导读 追求理性投资

格伦·格林伯格

特许金融分析师，酋长资本管理公司创始人

坦白地说: 在哥伦比亚大学商学院上学时，我从来没有读过《证券分析》，也从来没有修过与证券分析有关的课程。但是，一只无形的手却引导我进入了股票研究及随后的投资管理领域，并在过去33年的时间里一直投身于此。直到投资生涯过半，我才觉得该读一下格雷厄姆和多德的书了，看看书里都讲了些什么。本书前面的部分是关于固定收益证券的内容，我很少持有这类证券，对此也就没什么兴趣。关于股票的部分看似已经过时: 比如影响周期性行业盈利能力的因素，如何对公用事业的厂房和机器设备计提适当折旧。这类问题让我想到了过去那些已经发黄的老照片。我在经营自己的投资事业，需要的是立竿见影的投资理念。可是这本书能帮助我在下二次投资中取得胜利吗? 我觉得不大可能。所以可以想象，几年后麦格劳-希尔公司的编辑邀请我为本书撰写导读时我的反应。在沉默许久之后，我问他能否先寄一本书给我。

重读格雷厄姆和多德的书，有种读《哈姆雷特》中波洛涅斯对将要外出求学的儿子提出忠告(既不要借钱给别人、也不要向别人借钱，并且忠实于自己)的感觉。当然，这个忠告非常明智，同时也非常显而易见。第五部分告诉我们，不能过于强调近期盈利，同时不能相信那些不诚信的管理层。要警惕被操纵的财务报表，还要正确评估所投资公司经营业务的定性衡量因素。这样就可以将投资和投机明确区别开来。如何决定资本结构中合理的债务水平，如何进行基于商品的投资以及如何看待市场的疯狂与恐慌，这些问题在第五部分中都得到了解决。同时，由于这些观点在很长一段时间都出现在沃伦·巴菲特每年致股东的信中，也经常被一些受益于格雷厄姆和多德投资理念的伟大投资者所引用，所以这些观点昕起来非常熟悉。正如本部分的标题，格雷厄姆和多德对损益表进行了非常详细的论述和分析，但是我和其他人看重的，却是更为通用的投资原则。这本书之所以引起了人们的广泛关注，因为它是在1934 年大萧条的背景下完成的。当时整个国家的失业率高达25% ，大部分公司在生死线上挣扎。然而，格雷厄姆和多德却整理出了这样一套投资准则，指引着许多伟大的投资者经历了之后75 年的超级繁荣时期。而且，他们的真知灼见至今依然行之有效。

第五部分旨在通过对损益表的分析来评价一家公司的盈利能力，然后据此判断该公司的股价是否被低估。这项工作没有什么魔法公式一一未来可能会与过去类似，也可能不会。几乎第五部分的每一页都是非常实用的公司财务分析，以及一些对各

行各业的精辟见解。评价-家公司的关键不是CEO 的年度信函，而是财务分析。这一部分没有通过"传言""概念""范例"或者"趋势"等词语来判断投资的合理性，我们都希望低买高卖，但首先必须树立对一家公司能持久发展的信心，才能正确判断什么是"高"，什么是"低"。

预测未来的平均收益不是一件容易的事。在20 世纪30 年代，制造行业和资源类行业内在的经营杠杆导致其盈利大幅波动。在当今更为稳定的经济环境下，判断一家公司的盈利能力所面临的挑战虽然与之前不同，但是仍有难度。既有全球化的竞争者，也有颠覆性的新技术。金融行业已开发出很多突破性的产品，这些产品目前已实现盈利，但仍然面临着市场的检验。科技公司必须不断地对自身进行再投资，即使最稳定的公司也可能出现意料之外的结果，这让我想起了1993 年年末参观的可口可乐公司，由于拥有定价权和广阔的国际化成长机遇，该公司被推崇为世界上最优秀的公司。当时可口可乐公司的估值是每股收益的18 倍，只要公司能够长期保持15% 的年增长率，那么股价仍然很便宜。但出人意料的是，这家表现出众、拥有数量众多的特许经营商的公司，在1996一2002 年的几军间业绩增长乏力。

