46 认股权证

在过去二十年间，认股权证的使用范围不断拓展。起初，它们是以依附于债券和优先股的参与权的形式出现。这种形式下，认股权证通常被视为是优先证券的一个特征，就像可转换权一样，认股权证本身和公司的资本结构并无多大关系。后来，有人将认股权证从其他证券中分离出来，将其作为承销商、创始人及管理层的报酬。此后，认股权证便逐渐像普通股一样通过销售商或交易所发行到了公众的手中。这样，它们作为一种完全独立的"证券"形式，成为许多公司财务方案的重要组成部分和投机活动中重要且受欢迎的投资对象。

我们在前面的章节讨论过，认股权证作为优先证券附属物的技术层面的内容。本章我们将讨论认股权证更为重要的角色一一作为独立的金融工具。我们的讨论分为以下三部分: (1) 简介; (2) 认股权证作为投机工具的技术特征; (3) 作为公司财务结构组成部分的意义。

概述

(可分离的)认股权证是一种可转让的，可在较长一段时间内购买股票的权利。依附于信用债券的认股权证有时称作"信用债券权证" (Debenture Rights )，或者是"股票购买权证" (S肌:k-purchase Warrant)。它的条款包括: (1) 股票种类; (2) 数量; (3) 价格; (4) 支付方式; (5) 权利期限; (6) 反摊薄协议。(最后一条在第25 章介绍过。)

●特权所涉及的股票种类●

几乎所有的认股权证都可用于认购发行公司的普通股。在少数情形下，它们也可用于认购优先股(如美国储物柜公司[American Locker Company, Inc.]) ，或其他公司的普通股(如中央州电力公司发行的优先股所附加的认股权证可认购北美公司的股票，索尔维美国投资公司[Solvay American Investment Corporation] 发行的优先股所附加的认股权证可认购联合化学和染料公司的股票)。认股权证无权收受利息、股息或本金返还支付，也不享有投票权。

●与配股权的比较●

配股权( Subscription Rights )是公司给予股东用于配股的权利，配股权与认股权证在某些方面类似。然而，认股权证与配股权有两项显著的差异。认股权证期限较长，股票认购价也几乎总是高于发行该权证时的股票报价，而且认购价在不同权证条款中常常存在差别。配股权的存续期限短，且配股价格固定、并经常低于授权时的市场价格。因此，配股权设计的宗旨是确保能够行权，公司可以迅速筹集资金。总体来说，认股权证与公司的融资需求没有关系，也就不大可能在短期内行权。换句话说，通常情况下，除非到期前市价相对发行时发生了大幅下跌，否则配股权将会行权;除非在发行日后至到期前市价显著提升，认股权证才会行权。配股权的持续期通常为60 天;认股权证的持续期限很少短于一年，许多还是永久性的。

●支付方式●

大部分认股权证要求使用现金支付认购费。那些原先依附于债券或优先股的认股权证既可以使用现金认购，也可以使用优先证券(以其面值)来换购。这种备选方法具有十分重要的实践意义。

案例

电力和照明公司的认股权证是永久性的，认购股票的价格为每股25美元。投资者既可以使用现金，也可以使用第二优先股(每股面值100 美元)支付。1939 年11 月股票价格为8 美元，第二优先股价格为17 美元。尽管普通股的售价比行权价低17 美元，但由于第二优先股的价格非常低，认股权证仍具有"行权价值"。计算如下:

1份认股权证+ ¹/₄ 股第二优先股=1 股普通股

认股权证价值= 8-¹/₄ X 17=3³/₄

●认股权证的交易规则●

认股权证在市场买卖的方式与股票相同。截至1939 年年底，仅有两只认股权证在纽约证券交易所独立挂牌上市，但是许多认股权证在纽约场外交易所和其他交易所的交易很活跃。这些机构的交易规则有些古怪，有时会导致严重错误。在标准规则下，"一份认股权证"是指购买一股股票的权利，而不是起初一股股票所附带的权利。

