44 清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系

华尔街认为清算价值一点也不重要的原因是，正常经营的企业不会去考虑进行清算。这种看法本身的推理符合逻辑。对于那些市价低于清算价值的股票，华尔街的观点可以这样概括:

即使公司的清算价值超过其市值，它们也不值得购买。原因有二：第一，公司的利润不令人满意; 第二，公司不计划进行清算。

我们在前一章中提出:第一个假设在一些情况下不成立，因为尽管过去的收益不令人满意，但外部或内部的变化可能促使公司再次取得满意的资本回报。但大多数案例的情况证明市场的消极看法至少是合理的。

因此，我们提出一个问题:"为什么无论一个企业的前景看起来多么糟糕，它的所有者都会允许它存在到资源耗尽的一刻?"

要回答这个问题，我们就必须探究美国金融市场最奇'怪的现象之一: 股东和他们所拥有的上市公司之间的关系。这超出了证券分析的狭窄范畴，但我们在此要对它进行一个简单讨论，因为证券价值和证券持有者的智慧和警觉性之间存在一种特别的关系。选择买下普通股是一时的决定，而拥有它们是一个持续的过程。股东们当然有理由像当初买股票时那样认真研究持股公司。

●大多数股东冷漠而温顺●

众所周知，典型的美国股东如温顺的圈养动物一样，对企业事务缺乏兴趣。他们按照董事会的建议行事，很少考虑维护自己作为企业和所雇经理人主人所拥有的权利。结果就是:绝大多数美国公司的决策权掌握在一个被称作"管理层"的小团体手中，而不是在拥有大部分股权的所有者手里。这种情况在伯利(Berle) 和米恩斯(Means) 的重要著作《现代公司与私有财产》( The Modern Corporation and Private Property ) 第四篇第一章中有详尽的描述:

从传统意义上讲，企业应该追求其所有人(即股东)利益的最大化，他们应享有全部用来分配的利润。但现在我们知道，管理层有能力将利润装入自己的口袋。如今谁也不能保证企业首先顾及股东的利益。经营权与所有权的深度分离及管理层权力的大大加强让人不禁要问:是否应通过社会和法律施加压力，以确保企业在经营决策时，优先考虑其所有者的利益或将是广范围的人的利益一并考虑。

在最后一章(见第335 页)，二人又论述了这个问题:

然而，第三种可能是存在的。一方面，财产的主人在支出控制权和责任的同时，也放弃了独占这些财产带来的收益的权利，使得社会不再有义务保护他们享有法定的严格财产权。同时，管理层通过行使经营权为自己谋取利益，破坏了要求企业仅需维护其所有者利益的传统。即使不作为的企业主不应独占企业创造的利润，管理层也不能利用手中的权力大肆为自己谋利。管理层并没有用事实或行动有效证明他们有权这样做。这与传统的理念格格不入。管理层的出现仅仅为他们和股东之外更广泛的群体享有这些利润扫清了障碍，从而可以使大众要求现代企业不仅要对其所有者和经营者负责，还要为整个社会服务。

·股东们貌似合理但偶尔不实的臆测•

如果股东们头脑敏锐，可能不太完全同意伯利先生和米恩斯先生的结论，他们并没有主动放弃获得所投资企业所有利润的权利。毕竟，他们不是故意放弃这一权利，而是默认不加以履行。如果能获得足够的信息并受到正确引导，股东可以重新掌握所有权内固有的控制权。他们对董事会意见言听计从，貌似不关心企业经营的做法深受一些传统错误观点的影响，这些祖传的或口碑相传的准则包括:

1. 管理层比股东更了解企业，所以他们做出的所有经营决策应该被接受;

2. 股价变动不影响管理层的利益，他们也无须对此负责;

3. 如果股东不同意管理层的某项重大决策，最好的反对办法是卖出该公司股票。

●管理层并不总像股东们认为的那样睿智而高效●

上述三条昕起来似乎有理，但实际上只对了一半。因为它们并非完全错误，所以危害性更强。绝大多数情况下，管理层是进行正确决策的最佳人选，但他们并不总能认识到以及采取对股东最有力的措施，他们不称职的行为可能产生严重的错误。似乎任何一家公司的股东都认为其管理层理所当然应该是称职的。但选股的艺术在于投资于管理优良的企业，远离管理混乱的公司。这说明很多公司管理不善。难道任何一家企业的股东不应该对其管理层是否高效进行考察吗?

