导读 将帽雷厄姆与多德的理论应用于世界范围内的投资

托马斯·鲁索

Gardner Russo & Gardner 公司合伙人

我很荣幸能给大家介绍《证券分析》以前从未涉及的部分: 全球投资。这并不是作者的疏忽，毕竟当本书的第二版于1940 年推出时，除了英国和一些欧洲国家以外，国际证券市场仍然很不发达。

20 世纪80 年代早期，我在斯坦福大学商学院读书时，从教授杰克·麦克唐纳( Jack McDonald )那里第一次知道全球价值投资。麦克唐纳与我们分享了不少他自己海外技资的"战例" (war story )。即使是在离现在不远的20 世纪80年代早期，国际投资还是很困难的。根据美国的标准，海外市场的流动性低，交易成本高昂，会计实务与美国大相径庭。至少可以说，在信息披露方面，海外市场不如美国透明。

还不止这些。想要成为国际投资者面临着重重挑战，包括当地公司治理和管理实践、资本流动的限制、税收变化、语言、文化和政治稳定性方面的差异、交易时间的不同、外汇买卖的复杂性、货币风险、管理海外证券托管时涉及的流转问题等。那么，何苦要如此大费周折?

奇妙的是，居于内布拉斯加州奥马晗市的沃伦·巳菲特竟然为我在雷区中指明了道路。作为麦克唐纳教授课堂上的客座讲师，巴菲特并不是(现在也不是}国际投资的专家。作为20 世纪50 年代格雷厄姆和多德在哥伦比亚大学的高足，巴菲特在20 世纪80 年代早期，就巴经从一个纯粹的财务报表分析投资者，进化为一位伯乐，他善于寻找由诚实、能干、善待股东的管理层所经营的、拥有很宽业务领域的公司。这样的公司已然非常稀少，为什么还要将自己局限在美国呢?

巴菲特说，如果在你的投资生涯中有20 个好主意就已经相当幸运了。因为大好的机会总是少之又少，投资范围的狭窄会导致达不到最佳的分散性投资组合。投资者可以、而且的确必须通过大范围地搜索来"弥补"机会的稀少。深入、成熟地理解某个特定的行业，能够使得投资者在自己的能力范围之内同时评估国内和国外的机会。各国可能在偏好和法律上存在差异，但大部分商品和服务的生产、市场营销和销售等基本经济原理在任何地方都适用。

学习巴菲特，将焦点放在企业的基本面上，可以帮助投资者应对各国在会计和信息披露方面的差异问题。当地的会计数据可以对照其他国家类似经营情况的公司进行分析。例如，如果一家德国啤酒公司的隐含收益似乎与法国、英国和意大利的同类啤酒厂不同，那么很有可能财务报表上的细节被误读了，而且需要对其数据进行更深入的分析。当然，差异也可以解释为当地监管环境或消费者偏好的不同。当一家重要附属机构的业绩没有全面反映在损益表中时，可以通过研究其他国家的类似公司来更好地了解。例如，酿酒厂的盈利能力主要依赖于当地的分销网络和当地的市场占有率。仅占有偏远市场很小市场份额的酿酒厂的附属公司，不大可能表现出重大价值。最后，聚焦于公司的运作可以为投资者展现一个业务联系的全球网络，这可以弥补财务报告的不足。

格雷厄姆、多德和巴菲特都担心，一些公司的管理层会死抓住公司的财产不放、拒绝派息，而且开展一些只对增加管理层声望和薪酬有益的并购。这就是为什么巴菲特会去寻找那些强调公司长远发展、提升企业经营品牌并关注资产配置有效性的管理层。当投资于外国企业时，你的确需要巴菲特所渴求的那种管理者，因为与美国企业相比，海外企业的管控规则和管理运作缺乏对股东利益的考虑。如果管理层行为不当，你也不能指望可以与其他股东一起来纠正他们。

虽然文化和语言的差异使得直接与海外管理层交往以做出评估非常困难，但是我们可以获得管理层的长期经营记录。你可以依据你所知道的行业最佳准则，来评判他们以往决策的水平。而且，正如巴菲特频繁提到的，业务模式简单、拥有强大壁垒的企业，连傻瓜都可以经营。假如没有过往业绩可寻，再加上语言和文化差异，很难选择诸如法国、捷克或泰国等地的明星公司。因此，巴菲特的"简单的企业，强大的壁垒"方法为海外投资者提供了额外的保障。

