导读 股票市场大幻象和价值投资的未来
大卫·艾布拉姆斯
艾布拉姆斯资本管理公司总裁
在价值投资者的圈子里，你会遇见很多人，他们都表示自己曾从格雷厄姆和多德的《证券分析》中得到了启发。平心而论，他们中的大多数人多少有点夸大其词。有不少有志气、有实践精神的价值投资者的确已经吃透了《聪明的投资者》这本书，但是我可以打一个赌一一很少有人真正深入研读过《证券分析》这本书，能将此经典从头到尾通读的人就更少了。我不得不承认，虽然我已经研读过《证券分析》中的多个部分，但是我还从来没有将其从头到尾通读一遍。所以，当被要求为本书的第七部分写个导读时，我知道这是我该做"功课"的时候了。在做了20 多茸的专业投资者之后，我终于读到了价值投资者的《申命记》 ( 《圣经·旧约》中的第五本书)。
第七部分的标题是"证券分析的其他方面: 价格与价值间的差异"，它包含了许多内容: 认股权证的估值;向管理层发行期权给公司的普通股价值带来的潜在下跌影晌; 相对价值分析存在的缺陷以及投资银行家们的贪婪。从最初版本出版到现在，这75 年中，整个世界和金融市场都经历了巨变。然而，市场怎样运行，公司怎样运行，以及投资者和公司的管理者在某些具体环境中应如何回应这类问题的答案，就像格雷厄姆和多德认识到的那样，从来就没有改变过。
这个世界喜欢将事物进行分类，投资风格也不例外，因此，金融媒体常常将市场参与者分为"价值型" "增长型"或者"投机型"投资者。这么分类可以，但是我要说的是，基于这些年来我观察的大量投资者，至今我还没有发现有哪个取得长胜的投资者使用的不是基于价值投资的方法，即支付价格比它的现价或者未来价值更少的对价法则 。诚然，有些人喜欢购买具有成长性的证券，其他人则被特卖柜台的资产所吸引，同时还有一部分人致力于套利活动，他们借助存在的价格差异和利差，在买入一样金融产品的同时又卖出另样以获取利润。但是，我所知道的每一个成功的投资者，都会计算资产的现值或未来价值，并与购入价格进行比较。
无论采用哪种方法，这些投资者都是通过《证券分析》中阐述的原理去发现超值的投资机会。许多人已经通过这种方法变得富有，其中就包括许多为本修订版本做出过贡献的人，更不用说所有聪明到在几年前就买人伯克希尔·哈撒韦公司股票的人了。他们的成功就是价值投资光辉历史的一个例证。但是，价值投资的未来又会怎么样呢?它的前途是光明和繁荣的，还是暗淡和无望的? 与可供他们去寻找的超值机会量相比，使用格雷厄姆的原理的人是不是太多了? 是不是资金太多而超值机会太少呢? 一个勤劳认真的证券分析师无论在什么时候都能够取得成功吗?
我对价值投资的前途持乐观态度。可以肯定的是，在金融市场中，有很多聪明能干的人都采用了格雷厄姆和多德的技术，但是市场本身也是呈指数增长。价值投资者投入的资本只占全球资本市场资本量中很小的一个部分。在观察了市场20 多年以后，我的感觉是，与其说是大量格雷厄姆和多德的追随者在日益稀少的机会中淘金，不如说是资金正变得越来越倾向于涌入起伏不断的巨浪之中，从一个热潮流向下一个热潮。而这似乎只能说明，掌控这些巨量资金的人越来越不明智了。单是过去的十年中，估值就经历了大起大落，从1999 年和2000 年的互联网泡沫，到接踵而来的科技市场崩溃。2002 年夏天，我们目睹了惊人的公司债务饵塌，但是这些极低的价格很快就被史上最为慷慨宽松的贷款标准从报纸头条上抹掉。就在我写这篇导读时，抵押信贷市场正发生动荡，这可能又会创造出新一轮的机遇。我想，这并不会是我们看到的最后一次极端变化。
导致这种疯狂现象的原因是什么呢? 根源就在被我称为"股票市场巨大幻象"的东西上。投资看起来很简单，特别是在一个软件廉价和网上交易泛滥的世界。买一只股票并不比在亚马逊上买一本书更困难。而且，有很多人靠股票变成了富翁，于是其他人开始相信任何人都可以轻而易举地致富，但是他们错了。我所认识的在股票市场中积累起财富的人，都在十分努力地为此工作。格雷厄姆和多德了解在股票市场中取得成功所需要付出的努力，他们写道：