●服东和职业经理人在某些情况下存在利益冲突●

股东们不应总是不加怀疑地接受管理层决定的第二个原因是，在特定问题上，股东与管理层之间存在利益冲突，这些领域包括:

1. 经理们的待遇一一包括工资、奖金和股票期权;

2. 公司扩张一一经理人有权借此，要求更多薪水、获得更多权力和名誉;

3. 股息支付一一经营利润留在企业受管理层支配还是分发给股东;

4. 股东是否继续投资该企业-一既然企业不盈利，是任其继续经营、部分撤资，还是全部清盘;

5. 对股东的信息披露一一管理层是否能通过不向广大股东公开某些信息获利。

以上各种决策都、涉及管理层的利益，所以股东们应该认真参与。我们并不是说公司管理人员不值得信赖。事实上，大公司的职业经理们通常是一群品质和能力超群的人，但这并不意味着股东应该让他们在涉及自己利益的事项中享有完全决定权。私营老板只会雇用他们信任的人，但不会让这些人自定薪水，或决定对该公司技入或撤出多少资本。

●董事们在上述事项中往往有自己的利益要考虑●

上市公司的这类决策由董事会做出，董事由股东选举产生，管理层要对他们负责。理论上董事们应该代表股东利益，适时防止管理层中饱私囊。但在现实中不指望他们，因为很多公司的大部分董事和大多数公司的重要董事本身就是该企业雇用的管理人员;那些不在公司任职的董事往往与公司的主要领导人关系密切。可以说，很多时候是公司的管理层选聘董事，而不是董事会挑选管理层。因此，股东必须对管理层的利益与股东利益可能发生冲突的所有事项进行独立思考，并具备怀疑精神。也就是说，在这些事项上，不能仰赖管理层在知识和判断力上的优势。任何真诚的批评意见都值得股东仔细考虑。

●不当的管理层待遇●

管理层为自己谋取高福利的事实被大量曝光，这已经引起了认真质询。这种情况大部分发生在1933 年以前。伯利恒钢铁公司的管理层获得了大量明显超发的奖金。美国烟草公司管理层获得以大大低于市值的价格购买本企业股票的权力，总量巨大。购买股票的特权容易遭到滥用。电力债券和股份公司( Electric Bond and Share Company) 的管理层允许自己以大幅低于市价的价格认购大量本公司股票。后来股价跳水，低于协议认购价格，管理层被允许取消认购，已经认缴的款项被返还。怀特汽车公司也采取了类似行动，本章稍后会更完整地讨论这一案例。

这些交易中的一部分在1928一1932 年的极端条件下是可以理解甚至合理的，其他的则找不到服人的理由。然而，人性天生趋利避害，发生这样的事也不稀奇。这并不能真正反映管理层的道德水准，让管理层就关乎自身利益的问题全权做出决定显然是不明智的。

企业高管薪金和持股情况在以前是不公开的，新的法规为驱散遮挡真相的迷雾做了很多努力。新发行证券的公司和在全国性证券交易所挂牌的上市公司必须填报相关高管的工资、奖金和股票期权，之后在呈交美国证券交易委员会的年报和代理投票委托发生时也必须填报这些信息。虽然这些数据并不完整，但足以让股东了解雇用企业管理层的成本。这些规定还包括: 公司经理、董事的持股情况和持股10%及以上的股东情况要每月公布。

因为散户不太容易及时获得这些信息，统计机构非常尽职地把收入和股票持有情况加入他们每年出版的公司主管和董事名录。

近年来，管理层的巨额收入问题成了众矢之的。公众非常清楚，在这个问题上管理层的观点并不代表最高智慧。然而，他们并没有清楚地意识到，管理层在处理股东的资本和企业盈利分配问题时，对股东权益的维护也是有限的。我们在讨论分红策略时(第29 章)涉及了这个问题的一些方面。很显然，为企业扩张筹措新资本或把盈余投入企业再生产，也是股东们要认真研究并做出决定的事项。

●评估持续经营是否明智●

在第三个问题上股东同样需要认真对待，那就是是否把资本继续留在该企业中。管理层自然不愿意把任何一部分资本归还给股东，即使这些资本在别处能得到更好地利用，从而获得更高的收益。允许股东部分撒资(例如闲置的现金资产)意味着消减企业的资源，可能造成以后的财务困难，而且肯定在一定程度上降低了公司领导人的威望。完全清盘意味着企业提供的所有工作岗位将不复存在。所以，不要期望被雇来的管理层决定企业存续还是清盘的问题时能站在股东一边，只考虑股东利益最大化。我们必须再次强调:董事们通常与公司高管结成同盟，而且很多高管本身就是董事会成员;所以也不能期望他们完全站在股东立场上处理相关问题。

