导读 解析资产负债表
布鲁斯·格林沃尔德
格雷尼姆和多德投资海尔布伦中心负责人
投资经典《价值投资》作者
格雷厄姆和多德提出的一系列重要原则使证券分析理论持久有效，也是从过去到现在任何精心制订的技资策略的基石。这些原则中的首要一条就是要按照格雷厄姆和多德的定义区分"投资"与"投机"：
投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机。(见第114 页)
这一原则自1934 年被提出，"深入分析"、"本金安全和回报满意"就一直是它的核心。
第二条相关原则与证券的内在价值有关。格雷厄姆和多德认为:
该价值由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格。(见第76 页)
在理想世界，内在价值是证券的真实价值; 接今天的术语就是，该证券在可预见的将来产生的现金流的现值。如果能从可获得的资料中精确计算出未来的现金流和正确的折现率，内在价值和真实价值应该相等。格雷厄姆和多德认识到，这是永远不可能实现的。"不充足或不正确的数据资料和将来的不确定性"使内在价值沦为"一个难以确惰的概念"。
正因如此，对内在价值的全面分析是任何称得上"投资"的活动之核心。首先，要对收集到的信息进行检验和梳理，保证有用的事实被提炼出来并剔除无关的噪音;然后，计算出与一切特定的内在价值所对应的不确定性范围。格雷厄姆和多德认识到，即使不十分精确的内在价值估值对投资决策也很有用。用他们的话来说:
只是为了证明其内在价值是足够的，例如能够为债券提供保障或者能够为购买股票提供依据。证券分析也可以用来确定证券的内在价值，或者该值大大高于或低于市场价格……差异程度可能会用假设性的"近似值范围"来表示。当市场前景不确定性增加时，"近似值范围"会扩大。(见第77-78 页)
只有当证券价格大大低于内在价值，进而有足够的安全边际为其内在价值对应的"不确定性"提供保护时，才能买入。格雷厄姆和多德要求投资者不要投机，应尽可能弄清所购买证券的价值和对应的不确定性大小。在价格可以提供足够的安全边际以抵消不确定性带来的风险时才进行投资，是他们实现"本金安全并获得满意回报"的方法。这一策略几乎比任何其他方法都有明显优势。
《证券分析》至今仍有实用性，不仅因为这些原则有令人信服的逻辑，该书坯为如何进行"全面分析"提供了详尽的指导，相关论述的完备性堪称典范。
针对普通股投资，格雷厄姆和多德研究了公司现状和发展前景，他们对后者采取了适当怀疑的态度。他们关注财务报表定量分析反映出的深层次问题，并定性研究公司管理之类不容易量化的因素。在关键的定量分析领域，他们全面分析了所有的财务报表，尤其是突出了公司资产负债表的重要性。
在这一点上，格雷厄姆和多德与他们同时代的人不同。他们这样描述其他人的想法:
如果我们参照目前的做法来识别这些标准，我们发现"好股票就是好投资"是一个比较模糊的概念。所谓"好"的股票元外乎满足以下两点:
( 1 ) 业绩良好、行业领先的公司;
( 2 ) 任何财务状况良好的、未来盈利有望大幅增长的公司(资产负债表上的价值被认为完全与证券价值无关)。
只要存在明确趋势， (历史)平均盈利对企业价值的意义就不大。"市盈率"得到了各种各样的运用，有时用于过去，有时用于现在，有时用于不久的将来。(见第48-49 页)
这简直描述的就是现在的情况。所谓的"市盈率"至今仍在证券估值讨论中占重要位置。类似标准的应用范围甚至比以前更广，包括"股价与息税前利润( EBIT )之比"和更险恶的"税息折旧及摊销前利润( EBITDA )之比飞资产负债表还是几乎不受重视。就像1934 年时那样，如今根据所有相关信息"全面"分析证券内在价值的方法仍未被广泛采用。
格雷厄姆和多德列举了资产负债表的四个基本用途。
其一，资产负债表列出企业拥有资源的数量和性质。这些资源是任何有经济活力的企业赖以获得收益的本钱。在竞争性的环境中，没有资源的企业通常无法获得丰厚的利润;如果企业已经奄奄一息，资产负债表可以被用来确定能变卖的资源并计算能获得的现金。
其二，资产负债表上的资源可供分析企业收入来源的性质和稳定性。格雷厄姆和多德写道:
确有一些理论认为，以低于资产价值的价格购买股票比支付高溢价合算……股票溢价出售的公司往往资本收益率较高; 高收益率吸引来竞争者，所以这种高收益率往往不能无限期维持。相应地，如果一家公司的股票因为收益率很低而折价出售，其收益率可能随竞争者退出、无新竞争者加入等自然经济因素回升，从而达到正常的资本回报率。(见第662 页)
他们认识到，显著超越企业资本成本水平的高额利润率只在特定情况下才可维持。所以有合适资产支持的收益估计更实际、更准确;没有资产支持的收益一般是短期的，因而其价值低于有相应资产支持的收益。
其三，资产负债表的负债部分别出了资金来源，反映了企业的财务状况。高额的短期债或在不久的将来到期的长期债，表明企业可能陷入使股票贬值的财务困境。在这种情况下，利润的小幅下滑可能会使企业价值遭受显著的永久性的损失。
其四，资产负债表在一段时间内的变化可以衡量收益的质量。如今，收益的质量理论上由现金流量表体现，包括收入、成本与总体财务状况变化。然而事实就像格雷厄姆和多德所说.