如何投资

在我经营的酋长资本管理公司( Chieftain Capital Management )申，我们基于公司发展的可预测性，以及对预期回报率进行客观的估算来评估投资机会。我们会审读一家公司所有的公开信息，分析它所处的行业和竞争对手(理想情况是不要有太多竞争对手)，与其管理层和行业专家交流，收集能找到的所有相关数据，然后将这些纳入对公司业绩表现的历史分析中。这就产生了一些问题: 利润是否能持续增长? 公司是否会变得更加资本密集? 为什么销售额增速放缓? 对此类问题的分析，成为我们和管理层进行深入讨论以及对公司未来预测的基础。

我和当今其他许多投资者一样，更倾向于用扣减资本性支出后的现金流(即自由现金流)代替盈利能力来评价一家企业的投资价值。这种方法的一个优点是，能规避管理层在提交报表时粉饰利润的很多手段。再者，盈利能力很少等同于股东可支配现金流，反倒是后者更与投资者紧密相关。个人投资者提出的第一个问题，总是让我感到非常奇怪: 我应该投入多少钱?到期后能收回多少? 需要多长时间?为什么在同一个公开市场交易股票的投资者关注的问题如此不同呢?

最后，我们基于考虑了企业持续增长所需投资后的自由现金流，计算相应的回报率。我们通常只买能够带来15% 以上回报率的股票。很显然，有很多种判断方法可以用来决定最低回报率，但这些方法必须全面反映拟投资公司的经营特点和其他可供选择的投资机会的期望收益率。1974 年，我们所要求的最低投资回报率更高，可能高达25%，因为市场上有很多被低估的股票可供挑选，而且市场利率也非常高。相较于市场不足10% 的回报率，我们坚持更高的回报率，这实际上是给自己犯错误留了余地。我们把目标设定得很高，因为我们知道很少能够找到定价低且回报丰厚的投资机会。由于这种机会非常少见，因此当机会出现时，我们就会大量买入: 持仓不会少于我们总资产的5% ，通常在25%也左右。当我们模型中的收益率掉到10%时，我们就会卖掉股票，即使其他备选投资项目是收益率不足5% 的现金资产。任何时刻我们都牢记，这种方法只有在未来与假设相符的时候才有效，假设中的很小变化，例如现金流长期增长率发生改变，都会使预期收益率发生极大的变化。

最近一个提醒我们要特到注意假设重要性的例子，是在2007 年年初我们购买了世界上客运量最大的航空公司一一瑞安航空( Ryanair )的股票。这家爱尔兰公司在欧洲市场上以最低的票价提供短途航程而著称。在过去的10 茸里，它的客运量翻了10 倍，但它的市场占有率仅有7%。去年它的平均票价仅为44 欧元，与此相比，易捷航空( Easyjet )是66 陈元，爱尔兰航空( Aer Lingus )的是91 欧元，几乎所有的国家航空公司都超过了100 欧元。即使这样，过去10 年瑞安航空的平均净利率仍然达到了20% ，而竞争对手的净利率仅为较低的个位数。我们的购买价格为预计当年盈利的16 倍，基于瑞安航空巨大的成本优势和增长前景，我们认为这一价格是合理的。但是随之而来的是油价的又-次翻番，瑞安股价相对我们的最初投资价格下跌了30%. 未来的盈利前景一片黯淡。

然而，它的业务经营情况丝毫无损，并没有发生任何削弱投资长期价值的事情。实际上，在这段艰难的时间里，大家预期其他低成本的航空公司会停止运营。贷款机构在审批新进入者的贷款时也更加谨慎，消费者则降低档次选择瑞安航空的低价服务。长此以来，这类拥有低成本优势的公司必能抢占市场份额，获得可观的收益。

刚刚描述的这个过程，是我们按照格雷厄姆和多德所强调的一些基础而做的个尝试。对格雷厄姆和多德来说，第一步是认真地进行数量分析，特别注意识别真正的而不是账面上的盈利;管理层总是利用会计的手段来粉饰公司的财务数据。在1934 年，公司通过把非经常性损益计入利润或是延长计提折|日的年限，使利润看起来比实际更乐观。管理层更愿意避开净利润，将某些损失直接从股东权益中扣除。此外，格雷厄姆和多德在对尤里卡管道公司( Eureka Pipe Line )的讨论(在第36章)中也相应强调了自由现金流的重要性。就像格雷厄姆和多德将私营企业家和公众投资者的观点并列来解释一样，我和我的合伙人也常常问自己一个问题:如果这是我们自己经营的企业，那么如何衡量它的价值?