所以，"是否把公司继续经营下去"应该是企业所有者、股东们独立解决的问题。需要指出的是:从法律意义上说这不是管理问题，而是所有权问题。如果股票市值长期大大低于其清算价值，考虑这个问题符合逻辑。毕竟这种情况要么说明市场估值错误，要么说明管理层不应再继续经营下去。股东们理所应当弄清错误所在，在决定过程中应该认真听取管理层的观点和解释。但如果管理层在这个问题上有最终决定权，整个调查将毫无意义。

很多时候，对管理层决策的批评中掺杂着反对者的私心。这令人不快，却很难避免。利他主义在财务领域很少见。发动针对管理层的战争需要耗费大量时间、精力和金钱，很难期望散户们能为伸张正义而花费这许多。在企业有大量投资的大股东联合起来保护自己的权益，从而代表所有股东对管理层交涉。绝大多数情况下，应该尊重普通股东的知情权，认真考虑他们对股东与管理层利益存在冲突的事项的意见。

股东公开指责管理层、代理战及其他各种法律行动令管理层烦恼不已，很多案例中股东的做法不怎么明智，甚至有的动机不良。利益对立是职业经理人和积极的股东必须面对的问题。公众必须学会理智地审视这些争端，认清事实，理清逻辑，不要一味指责或被无关的个人品质问题影响判断力。

单从如何使股东获得最大利益的角度讨论结束企业经营，是很不人道的。必须要考虑雇员们在清算中的一些重要权益，但把问题复杂化没有任何好处。如果维持公司生存的主要目的是避免员工失业，且这将牺牲股东们的利益，他们有权知道这将给自己带来怎样的损失并直面它; 虽然将企业清算有些残忍，若真有利可图，那么股东就不应该被告知"清算是不明智的气公允地说，在现有经济体系中，企业主不承担为维持员工就业而忍受资产缩水的义务，私营企业主极少做这样的善事。是否应该为保证就业牺牲资本是整个国家经济福利制度面临的难题，我们在这里不做讨论。我们的重点是指出"股价低于清算价值"的现象并强调这对股东影响很大，应该向管理层问责。

●管理层能在股票市场价格波动中获利●

管理层一直很成功地撇清同本公司证券市场价格的关系。长期以来，人们普遍认为证券市值的波动与管理层无关，这是不对的。公司领导们确实不用对证券的日常涨跌负责，但这并不是说他们可以不关心证券的交易价格。声称自己不在意的管理层是非常虚伪的。证券市值的流动性是购买者考虑的主要指标之一;除了可靠的交易市场，合理的交易价格也很重要。股东们希望自己的资产能保值增值，满意的股价至少同分红一样重要。管理层既然有责任维护股东的权益，就应该尽其所能去防止出现本公司证券价格被过分高估或低估。

很多上市公司的主管一脸诚实地表示，他们甚至不知道自己经营公司的证券价格，这种态度简直让人忍无可忍。很多时候，他们的切身利益也与这些证券价格密切相关。有时，他们还会利用内幕消息占公众和股东的便宜。我们讲述这些并非故意语出惊人，这是常识逻辑的结论。我们建议由董事们负责监控本公司的证券价格，并利用一切合法手段矫正显著的股价异常，如同他们处理其他损害股东利益的公司状况一样。

●各种可能的矫正股票市值的措施●

合理的办法有很多。第一类办法是，可以向股东们发出通告，说明公司的清算价值(即最低价值)高于目前的市场交易价格，股权的实际价值远超股价。大多数情况下，董事会判定公司持续经营比清盘对股东更有利，相关理由应同时公布。第二类办法从分红入手。应尽力制定一个至少与清算价值相匹配的股息率，以保证股东能在持续经营中获得投资收益。即使当前的利润不足以支付股息，只要有足够多的累积盈余和现金就能做到。

第三类办法是现金返还企业运营中富余的资本，通常是按持股比例返还部分股本从而降低票面价值，或以合理的价格回购部分股票。最后，如果董事们经过仔细比较企业的清算价值和盈利能力，决定出让企业或实行清盘，他们应大胆地迈出这最敏感的正确一步。

奥蒂斯公司的案例

在1929一1930 年，奥蒂斯公司管理层采取了上述数种拯救措施: 1929 年7 月，董事长召集股东，公布了6 月30 日的资产负债表，指出了股价与公司清算价值之间的差距; 9 月，尽管企业利润并未比以前多，公司以大量现金资产和累积盈余为后盾恢复了分红。1930 年，大部分公司运营富余资金被用来赎回为数不多的优先股，普通股股东的股本按每股20 美元返还。