案例

沃尔格林制药公司( Walgreen Drug Company )的优先股附带认股权证，每持有一份优先股就可以购买两份普通股。按照标准的交易规则，"一份沃尔格林认股权证"意昧着有权认购一股普通股，也就是说，一份优先股附带了"两份认股权证"。

无独有偶，联合雪茄公司( Consolidated Cigar Corporation) 发行的股息为6.5%的优先股附带认股权证，允许每持有一股优先股的股东就有权购买0.5 股普通股。这些认股权证的交易规则也是一份认股权证有权购买一股普通股;也就是说，每股股息为6.5% 的优先股附带"半份认股权证"。

但不符合这种标准的例外情况也数不胜数。

案例

商业投资信托公司发行的股息为6.5%的优先股附带认股权证，允许每股优先股购买0.5 股普通股(与联合雪茄公司优先股的例子中的比例相同)。但是纽约证券交易所的交易规则是:一份认股权证起初依附于一股优先股，也就是说，它有权认购0.5 股普通股。同样违背正常的交易规则的，还有尼亚加拉·哈德逊电力公司的B 类认股权证;洛兹公司的优先股认股权证和塞夫韦商店( Safeway Stores )的"旧系列" ( Old Series )认股权证。

当认股权证可以认购的股数发生变化时，通常的程序为继续按照"一份旧认股权证"等同于"一份认股权证"来进行交易。

案例

"一份洛兹公司的债券认股权证"起初可以以55 美元的价格认购一股普通股。它是指洛兹公司发行的面值200 美元、利率为6% 、1941 年到期的信用债券所附带的认股权证。1928 茸公司支付了25% 的股票股息之后，根据反摊薄协议规定，一份认股权证在原先认购一股普通股的基础上免费加送0.25 股普通股。"一份洛兹公司的债券认股权证"实际上并没有发生变化，但在分红之后代表了以55 美元购买1.25 股普通股的权利。当商业投资信托公司按1: 2.5 的比例分拆普通股时，其认股权证也发生了类似的变化，因此一份认股权证有权购买1.25 股新的普通股，而不是0.5 股旧股票。

但有时也会出现一些反例。

案例

尼亚加拉·哈德逊电力公司A 类认股权证。这些认股权证有权以35美元的价格购买一股普通股。公司在1932 年调整了资本结构，发行的每1 股新的普通股用于替换3 股旧股票。因此原先的"一股认股权证"现在能以35 美元的价格购买¹/₃ 股新的股票，也就是说，每股105 美元。于是纽约场外交易所将"一份A 类认股权证"重新定义为购买一股新股票的权利。因此三份旧的认股权证转换成了一份新的认股权证。

在此提及的技术性细节，多数是在标准的描述性教科书中找不到的。那些买卖特定认股权证的投资者必须仔细研究清楚其交易遵循的规则。

●出于各种目的发行的认股权证的案例●

A. 依附于优先证券

1911 年美国电力和照明公司发行的票据也许是最早的案例。截至目前，最著名的案例是美国和国外电力公司发行的270000000 美元第二优先股所附带的认股权证，这些认股权证可以购买不少于7100000 股普通股。

B. 作为给承销商的报酬

最早的重要案例应该是巴恩斯代尔公司1926 年发行的价值25000000 美元、利率为6% 的债券所附带的认股权证。作为报酬的一部分，银行家收到可以购买500000 股普通股的认股权证。在接下来股价高企的阶段，这些认股权证的价值高达13000000 美元。开放式投资信托国家基金公司( National Fund, Inc. )在1936 年向保荐人发行认股权证，以代替通常发放的承销费。许多小型公司上市时除了给予银行家现金报酬外，还有大额的认股权证。如美国航空公司( Aeronautical Corporation of America) ( 1939 年)、特朗普炸药公司( Triumph Explosives, Inc. ) ( 1939 年)、霍华德飞机公司(HowardAircraft Corporation) ( 1939 年)。华德飞机公司(HowardAircraft Corporation) ( 1939 年)。

C. 作为对推销商和管理者的报酬

一个令人印象深刻的例子是1929 年1 月美国石油公司(Petroleum Corporation of America) 的成立。公司以每股34 美元的价格向公众发行了3250000 股普通股。推销商和管理层得到五年期的认股权证，可以按每股34 美元的价格购买1625000 股普通股。