来自会计的挑战

对现在的投资者而言，来自会计的挑战更加困难。美国财务会计准则委员会( Financial Accounting Standards Board , FASB) 颁布的各种会计准则只会把事情变得更加复杂。比如，我虽非常反对滥发股票期权并将其授与管理层和员工，但接照财务会计准则委员会最近颁布的123R 准则将这笔费用作为曰常费用却存在重重困难。首先，股票期权属于非现金债务，并且很可能不花费股东的钱。但是在123R 准则下，即使是一个深度的价外期权，仍然会在授予员工多年后形成一笔支出。其次，股票期权已经反映在摊薄后的股票数额上，许多投资者关注的每股收益( earningsper-share , EPS )都是基于此计算的。再次，在现行的会计准则下期权费用会使净利润减少，每股收益被摊薄，存在重复计量的问题。最后，对期权的估值需要非常多的假设，从而也为操纵数据提供了条件。顺便说下，之前对股票期权的会计处理更是奇怪。对于行权价等于市价的股票期权，不会产生费用支出。但是对行权价低于市价的股票期权，在相关股价上涨后，便会茸年产生支出。在FASB 的准则里，对衍生品、套期保值、养老金、租赁的会计处理，和对附带权益的利润的确认也是让人相当迷惑，当今的一些公司在债务评级被下调的同时还能以盈利λ账。有些时候，会计准则看似将我们与真正的经济事实之间变得很遥远，有些管理层更是非常擅长利用这个手段来欺骗投资者。

在分析了历史数据后，接下来是另一个更加艰难的挑战:如何看待历史数据对未来盈利指示作用的有效性。格雷厄姆和多德把它称作"对企业的质量分析"，企业的未来是否具备适合于长期投资的可预测性?企业的增长如此之快是否会吸引大量竞争者? 企业的发展前景是否会因新技术或是消费者偏好的改变而受到不利影响? 是否会因为进口或沃尔玛或互联网的商业模式而受到排挤? 换句话说，企业未来的现金流是可以预测的吗? 我们感受到的企业文化以及管理层的领导才能如何? 管理层是否精明理性，我们是否可以依靠他们的努力来使我们的投资价值最大化? 或者是他们另有安排? 管理层是否会按照格雷厄姆和多德的原则来使用股东投入到公司的钱?

这是谁的公司

最后一点尤其重要，常常有些管理层会误以为这是他们的公司，是他们能用来满足个人需求的公司，尽管几乎没有经理会承认他们有这种想法。我们投入了大量时间来了解拟投资公司的管理者，以确定他们的优先考虑事项。一些小细节有时反而能提供线索。一个不愿正面回答棘手问题的执行总裁就是一个危险的信号。一个皮肤晒得黝黑又佩戴很多黄金珠宝的执行总裁，看上去也不像一个我们能信任的人。

更糟糕的是，居然会有低估自己公司股票价值的执行总裁，用公司的股票去换取商业前景不如自己公司的其他公司股票。这是一个真实的事情，发生在2004 年康卡斯特公司( Comcast ) CEO 布莱恩·罗伯茨( Brian Roberts )身上。当时他发出一个令人吃惊的要约·用全额换股的方式收购迪土尼公司，这将使公司的自由现金流大幅减少，并彻底改变公司的经营性质。很显然，管理层是想通过拥有一个美国标志来建立商业帝国，而不是为投资者建立自己的业务价值。得知这个消息后，我们立刻卖掉了持有的大部分康卡斯特公司股票。由于担心公司价值因此被摊薄，其他投资者也卖掉了手中的康卡斯特公司股票，这导致股价下跌超过209岛。最终布莱恩·罗伯茨撤回了对迪士尼公司的要约，因为他此时拥有的股票价值已无法支撑他当时的决定。

