39 普通股市盈率与基于资本总额变化的调整

在前面的章节中已经提到，华尔街对收益与价值之间的关系存在许多看法。人们通常认为，股票的价值是其即期收益的若干倍。这个倍数或乘数，既取决于普遍的看法，也取决于企业的性质和过往记录。在1927一1929 年的牛市之前， 10 倍的市盈率是公认的估值标准。更具体点说，对普通股的估值一般都以10 倍市盈率为起点。所以，除非一只股票特别优秀，人们才会赌予其更高的市盈率，反之亦然。

大约从1927 年开始， 10 倍的市盈率标准被一系列令人困惑的新标准所取代。一方面，市场普遍倾向于高估普通股的价值，这可用一位金融界领袖的名言来总结: 好股票的价值相当于其收益的15 倍。①同时也出现了另一种倾向: 对不同类型的普通股估值，进行了更为彻底的区分。在1928一1929 年，那些受到特别青睐的企业，如公用事业和连锁商店，其股票市盈率非常高，在25~40 倍左右，蓝筹股(各行业龙头企业的股票)的情况也是如此。正如先前所指出的，这些过高估值的前提是，假设过去收益的上升趋势会持续下去。1932 年之后，由于长期利率骤降，市盈率普遍变得更高。

●精确地估值无法实现●

证券分析不可能总结出某种方法，以估计出任何一只普通股的"合理价值"。实际说来，根本就没有这样的方法。估值的标准极其易变，能精确地估计股票价值的方法根本不存在。将股票的价值建立在即期收益之上，看起来就很荒谬，因为即期收益一直在变化。同时，无论乘数是10 、15 或是30 ，实际上都纯粹是一种主观上的任意选择。

但是，投资本身没有时间来进行这样科学的思考，他必须先估值，再去找依据。其境况就像毁约诉讼案中的陪审团。尽管不存在什么合理的方法来估值，投资者却必须估值并做出判断。因此，普通股股价并不是经过精细计算得到的，而是人们的各种反应相温杂的结果。股市就是一个投票机，而非称重器。真实的数据不会直接影响股市，而是要通过买卖双方来间接施加影响。

●在股票估值方面，分析师的作用有限●

事实和人们的偏好都在不断变化，面对这些，分析师无法作出精准的判断。但是，他依然能就此发挥一些具体的作用(即使作用有限)，下面就是一些具有代表性的作用:

1. 他会设定一个标准，以对普通股进行审慎或投资性的估值，这两种估值与投机性估值是不同的;

2. 他会指出资本结构和收入来源、对股票佑值的重要意义;

3. 他会在资产负债表中找到影响收益的异常因素。

●投资性估值的最高标准●

普通股投资者和投机者一样，都是基于对未来收益的预测做出决策，而非过往收益。他的估值必须建立在对未来收益合理且审慎的预测之上。但是，只有当未来收益受制于一段时期内的实际业绩时，他才会对其做审慎的预测。其实，上一年的利润也能够代表未来的利润，条件如下: (1) 当年的业务状况一般; (2) 在过去几年中，企业的收益趋势呈上升状态; (3) 通过对行业的研究，确信其会继续发展。

在极其少见的情况下，投资者有理由相信未来的收益会高于以往任何时候，这可能是由于研发了新的专利、发现了新的矿石或其他特殊而重要的事情。但在大多数情况下，应该利用5~10 年的年平均收益来计算普通股的投资价值。不过这并不意味着平均收益相同则股票价值也相同，如果某股票的即时收益高于其平均水平，或被认为会有更好的前景与稳定的收益，那么普通股投资者(如审慎的购买者)会给予其更高的估值。

我们的核心观点是，在任何情况下，都要给乘数设定一个适度的上限，以便使估值处于安全的范围之内。我们认为，在投资普通股时，股价达到平均收益的20 倍左右就算很高了。

尽管这一标准本质上不可避免地具有主观任意性，但也不是完全如此。投资股票的前提是该股票具有价值，而一般普通股的价值只能通过己知的盈利表现出来，如平均收益。若相对于市价，平均收益率低于5% ，那么股价就可能过高了。很明显，站在投资者的角度来看，这样的市盈率不在安全边界以内。除非未来的收益会大大高于以前，否则投资者不应购买该股票。但是，在本质上，这样的标准是投机性的，它已经不在普通股投资的范围内。

投机交易中高价盛行

必须要弄清楚一点，我们并不是说，对于任何普通股，支付超过其平均收益20倍的价格就是一个错误;我们的意思是，那样的行为是投机性的。这类交易或许能轻易获得高额收益，但需要智慧和好运。此外还应注意，只有极少数的投机者能够在投机活动中一直保持明智和好运气。因此，我们可以得出一个具有重要意义的结论: 偏爱购买市盈率超过20 倍的普通股投资者，在长期内极有可能损失惨重。在不仔细核查的情况下，人们很容易一再地受牛市的诱惑，并总能找到理由来证明为普通股支付高价是合理的，其实那些理由根本站不住脚。

成为投资者普通股需满足的其他必要条件及由此得到的结论

必须指出，如果将平均收益的20 倍设定为投资级别股价的上限，那么人们所支付的价格，一般都会远低于这个最大值。这意味着，对于前景一般的企业而言，12倍或12.5倍的股票市盈率才是合适的。还需要强调一点，合理的市盈率不是普通股投资的唯一必要条件，它只是必要条件，而非充分条件。公司还必须在财务、管理及前景方面满足相应的要求。