实践环球投资

从20 年前开始海外技资生涯起，我经历过以下因素带来的种种挑战:汇率波动、会计实务、企业信息披露、交易、执行以及管理障碍等。当境外市场逐渐面向全球投资者时，这些挑战在慢慢改善，但它们对于很多寻找全球投资机会的投资者来说仍然是很大的障碍。

汇率风险

经常有潜在投资者问我，如何规避汇率的不利变动。虽然一些美国投资者偏好把所有的外汇敞口都对冲回美元，但我认为通过持有多样的货币能够最好地保障投资者的收益。因为美国人购买商品和服务需要支付多种货币，那么保有适当外汇敞口是合理的。

处理外汇风险并不容易。比如在1992 年欧元诞生以前，投资欧洲的企业需要兑换大量货币。管理多种外汇持仓非常麻烦，而且有时候要付出高额的交易费用。我最终放弃了投资菲利普莫里斯公司旗下、以斯洛伐克为基地的糖果制造商费加罗公司( Figaro )，因为持有斯洛伐克外汇头寸的成本实在太高了。

另一个问题是，即使一个人倾向于进行对冲，但是找出合适的对冲方案也是惊人的复杂。大部分公司的业务遍布多个国家，涉及不同的货币。比如说，如果投资者想要对冲雀巢公司的瑞士法郎风险(其股票在瑞士上市)，那么他将难以决定到底选择什么货币对冲，因为雀巢公司只有不到5% 的收入来自于瑞士。

而且，当货币波动不定而导致对冲成本高昂时，最引人注目的投资机会往往会出现。比如说，在20 世纪90 年代初期，海湾战争引发的船舶工业危机导致挪威股市大跌，之后我投资于挪威的股票市场。斯堪的纳维亚货币当时承受着巨大的压力，定价基于货币将进一步下跌的预期，使得对冲成本高得令人望而却步。我们有充足的理由认为，不仅仅是挪威的股票被低估，其货币也是。既然海湾战争的结束会导致挪威的股票上涨，那同样也会使得相关货币升值。

会计标准

当我第一次投资海外市场时，美国投资者问:"外国公司的会计账目可靠么?"我那时的回答是:"和什么比较呢?"虽然国外的会计标准存在很多缺点，但实际上，它们在某些方面比美国的会计标准更加保守。再说，美国人引以为豪的标准也没能让我们避过安然和世通欺诈事件等会计丑闻。

不过，早期海外市场的会计准则的确使得海外投资非常麻烦，其中-个困难涉及未合并附属公司的问题。即使企业部分拥有的附属公司的股权占了公司内在价值的很大份额，但在资产负债表和损益表上通常不会找到有关附属公司的资料。同时，由于处理商誉、摊销和折旧的规定不同，各国企业之间很难进行一对一的比较。

例如，在20 世纪80 年代后期，我开始投资于荷兰酿酒商喜力( Heineken )时，公司看起来不如美国的同类厂商盈利能力强。但是由于喜力采用了重置成本的会计方法，因此实际上计提了过多的折旧费用。一旦以公认的会计准则(GAAP) 进行调整，喜力的盈利能力就变得非常的耀眼。这是一个很简单的调整，因为它的年度财务报告中有充足的财务信息披露。

但是，外国公司通常都不会提供充足的分类信息披露，更糟糕的是，他们根本不披露未合并附属公司的信息，这令上述调整变得颇具投机性。在此情况下，投资者必须坚持更大的安全边际以规避不完全的信息披露风险。幸运的是，全球会计准则日益改善，要求业绩报告广泛涉及各业务板块，并加强未合并附属公司的信息披露。

无法获取的资讯

在某些国家，投资者经常无法获得上市公司的资讯，可以获得的信息质量也很低劣。一些财务报表甚至没有翻译成英文，特别是在相对比较小的市场，如挪威和捷克等。我经常雇人为我翻译此类财务报表。随着彭博社和其他类似资讯供应商的出现，我们可以更快获地获得更多的英文资讯。然而，企业的新闻发布经常只用当地的语言。

美国的投资者也很难安排与企业的管理层见面。我回想起20 世纪80 年代末我第一次去拜访喜力啤酒公司。当我被引荐介绍给副主席时，他认真严肃地问道"你在这里干什么?"实际上，他之前可能从未见过美国投资者，而且也很难想象为什么美国投资者会对自己的公司感兴趣。同样的，我最初投资于英国的早餐谷物生产商维他麦( Weetabix )时，也只有一次和管理层中的一个人见了面。

