38 质疑或否定过往收益

在分析一家企业时，对于经营业绩起着决定性作用的每一个因素都要仔细分析，以确定未来是否会有不利的变化出现。从矿业领域选取的几个例子，将为我们展示这一过程。在这里， 4 个决定性的因素分别是: (1) 矿产的可开采年限; (2) 年产量; (3) 生产成本; (4) 售价。第一个因素的重要性，已经在前面的章节中结合从收入中计提折耗费用讨论过了。如果未来将要开采的矿产，与先前的矿产在位置、性质或品质上不一样，那么产出和成本都将受到影响。

●产出与营运成本的比率●

卡柳梅特与赫克拉联合铜业公司( Calumet and Hecla Consolidated Copper Company)。这家铜生产商在1936 年及先前的报告中，解释了各种与矿石储量有关的问题。1936 年的损益表可以总结如下:

1937 年年初，该股票股价为20 美元，整个公司估值为40000000 美元，即30000000 美元的矿产加上10000000 美元的营运资金。

详细分析1936 年的收益结构后，就能发现，该公司有4 个相互独立的收益来源，如表38一1 所示。

这4 个利润来源，除了最小的之外，其余3 个都有确切的使用期限。以前开采的铜数量有限;公司70 年来的产量支柱一一康格劳莫特铜矿，"将会在12~14 个月内"枯竭。通过提炼残渣而回收的铜，只能算是最劣质的铜，而且还只能再持续5~7 年。唯一较为稳定的产量来源是阿梅克铜矿，其运营成本也是最高的，因此它在1932 年4 月至1935 年都处于关闭状态。( 1936 年还有其他一些运营成本很高的铜矿被关闭。)

因此，通过分析就能发现，在未来，康格劳莫特铜矿和回收厂能赚取的利润将不超过700 万~800 万美元。因此，除了具有不确定性的新开发项目，公司40000000美元估值中的大部分，将依靠那些成本较高的矿产的利润。而在1936 年，那些矿产的利润只占总利润的一小部分。

案例

弗里波特硫磺公司( Freeport Sulphur Company )。在1933 年，该公司称为弗里波特得克萨斯公司( Freeport Texas Company )。它给分析师出了一个难题，即在当时的情况下，以过往的收益记录为依据来发行新的证券，这样是否合理? 1933 年1 月，公司以每股100 美元发行了股息6%的可转换优先股，发行总额为2500000 美元，筹集的资金用来为一个租来的硫磺矿安装设备。

发行说明书还陈述了一些其他事项:

1. 基于1928一1932 年的年均销量，该矿预计还能再开采至少25 年;

2. 1928一1932 年的平均收益为2952500 美元，即优先股股息的19.5 倍。

其意思是，假设碗磺的价格不发生变化，公司就肯定能在未来25年里，获取与以前相当的收益。

然而，事实却不能保证这个结论的正确性。公司以前的收益来源于两个矿产，分别在布莱恩高地和霍斯金斯高地。布莱恩高地的矿产归该公司所有，且是利润的主要来源。但到1933 年，该矿的开采期已经"明显有限"(上市申请书如此陈述);事实上，该矿的可开采期已不超过3 年。霍斯金斯高地的矿是从得克萨斯公司(Texas Company) 租来的.固定租金为每吨1.06 美元，这意昧着，至少709毛的净利润支付给了得克萨斯公司作为租金。弗里波特公司一半的硫磺产量来源于霍斯金斯高地矿。位于路易斯安那州格兰德爱卡叶r Grande Ecaille )的新矿即将开发，但其租金将会是净利润的409毛左右。

因此，弗里波特得克萨斯公司1928一1932 年的收益与其未来的预期收益没有直接关系。那些被说成还能开采25 年的破磺矿，是指另一个地方的矿，且其开采条件也与先前的矿完全不同。开采新矿的利润，大部分用于支付租金，而老的布莱恩高地矿完全归弗里波特公司所有，因此其利润应100% 归公司。

除了较高的成本，还必须注意:弗里波特公司未来的利润大部分将依赖于一个新项目。格兰德爱卡叶矿还没有安装好设备，不能开来，因此它面临着许多风险，那些风险都是处于发展阶段的企业所常遇到的。相对于布莱恩高地矿，新矿的开采成本极可能更高，当然也可能更低。从证券分析的角度来看，最重要的一点是，两个矿是如此不同，实际上也就相当于分析两个不同的企业了。因此，在与未来收益的相关性上， 1928一1932年弗里波特得克萨斯公司的收益记录，并不比其他一些完全不同的硫磺公司高，如得克萨斯海湾礁磺公司(Texas Gulf Sulphur) 。

让我们再次考虑企业家对其证券价值的看法。利用弗里波特得克萨斯公司的业绩可以得出接下来一系列的分析。在1933 年6 月，企业的市场价值为32000000 美元左右(25000 股优先股，每股125 美元; 730000 股普通股，每股40 美元)。其未来利润的大部分都依赖于一个新矿，该矿是从三家大型石油公司租来的，并花费了3000000 美元才装备起来。在这次租赁交易中，这些石油公司都尽力为自己争取了有利条件。实际上，对于这个只投资了3000000 美元的企业，市场给出了20000000美元甚至更高的估价。当然，这家企业的价值很可能会超过投入资金的6 倍。但是，站在一般性的商业惯例角度来看，为预期的未来利润支付如此之高的溢价，是极其不谨慎的。

很明显，股市自有其运行道理。但在作者看来，当这些道理过分远离健全的理智及商业经验时，普通股购买者最终将不可避免地遭受亏损，即使其能在短期内获得大量投机收入，或者有些买卖能侥幸地长期获利。

