40 资本结构

优先证券和普通股在公司的资本总额中所占的比例，对于每股收益具有重要的意义。举一个假设的例子能帮我们更好地理解这一点。假定有三家企业: A 、B 和C ，每家的收益(比如近期的平均收益)均为1 000000 美元。除了资本结构，它们在各方面都完全一样。A 公司发行了100 000 股普通股;B 公司发行了6000000 美元、利率为4% 的债券以及100000 股普通股;C 公司发行了12000000 美元、利率为4%的债券以及100000 股普通股。

假定债券的价值等于其面值，普通股股价是其每股收益的12 倍，接着就能计算出三家公司的价值(见表40一1 )。

这些结果值得注意。盈利能力完全相同的公司，价值却不同，而原因仅仅是其资本结构不同。但资本结构本身对企业控制人而言是可控的。难道这就意味着，一家企业可以通过改变优先证券和普通股的比例，任意增加或减少其公允价值?

●企业能通过任意改变资本结构来改变其价值吗●

要正确地回答这个问题，必须更为细致地查看我们的例子。在计算这三家公司的价值时，我们假设债券的价值等于其面值，市盈率为12。然而，这些假设是对的吗? 先考虑B 公司，如果实际中没有什么不利因素，债券的价格可能是100 美元，因为公司的盈利已达利息金额的4 倍。一般而言，这些长期借款并不会妨碍股价达到其盈利的12 倍。

然而，有人会强调说，如果B 公司的市盈率为12 ，A 公司的市盈率就应该更高，因为它没有债务，因此风险更小，且收益减少时，A 公司的股票相对B 公司受到的影响更小。很明显，这一点是对的，收益增长对B 公司的股票影响更大。表40一2中的数据清楚地显示了这一点。

B 公司受收益增长的影响更大，但受收益下降的影响也更大，能否假设这两类影响可以相互抵消呢? 更进一步来看，在选择股票时，如果投资者希望获取更高的收益，难道他不应该选择一只能从一定幅度的增长中获取更大收益的股票吗? 于是我们又回到了最初的结论，即B 公司价值3000000 美元，高出A 公司259岛，唯一的原因便是二者的资本结构不同。

●最优资本结构●

这个结论看起来似乎自相矛盾，但普通股的市场表现是支持该结论的。如果我们再仔细分析，将会发现原因在于我们将A 公司的资本结构过度简单化了。很明显，A 公司的普通股相当于B 公司的债券和普通股。实际上，A 公司的普通股中有一部分相当于B 公司的债券，因此在理论上，二者的估值标准都应该是一样的，即4% 。A 公司其他的股票，其价值就应该是其收益的12 倍。这种理论上的分析所得到结果是15000000 美元，即估值标准的平均值为，但% )，与B 公司的债券、股票总值一样。

但是，在实际中， A 公司的普通股一般不可能值15000000 美元，因为普通股购买者几乎不会意识到普通股中"债券部分"的存在，且无论如何也不希望有"债券部分"存在，因为他不愿意为此多付额外的成本。这就导出了一个对证券投资者和公司管理者都很重要的原则，那就是:对任何企业而言，最优资本结构即优先证券在资本总额中所占的比重，应足以保证其发行与投资都是安全的。

具体而言，这意味着，从股东的角度来看， B 公司的资本结构优于A 公司。假设对两家公司而言，发行价值6000000 美元的债券都将是可行且安全的。(在其他情况中，这可能还要求公司的营运资本净值不得少于6000000 美元，并满足第13章所提出的优质股票条件。)在这样的情况下，完全靠发行普通股来筹集资本可谓过度保守，因为相对于通过举债来补充部分资本，股东投入的资本所产生的收益较少。绝大多数私营企业就是这样。在私营企业中，适当利用银行贷款来应付季节性的资金需求，是有益且合理的，并非要完全使用所有者的资金来提供营运资本。

