48 公司金字塔结构的相关内容

公司财务中的金字塔结构，指的是一种借助于一家或者一系列控股公司而创建的投机性资本结构。通常，这种安排的主要目的就是使公司组织者既能够以很少甚至根本不存在的资本投资去控制一家企业，还能够获取绝大部分的盈余以及不断增长的持续经营价值。这个工具经常被占据支配地位的股东用来"变现"其持股的投机利润，并同时保持控股权。有了此类资金，这些成功的资本家通常会努力将其控制范围拓展到其他的经营企业上。金字塔技术可以用O. P. 范·斯沃林根和M. J.范·斯沃林根( O.P and M.J. Van Sweringen )的巧妙手法来说明。他们从购买当时并不太重要的纽约-芝加哥-圣路易斯铁路公司的控股权开始，将其迅速发展成为一个辽阔的铁路"帝国"。

案例

范·斯沃林根的金字塔结构。范·斯沃林根最初在铁路领域的交易发生在1916 年。它购买了纽约中央铁路公司总价8500000 美元的普通股和优先股，并因此控制了纽约-芝加哥-圣路易斯铁路公司{也被称为"镀镍公司" )。这笔交易通过向出售方支付6500000 美元的票据以及2000000 美元现金来完成，并且这笔现金是从一家克里夫兰银行借来的。

接下来，这家公司在继续收购其他公司的控制权时，用到了许多不同方式，具体包括:

1 以并购为目的组建一家私人公司{例如组建西部公司来收购伊利湖和西部铁路公司，并组建三叶草公司收购托莱多-圣路易斯-西部铁路公司，两宗交易都发生在1922 年。)

2. 使用一家己控制的铁路公司的资产，对其他公司进行控制(例如纽约-芝加哥-圣路易斯铁路公司在1923一1925 年间购买了大量切萨皮克-俄亥俄铁路公司、皮尔马克特铁路公司的股票。)

3. 利用一家控股公司控制一条铁路，并且公开发行控股公司证券(例如1927 年切萨皮克公司接管了切萨皮克-俄亥俄铁路公司的控制权并且向公众出售该公司的债券和股票。)

4. 组建一家普通控股公司(例如通过注册成立于1929 年的阿勒格尼公司接管了许多铁路、煤矿和不同性质企业的控制权)。

在1930 年提交至众议院的《范·斯沃林根控股公司报告》(Van Sweringen Holding Companies) 中，有一个有趣的图表，在表48一1 中我们摘取了这些数据，表中将范·斯沃林根所行使的控制权同他们在控股企业的资本中相对较少的股份或金融权益进行了比较。其中，A 栏中的数据表示，范·斯沃林根持有或者控制的有表决权的证券比例; B 栏的数据表示，实际上直接或者间接归范·斯沃林根所有的"投入资本"(债券、股票和盈余)的比例。

值得回顾的是，在战前，控股公司为了对铁路资产实现金字塔式控制所采取的类似做法，特别是罗克岛公司的例子。这家企业组建于1902 年，通过下属中介子公司获得了芝加哥-罗克岛-太平洋铁路公司几乎所有的普通股，以及圣路易斯和旧金山铁路公司大约60% 的股份。利用这些股份，两家控股公司发行了大量抵押信托债券、优先股和普通股。1909 年圣路易斯和旧金山铁路公司的股票被出售; 1915 年罗克岛和下属中介子公司双双破产，公司的股票被抵押信托债券的持有者接管，同时控股公司发行的股票价值也被一笔句销。

这次不光彩冒险的失败，在那时被当作铁路领域"高额筹资"结束的标志。然而，大约10 年后，同样不正当的作法再次出现，而且规模更大，给投资者带来的损失也更加严重。需要补充说明的是， 1914 年州际贸易委员会对罗克岛公司的财务进行了调查，美国国会对1930 年设立的铁路控股公司也有类似的调查。但是，金融界的健忘人尽皆知，实在是令人沮丧。

●公司金字塔结构的弊端●

金字塔结构对购买证券的公众的害处表现在以下方面: 首先，它创造并向公众销售大量不安全的高级证券; 其次，它制造了在行情好的年份控股公司普通股盈利能力高速增长的假象，并且这些股票总是成为疯狂的、灾难性的公众投机工具; 再次，那些没有资本投资的人(或者是资本相对较少的那些人)拥有了公司控制权，这是不公平的，并且容易产生不负责和不健全的管理决策;最后，控股公司在繁荣时期存在夸大预期收益、股息回报或账面价值的情况，因而不仅推动了投机热情，也而且给操纵市场提供了便利。在这四项公司金字塔结构的负面作用中，前三项是非常明显的，但是要理解最后一项的种种影响不同含义，则需要借助一定的分析处理方法进一步的分析。

