49 同领域公司的比较分析
在特定领域中对所关注的一组企业进行统计比较，这算是一项例行的分析工作。这种分析允许以行业整体作为背景，对比研究每家公司的表现，通过这种方法经常能够找到价格低估或者高估的实例。此外，也可能会得出一个企业的证券应当被同一领域中其他企业的证券所取代这一结论。
我们将会在本章中提供进行这种比较分析的标准表格，也会讨论表格中各个不同条目的重要意义。当然，之所以这些表格被视为"标准"，仅仅是因为他们具有较好的普适意义，这并不代表是完美的，而且读者可以结合自己特定的目标对它进行修正，使之更符合实际需要。
表格I. 铁路公司比较
A. 资本结构:
1. 固定费用a
2. 有效债务(固定费用ax 22)
3. 优先股市值(股份数x 市场价格)
4. 普通股市值(股份数x 市场价格)
5. 总资本
6. 有效债务与总资本比率
7. 优先股与总资本比率
8. 普通股与总资本比率
B. 损益账户:
9. 总收益
10. 维护费用与总收益比率
11. 铁路营业收入(税后净额)与总收益比率
12. 固定费用a与总收益比率
13. 优先股股息与总收益比率
14. 归属于普通股股东的净利润与总收益比率
C. 运算:
15. 固定费用a 保障倍数
15. I.P.b固定费用a 和优先股股息保障倍数
16. 普通股每股收益
17. 普通股每股收益与市价的比率
18. 总收益与普通股市值比率(第9 项÷第4 项)
16. S.P. c优先股每股收益
17. S.P. 优先股每股收益与市价比率
18.S卫总收益与优先股市值比率(第9 项÷第3 项)
19. 将子公司未分配的盈亏计入盈利的贷方或者借方(如果重要的话)
D. 7 年平均数据:
20. 普通股每股收益
21. 普通股每股收益与当前市价比率
20. S.P.优先股每股收益
21. S.P. 优先股每股收益与当前市价比率
22. 净扣减保障倍数
23. 固定费用保障倍数
22. I.P. 净扣减和优先股股息保障倍数
23. I.P. 固定费用和优先股股息保障倍数
E. 趋势数据:
24~30. 过去7 年的普通股每股收益
(如果必要的话，可以根据当前资本结构调整。)
24. S.P. 到30. S.P. 如果需要，计算投机性优先股的同上数据
F. 股息:
31. 普通股股息率
32. 普通股股息收益率
31. P. 优先股股息率
32. P. 优先股股息收益率
注: a. 如果净扣减较大的话使用净扣减。
b. I.P.用于研究投资性优先股。
c. S.P. 用于研究投机性优先股。
●对铁路公司的比较的评述●
过去的传统做法是把对收益的分析建立在前一日历年的数据之上，同时适当参考后续的中期报告。但是，由于完整的月度数据现已经变得可得，因此，我们可以忽略日历年的划分并使用可以获得的最新数据取代按日历年获取12 个月的数据，这种做法更加合乎逻辑而且有效。实现这种获取12 个月数据的最简单方法就是，将当年经营成果的变化应用到上一日历年对应阶段的经营成果之上。
案例
截至1939 年6 月，宾夕法尼亚铁路系统12 个月的总收益
基于7 年的平均数，我们计算得出了表格中一些重要数据。在深入的研究中，我们应当更加细致地分析平均结果。为了节省时间，我们建议: 只有在分析师根据"标准形式"表格进行研究之后，又筛选出了需要进一步研究的那些公司时，再针对它们计算那些额外的平均数据。计算平均数所需的周期是否要包含7 年或者是更长亦或更短的时间，在很大程度上取决于个人判断。理论上，它应该长到正好足够包括一个完整的波动循环，但又不至于长到包含进了许多完全过时的因素和结果的地步。举个例子来说，把1934一1939 年这六年视为一个更加合适的长度，就比更长的1933一1939 年更好。
与优先股相关的数据可以分成两类，分类依据是证券是作为固定价值投资还是