后来，奥蒂斯公司施行分拆清盘的政策，逐步返还股东资本。从1929一1940 年的最后一次给付，共返还每股94 美元，另外分发股息每股8 美元。正如我们在前一章中指出的那样，这些措施非常有效地改善了股东的处境。当时大部分股票的价值都在缩水，奥蒂斯公司的股东却最终获得了比持续经营大得多的收益。

汉密尔顿毛纺公司的案例

汉密尔顿毛纺公司1929 年以来的历史更有趣，因为其董事会保护股东投资的做法堪称典范。1927 年，长期亏损导致公司股价大大低于其清算价值。如果亏损持续，股本有被侵蚀殆尽的危险。另一方面，公司的未来收益有可能大幅增加，特别是施行新政的话。一份说明清盘利弊的文书被摆在了股东们面前，他们投票决议保留企业，并聘用了新经理。这个决定被证明是明智的，因为公司利润逐渐上升，股价也超过了清算价值。

然而到了1934 年，公司再次严重亏损，主要原因是劳工矛盾激化。管理层再次建议股东实行清盘，这一次股东投票支持卖出企业。交易成功后，他们获得了高于1934 年11 月公司流动资产价值的收益。

特别值得称道的是1927 年决策过程的细节。继续还是放弃经营的终极决定权被股东; 管理层提供了相关信息，提出了自己的建议并就问题的两个方面都进行了论述。

其他主动清盘的案例

表44一1 这个不完全的合并表说明了一个显而易见却很重要的事实: 不盈利但拥有很多资产(特别是流动资产)的公司几乎一定能卖出大大超出其股票市值的价钱。原因当然是股价主要由企业的盈利能力决定，而清盘所得多寡由企业拥有的资产决定。

按持股比例回购股份

汉密尔顿毛纺公司的管理层在1932 年和1933 年把富余的现金资本按持股比例以合理的价格回购了大量股份，这种做法值得推荐。这是1929 年向股东增发股票的反向操作; 大萧条造成的萎缩让公司不再需要那么多资本，所以把其中大部分返还给股东是符合逻辑的行动。钱放在自己口袋里比留在企业中对那些股东更有利。

在1930- 1933 年的大萧条时期，很多工业公司用富余的盈余现金资产回购了本公司股票。他们在不通知股东的情况下通过公开市场买入本公司股票，遭到了强烈反对。这种做法存在一些弊端。他们觉得以尽可能低的价格购买股票"符合企业利益"，却让在交易所出售股票的股东被迫承受了巨大的损失;坚持持有股票的人可能最终获益。虽然在为企业购买其他资产时可以遵循"最优价"原则，但从本公司股东手中回购股票时，无论从逻辑上还是从道义上，都不能这样做。管理层有义务在以公司名义回购股票时对出售股票的股东公平些。

但实际上，低价回购股票可能导致减少或取消分红，尤其是在经济动荡期间。这就会对所有股东造成伤害，不管他们是杏出售了手中的股票。所以我们认为，以不公平低价回购只是"可能"给坚持持有股票的人带来好处。

怀特汽车公司的案例

前一章中我们让大家看到，怀特汽车公司在1931一1932 年的股票市值远低于其清算价值。该公司管理层的经营策略很明显导致股东陷人了极其不利的境地，研究此案例很具指导性。

从1916一1926 年，怀特汽车公司每年每股分红4 美元(8% ); 期间公司在1921年因经济危机亏损近500 万美元，但它提取累积盈余全额支付了全额股息; 这防止了公司股票的市价跌破每股29 美元。经济复苏时公司股价一度升至每股72.5美元( 1924 年)和104.5美元( 1925 年)。 1926 年，通过以每股50 美元的价格向股东增发新股，公司获得了1000 万美元的新资本，并与此同时支付了20% 的股息。

公司的所有者们几乎没从这巨额现金中获得回报，当利润开始萎缩，分红也减少了。1928 年，公司实现每股净利3 美元(合并计算)，但分红只有每股1 美元。1931 年6 月30 日结束的12 个月中，公司约亏损250 万美元，所以下一次分红被完全取消，公司的股价暴跌至每股7.5 美元。

上述1931 年与1921 年的对比非常惊人。公司早年的亏损额更大，盈余公积更少，现金资本水平也远远低于1931 年。但1921 年实现了正常分红，所以股价得以维持。十年之后，尽管公司有富余的现金和充足的未分配利润，一年的经营亏损就足以说服管理层当期不分红，并坐视股票的市场价格下跌到荒谬的水平。