●企业的习惯做法导致优质债券缺乏●

此外，银行愿意向实力雄厚的企业发放季节性贷款，而投资者也希望这些企业通过举债来筹资部分资本。这样的做法能增加市场上的高等级债券，给予债券投资者以更广泛的选择，并使得劣质债券的销售变得更为困难。不幸的是，近年来，企业的习惯做法使得优质债券供应不足。有实力的企业一般都不发行债券，而且很多企业都已经偿还了以前发行的债券。实际上，企业的这一做法使得许多投资者备感失望，也使得许多投资策略达不到预期效果。下面这些评论写于1934 年，但现在依然具有广泛意义:

1. 实力较弱的企业在发行债券方面受到了限制。由于优质债券数量不足，投资银行被迫销售较差的债券，而投资者也只能购买这样的债券，这必然会导致严重的后果。

2. 优质债券的缺乏会促使投资者进入优先股市场，由于前文中详细讨论过的一些原因，优先股在理论上并不是完全可靠的，技资于优先股并不一定能获取令人满意的收益。

3. 对很多大公司而言，将优先证券从资本结构中剔除(或在实际中剔除)，能提高其普通股的质量。但这同时也增加了投资者对普通股的需求，反过来又使得许多应当购买优质债券的投资者(他们的状况与处境要求他们这样做)去购买普通股。进一步地，这导致普通股的价格过高，而且看起来似乎还是合理的。最终，大大混淆了投资动机和技机动机，这在1927一1929 年曾使大量谨慎的投资者丧失理智。

●对资本结构为高负债型企业的收益的评价●

为了更进一步地拓展资本结构理论，让我们来看看C 公司的例子。我们假设该公司债券的价格等于面值，共发行12000000 美元，股票的市盈率为12 倍，每股收益为5.20 美元，这样公司总值便为18000000 美元。但对债券价格的假设明显是错误的，如果收益仅为利息费用的两倍，那么这样的债券并不安全，因此按面值购买是不明智的。实际上，这个例子很好地表达出了我们的观点，即两倍于利息的收益依然是不够的。但有些投资者认为这已经足够了，但如果真是那样，在一家经营状况较好且收益率为8% 的企业，其所有者就能通过发行利率为4% 的债券来收回自己的全部投资，并且依然能保持对企业的控制权，并享有企业一半的收益。这样的安排对所有者而言是极具吸引力的，但对债券购买者而言则是极其愚蠢的。

C 公司的例子也体现出利率对优先证券安全性的作用。如果发行12000000 美元的债券，利率为6% ，那么利息费便是720000 美元，而收益还不到其1.5倍。假设D 公司发行了这样的债券。看到这两家公司的业绩后，粗心的投资者可能会放弃D公司利率为6% 的债券，而去按面值购买C 公司的债券，因为C 公司的收益为利息费用的两倍，这使他感到满意。但这种做法是不明智的。投资者可能会仅仅因为利率过高而拒绝某种债券，而因利率低去购买另一种债券。然而，债券的最低安全边界必须要足够高，以避免利率只需稍稍降低，就能使债券看上去符合安全标准。同样的分析也可适用于优先股的股息率。

因为规模过大，C 公司的债券并不安全，因此会以相当的折扣折价销售。我们无法给出其合理的价格，但是在第26 章我们已经指出，不安全的投机性债券的价格，一般不应超过70 美元。大量债券的发行很有可能导致其股票市盈率达不到12 倍，因为审慎的股票投资者会因其财务风险太大而避开C 公司。结果可能是， C 公司的债券和股票总值不是预想的18000000 美元，而是会低于15000000 美元(这正好是B 公司的价值)，甚至少于12000000 美元(这是A 公司的价值)。

现实是残酷的，但不一定是必然的。如果投资者粗心大意而投机者热情高涨， C公司的市场价值会达到18000000 美元甚至更多，但那是不确定的，也是不可靠的。以资本结构理论看来， C 公司的资本结构无论如何都不是标准或合适的。这意味着，利用优先证券获取优势的做法，效果极其有限。在最优资本结构原则中已经提到，当优先证券的数量大到对发行和投资都不安全时，它也就不再具有优势了。