作为投机(市场价格通常能够足够清晰地指明一项具体的证券属于哪一类别。)标记有"I.P."的项目将被用来研究投资型优先股，那些标记有"S.P."的项目则被用来研究投机型优先股。当涉及次级收益债券时，最简单和最令人满意的做法就是:在所有方面把它当作优先股对待，然后对其真实名号做一脚注。这样，那些或有债券利息将因此被从净扣减额和固定费用中剔除。
在表格对比中，我们遵循前面提供的建议，通过资本化净扣减额和固定费用中的较大值来计算有效负债。在运用这个表格帮助筛选高级证券时，应该特别关注第22 项和第23 项(或者22 I.P. 和23 I.P. )，这些条目表示了利润高于所需利息(和优先股息)的平均边际。同时还应考虑第6 、7 和8 项，它们表示了总资本中高级证券和次级权益的划分比例(在处理债券时，优先股是次级权益的一部分;在考虑投资优先股时，它必须被包含进有效负债中。)我们还应审视第10 项和第19 项，以检查公司是否存在不充分的维护或者在收益中包含进一些未实现的来自子公司的股息的行为，以求达到放大收益的目的。
通常，我们会用类似于分析普通股的方式分析投机性优先股，并且优先股价格越低，二者的分析方式也就越类似。然而，应当记住，从理性角度讲，一只优先股与具有相同表现的普通股相比，优先股总是有些欠缺吸引力。举个例子来说，一股6美元的优先股取得5 美元收益，从本质上来说并不比一股取得5 美元收益的普通股(具有相同的前期费用)更受欢迎，因为后者被赋予了获取现在和未来收益的全部权益，而优先股在索取未来收益上则受到了严格限制。
在对铁路公司的普通股进行比较时(和等价的优先股)，出发点是取得的收益与市场价格之间的百分比。同时注意，还应在一定重要程度上考虑第10 项和第19 项。相对来说，第12 项和第18 项可以立即显示一个公司是投机的还是保守的资本结构。具有投机性资本结构的铁路公司，其净扣减额相对于总收入来说比例将会很大。并且，通常来说，普通股的市场价值相对于总收入来说则只占一个很小的比例。对于具有保守的资本结构的铁路公司来说，与之相反的特点则是完全正确的。
●对同行业投机或保守资本结构的公司比较的限制●
当两家公司一家是投机性资本结构而另一家是保守资本结构时，分析师在推断两家公司普通股相对吸引力的结论时必须更加慎重。像这样两只股票，它们会对有利或不利的变化产生截然不同的反应，这导致如果环境发生变化，他们其中一个在目前条件下所拥有的优势也许很容易就不复存在了。
案例
表49一1 的例子从两方面指出了，在对比具有保守资本结构公司的普通股与具有投机资本结构公司的普通股时可能出现的谬误。在1922 年，联合太平洋铁路公司的归属于普通股股东的净利润与市场价格的比率比罗克岛公司的比率高出了将近4 倍。建立在这些数据的基础上，可以得出联合太平洋铁路公司价格更加便宜的结论，但这将会是非常荒谬的。因为，相关资本结构是如此不同，直接导致这两家公司并不具有可比性。这一事实如图表所示，在随后的五年当中，伴随着商业整体温和复苏，罗克岛公司普通股的收益和市场价格增幅都超过了联合太平洋铁路公司。
1927 年的情况则大致相反。当时，罗克岛公司普通股的收益率高于联合太平洋铁路公司的普通股。但是，就此得出罗克岛公司的普通股从本质上看更便宜这一结论将会同样荒谬。后者的投机性资本结构使它非常容易受到不利发展的影响，因此他没能经受住1929 年后的衰退。
●其他实例●
本书作者之一所做的几个关于这方面的比较，可以很好地阐述铁路股票(及债券)的实用比较分析方法。这些比较资料在几年前由一家公司出版，并被作为纽约证券交易所客户服务内容的一部分。这些可以在附录注释66 中找到。可以看到，铁路公司的比较都是在大致相同的资本结构类别中进行的，但艾奇逊铁路公司和纽约中央铁路公司例外。这个例子对纽约中央铁路公司针对有利或不利变化都更为敏感这一点做出了特别的说明。