资产负债表比损益表(或现金流量表)的标准化程度高，不会经常引起质疑。(见第102 页)
一份资产负债表，就像一张公司在某一时点的资产及负债情况的快照，上面的数值及其真实性可以被检验。这就大大限制了资产和负债数据被随意更改的程度。与之相比，收入和利润的组成随时间而变化，它们生来就是短期变量;如果要监测它们，必须在相当长的时间段内持续观察。无论在1934 年还是今天，这一本质区别使资产负债表中的数据更可信(理论上)。正如后文讨论的，当股票市场庆祝世通公司(WorldCom) 在20 世纪末的收入增长时，公司的资产负债表己揭示出它面临的巨大财务压力，这一压力最终导致了以债务账面价值衡量的、史上最大的破产案之一。
全面分析
格雷厄姆和多德对资产负债表的重点分析是他们对内在价值进行全面分析体系中最重要的一环。遗憾的是，这也是在不大的价值投资者圈子之外最常被忽视的贡献。
资产负债表经常被忽视的情况，在《证券分析》一书孕育的年代就存在了。那时的经济和企业都处于非常萧条的环境申，格雷厄姆和多德因而根据资产负债表确定企业的清算价值(约等于流动资产减去全部负债)。这种保守做法背后的逻辑是令人信服的: 如果能以大大低于清算价值的价格买下一家公司，那无疑是个好买卖。公司盈利可能会因公司所在行业的情况改善(竞争激烈程度下降或需求增加)或管理水平提升而增加。如果盈利增加使该公司的市场价值高于清算价值，当然很好; 万一公司盈利未实现增长且可清算资产尚未发生严重损失，那么公司可以进行清算并把所得分给股东。在这两种情况中，以低于清算价值买下该公司的股东都会得到其投资的"满意回报"。
格雷厄姆和多德很清楚，他们面临的唯一的风险，是公司管理层在亏损运营期间挥霍资产，所以他们主张股东们针对这类投资积极维权。因此，他们写道:
选择买下普通股是一时的决定，而拥有它们是一个持续的过程。股东们当然有理由像当初买股票时那样认真研究持股公司。众所周知，典型的美国股东如温顺的圈养动物一样，对企业事务缺乏兴趣。(见第678-679 页)
总的来说，这种做法无可指摘，而且，在当时也实践得相当成功。
但以低于清算价值的价格购买股票的做法逐渐失去魅力，原因有二: 首先，在1940 年以后，短线交易的税率快速增加，这种在较短时间内赚取差价的交易税负很重。其次，更重要的是， 20 世纪30 年代充斥市场的、以低于清算价值买入股票的机会，随着之后经济的长期繁荣几乎消失了。最近几十牢，很少有行业财务状况糟糕到面临清算，这一点己体现在普遍的股票价格水平上。所以，格雷厄姆和多德所钟爱的"净权益"一一以低于流动资产减去全部负债的价格出售的公司很少;即使有这样的公司，第二个要求一一管理层确保现有资产不快速缩水，也很少获得满足。
尽管如此，格雷厄姆和多德关注公司资产负债表的态度是正确的，很多衍生的研究方法也基本延续了其原始方法的精神。现在人们认识到: 资产会在公司经营过程中被消耗或报废，从而需要重置。所以，重置价值一一该公司最强劲的竞争者购买到相应净资产所需的最少花费，与格雷厄姆和多德使用的"清算价值"作用相同。如果一家公司的预期利润水平显示其资本收益率高，竞争者会蜂拥而至，从而拉低该行业的利润率并降低该公司的股票价值。因此，在绝大部分情况下，没有资产(以重置价值计)支撑的盈利能力会随竞争力日剧而降低。"本金安全"和"满意回报"的目标要求真正的投资者在规划预期收益时，仔细评估该公司资产的重置价值。这样的投资者会比那些不进行此项评估的证券购买者处于更有利地位，从而长期来看，他们应获得更好的结果。