同样，与某些管理层讨论股票回购也是一件非常令人沮丧的事，当我询问一个资本项目的现金回报是否不亚于股票回购时? 他们通常会疑惑地看着我，好像我在说外语一样。

这种质量分析方法让具有鉴别能力的投资者挑选出了那些真正有前途的企业。在当今市场上活跃的投资者，很少有人像我一样经历了1973一1974 年的熊市，或是1987 年的股市崩盘，当时市场在短短几天内就跌去了30%的市值。看着身边发生的灾难，我暗自发誓:以后绝不买那些如果股市暴跌会让我担惊受怕的股票，就像1987 年那样。原因很简单·股市暴跌后期，大量财富蒸发，市场信心与日递减。荒唐的传闻到处都是，许多也许是真的，但在丧失了对企业持续经营的信心后，投资者随波逐流卖掉股票。许多卖了股票的投资者受惊厌战，在股市回暖很久以后才重新开始买入股票。基于情感进行交易几乎就是在做错误的事，特别是对于那些认真做过功课的投资者。优秀的企业肯定也会陷入逆境和困难，但是它们通常能够重新站稳脚跟。有时候，股价的巨幅下跌并没有任何理由。

我回想起了2002 年8 月投资的美国实验室公司( LabCorp )，投资后不久，这家公司公布了季度收益，比华尔街预期的6% 要低。股价从我们当时的买入价格34美元或者说是其下一年自由现金流的12 倍，跌到了2002 年10 月的18 美元。当然我们也因为遭受的巨大损失而惊恐，但当核查了我们所做的研究并再次确认了对这家公司优势的评估后，我们在这个日后被证明为超值的价位增加了两倍的头寸，每股18 美元还不及这家公司预期自由现金流的7 倍。

美国实验室公司符合我们对优秀企业的所有定义，不仅利润丰厚，而且资金要求低。整个行业从7 家全国性的竞争者整合成两家，而且这两家的业务经营地区几乎不重叠，美国实验室公司就是其中一家。更重要的是，由于美国第三方医疗支付系统的存在，潜在进入者很难进入这个行业。一个新的进入者很难从健康保险公司获得偿付金，因为健康保险公司只愿意把生意交给费用最低的公司。美国实验室公司能持续繁荣的原因可部分归于人口老龄化，以及正处于盈利高峰期的早期癌症血检，比如卵巢癌。这让人不禁要问，为什么这家公司的股价在2002 年秋季会大跌? 这谁知道呢?但是，只有进行了认真调研，才有信心抓住这样不可多得的超值投资机会。

在完成了数量和质量两方面的分析后，格雷厄姆和多德又提出了估值的问题。他们强调平均盈利的重要性，这样才不会被最近几年的一些异常业绩表现所迷惑，同时还需谨慎地看待市盈率。作者承认，投资者可以通过购买市盈率比较高的股票来赚钱，但这就应该被定义为"投机"，无异于打赌商品期货的涨跌或是投掷殷子的赌博游戏。一次成功的投机仅仅是靠运气，但很少有投资者能一直交好运。这本书最重要的一个准则就是股票投资是一项风险行为。未来是不可知的，不仅预期的收益存在很多不确定性，市盈率倍数也会由于利率、投资者的信心或是政府的行为等不确定性因素而发生剧烈变化。对外投资更是一种投机行为。尽管发展中国家的增速高于美国，但当中仍有一系列不确定性因素·监管政策是否会发生改变，从而成为海外投资者的障碍? 这个企业被国有化的概率有多大?外国政府是否会信守执行其签订的合约?此外还有很多常见的风险:例如汇率波动、当地会计实务的准确性以及管理层腐败等。

理性投资面对的艰巨挑战

如果格雷厄姆和多德的著作是如此广为流传和受人尊重，为什么只有少数自律的从业者听从他们的忠告? 我认为，答案潜藏于三个人性的特点之中: 厌倦枯燥乏味、倾向感性多于理性以及贪婪。认真研究需要花费大量时间，并且也很少能得出大量买入的清晰结论。翻阅许多公司的资料后，最终只是发现大部分公司既无过人之处，又没有被大幅低估，这是件相当乏昧的事。而同样乏味的，还有在很长的时间里一直持有一家好公司的股票。即使股价表现很好，但大部分时间我们仍然感觉股价停滞不前甚至将要下跌。其中部分原因是由于公司股价在一天中的6.5 个小时、一周中的5 天、一年中的52 周都在不断变化，同时市场的流动性也诱使我们不断交易。

