45 资产负债表分析 (完)
在前几章的讨论中，我们主要研究了如何通过资产负债表确定股价被市场低估的情况。然而，资产负债表分析更经常被用来判断股价是否被高估，即企业是否存在影响目前或未来投资收益的财务缺陷。谨慎的证券投资者通过认真研读企业的资产负债表，可以确定该公司是否拥有足够的现金、流动资产与流动负债的比例是否合理、是否不能及时偿还最近到期的债务以致需要再融资等问题。
营运资金情况与债务结构
●涉及营运资金的基本原则●
我们在这里无法给出企业应保留的现金量。投资者必须自己判断具体企业所需现金量及现金缺口的大小。以前工业企业营运资金的标准为:每1 美元的流动负债，至少要有2 美元流动资产相对应。
但20 世纪20 年代末以来，大部分行业倾向于保持更好的流动性比率。我们发现: 绝大部分工业企业的营运资金比率(流动资产/流动负债)大幅超过2:1。最近有一种流行的观点认为，如果一个公司的营运资金比率低于同行业平均水平，投资者应以怀疑的眼光审视它。
我们认为，这种看法有一定逻辑缺陷。因为按照这一说法，无论具体企业的总体财务状况多么好，达不到平均值的公司都一概不被看好。我们提不出比传统的2:1标准更好的、判断企业财务状况是否满意的明确数量标准。很自然，投资者更青睐超过这一最低标准的企业，但问题是有必要把更高的营运资金比率作为购买的必要条件吗? 是否应该拒绝投资于其他条件令人满意而流动资产仅为流动负债两倍的企业呢? 我们不赞成这一规则，但是也元法明确新的相关数值。
衡量财务实力的第二个标准是所谓的"酸性测试" (acid test )，它要求流动资产减去存货至少要等于流动负债。通常，投资者都很希望所投资的公司同时通过2: 1 和酸性测试。如果这两条都未能满足，大多数情况下普通股、优先股或债券投资者都会强烈反对购人，投机者也不会看好该公司发行的证券。
例外情况与案例
就像所有其他类似的规定一样，特殊情况下要允许有例外。表45一1 是阿彻尔丹尼尔斯-米德兰公司(Archer-Daniels-Midland Company) 在1933 年6 月30 日的资产负债表与前一年数据的对比。
该公司1933 年6 月30 日的财务状况明显不如一年以前，按一般标准衡量财务压力相当大。但在这→案例中，应付款项增加的原因在于，根据该公司所属植物油产业的惯例，公司需要大量从银行借款以季节性地收购谷物和亚麻籽做原料。所以通过调查，分析师不会认为1933 年的资产负债表呈现出的财务状况值得忧虑。
道格拉斯飞机公司( Douglas Aircraft Company )和斯托克利兄弟公司( Stokely Brothers and Company )在1936一1938 年的情况是很好的另一类例子(见表的45-2 )。
阿彻尔-丹尼尔斯-米德兰公司借款进行季节性原料采购，而道格拉斯飞机公司1937 年从银行大量贷款，是因为它拿到了需要大量营运资金的订单。经调查，投资者了解到这些银行债务很可能是暂时的;而且新生意能带来足够的利润，还本付息不成问题。斯托克利公司的情况与前两家公司不同:在难以盈利的市场条件下，大量的流动负债被用来增加库存;所以斯托克利公司1937 年5 月的资产负债表对优先股和普通股股东提出了严肃警告，正如表45 2 所展示的那样。
一年以后，道格拉斯飞机公司还清了银行贷款，流动比率达到4: 1 。斯托克利公司在1938 年10 月暂停支付优先股股息，那一年，其股价从每股21 美元跌到了10美元(每股面值25 美元)。
就像在第13 章讨论债券选择时指出的那样，我们提出的这些原则不适用于铁路和公用事业公司。但大家很快就会知道，这并不是说这些公司的营运资金状况完全不重要，只是一刀切的标准不适用于它们。
●大量银行借款通常是财务状况不良的一个标志●
即将到期的银行借款和其他债务容易使企业陷入困境。换句话说，财务困境几乎不会只由普通商业往来账户的应付款引起。这并不是说有银行借款就一定是坏事，合理利用银行借款(特别是季节性需要)是合法的，甚至是被推崇的。但是，如果报表显示有应付票据或账单，分析师应该更仔细地研究公司的财务状况。