D. 在兼并成重组中发行以换取其他证券

联邦和南方公司( Commonwealth and Southem Corporation )发行了约17500000份认股权证、34000000 股普通股及1 500000 股优先股，主要用以交换六家子公司的证券。有趣的是，它发行股票和认股权证用以交换宾夕法尼亚·俄亥俄爱迪生公司( Penn-Ohio Edison Company )和东南电力和照明公司( Southeastem Power and Light Company) 的认股权证。

鲍德温机车厂原有的优先股和普通股在1937 年的重组中，都被替换成了新的认股权证和普通股。科罗拉多能源及钢铁公司( Colorado Fuel and Iron )于1936 年进行重组，旧的优先股和普通股只能兑换成认股权证。1938 年，伊利铁路代表持有其债券的保险公司提出重组方案，方案的独特之处在于给予原有股东认股权证，使其能向原有债权人而不是公司购买新的普通股。

E. 原始的普通股附带发行

美国公用事业控股公司( Public Utility Holding Corporation of America )发行了2500000 股普通股，附带的认股权证可以购买同样数量的普通股。另外，股票承销机构购买了500000 股A 类股票(含投票权)，以及可购买1 000000 股A 类股票或普通股的认股权证。

F. 单独出售以获取现金

1929 年，第四国家投资者公司(Fourth National Investors Corporation) 向其母公司出售750000 份认股权证，以获得3000000 美元。1936 年，飞利浦包装公司向银行家出售认股权证以获取现金。

认股权证作为投机工具

我们在第41 章中提出: 从广义上讲，认股权证拥有与低价普通股相同的一般性特征。从名称和形式上来看，认股权证与低价股票的实质都是对企业未来发展的长期投资。认股权证与普通股之间的关系，大致类似于同一家公司普通股与投机性优先证券的关系。

●定性因素●

正如其他所有的投机性承诺一样，一份具体权证的吸引力取决于两个完全不同的因素: 定性因素，即企业的资质，尤其是公司取得巨大发展的可能性;定量因素，即认股权证的投资条款，包括认股权证的价格和其认购普通股的价格。我们不能指望证券分析来揭示哪些企业未来最有可能稳步发展。因此，在挑选用于投机的认股权证时，我们在定性因素方面要讨论的不多。通常来讲，认股权证只有通过增加盈利才能获取切实的价值，因此我们更应该看重盈利变化的前景，而不是盈利的稳定性。例如，公用事业类认股权证在1928一1929 年变得极其受欢迎，并不是因为公用事业公司非常稳定，而是因为市场相信它们的盈利将会一直增长。

我们已经论述过，投机性资本机构的企业的普通股价格大幅上升的概率最大。例如在40 章讨论过的A.E. 士丹利公司( A. E. Staley Company )及美国水务和电力公司。因此可以说这类普通股的认股权证也拥有特殊的投机性优势。但本质上这是一个数量问题，而不是质量问题。我们认为，很难断言说某一特定行业的长期发展前景比平均水平好很多，从而使得与之关联的认股权证比其他认股权证更具有吸引力。但是如果投机者在这一点上有明确的看法和偏好，那么遵循它们是完全合理的选择。

●定量因素: 低价的重要性●

从数量的角度指出决定认股权证相对重要性的因素要容易些。这些有利的因素包括: 第一，较低的价格; 第二，较长的期限; 第二，接近股票市价的认购价。从投机理论的角度进行分析，毫无疑问三个因素中最为重要的是认股权证的低价。我们可以通过比较辛克莱尔石油和炼油公司(Sinclair Oil and Refining Colpomtion) 1917 年发行的认股权证和尼亚加拉·哈德逊电力公司1929 年发行的B 类认股权证来得出这一结论。