表格Ⅱ. 公用事业公司比较
用于公用事业公司的比较表格，实际上与用于铁路公司的几乎相同。仅有的一些区别如下: 固定费用(就像在第一行和其他地方提到的)应当包含子公司优先股股息。第二行应当被称为"长期债务和子公司优先股"，并且这些应当被从资产负债表中剔除。涉及净扣减额的第22 项及221卫并不需要。第10 项变成"折旧与总收益的比率"。如有公司发布相关信息，则应当包含一项10M 来表示"维护费与总收益的比率"。
关于铁路公司比较的经验也很好地适用于公用事业公司的比较。折旧率的差异与铁路公司的维修费比率的差异同样重要。当一个较大的差异出现时，不应理所当然地认为一项资产是过度保守或者是不够保守，但是确实应当形成一个有关这种影响的推测，而且应当尽可能彻底调查这个问题。在对利率发生一些有利或者不利的变化以及在对相应的相关前景进行研究前，并不能基于统计结果显示一只公用事业股票比另一只更具有吸引力进而做出行动。结合1933 年的经验，市政和联邦竞争的危险性也应被给予重视。
表格Ⅲ. 工业公司比较(针对同行业公司)
由于这个表格与前面的两个表格在很多地方存在差异，因此这里以完整的形式给出以下数据:
A. 资本结构
1. 债券面值
2. 优先股市值(股数×市价)
3. 普通股市值(股数×市价)
4. 总资本
5. 债券与总资本比率
6. 优先股市值与总资本比率
7. 普通股市值与总资本比率
B. 损益账户(最近年份)
8. 总销售额
9. 折旧
10. 息前利润
11. 债券利息
12. 应计优先股股息
13. 归属于普通股股东的净利润
14. 边际利润(第10 项与第8 项的比率)
15. 总资本收益率(%) (第10 项与第4 项的比率)
C. 计算
16. 利息保障倍数
16. I.P. 利息和优先股息保障倍数
17. 普通股每股收益
18. 普通股每股收益与市价比率(% )
17. S.P. 优先股每股收益
18. S.P. 优先股每股收益与市价比率(% )
19. 总收入与普通股市值比率
19. S.P. 总收入与优先股市值比率
D. 7 年均值
20. 利息保障倍数
21. 普通股每股收益
22. 普通股每股收益与当前市价比(% )
(20 I.P. 21 S.P. 和22 S.P.一一如果需要的话，可针对优先股进行相同的计算。)
E. 趋势数据
23. 过去7 年每年的普通股每股收益
(如果必要的话，调整发行在外股数。)
23. S卫如果需要的话，可针对优先股计算上面相同的数据
F. 股息
24. 普通股股息率
25. 普通股股息收益率
24. P. 优先股股息率
25. P. 优先股股息收益率
G. 资产负债表
26. 现金
27. 应收账款(扣除减值准备)
28. 存货(扣除减值准备)
29. 总流动资产
30. 总流动负债
30. N. 应付票据(含"银行贷款"和"应付票据" )
31. 净流动资产
32. 流动资产与流动负债比率
33. 存货与销售额比率
34. 应收账款与销售额比率
35. 资本总额的有形资产净值
36. 普通股每股现金资产(减全部前期债务)
37. 普通股每股净流动资产(减全部前期债务)
38. 每股有形资产净值(减全部前期债务)
( 36 S.P., 37 S.P., 38 S.P. 一一如果需要的话，可针对优先股计算相同数据。)
H. 补充数据(如可在取时)
1. 实物产出:
产量; 单位收入; 单位成本; 单位利润; 单位总资本; 单位普通股价值。
2. 杂项:
例如: 运营店面数; 店面销售额; 店面利润; 矿储备; 以当时(或平均)开采速率计算的矿井寿命。
●工业公司的比较●