格雷厄姆和多德当时没有考虑采用资产的重置价值，可能是由于它难以计算。他们选择将注意力放在美国证券交易委员会要求企业披露的新的财务信息上。如今，我们可以在计算机系统的帮助下，随时取得并分析资产的重置价值i 通过互联网查到很多蕴含大量资产价值信息的行业研究报告和出版物。这些在那个年代是不可能的。
举例来说，今天的投资者可以轻松估算美国公司增加油气储备的花费和保有储量，从而精确计算能源公司的价值，这在1940 年是无法做到的。房产和设备的估值也可以达到前所未有的精确度。对房地产来说，有权查阅海量交易数据的财产评估员能够又快又准确地估算同类地产的买卖价格。
咨询工程师和行业专家可获得关于工厂和设备的信息。根据这些信息，为现有工厂增加铝加工能力，每年约需1000 美元/盹;现有的产能足以满足可预见的需求; 现有铝加工企业每年的利润远超过1000 美元/盹，所以竞争者会涌入铝加工行业; 产能过剩会降低企业的利润率，从而使股票价格下跌。你只能通过全面分析资产负债表判断出这些公司不是好的投资选择。
格雷厄姆和多德指出的另一个难点是，无形资产的估值一一产品组合、客户关系、训练有素的员工和品牌认知度，它们大多都不出现在资产负债表科目中。如今，无形资产的价值有时能够根据财务报表等可用信息有效估计。例如，利用该公司及该行业其他公司的历史研发数据能估算复制其产品组合的花费(假定这些产品不受专利保护)。
专家意见可提供有益补充。不管是研发新产品、开设新店还是推出新品牌，投资说明书几乎总是在详细的商业计划基础上完成的。商业计划为投资提供较为准确的成本及预期收益分析。投资者可以利用其中的数据估算获得无形资产的成本，有经验的产业经理人也能够完成这一估算。
更重要的是，如今很多无形资产可以像房地产那样交易。有线电视特许经营权、服装品牌、新药研发成果、连锁店，甚至音乐公司都可以在资深交易者之间换手(通常是大公司买，小公司卖)。这些私下交易的价格大都以其替代的内部研发费用为参考。如果丽诗加邦公司( Liz Claiborne )以销售额一半的价格买下一个与其旗下产品风格相似的品牌，我们可以推测，这接近甚至低于它开发自有品牌的费用。这些私下交易数据常常被经验丰富的投资者当作无形资产定价。
在完成对企业资产和盈利能力的全面分析后，通常有三种可能的情况:
其一，公司资产估值超过预期收益。这说明公司管理层未能充分利用资产。价值投资者要重点寻找改变管理层行为或更换管理层可能的催化剂。格雷厄姆和多德已经意识到了这一点，虽然他们未能给当今的激进投资者提出具体的干预范围。
其二，盈利能力超过公司资产价值。要保持超额利润，公司需要一些经济壁垒来防御竞争者。如今人们把特许经营权、进入门槛和其他竞争优势称作"护城河"，识别并对其进行估值是现代损益表分析的重要内容。即使在这种情况下，分析仍能为将来壁垒失效时确定企业价值提供有益信息。
其三，公司的盈利能力与资产价值大致相当。如果定性分析显示该公司有称职的管理层且没有特别的竞争优势，那么资产价值是衡量其盈利预期合理性的关键。全面的资产评估揭示证券所代表公司的整体价值，使投资者有把握设定合适的安全边际。
现如今，资产评估不单有上述用途。企业往往拥有超出其基本运营所需的现金或其他资产时，这些资产通常并不带来营业收入，但它们可能是该证券内在价值的重要组成部分。这些资产应该与那些以营收为基础的价值分析结果加总(不要重复计算利息收入)。全面的资产评估能保证这些资产不被漏掉。
世通公司: 案例研究