案例

辛克莱尔石油和炼油公司1917 年发行的面值为1000 美元的票据附带了认股权证，持有者可以在1918 年8 月1 日前以每股45 美元的价格买入25 股股票;在1919 年8 月1 曰前以每股47.5 美元的价格买入25 股股票; 在1920 年2 月1 日前以每股50 美元的价格买入25 股股票。1917 年12 月股价跌至25.25 元，一份可以购买25 股股票的认股权证售价为20 美元，也就是说，每股的成本仅为80 美分。此时，股票市价远低于认股权证的认购价，但是认股权证可以以很低的价格购买到。后来发生的事情具有非常典型的投机性市场的特征。在不到18 个月的时间里，辛克莱尔石油和炼油公司的股价飘升至69.75 元，使得能够认购25 股股票的认股权证的价值上升至超过550 美元。股票价格上升175% ，导致认股权证的价格上升了2680% 。

尼亚加拉·哈德逊电力公司发行的B 类认股权证赋予持有者以50 美元的价格购买3.5 股普通股，也就是每股14.285 元。当1929 年认股权证在纽约场外交易所上市时，售价为60 美元一一相当于对应每股普通股的认股权证为17 美元，而股票的售价为22.5 元。在这种情况下，投机者购买认股权证的价格几乎相当于股票的价格。当股票价格在当年晚些时候升至每股31 美元的高点时，认股权证仅上涨至21 美元，上涨的幅度远小于正股。同年再晚些时候，股票价格跌至11.25 元，接着认股权证的价格崩溃式下跌至2 美元。这些比较说明，当尼亚加拉·哈德逊电力公司的认股权证以17 美元出售时，价格毫无吸引力。

价格相对低廉的重要性。投资者都希望认股权证不仅本身的价格低廉，而且相较于普通股价格也较低。为了说明这一点，我们比较商业投资信托公司1928 年发行的认股权证和美国和国外电力公司1933 年发行的认股权证。

案例

商业投资信托公司1928 年8 月以每份6 美元出售认股权证。认股权证的持有者可以在1929 年年底前以每股90 美元的价格购买0.5 股普通股，在1931 年1 月1 日前以每股100 美元的价格购买0.5 股普通股。普通股当时的售价大约为70 美元。所以，购买对应一股普通股的认股权证需投入12 美元，大约是当时股价的1/6。尽管认股权证赋予持有者的认股价相对较高，但由于相关的现金成本远小于股票，因此认股权证相对股票仍具有投机优势。后来，认股权证的价格在1928一1929 年翻了11 倍，而普通股涨幅仅3 倍。1933 年11 月，购买一股美国和国外电力公司股票的认股权证的价格为7 美元，我们会在后面说明，这恰好反映了与普通股的平价。但是普通股10 美元的市价，使得售价为7 美元的认股权证毫无投机优势可言。我们将在后面看到，这使普通股和认股权证一起陷入了"伪"低价投机品之列，我们曾在41 章开头讨论过这种类型。

上面的讨论说明:从技术层面来看，仅当认股权证同时具备低价格、期限长、股票的认购价格与市价相差不大等要素时，它才具备投机的吸引力。

案例

上文提到的辛克莱尔石油和炼油公司，以及商业投资信托公司的例子满足这些要求。巴恩斯代尔石油公司1927 年的认股权证为我们提供了一个不同寻常的案例。它们可以以25 美元购买股票。当股票售价为31 美元时，认股权证售价为6 美元，正好处于平价关系。这种情况下，只要股票价格一上升，就意味着认股权证价格上升的比例更大，后来事实也证明了这一点。

●技术优费通常不存在●

1928一1929 年间，认股权证的交易空前活跃，当时存在这样一种趋势:认股权证的售价无论从绝对还是相对角度来看都很高，因此它们相对于典型的普通股并没有什么技术上的优势。在接下来的大萧条时期，许多认股权证的售价极低，但同时相关的股票价格也非常低，以至于投资者对认股权证的相对吸引力表示怀疑。这可以通过表46一1 中一些1939 年年底认股权证的典型例子看出。

需要注意的是，认股权证如果规定可以按债券或优先股的面值来支付，那么认股权证一般会按与普通股关联的价格出售(电力和照明公司认股权证的报价实际上比平价要低)。其他的低价认股权证似乎与可变现价值还有很大距离，不值得引起注意。鲍德温机车厂和纽约公共汽车公司(New York City Omnibus) 的价格关系代表了它们在市值规模上各自所处的阶段。