第二个挑战是，面对股价反映出来的过分悲观和乐观时，我们仍然要坚持自己的信念。我认为许多私营业主不会只关注企业的短期价值，这与公开市场不同。在公开市场上，股价上涨让我们为自己的聪明洋洋得意，而股价的下跌则让投资者认为自己愚不可及。在我的公司，当某家被投资企业陷入困境，其股价也因此遭受重创时，我的合伙人和我就会开始质疑我们做这个投资决策所基于的理由。自我怀疑和对失败的恐惧，让我们在当初设想的投资机会里隐约发现了灾难。也许你更喜欢格雷厄姆和多德的简明版本:“很显然，拥有与多数人相反的思维和行为方式，需要坚毅的性格，而且一定要有耐心等待那些可能会在多年后才出现的机会。”

第三个挑战是，贪婪一一它总是扰乱投资者的行为，尤其在对冲基金盛行的今天。对冲基金投资者总是不断更换基金，试圈跟随最新最热门的基金经理。高额管理费促使基金经理采取"赚快钱"的交易策略。他们赚的钱越多，吸引的资金也就越多，靠不可持续的高额回报吸引投资者。对冲基金投资者快速将资金从一只基金更换到另一只基金，然后对冲基金经理孤注一掷以期每个月都能创出佳绩，这样就形成一个循环。在一次观看美国网球公开赛时，我旁边坐着两个并不相识的对冲基金经理。在整个比赛期间，他们都在讨论工作，但让我吃惊的是，他们谈论的内容仅限于旗下管理的资产和管理费用。我期待他们探衬一下投资理念，但他们没有。

如今大众的关注点更集中于一些独立的数据:公司前景的最新动态，或是最新的研究报告观点。面对如此众多的信息，人们]倾向于匆匆忙忙地买入卖出，采纳他人的观点而不愿付出努力得到自己的结论。这很可能就是为什么市场上如此众多的参与者被描述为"交易者"和"投机者"，他们不惜借债来增加回报。这种方法需要频繁的交易，才能在扣除交易成本后赚钱，并且产生比长期投资者高许多的税费。他们也经常因为情感的消耗而付出沉重的代价。对一个拥有成功投资事业的人来说，轻轻松松的度假和享受家庭生活是-件很容易的事，但如果手握一大堆几乎自己都没有信心的持仓，这些就是不可能的。最重要的是，在一生的投资生涯中，很可能会因为某次快进快出、带杠杆的投机而遭遇惨败，这对将自己和客户的钱放在一起进行投资的我们来说，更是不能接受的。

现在，似乎很少有投资者会花时间去真正了解公司高级管理层的素质和动机。这本书清晰地阐述了，坚定、充满智慧的信念在投资者分析问题时的重要性，同时被投资公司的管理层的诚信也同等重要。一些狡猾的管理层，通常有不可能失败的商业计划，他们把过去的错误归咎于不会发生的异常情况，想尽一切办法来阻止你看见公司的真实前景。

在本书中，有一个主题不断被重申:尽可能大量搜集信息至关重要，尽管之后做出的判断可能与此无关。这世上没有"不会出错"的股票挑选方法，即使是最详尽的分析也不可能保证投资一定能成功。格雷厄姆和多德没有让证券分析看似简单或者是保证投资一定能赚钱。在许多年前初读本书的时候，我希望自己能体会第一版的简短前言·"我们所关注的是概念、方法、标准、原理，尤其是逻辑。"作者并非是要写一本"投资新手人门"或是"股票技巧大全"。他们希望帮助那些有想法的投资者创建一种能长久致富的成功方法，并"能经受不可预知的未来的检验"。我相信，本书读者可能需要有一定的经验，才能完全体会书中那些直到今天仍然有用的教诲。这种智慧，或许就像青春一样，总被年轻人浪费。