我们将A 公司的资本结构定义为"过于保守"， C 公司则是"投机"， B 公司是"合适的"或"适当的"。

●投机性资本结构中的杠杆因素●

尽管投机性资本结构使得公司所有的证券都不再属于投资级的范围，但它却可能给予普通股以明显的投机优势。若C 公司收益增长25% (从1000000 美元增长到1250000 美元)，则意味着其普通股每股收益增长大约50% (从5.20 美元增长到7.70美元)。因此，在牛市中，具有投机性资本结构的企业，其股价都相对较高。当然，在熊市时，它们的下跌幅度也更大。如果是以低价发行，那么这些公司股票的上涨空间，要远远大于其下跌空间，这就是其优势所在。

美国水务和电力公司的普通股股价在1921一1929 间的涨幅简直令人难以置信，这大部分得归功于其高度投机性的资本结构。表40-3 就是该公司这4 年内的业绩总结。

1921 年，美国水务和电力公司的普通股最多只有6.5 美元一股，如果将其送股也一并持有，那么到1929 年，则能拥有12.5股股票，而那时的最高售价达到了每股199 美元， 6.5 美元变成了2500 美元。尽管普通股的市值增加了大约400 倍，该公司总收入却只是1921 年的2.6倍。普通股极端不成比例的上涨主要是由于以下因素(按重要性列举)的结果。

1. 估值过高。公司1921 年时的资本结构是高负债型的，其债券售价较低，人们也不太关注其普通股的每股收益，尤其是在公司不支付普通股股息后。1929 年，公用事业股票普遍受到热捧，导致其普通股股价达到了收益历史最高值的近50 倍。

2. 投机性的资本结构使得普通股从公司资产和收益的扩张中获得了极大优势。公司几乎全靠发行优先证券来满足所有的额外资金需求。1921一1929 年，尽管总收入只增长了160% ，原有的普通股的每股收益却增长了14 倍。

3. 在那几年里，正如较高的净收益率所体现的那样，公司的收益率提高了。投机性的资本结构带来了额外的净收益，并增加了普通股的收益。

其他案例: 资本结构投机性的企业在变幻莫测的商业环境下的表现，可以通过对玉米产品生产商A.E. 斯特利公司( A. E. Staley Manufacturing Company )的分析来展示。为了比较，我们还附上了对美国玉米生产公司( American Maize Products Company )的分析，该公司与A.E. 斯特利公司所属行业相同，但其资本结构是保守型的。

斯特利公司最显著的一面，是其普通股每股收益的大幅波动，且该公司的净利润变动也很大。相对于优先证券，其普通股股数很少，因此利润的变化对普通股的影响便被极度放大了。

大量的折旧费用也是一笔巨额的固定费用。因此，折旧前净利润从1929 年的3266000 美元锐减到第二年的1540000 美元，降幅超过50%，导致其普通股每股收益从84 美元降到仅有3.74 美元。美国玉米生产公司净收益的波动幅度也很大，但其优先证券较少，这就使得归属于普通股股东的净利润的波动远小于前者(见表40一4至表40一6)。

●投机性资本结构可能会导致整个企业的估值过低●

1933 年1 月，斯特利公司股票的情况就像前面分析过的C 公司一样，其高负债型的资本结构导致该公司的债券和优先股价格过低，1931 年暂停支付股息对优先股的影响也很大。结果是，公司总值没有因优先证券的存在而增加，反而比美国玉米生产公司(保守型资本结构)的价值低很多。(后者的平均每股收益与市场价值比率适当，称其资本结构为"过度保守的"并不恰当，但因为其年收入的变化较大，故不宜大量发行优先证券。另一方面，规模过小的债券或优先股是无足轻重的。)

1933 年1 月，与美国玉米生产公司相比，斯特利公司的价值被低估了，从流动资产和总资产来看更是如此。斯特利公司1 美元净资产的价格只有美国玉米生产公司的1/3。