●产品未来的价格●

前面三个例子，都涉及产出率及营运成本的可持续性，而先前的预测收益都是以此为基础的。我们一般假定，在预测产品未来的售价时，这些指标都是已知的。对于未来的售价，分析师没有什么可如实说的，除非价格落在了合理预测的范围之外。

有时，事实能更为清楚地解释问题。我们继续采用矿业领域的例子，第一次世界大战期间，钵生产商由于粗铸的高价而获得了巨额利润。在1915一1916 年的两年里，比尤特与苏必利尔矿业公司( Butte and Superior Mining Company )的折旧与折耗前每股收益不少于64 美元，这归因于其每磅铸可赚取13 美分，而第一次世界大战前每磅铸平均只赚5.25 美分。很明显，该公司未来的盈利，几乎肯定会大大低于战时水平。战时的盈利也不能与其他任何年份的盈利相加，然后再求出平均的或可能的"正常"收益。

低成本厂商地位的改变。铜矿开采业提供了一个具有更广泛意义的例子。对该行业的公司进行分析时，必须要考虑到这样一个事实: 自从1914 年以来，大量新的低成本厂商已经发展起来，而其他的公司也通过冶金工艺的改进而成功降低了冶炼成本。这意味着，整个行业生产成本的"重心"已显著降低。如果其他条件不变，这将会使产品售价降低(在天然橡胶业，这更为明显)。换言之，那些曾经生产成本低于平均水平的厂商已经丧失其优势，除非它们已改进生产技术。分析师需要在其分析中考虑到这些变化，并谨慎看待未来的铜价，至少，在与第一次世界大战前或者萧条前的平均价格相比时，需要采取审慎的态度。

●跨区快速地铁公司历史上的异常股价，及一些证券之间的价格差异●

纽约跨区快速地铁公司的历史盛衰无常，其股价经常与分析得出的价值不一致。根源在于，因特殊原因，当时的即期收益与过往收益无法代表未来的盈利。

在1918 年之前的许多年里，跨区快速地铁公司都是非常兴旺的。截止到1917年6 月30 号前的12 个月里，其股本的每股收益为26 美元，每股股息为20 美元。其股票几乎全部为跨区联合公司(Interborough Consolidated Corporation ，以前叫跨区大都会公司[Interborough-Metrpolitan Corporation] )所持有，该控股公司还发行过证券抵押信托公司债、股息为6% 的优先股以及普通股。包括其在跨区快速地铁公司的未分配利润份额，跨区联合公司的优先股每股收益为11.5 美元，普通股每股收益为2.5美元。市场上优先股每股售价为60美元，普通股为10 美元。这些股票的交易都很活跃，许多金融机构都着重强调地铁交通的飞速发展，并向公众大力推荐这些股票。

稍加分析就会发现，真实的情况与表面所见的完全不一样。按照纽约市与跨区快速地铁公司签订的合同，新的地铁设施正在兴建(布鲁克林地铁公司[Brooklyn Rapid Transit Company] 也与纽约市签订了修建地铁的合同)。根据合同，只要这些新线路运营(预计在下一年)，跨区快速地铁公司的收益将会被眼制在1911一1913 年时的平均水平上，这比当时的实时利润少了许多。而纽约市则能从其投资巨大的新线路中得到高额回报。当所有的款项(包括拖欠的款项)都付清后，纽约市将与跨区快速快运公司平分剩余的收益。然而，纽约市所欠的优先偿付款项是如此之多，以致专家认为，即使在最有利的条件下，也至少需要30 年之后，才会有多余的收益供其与跨区快速地铁公司分享(见表38一2)。

因此，这无可争辩地表明，在一年的时间内，跨区快速地铁公司将会出现严重亏损，而非迎来光明的未来: 此后控股公司也不可能保持优先股每股6 美元的股息，而在整整一代人甚至更长的时间里，普通股持有者将得不到任何收益。因此，从数字上来看，跨区联合公司的优先股和普通股的价值都远远低于其当时的售价。

后来的结果不仅证实了上述观点，而且还证明了，当收益或价值上限固定后，常常会出现实际数据低于这一上限的风险。与新地铁线开始运营相伴随的，是营运成本的大幅增加，这归因于第一次世界大战时的通货膨胀; 正如预料的一样，新线路的运营也减少了老线路的利润。跨区快速地铁公司不得不迅速减少其股息，在1919 年则完全取消了股息。因此，其控股公司一一跨区联合公司在1918 年也暂停了优先股的股息支付。第二年，该公司违约拖欠债券利息，遂破产并彻底消失，其优先股和普通股也不复存在。两年之后，跨区快速地铁公司通过"自愿"重组的方式将到期的债券延期。当这些延期了的债券在1932 年到期时，公司又无法偿付，这一次，破产管理人接管了公司的全部资产。

在两次申请破产管理间的10 年里，公司的收益状况出现了新变化，类似1917年的状况。1928 年，跨区快速地铁公司宣称盈利3000000 美元，即普通股每股收益8.5 美元，当时股价高达每股62 美元。但这些盈利中包含了地铁部门"拖欠的优先支付款项"，金额高达4000000 美元。而这4000000 美元，只是跨区快速地铁公司应从地铁部门获得的款项的一部分，该款项来自地铁收益，目的是为了弥补跨区公司在新线路营运前期的亏损。1928 年6 月30 日，地铁部门拖欠的优先支付款项只剩1413 000 美元，因此，跨区快速地铁公司股票的所有可得收益，都来自这一特殊的收入来源，且这个来源只能再维持短短几个月。然而，粗心的技机者却将跨区公司股票的收益当作永久性的。分析证明，这种收益绝非永久性的，只是暂时性的。