由此可以得到一个重要的结论:具有眼引力的投资性股票其实也是具有眼引力的投机性股票。因为如果普通股能够满足保守投资者的要求，即又能保值，又具有良好的前景，那么，该股票的股价极有可能上涨。

●投机性与投资性股案例●

我们对投资性股票的定义，与华尔街所说的优质普通股不一样。对于这些优质普通股来说，即使市盈率超过20 倍，也是合理的。并且，不管价格多高，这些股票都属于"投资性股票"。而按照我们的观点，如果这些"最好的普通股"价格过高，实质上也就成了投机性的了，因为高股价需要未来业绩的增长来支撑。因此，我们所定义的投资级普通股，是指处于质量可疑的低价投机性股票和优质高价的投机性股票之间的股票。

接下来的9 个例子很好地展示了这些区别，这些例子截至1938 年12 月31 日(见表3一1 至表39一3)。

对各组公司的评析

A组中所列的公司，所谓的"一等"或"一流"行业的代表企业，它们在1928一1929 年的投机热潮中及随后的年度里受到特别的热捧。这些企业财力雄厚，前景光明，过往收益大多相对稳定，或保持着增长态势。然而，这些股票的市价，已经大大高出了与其平均收益相匹配的价格水平，实际上，在1929一1938 的10 年间，其最高的收益也低于1938 年12 月时市价的8%。这些股票还有一个特征，即其溢价高出实际资本投入太多。

B 组中的股票很明显是投机性的，因为这些公司的过往收益极其不稳定，其市价与平均收益、最高收益及资产价值的比率也不稳定。

C 组中的普通股，满足投资级别的具体数据要求，这些要求包括:

1. 尽管经营状况在10 年内变化巨大，收益却一直较为稳定;

2. 平均收益与市价的比率符合要求;

3. 财务安排应该足够审慎，营运资金充足。

作为投资级别的普通股，尽管其资产价值不一定要与其价格相等，但是C 组中的股票，其价格大多没有高出公司的实际资产太多。

投资普通股，就应当投资像C 组那样的股票，但在实际中购买这样的股票，购买者还得确认公司至少还是有前途的。

对资本总额变化的考虑

在分析过往收益时，必须进行调整，以使这些数据能够反映出该段时期内资本总额的重大变化。最简单的情况是由于股息、拆分等导致的普通股数量变化。之后要做的，便是基于变化后的股票数量，再次计算资本总额(这样的调整工作是一些统计人员做的)。

当资本总额由于增发的股票以较低的价格(通常是由于行使认股权或认股权证)出售或优先股转换而发生变化时，调整就会变得更加困难。在这种情况下，因股票增发而获得的收益，要加至普通股的收益中。如果债券或优先股被转换为普通股，先前支付的费用也要因此而加回到收益中。新的数据应基于变化后的股数计算得出。如果新股的售价较低，对收益的调整幅度应该是指其销售收入的5%~8%。 (除非变化很大，否则并不一定要进行这样的调整。)

债转股与权证的执行可能会导致股票数量的变化，这时就需要对每股收益进行相应的调整。如果其他股东也有某种选择权，那么就必须考虑到，如果这些选择权执行，可能会对普通股每股收益带来哪些不利影响。

 案例

在分析美国航空公司( American Airlines, Inc. )截止到1939 年9 月30 曰12 个月内的收益时，一定要进行这样的调整。

但是该公司还发行了价值2600000 美元、利率为4.5% 的债券，这些债券可以以每股12.5 美元转换为普通股。分析师必须先考虑到债券的转换，然后给出如下的调整结果:

进行了必要的调整后，每股收益缩水了1/3还多。

美国水务和电力公司的例子可以用来同时展示两种调整方法(见表39-4)。

A 调整考虑到了因1928 、1929 、1930 年支付股息所引起的变化。B 调整假设1934 年发行的、价值15 000000 美元且利率为5% 的可转换债券转换为股票，因此收益增加，数额相当于利息费用; 但同时普通股股数也增加了750000 股。(上述调整，与因折旧费用等引起的对报告收益的修改，毫无关系。)

在分析资产负债表时，应该对普通股每股账面价值或流动资产价值进行相应调整。本书附录注释70 中，对鲍德温机车厂业绩的分析就是如此，同时还将该公司所发行的认股权证纳入了考虑范围。

对分享收益的考虑

在计算归属于普通股股东的净利润时，不管是否真的支付了股息，都必须充分考虑到股东参与分享收益的权利。同样，也须考虑到"管理合同"，这会将相当一部分利润作为报酬给予管理人员，例如信托投资基金。有时还会出现一些特殊情况，如"限制性股票" (restricted shares )，其股息会随着盈利状况和其他一些因素的变化而变化。

案例

特里科公司( Trico Products Corporation )是一家大型汽车配件制造商，其普通股股数为675000 ，最初其中有450000 股是"限制性股票"，且全部由该公司的董事长持有。非限制性股票第一次股息支付是每股2.5美元，之后两种股票的股息都一样。由于1925 年及其之后的年度里，公司的收益均达到规定数额，限制性股票便开始一批批地解除限制。(至1938 年年底，共有239951 股限制股解禁。)特里科公司调整后的收益如表39-5 所示。

在表39一5 中， C 列是计算非限制性股票盈利能力最合理的方法， A列则是无效的。

蒙大拿电力公司( Montana Power Company) 1921 年6 月之前的情况与特里科公司类似。

●一般性原则●

最后这几页的内容可以总结如下:

如果公司发行了具有优先权的可转换证券、可摊薄普通股内在价值的股票期权或其他具有分享收益权利的证券，那么一旦它们完全执行，普通股的内在价值将会降低。