夸大收益。控股公司可以通过过高估计自己从子公司获得的股息，或者把出售子公司股票所获得的收益计算至收益当中，来夸大公司表面的盈利能力。

案例

中央国家电力公司的主要资产是大量的北美公司定期支付股息的普通股。1929 年年末之前，这些股息被中央国家电力公司按当时的市场价值计入收益。就像我们在有关股息的章节中讨论的那样，平均来看，这种市场价值远远高于北美公司在盈余中扣除的股息，也远远离于北美公司能够用于普通股的可分配利润。因此，中央国家电力公司的损益表给了投资者一个公司收益正在增长的假象。

1927 年美国创业者信托公司的报告披露了一笔交易，这笔交易的特征虽有些不同，但效果相似。1927 年11 月，美国创业者信托公司向其股东提供了以每股16 美元的价格购买美国国际证券公司大约88400 股B 类普通股的特权。美国国际证券公司是美国创业者信托公司的一个子公司，后者在1926 年以每股3.7 美元的价格购入前者的B 类普通股。美国创业者信托公司在1927 年的报告显示其普通股的净利润达到了1316488 美元，如上所述，其中大部分是通过该公司股东购买子公司的股份而获得的。

对股息回报的曲解。就像控股公司有可能利用所获得的股息来夸大收益一样，定期向股东支付市场价值超过当期收益的股息，也会扰乱公众对于股息回报的印象。人们很容易犯一种错误，那就是将不定时发放的认股权价值等同于普通股的回报收入。拥有金字塔结构的公司在发放这种认股权上十分慷慨，因为新的收购和新的融资在不断交替，这种交替激发了那些拥有控制权公司的野心，使其投机欲望十分狂热，直到不可避免地破产。

认股权的发行有时会使股票市场陷入一种奇特的循环式推理，市场操纵者常常热衷于这种推理，但它却是分析师的悲哀。A 公司的股票价值显然超不过25 美元，但投机或操纵活动却使其上涨到75 美元。若给予股东以每股25 美元的价格再购买股份的权利，认购权本身就具有了市场价值，比如每份10 美元。对于投机群体来说，这种权利差不多相当于10 美元的特别股息。这种股息不仅使人们认为股价上涨到75美元是合理的，而且还更加乐观地期待更高的价格。对于分析师来说，整个过程是一个骗局和圈套。无论这一权利的价值是多少，它完全是由投机者的盲目热情所创造出来的，但是这种虚幻的价值常被看作一种实实在在的收益，以及证明催生出这种收益的市场热情自有其道理的证据。因此，加上操纵者的推波助澜，投机公众会不由自主地会陷入眩晕狂热的状态。

案例

在1928 年8 月和1929 年2 月间，尽管没有支付任何股息，美国和国外电力公司的普通股股价从33 美元上涨到138.875 美元。普通股股东(和其他证券持有者)被授予了以可分离的认股权证购买第二优先股的权利。最初，这种权利具有每份3 美元的市场价值，许多人将这种权利的价值作为普通股的股息。

夸大账面价值。当一家控股公司拥有子公司的绝大部分股份时，就有可能出现控股公司夸大子公司账面价值的现象:控股公司通过操纵子公司在市场中剩余的少量股票，人为抬高子公司股价，并用这一价格来计算所控股公司股票的账面价值(有时被称作"财产清算价值" )。举一个关于这种方法的早期例子，弗吉尼亚州烟草制品公司持有美国联合雪茄连锁店约80% 的普通股。1927 年，市场上可供购买的少量联合雪茄连锁店股票的价格高得惊人，而对不太谨慎的买家来说，烟草制品公司的股票愈发具有吸引力。但正如我们前面所讨论的，联合雪茄公司那混乱恼人的账目以及股息政策就是这种人为操控的产物。

如果要举一个夸大账面价值最夸张的例子，那恐怕非电气债券和股票公司莫属了。它拥有美国和国外电力公司的大部分认股权证。整个安排看起来就好像是人为设计的，使公众不明不白地就支付了天方夜谭的高价。我们应该简要回顾一下这种价值虚增的各个阶段，这能给予证券分析的初学者→些启发。

第一，美国和国外电力公司合计发行了1600000 股普通股，和以每股25 美元的价格购买了7100000 股额外股份的认股权证。这为普通股建立了一个较高的价格水平，反映出投资者对公司收益和前景的乐观估计，然而他们却忽视了认股权证的存在。正如前面所解释的那样，普通股报价是由发行的认股权证来支撑的。

第二，数量相对较少的普通股价格如此之高，自然而然为上百万的认股权证创造出相应的高价值。

第三，电气债券和股票公司利用这些高价值，把它们套算到了其持有的大量美国和国外电力公司普通股和认股权证之上，从而使其自身的普通股价值也得到了相应的虚增。

认股权证工具的利用。上述过程最终可追溯至1929 年，其结果几乎令人难以置信。美国和国外电力公司普通股拥有的可分配收益出现了表48一2 所示的上升趋势(然而在相当大的程度上归功于持续进行的新收购)。