维他麦和喜力分别由他们的创办者家族所控制着，只有极少数投资者的诉求能传到管理者的耳中。但是，仔细研读两家公司的报告可以发现，两家公司都审慎经营，也很注重回馈股东。

我可以接受鲜与投资者打交道的管理者，但是在投资这类公司时，我需要设定更大的安全边际。但是，这也是有限度的。我回想起20 世纪90 年代后期亚洲金融风暴之后，我来到韩国，与一家生产糖果的龙头企业乐天糖果的高层见面。我向管理层询问公司下一年的现金流前景。翻译员和管理者说了将近30 分钟后，给了我一个词的回答: "更好" 。因为不知道他们都讨论了什么，而仅得到了一个不够充分的回答。尽管这家企业可能前途光明，但我还是选择了离开。

谁受托管了

当我开始投资海外时，很少有国外公司以现在常见的美国存托凭证( American Depositary Receipt )的形式在美国市场上市。这就意昧着许多美国受托人不能有效投资海外，因为他们普遍需要本国的股票托管服务。当我同时投资于美国存托凭证( ADRs )和当地股票时，我的一些客户却只能够持有美国存托凭证。更糟糕的是，一些国家的限制确实使得境外投资者缚手缚脚。

20 世纪80 年代中期情况就是如此。那时，我的投资者持有必富达金酒( Beefeater's Gin) 的生产商詹姆斯-伯勒斯有限公司( James Burroughs PLC )的股份，却因为法律障碍无法接受惠特贝瑞公司( Whitbread )提供的换股安排，而只能够接受现金。而且他们不能参与联合多美( Allied Domecq )并购惠特贝瑞和保乐力加( Pernod Ricard )并购联合多美的行动。相反，他们迫不得已卖掉股票获得的收益还要纳税。同理，我也很难投资于一些发展中国家的金融市场{比如印度和中国)，因为当地证券市场监管限制外商投资行为。

美国投资者可以投资的金融工具也存在类型的限制。比如说，我在20 世纪80年代中期第一次投资于雀巢公司时，作为非瑞士投资者，我不能购买实股，只能购买"参与权凭证" ( participation certificates )。投资于维他麦和荷兰的传媒公司电讯报( De Telegraaf )的情况亦是如此。因为参与权凭证持有者拥有的权利少于股东，为此我降低了愿意支付的价格，以维持足够的安全边际。

即使是在资金潮水般涌向海外市场的背景下，完成海外交易和持有海外证券至今仍然是个挑战。在大多数海外市场，佣金仍然居高不下，而且许多海外市场在扣除佣金以外还要征收各种税费。最后，许多美国托管机构在海外交易结算时要收取额外的费用。他们也试图从外汇交易中获取更大利润。收取海外派息普遍会被延迟，将海外派息兑换为美元时也要支付高额佣金。此外，养老基金和捐赠基金等享有税收豁免权的投资机构，在试图收回被有关当局扣留的海外股息税时都遭遇到重重困难。投资者可以用已缴纳的海外税收来抵减应付的美国境内税款，从而解决这一问题。最后，由于托管机构通常较迟或是根本没有得到他们的海外附属托管机构通知企业的相关行动，因此很难为海外持股代理投票。

时至今日，仍有大量行政和技术的困难存在，但是有关公司治理和证券监管亢面的担忧其实是被过分夸大了。国际企业治理对投资者的保障已经越来越与美国趋同(尤其是在欧洲)。美国流行的任命非执行董事的做法已经在许多国家成为惯例。此外，尽管欧洲市场并未针对企业董事操守制订萨班斯-奥克斯利法案( SarbanesOxley)那样的新条例，但实际情况是，他们基于原则的企业管制体系与美国基于规则的管制结构所提供的保障是一致的。

维他麦: 做对一次

我常常抱着这种心态来对待投资一一沃伦·巴菲特曾经描述的"做对一次"，寻找拥有真正竞争优势的超级品牌、相对保守的资本结构、有主人翁意识且一贯尊重股东利益的管理团队、并且股价合理的企业，让这些具备主人翁意识的管理团队运用该品牌创造出来的充足现金流进行再投资。每家企业的内在价值应当随着时间增长，如果增长速度足以带来吸引人的投资收益，那就更理想了。维他麦就是其中一例。