认股权证作为资本结构的一部分

认股权证本质上是对企业发展前景良好预期的认可。但是受益于未来企业经营的改善或进步的权利天然地归属于普通股持有者。普通股投资者提供资金，承担亏损的"第一风险"，很大程度上就是为了获得这种回报。因此，关于认股权证的基本事实是: 它代表了某种从普通股拿走的东西。公式很简单:

●认股权证●

普通股的价值+认股权证的价值=普通股自身的价值

(即没有认股权证的价值)

●认股权证意味着相关股票价值的减少●

案例

为了详细地解释这一点，我们可以参考巴恩斯代尔石油公司发行认股权证对股票价值的影响。1926 年公司的盈利为6077000 美元或每股5.34美元(发行股数为1140000 股)。然而，公司也发行了可以按每股25 美元购买1000000 股股票的认股权证，公司得到的款项用于赎回利率为6%总额为25000000 美元的债券。分析师原已假设了认股权证会行权，因此将1926 年每股5.34 美元的盈利下调至3.54 美元。1929年认股权证确实行权了，盈利是每股3.25 美元，但如果没有认股权证的话，盈利将是每股4.76 美元。当年股票的平均价格为35 美元，相当于认股权证具有10 美元的价值。这意味着，发行认股权证实质上使得普通股的价值每股缩水约8 美元(否则的话，普通股价值会达到43 美元)。

上面的例子清楚地表明，发行认股权证会影响普通股的利益，使得普通股不能充分享有盈利或经营价值大幅提升带来的好处。因此，即使认股权证购买股票的认购价高于现价，也会使得普通股当前的价值缩水，这是由于股票现价本身在一定程度上就是依托于享有未来增长的权利。

●摊薄股票价值的危险工具●

由于认股权证通常间接地、不知不觉地摊薄了普通股的价值，因此是一种非常危险、令人不快的工具。股东对认股权证的发行漠不关心，没能意识到未来他们的部分股权价值将被认股权证夺走。无论是否发行认股权证，股票市场经常显得漫不经心，对普通股都给予相同的估值。因此认股权证可以作为推销商或其他内部人士不合理的报酬，反正不用担心这会引起股东的质疑和批评。此外，在不降低普通股价格的基础上(带有一些人为操纵的因素)，公司通过发行大量认股权证创造出巨大的价值，所以认股权证人为地给证券创造了很高的总市场价值。

经证实，认股权证是公司重组→个既方便又具有吸引力的工具，因为认股权证使得重组人能够给原有股东一点甜头，却显然是要把公司整个都移交给债权人。然而美国证监会反对这种做法，认为如果原有股东真的没有任何权益，他们甚至无权获得认股权证。

归谬法

认股权证的所有价值来自于对普通股价值的抵减，如果公众对这一点缺乏足够的认识，则会导致荒谬(甚至是有害)的做法。在这里，我们指的是通过原有普通股附带的认股权证购买额外的股票。这种安排对股东而言与不发行权证无异，而且它违背了保持企业财务稳健的法则。一家管理健全的公司只有在需要新的资本时才会增发新股，而且这时股东通常有权利按比例来认购增发的新股。在不需要融资时将认购权分给股东，除了具有欺骗人们相信自己得到了某种实惠的作用外，从各个角度来看，都是不明智的。这很像一些公司有时特别乐于采用的方法，即以"股票"的方式发放股息，而董事会可以随时将这些凭证赎回。普通股股东本就有权在董事会认为合适支付的时候获得股息，因此"送股"是这项权利的一种纯属多余且独立的表现形式。类似地，依附于原有普通股的认股权证也是股东本就享有的参与未来新股认购权利的多余的表现形式。

对认股权证的弊端进行进一步研究，需与两个更广泛的关于财务实务的研究结合在一起: 第一个研究涉及公众为企业融资和管理所支付的成本; 另一个涉及充满操纵性和危险性的公司实践，即金字塔式控制股权。我们将在下面的章节探讨证券分析的这些内容。