1919 年战后繁荣的标志，是从银行贷款并高价购入大量工业原料。在1920一1921 年，商品价格急剧下滑，这些贷款导致了严重的财务危机。20 世纪30 年代的萧条显示出了不同的特征。1929 年的工业借贷非常少，原因之一是对商品或存货的炒作很少，原因之二是公司大量出售股票以获取更多的营运资金。(自然也有例外，比如著名的阿纳康达铜矿公司1929 年底的银行贷款余额是3500 万美元，三年以后增加到7050 万。)大量的银行贷款更经常出现在铁路和公用事业公司的报表中。它们被用来购买土地等财产或偿还到期债务，还被一些铁路公司用来支付固定费用。所有这些公司都希望得到永久性投资用来偿还银行贷款; 但事实证明，很多时候是不可能的，最终企业被接管。英萨尔(Insull )的公用事业控股公司就是这么垮掉的。
案例
纽约中央铁路1932 年底的资产负债表中有6800 万美元的银行贷款; 1931年12 月31 日城市服务公司的应付票据总计6900 万美元。很难准确描述两家公司投资者或投机者对这一情况是怎样地担心。可以肯定的是，这种不利的情况不应该被忽视。除非价格低得值得一赌，相对保守的投资者会强烈反对购买任何背负如此多债务公司的债券。当然，如果公司的财务状况改善了，这些银行贷款应该能被偿还。但逻辑要求我们认识到，改善只是"可能"，而银行贷款非常真实并且必须偿还。
拥有高额利润的企业很少会因为还不上银行贷款而破产。但是如果像1931-1933 年那样很难完成财务重组，债权人可以要求暂停分红，把所有可用的利润都用于偿还债务。所以尽管公司的利润和前几年相差无几，布鲁克林-曼哈顿交通公司( Brooldyn Manhattan Transit Corporation )在1932 年暂停支付普通股股息，纽约水务公司1931 年也没有派发优先股股息。
1937一1938 年的衰退没有像前两次危机那样造成企业财务普遍困难。1919-1921 年的股票市场与1937一1938 年时有显著不同，最近股价下跌的绝对值和幅度比战后更大。但是，由于对美国企业的财务状况影响相对较小， 1937一1938 年的衰退没有1919一1921 年严重。这说明股票价格对公司业绩的暂时波动做出的反应越来越不理智，令人十分担心。我们把这一现象归咎于传统股票投资者和投机者之间界限的消失。
●企业之间的债务●
对母公司或关联企业的流动负债理论上应当视同其他短期负债，但实际上这些债务很少被逼迫偿还。
案例
联合燃气公司( United Gas Corporation )自1930 年就欠母公司电业债券和股票公司( Electric Bond And Share Corporation ) 2600 万美元，所以它一直有远超过流动资产的流动负债，但这笔债务并没有影响它在1936一1939 年间支付第一优先股的股息。该公司在1932 年获得的利润比1939 年还多，但被迫暂停支付优先股股息。因为除了欠母公司的债务之外，还有大量的银行贷款到期。保守的投资者自然希望公司的流动负债是欠关联公司的。
●即将到期的债务可能带来的风险●
在很短时间内就要到期的大量债券，在经营收益不佳时会造成严重的财务问题，投资者和投机者都需要在分析资产负债表时认真评估企业的债务情况。将到期的债务是最经常导致企业破产的原因之一。
案例
菲斯克橡胶公司未能偿还800 万美元的应付票据，在1930 年底被接管。1933 年，科罗拉多燃料和钢铁公司和芝加哥-罗克岛-太平洋铁路公司( Chicago, Rock Island and Pacific Railway Company )的破产都是因为它们无力偿还1934 茸到期的大笔债券。1933 年6 月，科罗拉多燃料和钢铁公司的优先股价格是每股54 美元，而它的短期债券由母公司担保，1934 年到期，年息5% )售价是45 美元{面值100 美元，意昧着预期茸化收益率超过100% )。这充分说明投机者是多么不小心； 该债券的市场价预示了未来的麻烦，到期不能还债很可能导致破产{因为自动展期是不可能的)，从而使股票价值归零。投机者常常无视这么明显的危机，也因此遭受巨大的损失。(两个月后该公司被接管，其优先股的价格下降至每股17.25 美元)。
纽约-芝加哥-圣路易斯铁路公司在1929 年发行的三年期债券面临着一系列财务问题。1932 年这些债券首次到期，之后在公司被接管的威胁中几次展期。1939 年，该公司的优先股股价从每股18.5美元飘升到45.75 美元，而那时该公司1941 年将要到期的债券价格只有50 美元(面值100 美元)，这充分说明典型的投机者无视企业的财务问题。
即使公司能设法偿还将要到期的债务，相关的再融资费用也必须被考虑在内。