20 年前我开始注意到维他麦是因为我的妻子。与每一个在英格兰度过童年时代的人一样，她是早餐谷物维他麦的忠实顾客。维他麦有些类似于纳贝斯克脆麦片条( Nabisco Shredded Wheat )。我并不喜欢吃维他麦。但是通过对早餐谷物行业的市场调查和与维他麦的全球竞争者交谈，我发现维他麦不仅拥有非常忠诚的顾客，而且在英国的早餐谷物市场中拥有很大份额。我可以投资于这家公司么?公司手册上关于公司财务状况的描述给我留下了深刻的印象，但是想要获得更多的细节信息还是非常困难。

我发现，在那以前的五茸里，维他麦的收入增长超过60%。更重要的是，它的经营性利润从1982 年的每股亏损2.2 便士跃增为1986 年每股收益38.6 便士。但是，维他麦只有不到10%的毛利率，以行业标准看表现只算中等。这也意昧着毛利率还有上升的空间。另外，维他麦的资产负债表相对保守，现金余额大约700 万英镑，超过其市值的10%。此外，该股的市盈率只有7 倍，而自由现金流回报率(每股自由现金流/股价)却达14%。总体来说，维他麦在本地市场拥有非常强大的产品品牌。同时，在维他麦的控股家族的继承人理查德·乔治爵士( Sir Richard George )的管理下，公司的表现蒸蒸日上。

我首次投资于维他麦的经历可以说明投资海外有多么的困难。首先，维他麦有表决权的股票极少交易{倘若有的话)。而我的客户拥有的没有表决权的证券，是在未上市证券市场( OFEX) 上进行交易的，而并非主要交易场所。事实上，维他麦的股票交易需要先进行预约，买盘和卖盘之间的报价差额非常大。除此之外，交易的成本也非常高昂。两家证券经纪商瓜分了维他麦的股票，所以投资者无法四处比较以寻求一个更好的价格。尽管障碍重重，但是这只股票如此超值，所以我最终还是大量买入。然而麻烦并没有结束，十年来，我在完善该股票的结算方式上困难重重，收取股息的过程也非常痛苦。

当时维他麦股价如此低廉的另一个原因，是投资者对于家族控股企业存在偏见。投资者通常害怕控制上市公司的家族成员对股价漠不关心，甚至转移资产至个人名下。有趣的是，我偏好投资于家族控股企业。倘若你的利益能够与一个忠实的家族联系起来，那么家族控制实际上会让情况变得更好，而不是更坏;他们会着眼长远，做出有利于股东而不是管理层的决定。毕竟，一个家族控制-家企业时能够自由地做长远打算，而不用在乎其他人怎么想。

最后，维他麦的管理层非常不愿意与投资者打交道。他们不会在伦敦城内金碧辉煌的经纪商办公楼举行丰盛的午餐会。除了规定的半年报和年报以外，基本不会有新闻发布。在分析师交流会上也基本没有机会见到管理层。实际上，投资者能得到的信息主要来自于每茸年报中主席写给股东的信。尽管我的客户已经拥有了接近16%的流通股份，但我还是花了几年的时间才得以与公司的CEO 见面。

虽然难以与企业接触会使许多投资者退却，但我很欣赏公司的管理层专注于企业的运营前景、用业绩说话的做法。这些年来，我没有见过维他麦有过任何内幕交易，所以我相信公司的管理层能够成功地为股东创造价值。最棒的是，当我第一次知道维他麦时，它的股价正因为上述困难而被低估，而且低估持续了很长时间。我庆幸有机会以低于其内在价值的价格不断增持该股。2003 年维他麦的股票被收购时，我当初的投资已经增值了10 倍。

总结

我的结论是，格雷厄姆、多德以及巴菲特的原则适用于美国市场，也同样适用于国际市场投资。实际上，与其在美国市场寻找超值的股票，倒不如放眼海外市场，那些市场相对缺乏效率，备受短期趋势和谣言主宰，对于最新发展又反应过度。对于价值投资者来说难道还有比这更好的选择么?

托马斯·鲁索(Thomas Russo)

宾夕法尼亚州兰开斯特Gardner Russo & Gardner 公司合伙人，Semper Vic Partners 公司的一般合伙人。他从事环球价值投资已经超过20 年了。鲁索撰写的部分是本书从未涉及的内容一一环球市场中的价值投资。

这个主题在格雷厄姆与多德的时代只是小课题，但是在今天已经具有非同寻常的重要意义。