2002 年夏，电信巨人世通公司申请破产，这是当时涉及财产额最大的-宗破产案。世通的财务报表证明，资产负债表分析对监测企业财务状况非常有效。任何一个认真分析世通公司破产前几茸资产负债表的入都会担心公司的前景。例如， 1999年中期，世通的市值为1250 亿美元; 而1999 年底其账面价值仅为512 亿美元，并且这些资本几乎都是通过为并购增发股票获得的，主要是1996 年以120 亿美元收购大都会光纤系统通信公司( MFS Communications )，以及1997 年以300 亿美元收购美国微波通信公司( MCI )。世通公司在15 年中获得的留存收益只占很小一部分，资产负债表中账面价值的859毛以上都是商誉等无形资产。公司市值与有形资产之比超过15 ，这一比例因行业不同是有差异的，但在本案例中， 15 倍高得离谱。
世通的无形资产到底价值如何呢? 并不像它宣称得那么高，因为其中既没有重要专利也没有高端通信处理技术。更值得注意的是，世通公司电讯和数据服务的用户流失和低价倾销情况很严重。并且没有很高的行业准入门槛支撑它明显高于重置价值的市值。世通公司所在的行业竞争激烈，不仅不断有新的进入者(其中一些后来被世通兼并)，还有不断扩张的美国电报电话公司(AT&T) 等老牌企业。如果考察规模效益， AT&T 比世通的竞争优势更大。
然而，比世通公司市值与资产不匹配的问题更值得关注的是，其不同时期资产负债表反映的公司详细经营状况: 从1999 年末到2000 年末，物业、厂房与设备等资产净增了27%，约80 亿美元，而公司收入仅增长了8%。这让人不禁要问:世通公司为何如此大规模增加投资?而实际情况是，世通公司违规将大量营业支出记作投资。但是，即使不存在会计欺诈，公司管理层在收入增长放缓的情况下大量增加投资(其1999 年固定资产投资约50 亿美元)的决定也应引起投资者对他们的质疑。很显然，轻率地过度扩张容易导致不良后果。
2001 年，上述做法的弊端清楚地显现出来: 世通公司的短期债务从72 亿美元缩减至1.72 亿美元，同期它的长期债务增加了约125 亿美元。实际上，世通的长期债务增加了约140 亿美元，因为检视资产负债表的脚注就会发现，有超过10 亿美元的长期债务通过紧急剥菌借债的科目不再反映在该表中。世通公司面对收入下降仍决定再借70 亿美元的事实，而且所有新增的债务都是长期的，应该引起任何花心思看这份资产负债表的投资者的警觉。
究竟发生了什么呢? 世通的管理层在2000 年失去了对财务的控制，往好处说，是就公司的未来收入增长打了一个风险很高的赌;往坏处说，是为了掩盖走弱的盈利率把费用记作投资。2001 年，他们仓促地进行长期融资，希望给管理层几年时间解决财务困境。这也是不得己而为之，因为在股价下滑时出卖资产会向证券市场发出灾难性的信号。世通的主要融资方式是，在2001 年5 月公开发售119 亿美元的企业债，由那些看好世通的未来收益和现金流的金融机构为其担保。
如果这些机构和他们的客户昕从了格雷厄姆的建议，仔细研究一下世通公司的资产负债表，他们会做出更明智的决定。他们可能不会预见到世通的欺诈行为和随后的破产，但他们会避免投资不满足"本金安全和满意回报"条件的世通股票或债券。
布鲁斯·格林沃尔德 ( Bruce Greenwald )
哥伦比亚大学商学院金融和资产管理专业罗伯特·海尔布伦( Robert Heilbrunn )教席教授，格雷尼姆和多桂、投资海尔布伦中心负责人。他还是FirstEagle 基金研究部主管。他被《纽约时报》誉为"华尔街大师中的大师"，是价值投资领域公认的权威。他也是投资经典《价值投资》一书的作者，同时也是本书的特约编辑。
在第六部分导读中，格林沃尔德详细地解析了资产负债表的构成及意义，并与读者分享了他对财务报表的重要分析理念。