当市场行情不好时，像斯特利公司的普通股这样的投机性股票就会被过度低估，而当市场行情好转时，其股价就有可能涨幅惊人，因为其每股收益增长迅猛。1927年年初，斯特利公司普通股每股价格为75 美元左右，一年之后就接近300 美元。类似地，其股价从1932 年的33 美元涨到了1939 年的320 美元。

●类似的案例●

由于同样的原因，莫霍克橡胶公司( Mohawk Rubber )的股价涨幅巨大，引人注目。1927 年，其普通股股价为每股15 美元，总值为300000 美元，而优先股总值为1960000 美元。公司1926 年销售额方百400000 美元，亏损610 000 美元。1927 年，销售额降到5700000 美元，但是净利润却达到了630000 美元，由于普通股股数较少，这就意味着普通股每股收益超过了23 美元。于是股价从1927 年最低的每股15 美元涨到1928 年的251 美元。1930 年，公司又亏损了669000 美元，于是股价第二年就相应地跌至4 美元。

在具有技机性资本结构的公司中，普通股股东的利益(如果有的话)是以牺牲优先证券持有者的利益为代价的，普通股股东是在利用少量自有资金和大量优先证券持有者的资金来经营公司，这就导致无论在什么情况下，优先证券持有者都是输家。普通股股东处在有利的位置，却只承担相对较少的风险，这就是所谓的"公平交易"的一种极端形式，换句话说，普通股股东拥有对企业未来利润"廉价的看涨期权"。

●在资本总额中占比很小时，普通股的投机价值●

在对固定价值投资的讨论中，我们反复强调，当普通股占比很小时，优先证券持有者将处于劣势(甚至于不公平)。自然地，会有这样一个问题: 在这样的安排下，如果普通股股东没有相应的优势，那么普通股巨大的投机性价值从何而来呢?很明显，这会让我们跨过普通股投资的界限，去探索理智的、甚至科学的投机领域。

从斯特利公司的例子中可以看到，当行情不好时，投机性的资本结构会对优先证券和普通股的股价产生副作用，这时普通股股东无法以优先证券持有者的利益为代价来获取自己的收益，这明显减少了普通股内在的投机性优势。因此可以很容易给出答案: 只能在股价暂时性因素超跌时，才能购买这些股票。但这实际上是在回避问题，因为它假定聪明的技机者能够一直等待并察觉到那些致使股价超跌的暂时性因素。如果事实真的如此，那么无论购买什么样的普通股，都能获得大量利润，这时最好的选择就是购买优质低价的普通股，而非更具投机性的股票。

上述结论在实际中的应用

在实际中，购买具有投机性资本结构公司的普通股时，只能选择那些股价低于正常水平或市场总体水平的股票，所谓正常水平或市场总体水平，是指既不过高也不过低。假设: (1) 分散投资; (2) 在选择有前景的公司时具有良好的判断力，那么投机者实际上似乎能够长期获利。在购买股票时，投机者偏好于优先证券绝大部分是优先股而非债券的公司，因为在出现亏损时，这样的安排能最小化甚至消除普通股因债券违约而作废的风险，并使得这些普通股股东能够有机会等待下一次牛市的到来。(但是，正因为优先证券能以这种方式让普通股持有者受益，因此这显然对优先证券持有者本身不利。)

然而，切不可忘记，在实际中，任何股票都不可能完全实现预期收益。正如可转换债券那样，当获取大量收益时，持有者也就陷入了两难境地，虽然能够继续持有证券以获取更多收益，但此时风险已经显现。当可转换债券的价格超过了投资级的临界点，其特有优势也就消失了。在资本总额中占比很小的普通股也是这样，当价格持续上涨时，其风险也就越来越大。在莫霍克橡胶公司的例子中，聪明的购买者会在15 美元的价位买进股票，却不会持有至股价突破100 美元(即使其报价达到过250 美元)。因为在100 美元或以上，该股就不再具有优势。