我们之前强调过，只有在少数案例中，分析能得到正面结论，因此分析师必须考查很多证券后才能发现真正有投资价值的。分析师是靠什么方法来发现这些有潜在价值的证券呢?主要就是靠勤奋和系统性的工作。(出自第772 页)
是的，你可以通过买卖股票而变得富有，但是就像两位作者所熟知的，这需要努力的工作和耐心。尽管如此，"巨大的幻象"仍然存在，可能是因为市场是一条会为了适应时代而改变自己外貌的变色龙，就像伍迪·艾伦电影中的泽利恪那样。有时候它以技术股票市场泡沫的形象出现，有时候又呈现为过高估值的股票市场，如20世纪80年代末的日本那样。在当前的外貌下，美国的许多金融机构都在试图效仿大卫·斯文森和他的同事们，他们通过将绝大部分的资金分配给"另类投资经理"的方法来管理耶鲁大学的捐赠基金，并取得了巨大成功。
但是，"巨大的幻象"毕竟只是个幻象。如果想在金融市场中致富，你就要致力于"勤奋和系统性的工作"。为此，《证券分析》第七部分中的许多内容都是有必要掌握的。自本书首次出版以来世界上发生了巨大变化，毫无疑问，本书中的部分内容己经不适用于当今的投资者了，并且这些不足之处需要指出。在我们快速浏览这部分的同时，我会指出其中的不足之处，以及作者们那些经得起时间考验而不朽的智慧。
较早出现的一个不足在第七部分的第46 章中。这一章的内容很可能是最为过时的。本书首次出版的时候，衍生晶市场仍处于初期阶段。费雪·布莱克( Fischer Black) 和迈伦·斯科尔斯( Myron Scholes )尚未提出他们著名的认股期权估值公式，而且现在充斥金融市场的产品，如期权、利率远期、互换、互换期权等，在那时都尚未成形。第46 章集中介绍了当时仅有的几个衍生证券之一的认股权证。作者们通过几个具体的例子提出了一些很好的观点，但是他们的分析方法对于当今的世界来说是不够精确的。
以巴恩斯代尔石油权证为例，格雷厄姆和多德认为，这些认股权证的价值被低估了，因为市场的定价仅仅是它们的内在价值。这个结论虽然是正确的，但在今天却并没有多少价值，因为这种错误的定价并不会持续很久。此外，他们指出一条显而易见的道理一一拥有一只以其内在价值进行交易的认股权证比拥有其对应的标的股票更好，他们还注意到了认股权证和期权的杠杆本质。他们的分析方法在当时看来是很好的，但是还不够深入。两位作者能够识别出巴恩斯代尔石油的权证相对于普通股来说定价是错误的，但他们无法给读者提供一套正确评估认股权证价值所需要的理性框架或工具。
我想要说明的是，仅仅因为一个资产的价值被高估或低估，就在这种错误定价的基础上进行买卖，并一不定是明智的决定。如果衍生品市场完全了解对基础证券的错误定价，拥有其衍生工具就不再具有什么特别的优势。然而，如果市场低估了被错误定价的证券或者一组证券的衍生工具价值，那情况将对衍生品的投资者非常有利。事实上，投资者将受益于这两种错误定价的证券一一基础证券及其衍生工具的双重杠杆。虽然这种情况不会经常发生，但利润却十分可观。若能抓住双重错误定价的时机就能赚取巨大的利润。
上述现象最著名的例子发生在20 世界80 年代末期，当时日本的股票市场一路走高，以至于估价水平高到了荒唐的地步。有些人认为这是一个"新时代"，日本经济将统领世界; 然而价值投资者却持不同观点，认为这只是一种金融泡沫，最终会自行消失。在华尔街，越来越多的人开始相信日本的股票市场会跌落至一个更合理、更理性的水平，对于那些能够利用价格剧烈波动的人们来说，泡沫意昧着机遇。
在这种背景下，期权卖家竟然愿意以极低的价格提供日经指数的看跌期权。我记得曾问过销售这些期权的代理商，参与这些交易的另一方是谁，他们说是"欧洲机构"。这是华尔街代理商不愿透露真实内幕时惯用的回答。后来，人们发现大多数信息的来源都是日本金融机构，他们过分自信地认为日本市场绝不会衰退，因此签订了多年合约并迅速将期权费列为收入。最终，日本市场崩溃，当时随着看跌期权价值飘升，我的雇主和很多美国投资者都赚到了可观的利润。