第五部分另一个吸引人的地方是对最优资本结构的讨论，因为这涉及当前媒体非常感兴趣的私募股权投资者。私募股权投资兴起于20 世纪80 年代，发展到今天己更为引人注目，投资机构运用杠杆将公司私有化以提高股本回报率。本书认为这类运用杠杆、将股权当期权来操作的人，所处的情形就是掷硬币打赌一一"正面我赢，反面你输"。这特别适用于当今私募股权行业的普通合伙人。实际上，高杠杆虽然能带来超额回报，但这也是另一种形式的投机，就像购买超高市盈率的股票。

对于那些只会将大量资金投入私募股权基金组成的"超级基金"的有限合伙人，我可以略微想象一下格雷厄姆和多德是怎样来分析它的投资结果的。20 年前，私募股权基金的机构投资先驱们，为另类投资的发展开辟了道路。由于耶鲁大学的投资方法和成功故事的广为流传，捐赠基金和外|际退休基金的经理们也想加入了这个即将散场的盛宴。收购价从未如此之高，战略性买家的出价通常比不过贪婪的金融买家，并且他们几乎没有寄希望于运营的改善。简而言之，期望收益几乎完全是靠扩大杠杆带来的。在风平浪静的时候，高额的杠杆收购是能够接受的，但只需一次常规的利率上升或是业绩下滑，便会带来灾难性的后果。这些交易中的股权，也即有限合伙人的资本很容易就会被摧毁。有人会问，投入资金到私募股权中的管理人是否意识到了他们作为受托人所面临的风险。有趣的是，私募股权公司本身即使只有很少的永久资本，即公司命脉，竟也能以超高的估值上市。如果他们的有限合伙人不满意结果，不再注资那会怎样?考虑到这种毁灭性的风险，对其商业模式来说适当的市盈率又是多少呢? 对这类公司的投资似乎也就具体体现了“投机”一次的意思。

同样，买入担保债务凭证(CDO) 不是基于尽职调查结果而是基于信用评级机构的AAA 评级，对于这样的情况格雷厄姆和多德会怎样分析? 又或者对于放贷机构在对90% 杠杆资本结构的公司放款时，追捧"软约束贷款" ( covenant-light )和"实物支付" ( pay-in-ki nd )贷款，他们会怎样看待呢?对于机构投资者偏好对冲基金及其"2% 管理费+20% 蛊利报酬"的收费模式，他们又会有什么想法呢?关于在不断上升的估值和持续的全球流动性下建立投资，又有什么看法呢?毫无疑问，永不过时的《证券分析》对过度投机还有很多话要说。

是的，我们以前也昕过这样的话:股市是一个投票机，而不是天平。未来的股价会超过合理预测的范围。在错误的价格买入最好的公司也是一种投机行为。我们必须了解一个公司的本质，才能正确评估其内在盈利能力的持续性。说起来容易，但真正做到“低买高卖”确是一件非常困难的事，因为人的本性总是使我们乐于随波逐流。投资与投机是有区别的，永远不要投资于管理层不诚信的公司，看待公司的盈利时应剔除掉非经常性项目的损益，提高资本结构中的债务比例可以增加回报，但也要有一个限度。市场总是先有反应，再去找理由。

这些话昕起来不证自明，就像波洛涅斯的言论一样，因为这些智慧经受住了时间的考验，成为投资者词典中的一部分。然而很少有人会认真研究，从大量公司中找出值得投资的公司。很少有人愿意将投资集中在少数几个他们了如指掌，而且相信在长期会显著增加他们的投资净值的公司。很多时候，一项投资是平淡乏昧的，在长时间内(有时可能长达数月)市场完全无视你手中那些有价值的股票。一个业绩可靠又可预期的组合，不会让你成为鸡尾酒会上最令人兴奋的人，也不会给你华丽的促销资料。我渐渐相信，追求理性投资虽然只对我们中的少部分人有吸引力，但这至少会让我们和我们的客户在晚上都能睡个好觉，在白天都能过得踏实。

格伦·梅林伯格( Gleen H. Greenberg )

特许金融分析师，纽约酋长资本管理公司的联合创始人与常务董事。格林伯格坦言，在读商学院时他从不看《证券分析》甚至直到职业生涯过半时仍认为该书的内容早已过时。而当他在华尔街打拼超过30 年之后，他发现遵循《证券分析》的投资原则是非常有意义的。

在第五部分导读中，格林伯格告诉我们如何从一个价值投资者的视角评估一家公司以及它的损益表。