对如何使用这个推荐表格进行一些评述或许是有益的。净收益数据必须根据任何已知的扭曲和忽略进行修正，包括针对未分配收益和子公司损失的调整。如果它看起来具有误导性且不能进行充分的修正，那么就不能把它用作比较的基础。(从不可靠的数据中得出的结论本身也一定是不可靠的。)不要试图对折旧数字进行准确的比较，它们只有在揭露折旧率有显著差异时才有用。计算债券利息保障倍数则受到第17 章所述条件的约束，应考虑公司或许具有重要的、可以等价于利息支出的租赁。
虽然普通股每股收益与市场价格比率(第18 项)在所有的比较中是一个主要数据，但是对于第15 项我们也应当给予同样的重视，它代表了基于总资本的收益率。这些数据，连同第7 项和第19 项(普通股加总市场价值与销售额和总资本的比率)，将会指出保守或者技机资本结构在所比较公司中所扮演的角色。(资本结构的理论在第40 章中讨论过了。)
实际操作中，除非总资本的收益率(第15 项)比较高，否则完全依赖于普通股每股收益与市场价格的比率(第18 项)高于行业平均值这一事实也不安全。此外，如果公司盈利较少，但每美元普通股的销售收入却很高(第19 项)，则在总体业务提升的情形下，它也许具有更好的投机价值。
除非与资产负债表相关的计算，能指示财务上的明确缺陷或是流动资产价值相对于市场价格存在大幅高估，否则这种计算不具有首要的意义。对当期经营业绩、7年平均数以及趋势的重要性进行区分则完全依靠分析师主观判断来决定。显然，如果那些运算都能够相互印证的话，分析师将会对他得到的任何结论都更加具有信心。
●标准表格的运用举例●
一个使用标准表格去得出相对价值结论的例子应当是很有趣的。1938 年7 月，对主要钢铁制造商普通股的一项调查显示，大陆钢铁公司具有超越平均水平的表现，而格拉尼特城钢铁公司则表现出了相对较弱的盈利能力。在某种程度上，这两家企业在钢铁行业中都经营同样的业务; 它们在规模上非常相似，普通股的价格也完全相同。在表49一2 中，我们提供了这两家企业的比较数据，并省略了标准表格中的一些对这个分析来说并不重要的条目。
对比较的评述。在这里推荐使用每个项目的五年平均数，分析时结合最近12 个月的数据，因为截至1938 年6 月30 日的年度商业环境异常，所以我们并不建议太过于强调这个时期的业绩。格拉尼特城钢铁公司在日历年的基础上进行报告，而大陆钢铁公司则在1934一1938 年间同时使用6 月30 日和12 月31 日作为财政年度。但是，季度与半年度数据的可获得性，使分析师构建其均值和截至年中的12 个月数据变成了一件非常简单的事情。
对数据的分析只揭示了格拉尼特城钢铁公司的一个优越之处一一数量较少的高级证券。但是，即使这样，它也未必就是一项优势，因为大陆钢铁公司的少量普通股对于有利和不利的发展变化都更为敏感。1938 年6 月的表现以及五年平均数显示出了大陆钢铁公司在以下重要项目上的统计优势:
● 普通股每股收益
● 总资本收益率
● 总销售额与普通股市值的比率
● 销售利润率
● 折旧额相对固定资产价值的比例
● 营运资本状况
● 有形资产价值
● 股息回报
● 收益趋势
如果是在1934 年之前进行比较，人们会发现格拉尼特城钢铁公司在1930一1933年年中的萧条时期具有明显的优势。在这段时期中，它取得了利润并分配股息，与此对应的是，大陆钢铁公司则发生了轻微亏损。然而，接下来的结果却完全相反，这不禁令人感到十分困惑一一大陆钢铁公司经营良好，而格拉尼特城钢铁公司则表现得很差劲。显然，与更早的结果相比，人们会更加关注1937一1938 年的结果。但是，严谨的分析师会尽最大努力去弄明白这两家公司相对表现发生变化背后的根本原因。
● 定性因素的研究也是必要的●
根据我们之前的观察，我们得出一个一般化的建议，即只有仔细思考定性因素之后，才能接受借助这类表格比较得出的结论。在同行业中，当某一家公司与其他公司相比显得股价过低时，而且这种反差并没有被统计结果所揭示，这种现象也许是有合理原因的，比如，公司前景黯淡或者是管理上漏洞百出。但是，普通股股息回报较低一般不能被看作一个抵消性因素，因为股息通常可以在合理的时间内根据盈利能力进行调整。