在取消分红的前后几年时间里，该公司积极在公开市场购入本公司股票。这始于1929 年的"特定管理岗位"福利计划。截至1931 年6 月，该公司总计用280 万美元买入了10 万股自己的股票。暂停分红后，公司领导和员工不再被要求购买这些股份，福利计划就此中止。在接下来的6 个月中，得益于怀特汽车股价的大幅下滑，公司以11 美元/股的均价在公开市场购入另外5 万股。这15 万股被收回的股票随即被注销。

这些简单罗列的事实表明:允许管理层动用公司资金回购股票可能造成严重问题。我们首先注意到的是，怀特汽车管理层雇员与股东待遇之不同。公司为这些员工提供的福利，是以非常诱人的低价购买了大量本企业股票，购买这些股票的资金出自股东。如果当时公司的效益提高，股票价格会大幅上涨，所有差价的好处都归属相应的雇员; 但如果公司亏损了，"那些管理人员"什么损失也不用承担，所有重担落在股东们身上。

在这些与股东直接进行的交易中，我们看到怀特汽车在1926 年获得了1000 万美元新增资本金。除去给购买者融资，公司用其中一部分回购了很多股票，价格只有增发股票的五分之一。取消当期分红是其能低价回购的主要原因。无须其他证据，这些事实足以令股东们怀疑，当期不分红的目的是故意压低市场价格。如果不分红是为了保留现金，很难解释公司为什么要大量回购股票，却中断15 年以来从未间断的股息派发。

现金充裕的公司决定当期不分红，从而迫使股东在公开市场以很低的价格抛售该公司股票，这绝不是件令人愉快的事。

威斯摩兰德煤炭公司的案例

威斯摩兰德煤炭公司( Westmoreland Coal Company )在公开市场上回购股票是一个更近的实例。股东们是否能从中得到好处备受质疑。在1929一1938 年间，该公司报告的账面亏损累计高达30.9 万美元，约合每股1.7 美元。但这些损失是在计提了巨额折旧费和备抵折耗(共265.8 万美元，远远超出了相关重置成本)后发生的。所以，在不规律地支付了总计每股4.1美元的分红之后，公司手上的现金在这十年中还增加了不少。

据该公司年报，威斯摩兰德自1935 年起在公开市场回购股票。截至1938 年底，公司共回购了44634 股，超过流通股总量的229岛。非常惊人的是，这些股票的平均买入价为每股8.67 美元，不到该公司每股现金资产价值的一半。而且，这还是没有计算威斯摩兰德大量其他有形资产的价值。请注意，在193一1939 年间，该公司的股价都低于其现金资产价值。在1938 年底，该公司公告的现金和可交易证券总计277.2 万美元，而当时其股票的总市值只有140 万美元。

分析该公司情况，可以清楚得到下列事实:

1. 股票市值低的原因是利润缺失且分红不稳定。在这种情况下，股价反映不出理论上属于股东的大量现金资产。如果这些现金资产的分配不能预期，股票市值由企业利润和股息决定。

2. 管理层真正的职责，是认清现实并尽其所能使股东的投资不受损失，尤其是防止牺牲股权的大部分真实价值。因为很多股东会因急需用钱、希望有稳定的收入或对煤炭行业失去信心而抛售股票，股东权益很容易普遍受损。

3. 公司手持大量现金资产而股价极低的异常情况其实是可以避免的。即使不研究它的年业务量和大量现金留存之间的非正常关系，大量回购便宜股票的行为就可以证明公司有维持正常经营以外的富余现金。

4. 所有富余的现金应该接持股比例返还给胶东。用其中一部分钱以尽可能低的价格回购股票对那些被迫或糊里糊涂"割肉"的股东不公平。足够坚定持有股票的股东可能从中受益。公司负责人处于特别有利的地位，因为只妾他们愿意，就可以把公司的现金分发给股东; 普通股民则难以决定公司的分配政策。所以股票市场会如此低估上市公司持有的属于股民的现金资产的价值。

●综述与结论●

股东与管理层之间的关系，在1928一1933 年间的经济棍乱中出现了很多不合理的问题。美国证券交易委员会的法令和更具批判性的社会舆论己对此进行了有益的规范。这里要澄清一些几乎被遗忘的基本事实:股份制企业在法律上是股东创建并拥有的;管理层只是股东付钱雇来的员工; 不管董事会是如何产生的，它作为代理人有法律义务只维护企业所有者的利益。

为了使这些真理更有效地应用到实践中，有必要通过教育让广大技资者清楚地了解股东在下列事项中应该享有的权益: 分红策略、扩张策略、用企业的现金回购本公司股票、管理层的福利待遇以及最基本的决定企业存亡的问题一一把股本留在企业中还是全部或部分撤出。