案例
美国轧钢公司( American Rolling Mill Company) 1933 年11 月1日到期的、年息4.5% 、面值1 400 万美元的票据能很好地说明这个观点。1933 年6 月，这些票据的市价是80 美元，这意味着5% 的年收益。与此同时，该公司的普通股价格从每股3 美元上升至24 美元，总市值4000 万美元。投机者购买该公司股票是因为钢铁企业总体情况好转，但是他们没有考虑，在比现在更差的市场上进行新融资以赎回那些票据，必须提供非常吸引人的条件。这必然会影响普通股的收益。事实上，该公司新发行的票据茸息为5% ，用以赎回利率4.5%票据，并可以以25 美元的价格转换成股票。结果该票据1933 年8 月的售价是101 美元，同期该公司的普通股市价跌到了每股21 美元。1933 年11 月1 日，公司接面值兑付了年息4.5% 的票据; 同曰，股价跌为每股15 美元。
快要到期的债券对所有拥有这个公司证券的人，包括偿还权在将要到期的债券之上的抵押贷款的债权人，都有重要影响。因为如果公司无法按期偿还这些次级债券，优先债券也会受到很大影响。菲斯克橡胶公司是一个非常典型的案例，其1941年到期的年息8% 的第一抵押权债券的优先级比年息5.5%的无担保票据高。但公司因为无力偿还年息5.5%元担保票据而被接管，导致第一抵押权债券的价格从1929年的115 美元跌至1932 年的16 美元。
●分期偿还的银行贷款●
很低的利率和正常商业银行贷款的稀少，导致近年出现了一种新现象:银行对企业的放款要求逐年分期偿还。这些借款大部分被用来偿还债券(例如1931 年11 月商业投资信托公司[Commercial Investment Trust Corporationl )和优先股(例如1939年阿彻尔-丹尼尔斯-米德兰公司)。有的借款被用作补充营运资金(例如1937 年西部汽车用品公司[Westem Auto Supply Company] )或者偿还一般短期银行借款(例如美国工业酒精和斯托克利兄弟公司)。在大多数情况下，银行规定或希望企业每年都偿还贷款的一部分。
从证券分析的角度来看，这种银行贷款就像过去企业融资中经常用到的向公众发行的短期票据。研究时必须把它部分看成流动负债，部分视为即将到期的债务。如果现金资产足够多，那么这些贷款就能像流动负债一样被按时偿还;如果公司盈利能力很强而且稳定，那么通过再融资还债不成问题。但是如果以上两种条件都不具备(就像斯托克利公司的例子)，分析师必须把大量需分期偿还的银行债务视为潜在威胁，因为它们可能影响分红甚至导致破产。
我们不用再强调审查资产负债表的必要性，也不再展开阐述银行贷款或其他短期负债可能带来的问题。
比较一个时期内的资产负债表
证券分析的这一重要部分应考虑以下三方面:
1. 检查报告期每股收益。
2. 确定亏损(或盈利)对公司财务状况的影响。
3. 追踪较长一段时间内公司拥有的资源与其盈利能力间的关系。
●通过资产负债表检查报告期每股收益●
其中一些技巧已经应用在证券分析的相关阶段，比如我们在第36 章给出了这方面的例子，检查了美国工业酒精公司1931 年和1932 年的利润情况。下面是研究更长一段时间内的收益情况的例子。表45一3 是美国工业酒精公司1929一1938 年资产负债表所示的净值和每股净收益的变化。
1933 年，该公司通过折旧减值19301 000 美元把固定资产减值到1 美元，其中18846000 美元从资本账户中扣减，剩下的部分从盈余账户里扣减。由于这笔固定资产减值， 1932 年以来折旧计提不足，公司报告的利润在这一时期被远远夸大了。
上面的分析并不需要再进一步讨论，因为我们的大部分观点在第31-36 章已经阐明了。实际上， 1929一1938 年这十年从盈余中扣减的所有支出都是报告期盈利的减项(不包括把厂房设备账户减到1 美元的那笔)。如果该公司1932 年以来提取了足够的折旧，厂房设备账户的值正常减少，那么盈余应该也会相应减少。虽然公司通过出售增加的股票获得了6582000 美元，其营运资金减少3192000 美元的事实进一步证明:在这十年中，公司不像报告的那样在分红前是盈利的，而是一直亏损。
检查亏损或盈利对公司财务状况的影响