尽管有时过分保守的股息政策会持续较长的一段时间(参见第29 章)，但是显然，市场价格迟旱会反映公司的盈利能力。
股票受欢迎的相对程度以及市场的相对活跃度，是与内在价值无关的两个因素，但它们对市场价格有着强大并且通常是持续的影响力。分析师必须谨慎考虑这些因素，但是如果分析师只推崇那些更加活跃、更受欢迎的股票，他必然将一无所获。
从分析师的角度看，与选择购买一只新发行的证券相比，给出把一只证券替换成另一只证券的建议似乎要承担更大的责任。投资性证券持有人都不愿意做出改变，因此，如果随后的市场活动证明这一替换是不明智的，他们将会特别恼怒。投机性证券持有人会自然而然地以市场结果来衡量判断一切建议，并且通常是立竿见影。鉴于这些人性方面的因素，分析师应避免向投机者提出替换普通股的建议(除非同时声明对随后的市场行为不负任何责任)，并且在建议技资性投资者进行这种替换时也必须要兰思后行，除非所推荐的证券具有十分诱人的统计优势。我们认为，这种替换至少要使投资者的货币增值50% 才值得推荐。
同质化程度的高低影晌比较分析的价值一一行业比较的可靠性随着行业的性质而变化。当然，最基本的问题是，未来的发展是否会对这个行业里的公司产生类似的影响。如果是类似的，那么它们的业绩也许符合统计结果所揭示的历史相对业绩。这种类型行业公司所组成的群体被称为是"同质的"。但是，如果这个领域中的各个公司对新的环境会产生大不相同的反应，那么相对业绩就不再是一个可靠的参考。这类公司组成的群体可以被称作是"异质的"。
尽管存在交通地域差异，比如波卡洪塔斯烟煤运输公司，铁路行业仍然是高度同质的公司群体。规模较大的电力、供暖以及能源等公用事业公司也是一样。同质群体的最典型例子是原材料的生产者，以及那些无所谓品牌的标准化产品的生产者，包括糖、煤、金属、钢制品、水泥、印花棉布等产品的生产者。规模较大的石油公司可以被看作"相当同质"的;规模较小的公司则不太适合进行比较，因为它们会受到产量，存货以及相对价格的重大突变的影响。规模较大的烘赌，乳制品和包装企业也属于同质群体。对于大规模连锁商店企业，当与同一子群体中的杂货店，餐厅(食品店、廉价商店、旅馆)等相比较时，也属于"相当同质"的群体。百货公司同质性稍弱，但这一领域的比较也绝不牵强。
依赖广告商标来销售制成品的制造商应被视作异质群体。在这些领域中，一家公司的繁荣通常以竞争对手的损失为代价，因此这些领域中的公司不可能同荣辱共沉浮。例如，在汽车制造商中，他们的相对地位总是会不断发生显著变化。各类机械设备的生产商也属类似情况。专利药品生产商也是如此。从这个观点看，轮胎、烟草制品、鞋等产品的制造商属于既非同质也非异质的中间群体，他们之间相对地位的变化并没有那么频繁。
在从统计数据中获取比较结论时，分析师应当最为慎重地对待非同质群体中的公司。毫无疑问，人们会偏爱在所属领域中具有最佳统计表现的公司(假如偏爱没有被已知的定性因素所抵消掉)，因为这一选择的基础似乎比其他的更为可靠。但分析师和投资者应当充分认识到这种优势也许只是短暂的。普遍原则是，一个群体越缺乏同质性，在比较时就越应重视定性因素。
对比较分析价值的更加一般的限制一一我们想再次告诫读者，通过精密的数学比较表格得出的结论并不一定是同样精密的。在之前提到缺乏同质性时，我们对定性因素进行考虑的必要性。但除此之外，我们在第1 章中较详细地介绍过的那位分析师在成功之前还面临其他各种障碍。比较分析技术或许可以降低他的工作的危险性，但并不意味着他不再需要从股市的未来、股市自身的承受度，或者是自己失败的后果当中(通常是令人不快的)学习所有的重要因素。他必须预料到，自己很多时候看起来是错的，并且有时候是真的错了。但是，凭借他的智慧和谨慎的工作，总体上结果应该会比典型的股票买家用猜测或肤浅的判断得到的结果更好。