42 资产负债表分析与账面价值的重要性

本书之前已多次提到，我们认为，资产负债表应该在过去这些年里得到华尔街的更多关注。作为本书这一部分的介绍，请允许我们列出投资者通过研究资产负债表可能获得的五种信息和指示:

1. 它给出有多少资本被投入该企业;

2. 它揭示公司的财务状况优劣，即营运资金头寸( working-capital position );

3. 它包含资本的详细构成;

4. 它提供对报告期收益准确性的重要检测;

5. 它是分析收入来源的基础。

为了说明资产负债表的第一个应用，我们先给出如下定义:股票的账面价值( Book Va1ue )是资产负债表列出的可用资本，通常仅限于有形资产的价值，也就是不计入商誉、商标权、专利权、特许经营权、租赁权等无形资产的价值。账面价值被称为"资产价值"，有时为了说明该价值不包括无形资产，也被称为"有形资产价值"。针对普通股，其通常被称为"所有者权益"。

●账面价值的计算●

用全部有形资产之和减去所有负债及非公众股权益，然后除以股票数量，就得到了每股的账面价值。在很多情况下，通过下面公式可以简便地计算出答案:

其中"盈余项目"不单指资产负债表中明确为"盈余"的项目，还包括股本溢价(premiums on c叩ital sωck) 和实际构成盈余的储备金。这种性质的储备金可以称作"自愿储备"。举例来说，其中包括优先股赎回准备金、工厂维修备用金和应急费用(不包含己预见到的必要支出)。

表42一1 为普通股账面价值计算的一个例子。

另一种更简短的计算过程如下所示:

●计算普通股账面价值时如何处理优先股●

在计算普通股权益时，要非常小心地剔除优先股权益。一般可采用资产负债表中列出的优先股股本值。然而，在越来越多的案例中，该值远不足以反映优先股的全部权益。比如下面这个例子。

岛溪煤炭公司发行的一种面值1 美元的优先股股票，按约定每年可获得6 美元股息; 如果公司解散，每股可获得120 美元。1939 年，该优先股每股的市场价值约120 美元。所以，在计算岛漠煤炭公司普通股资产价值时，应该扣减的优先股权益不是每股1 美元，而是100美元; 即每股该优先股的"真实"价值或"有效"价值是120 美元。

资本管理有限公司(表42一2) 是一家信托投资公司，其票面价值为10 美元的流通优先股，可累计股息为每股3 美元，清算价值为50 或55 美元。该公司面值1 美元的A 类股票可以分得优先股派发后利润的70%，其清算价值是每股20 美元加公司剩余资产的70%。该公司面值1 美分的B 类股票享有剩余的利润和资产。很显然，以股票面值计的股本使该资产负债表毫无价值。分析者必须做如下调整:

可口可乐公司发行过一种没有面值的A 类股票，股东可累计获得每股3 美元的优先股息，并能以55 美元的价格变现。可口可乐公司的资产负债表上以5 美元每股的"设定价值"将其记为所有者权益。该股票的真实面值应为50 美元。

在包括以上例子的所有情况中，应设定一个与其收益率相匹配的优先股"有效面值"。很多人希望以一个统一的收益率评估所有优先股，但不能以比此更低的价格赎回，比如规定100 万美元的优先股在收益率为5% 时价值100 万美元;若收益率为4% 则认为其实际价值为80 万美元; 100 万美元收益率为7% 的不可赎回优先股的实际价值被评定为140 万美元。很显然按"有效面值"计算更方便，在大多数案例中这样得到的评估结果也足够准确。有一个更简便的、完全可以实际运用的方法: 采用优先股面值加未付股息，若市场价高于二者之和，则以市场价计。

●优先股的账面价值计算●

计算优先股的账面价值的方法与普通股相同，等级低于它的股票忽略不计。对图比兹·查狄伦公司(表42一3) 1932 年12 月31 日资产负债表的分析说明了相关原则。

资产负债表中折旧及杂项准备金数额很大，其中可能包含应属于盈余的部分，但在没有该准备金的详细构成资料的情况下只能全部作为资产的减项。(后来人们发现这些储备中很大一部分是被计提来冲销因陈旧而被废弃的工厂的。)

第二优先股的账面价值根据上述资料很容易计算，如下所示:

在计算普通股的账面价值时，按第二优先股1 美元的面值进行扣减显然不行; 因为每股年息是7 美元，第二优先股的"有效面值"应该至少为100 美元。所以普通股没有对应的资产，其账面价值为零。

●流动资产价值与现金资产价值●

除大家熟知的"账面价值"之外，我们想介绍另外两个性质相似的概念:流动资产价值和现金资产价值。

股票的流动资产价值等于流动资产减去所有负债和优先级高于该证券的权益;无形资产、固定及杂项资产都不包括在前者之内。

股票的现金资产价值等于现金资产减去所有负债和优先级高于该证券的权益。除了"现金"项，现金资产还包括那些直接等同于现金或可随时变现的资产，比如定期存单( certificates of deposit )、通知放款( call loans )、以市价计值的有价证券和保险合约的变现值( cash-surrender value of insurance policies )。

下面以棉织品企业奥蒂斯公司为例说明这三种资产价值的算法(见表42一4):