第43 章中比较曼哈顿衬衣公司与赫普汽车公司在192争一1932 年的资产负债表是第二方面的例子。表45斗和表45一5 是一个类似的例子，比较了普利茅斯绳索公司( Plymouth Cordage Co. )和H. R. 马林森公司( H. R. Mallinson) 1929一1932 年的损益情况和财务状况。
虽然这三年中普利茅斯绳索公司的盈余大量减少，但它的财务状况比1929 年更乐观了，每股清算价值(与账面价值不同)也可能更高。而亏损使马林森公司的营运资金消耗殆尽，这对重新恢复以前的盈利能力造成极大的障碍。
●把存货减值计入损失有可能增进财备健康●
单纯因存货减值造成的损失，显然不如需要增加流动负债弥补的亏损严重。如果存货减值金额超过亏损额，从而使现金增加或应付款减少，那么可以认为，虽然企业账面亏损，但其财务状况更健康了。这有点自相矛盾，但在分析股价低于清算价值的股票时很有用。我们在估计清算价值时曾指出: 通常应以资产负债表上存货余额(以买入价与市场价中较低者计算)的50%-75% 估算。如果投资者对存货的估价大大低于其账面价值，账面亏损的公司在他们眼中可能有利可图，见表45-16 和表45一7 中是曼哈顿衬衣公司的例子。
如果只看财务报表的结论，该公司在那段时间中是亏损的，所以普通股价格下降了。但如果投资者在1930 年以每股8 美元(那年该股的最低市场价是每股6.125 美元)的价格买入了曼哈顿衬衣公司的股票，比较符合逻辑的解释是他是以清算价值而不是账面价值为基础评判该企业的。所以，在他看来: 曼哈顿衬衣公司股票的内在价值，在大萧条中从每股12.50 美元上涨到14.75 美元，同时大量分红。真实情况是: 曼哈顿衬衣公司在那3 年中把半数以上的资产变现，从而使营业损失大大少于保守投资者的估计，表45一8 总结了这项成就。
曼哈顿衬衣公司在1930一1932 年的合并损益表显示账面亏损，连续的资产负债表却反映了更真实的财务情况。这类事实证实了我们的一贯主张: 资产负债表分析很有必要，它能对损益表分析起到补充和验证的作用。
●正常存货的价值减少应计入营业损失吗●
更深一层的问题是: 存货账户的变动(不管是否单由持有价格下降引起)应该被视为营业损失吗?我们在普利茅斯绳索公司的案例中注意到以下数据对比:
在那3 年间，纤维原料的价格下降超过509岛，而且我们有理由相信该公司1932年库存的纤维原料、绳索、合股线的重量不比1929 年少很多。至少半数的存货账户缩水是由单价下降造成的;这部分存货价值缩水应记为营业损失吗?类似的情况还有固定资产的评估值下降导致固定资产缩水。这两种实体资产价值下降导致的减值同样应当从利润中扣减呢?
我们已经在第32 章阐述以"正常库存"为基础评估存货的问题时，讨论过这一方法，普利茅斯绳索公司在1932 年以后也是这样做的。理论上，分析师可能试图在"正常库存"的基础上计算所有企业的盈利能力，以剔除存货价格浮动的影响，便于统一比较。实际上，他没有所必需的数据，所以如在其他领域的分析中一样，只好以大概的而不是精确的允差衡量存货价格变化的扭曲作用。
存货升值虚增利润
存货价格变化的重要性不仅体现在衰退期， 1919 年和1920 年发生的事很好地证明了这一点。1919 年，工业企业的利润很高; 1920 年，各公司公布的利润不规则，总量仍然比较大。然而，这两年的高额利润多来源于存货升值，当时炒作使商品价格疯涨。这些利润的有效性值得怀疑，危险的是这些高价存货中很多是用银行贷款买来的。
案例
表45一9 中这些工业龙头企业，在1919 年底至1920 年底所报告的账面盈利令人满意，他们的资产负债表反映出的财务状况变化，却无疑令人不安。
表45一9 中的12 家公司包括: 美国制罐公司、美国冶炼精炼公司(American Smelting and Refining )、美国毛纺公司、鲍德温机车制造、中部皮革公司、玉米产品精制公司、通用电气、B.F.古德里奇、莱克瓦纳钢铁( Lackawanna Steel )、共和钢铁( Republic Iron and Steel )、斯塔贝克汽车公司和美国橡胶公司。
为了增加说服力，表45一10 和表45一11 单独给出美国橡胶公司的数据。
美国橡胶公司1919一1920 年的财务数据与曼哈顿衬衣公司1930一1932 年的财务数据反映出的情况正相反。橡胶公司的账面利润很多，但大量购置厂房设备和存货使该企业财务状况恶化。股票购买者如果只把注意力放在美国橡胶公司1920 年每股近20 美元的报告期盈利上，很容易误入歧途; 同理，证券市场只顾虑1930一1932 年间的账面亏损，没有看到很多公司的财务状况在此期间得到了改善，也是错误的。