根据"优秀公用事业公司的股票价格可以是其当期收益50 倍"这一理论，美国和国外电力公司普通股的每股价格高达199.25 美元，相应地，认股权证价格高达174 美元。因此，通过华尔街疯狂的魔力，6500000 美元的收益变成了市场价值为320000000美元的普通股和1240000000美元的认股权证，总和则高达150000000美元。

由于美国和国外电力公司超过80% 的认股权证归电气债券和股票公司所有，其高级证券的荒谬价格也相应地使电气债券和股票公司的财产清算价值高得惊人。这一财产清算价值经常被用来佐证电气债券和股票公司越来越高的股价是合理的。1929 年3 月，人们注意到这家公司的全部有价证券的市场价值相当于每股108 美元，而市场报价范围则是每股91~97 美元。这说明电气债券和股票公司的股价被"低估"了。1929 年9 月，价格上涨到了每股184.5 美元。当时计算出的"财产清算价值"总计达到约每股150 美元，而且"不考虑公司监理和建设业务的价值"。公众并没有意识到，这一账面价值中相当大一部分是建立在市场对公司拥有的一部分资产做出的虚幻估价之上，而这部分资产其实就是仅仅几年前公司免费获得的(作为对购买美国一国外电力公司第二优先股的奖励)。

这种认股权证的利用手段，即使在1932一1933 年大萧条的谷底时期，也展现出一种奇特的生命力。三十年河东三十年河西，曾经风光元限的美国和国外电力公司已经在破产的边缘上挣扎，它的票面利率5% 的债券价格仅为15.25 美元。然而，1933 年，不切实际的认股权证仍然具有将近50000000 美元的总市场价值，这一数字与高级证券的极低价格相比显得荒唐至极。从表48一3 可以看出这种情形有多么荒谬，并且在相对价值评估变得更加严格、股票价格大幅缩水的情况下更加让人觉得匪夷所思。

在1938 年年末，正如表格所列出的那样，荒谬的价格在很大程度上得到了修正。

●某些非金字塔结构的控股公司●

为了避免产生错误的印象，我们必须指出，尽管金字塔结构通常通过控股公司建立，但这并不意味着所有的控股公司都是为这个目的而设立的，不应并且因此而受到谴责。控股公司经常被用于完全合法的目的，例如允许分离的单位之间进行统一和节约的运作，进行多样化技资和分散风险并取得一些灵活和便利的技术优势。许多著名且重要的企业都以控股公司的形式存在。

案例

美国钢铁公司是一个彻头彻尾的控股公司。尽管在其建立资本结构之初尚存在一些金字塔成分，但这个缺陷在随后的几年中便消失了。美国电话电报公司显然是一家控股公司，但是其融资结构从未遭受严厉的指责。通用汽车在很大程度上也是一家控股公司。

因此，了解一家控股公司必须从其可取之处来进行考虑。例如，美国照明和电车公司就是一家典型的完全出于法律目的而组织的控股公司。另一方面，从联合照明和电力公司的权益来看，特拉华州联合照明和铁路公司收购美国照明和电车公司的控制权则必须看作是构建金字塔的行为。

●投机资本结构可能通过其他方式创建●

同样应该被指出的是，投机性资本结构可以通过不采用控股公司的方式来创建。

案例

前面章节中讨论过美泰克公司资产重组的例子，它就产生了形成控股公司和出售高级证券的结果。引用另一个例子，在大陆烘培公司的例子中，控股公司的形式并不是他们形成金字塔结构的必要部分。投机资本结构完全由母公司创造的大量优先股构建，而且，即使大陆烘蜡公司注销所有子公司并直接取得其所有资产，这种投机型结构也仍然会存在。(正如实际发生的那样，1938 年这家公司开始逐渐收购其主要子公司资产，并因此在很大程度上消除了控股公司的形式，但是投机性的资本结构仍然得以保留。)

●金字塔结构受法律上的限制●

20 世纪20 年代，公用事业公司金字塔结构的惨痛教训促使美国国会采取了激烈的行动。《1935 年公用事业控股公司法案》(The Public Utility Holding Company Act of 1935 )包含了许多对现存体系来说意味着"死刑"的内容，法案要求它们最终必须简化资本结构，并且处置在非邻近地区中运行的子公司。所有收购和新融资都需要经委员会通过，这有效地阻止了新金字塔结构的形成。能用来管制现存的铁路控股公司，并且阻止新控股公司产生的类似规则的制定也指日可待。

我们可以带着些许自信说，像范·斯沃林根和罗克岛公司这样失败的例子在日后重现的机会非常渺茫。在工业领域，也不会再出现上述不切实际的巨额融资，这类情况只可能在铁路公司和公用事业公司中出现。但是在将来，那些善于发明创造的金融奇才也许会将目光技向工业领域。因此，投资者和分析师务必对这类令人眼花缭乱的新手法保持警惕。