以上计算中需要说明的是:首先，资产负债表中从"存货"中减掉的"减值准备"被加了回去，这样做是因为该储备是公司自发为尚未发生的存货意外减值计提的，并非强制性的，处理方法的一致性要求分析师把其作为盈余项目。同理， 21 万美元的"设备和其他支出储备"在可预知的未来没有与之对应的应付责任，也不是任何现有资产的减损。

1929 年6 月，奥蒂斯公司的普通股售价为35 美元，读者可以发现其市场价和每股流动资产价值间的巨大差异，我们将在以后章节予以讨论。

●账面价值的现实意义●

普通股的账面价值本是其财务状况最主要的体现方式，它应该揭示股票的"真实价值"; 就像企业的资产负债表能够说明该公司的价值一样。但这种理念在金融界几乎完全消失了，公司资产负债表上标明的资产价值丧失了它所有的重要性。这种变化要归咎于以下事实:首先，表上的固定资产价值经常与实际购入成本毫无关联; 其次，在更多情况下，它与变现价格无关，也不能与收益相对应。虚增固定资产账面价值的做法正逐渐被蓄意大大降低固定资产价值以减少折旧计提的伎俩所替代，两种做法都使账面价值失去了其应有的重要意义。让人感到一丝不解的是: 顶尖的统计机构就如同从过去穿越来的古怪人，还在按照传统步骤计算普通股的每股账面价值，他们相当一部分依据都是公司公布的资产负债表。

在完全抛弃账面价值这一历史悠久的概念之前，让我们探讨一下它是否会对分析师有现实意义。在普通的案例中也许没有，但在非同寻常的情况下呢?让我们研究一下表42一5 和表42一6 中的4 个案例，把它们作为账面价值与市场价值极端关系的代表。

善于观察的人都会对二者的不一致印象深刻。在通用电气公司和商用搭剂公司的案例中，数据不但能说明它们股票市值高出账面价值数倍的事实，而且显示这些股票行情记录与普通工商企业的性质不相称。换句话来说，这完全不是商业评估，而是华尔街的戏法，或者说"颇具洞察力"的金融评估。

●商业评估与金融评估●

金融思维与普通的商业思维存在如此明显的差异，真不敢相信华尔街居然从不问"这家公司的价值到底是多少?"而这正是考虑是否购入某股票时最应该弄清的问题。如果一位投资者接到用1 万美元买下某公司5% 股份的要约，他首先会算出这意味着整个公司估值20 万美元，然后他会通过计算判断该企业值不值这个价钱。

绝大部分股票买入者已不再使用这种基础的、非常重要的分析方法。成千上万的于1929 年至1930 年间"投资"于通用电气的人中恐怕没有几个知道，他们买入的价格在该公司值25 亿美元时才合理，这意味着其中20 多亿美元是投资溢价。在1933 年7 月以每股57 美元买入商业溶剂公司的股票，并寄希望于禁止令撤销的行为，则更像是赌博。这些赌徒与自称为"投资者"的人都丝毫没有考虑到这相当于将整个公司估价为1.4 亿美元，而其资产只值一千万美元。在资产负债表分析中，商业溶剂公司的固定资产减记后显示为零;当然其仍存在实际价值，但不超过几百万美元。

表42一6 中的另一个例子也让人印象深刻。一直业绩平平的宾夕法尼亚煤和焦炭公司，其股票价格只相当于其资产负债表上总资产的1/16; 几乎在同一天，一只新发行股票的价格是其净值的16 倍。佩王自罗尔制造公司的情况也许更令人深思: 其账面价值真实，声望高，收入高，连年分红慷慨。然而，经济危机的现实压力使公司的部分拥有者低价抛售该公司股票，个人投资者能毫不犹豫接受的股价只有其价值的1/ 10。

●建议●

以上例子虽然极端，但说明一个问题: 投资者做商业决断时至少应该考虑一下所买卖股票的账面价值。在一些情况下，账面价值反映的情况可能微不足道; 但还是应该在拒绝以之为判断依据之前检验该值。希望有智慧的股票投资者至少能首先告诉自己，他们为整个公司支付的价格是多少，以及与之对应的净有形资产又价值几何。

确有一些理论认为，以低于资产价值的价格购买股票比支付高溢价合算。一般可以接受账面价值来代表实际投入企业的资金。股票溢价出售的公司往往资本收益率较高; 高收益率吸引来竞争者，所以这种高收益率往往不能无限期维持。相应地，如果一家公司的股票因为收益率很低而折价出售，其收益率可能随竞争者退出、无新竞争者加入等自然经济因素回升，从而达到正常的资本回报率。

尽管这是一种传统的经济理论，且毫无疑问地广义有效，但我们还是怀疑它作为选择普通股的依据是否足够确信、清晰。需要指出的是，在现实情况下，商誉、高效的管理等无形资产像厂房设备一样具有真实价值。元形资产带来的收益可能比用钱就能随时买来的生产设施更不易受到竞争的侵害;在经济环境对企业有利时，投人较少的资本就可以获得快速增长。比起销售收入仰赖大量工厂投入的公司，若企业的销售收入和利润在成本小幅增加的情况下就能够大幅增长，股东就能得到更好的回报。

所以，我们认为，没有任何定律可以有效确定账面价值和股票市值的关系，只是强烈建议投资者审慎考察股票的账面价值并作出合理判断。