●对公司盈利能力和资源的长期研究●
比较数年内连续的资产负债表的第三种研究的益处要在对一个公司的历史材料和内在特质进行广泛研究之后才能显现出来。表45一12 至表45一14 这类研究的目的可以通过以下对美国钢铁公司和玉米产品精制公司的长期研究得到很好的说明。
I. 对美国钢铁公司1903-1932年营运结果和财务变化的分析
（分析于1933年完成，10年为一段）
调整后的资产负债表，除去了原本包含在固定资产中的金额为508000000 美元的无形资产项目( "水" )。该项目后来在1902一1929 年间，通过每年从偿债基金(总计182000000 美元)和盈余中冲减被注销。相关的偿债基金也从利润项中扣除。
以上数据的重要性。这三十年中，外部经济环境时好时坏。第一个十年中1904和1908 年是经济低谷， 1911 和1912 年也不正常。第二个十年中有三年比较困难，1914 和1921 年经济疲软， 1922 年的开销很高。第三个十年的前八年经济繁荣，后两年却是史无前例的大衰退。
与第一个十年的平均利润率计算出的中间十年利润相比，第一次世界大战给美国钢铁公司带来了3 亿美元的意外利润。而最后十年的投资利润率大幅下降，只有5.2%; 与8% 的满意平均利润率相比，公司十年少赚约6 亿美元。
从另一个角度看，我们发现:最后十年与第一个十年相比，美国钢铁公司的投资实际增加了一倍还多，生产能力增长了三倍; 而其平均年产值只增加了27% ，付息前年平均利润只增长了12%。这就引出了下列问题:
( 1 ) 第一次世界大战结束后，钢铁生产是否从比较理所当然的兴旺产业转为盈利率较低的行业?
( 2 ) 造成这种转变的主要原因是否是把大量利润用来投资新工厂，造成了产能过剩，从而降低了利润率?
补充说明。1933 年做出的上述分析可以用之后的事实来检验。应指出的是，工厂设备账户和年利润都应该根据最后披露的信息做向下调整，即( 1 ) 1937 年从工厂设备账户中分离出来并于1938 年注销的269000000 美元，与1929 年注销的508000000 美元都是无形资产; ( 2 ) 1935 年从盈余中冲减的270000000 美元应该用来增加前30 年的固定资产折旧。然而，这些随后的调整并没有对上文的结论造成任何实质性的影响。
美国钢铁公司1932 年以来的表现，证实了我们1933 年做出的悲观结论。1934-1939 年的数据给出了该公司的正常盈利能力，美国钢铁公司的普通股息润只有每股14 美分。新的产品、生产工艺或其他因素(包括战争)都有可能带来好的转变，仅仅是"可能"而已，是猜测而不是根据历史财务数据得出的理性结论。
玉米产晶精制公司例子的说明。第一阶段的利润低于正常值，如果该公司计提了足够的折旧，利润还要低。美国钢铁公司第一次世界大战为美国钢铁公司和玉米产品精制公司都带来了大量利润。在1916一1925 年这十年中，公司在营运资金大量增长的同时还清了很多借款，还赎回了不少优先股。计提的折旧费超过了在新工厂设备上的花费。
1926一1935 年，玉米产品精制公司与美国钢铁公司的情况迥然不同。尽管经历了大萧条，玉米产品公司的盈利能力基本随资本投资扩大相应增强。其年利润(包括大萧条前后)几乎是前一个十年的4 倍。相较之下，美国钢铁公司1926一1935 年的利润少于1906一1915 年的利润。资产负债表数据的另一个特征是，虽然财产账户余额继续明显下降(因为计提折旧幅度比较大)，但是对关联公司的投资比财产账户减少额多，说明公司的业务范围扩大了。
很显然，玉米产品精制公司的数据并没有反映美国钢铁公司那些令人忧心的问题。详细分析见表45一15 至表45一17。
Ⅱ. 对玉米产品精制公司的类似分析
（1906年2月28日至1935年12月31日）
上述计算的说明
1. 工厂设备账户和普通股权益被调整了，反映1922 年和1923 年的账面减值共3600 万美元。
2. "流通在外的债券"账户在1906 年和1912 年增加了，反映分支机构发行的债务、工厂设备等账户也相应调增。
3. 最初的资产负债表中的估值足够准确。
4. 前两个十年中部分债券利息的扣除额是估算的。
5. 对普通股、盈余和储备的调整主要反映杂项储备金的变化和可交易证券的减值。