最近，资产支持证券次级抵押贷款衍生品市场通过信用违约互换的形式( CDS )，提供了一个类似的扭曲风险和回报程式。这些证券是一系列债券的看跌期权，它们由住宅资产上的次级抵押贷款支持。这些债券刚发行的时候，投资者和评估机构基于抵押债券运作方式的相关假设，普遍认为它们算得上是投资级别。但是，有一些机敏的投资者意识到，基础抵押品的风险，比购买者最初购买与次级抵押债券和证券指数相关的信用违约互换时所假设的下跌风险更大。2007 年，次级债市场崩溃的时候，它们当中有些证券价值上涨超过了风险值的五六十倍。所有交易都涉及两方，所以如果你能知道交易对方的想法对你来说是有帮助的。巴菲特曾写道:"如果你玩扑克三十分钟后还不知道傻瓜是谁，那么你就是傻瓜。"
"算算看"
像格雷厄姆和多德一样，最初我对待衍生品市场的方法也很简单。我清楚地记得年轻时自己的幼稚所带来的危险和陷阱。
那是在20 世纪80 年代初期，我刚刚在华尔街起步。衍生品市场那时也刚刚出现，股票期权是最初吸引人们目光的工具之一。像格雷厄姆和多德以及华尔街的其他人一样，我掌握了股票期权的杠杆本质，以及如何利用它们放大一只股票的利润(或损失)。但除了基本知识以外，我几乎一无所知。当时，我在一家主要从事期权套利的公司的风险套利部门工作。虽然那时的我不理解这项工作的意义，但我却知道坐在我旁边的人们利用它赚到了很多钱。而且，他们似乎每天都在开市前不久才
到办公室，闭市后很快就离开: 他们从不浏览《华尔街日报》，倒更喜欢读八卦的《纽约邮报》。这激发了我的好奇心。有一天我问公司的老板艾拉( Ira )，为什么他们会这样做。接下来两分钟的谈话彻底改变了我看待衍生品的方式，并深刻地影响了我之后涉足陌生金融和商业领域的方式。
艾拉指着一只股票(我不记得是哪一只了，但很可能是IBM，因为毫不夸张地说，当时华尔街的日升日落就是围绕着IBM 的动向) ，问了我一个问题:"如果你同时买入价格为35 美元的看涨期权，卖出40 美元的看涨期权，买入40 美元的看跌期权，再卖出35 美元的看跌期权，然后会发生什么呢?"我第二反应是"事情乱套了"，但我没说出口，只是面露难色。他看出我的困惑，说:"算算看。在它到期时值多少呢? "用铅笔和纸算了几分钟后，我抬起头，仍有点困惑地说："它永远值5美元。" 对。"他说。但我还是不太明白。于是艾拉又问我:"如果你能以4.5 美元买进呢? "啊!那太棒了！我终于恍然大悟。虽然我到华尔街不久，但巴做过许多套利交易，所以我知道艾拉的话是什么意思。通常来说，那些最具流动性的期权合约是那些到期日邻近的，那意昧着如果你能以4.5 美元购买这个"盒子"一一就像它的名字那样，它是由两对期权构成的，那么在不到六个月的时间里你就一定能够获得11% 的收益率。
接着轮到我提问了:“你真的能用4.5美元买下它们吗？“有的时候。”他回答。此时我意识到，这场扑克牌游戏中的"傻瓜"就是我。由于处理期权市场时采用了格雷厄姆和多德过于简单的方法，而且还没有完全弄明白自己所投资工具的运算过程，因此我没能领会交易在对方看来是怎样的。就像人们说的那样，我任人宰割，我做的交易可能让对手以4.5 美元买到了一个"盒子飞我意识到，我面对的交易对手十有八九比我聪明。我为自己的无知感到尴尬，并发誓以后要怀着对交易对手的尊敬和对自己有限知识的谦卑来工作。我绝不会再成为"傻瓜"，这份事业让我受益匪浅。
不同于格雷厄姆和多德生活和工作的世界，今天的证券分析师们如果对期权定
价模型如何运作、有何局限性不够了解的话，他们将因此而处于劣势。如今，衍生品不仅充斥着金融市场，许多公司和投资公司更是出于或谨慎或鲁莽的目的而利用它们。
随着经验的累积、对期权及其评估模型的学习，我发现了期权理论的一个主要弱点。大体来说，华尔街许多人所依赖的、支撑衍生品分析的学术基础，是建立在市场是"有效的"这一假设之上的。《证券分析》的两位作者们一定会乐于和这些学者们进行争论。他们知道，"市场有效"这一潜在前提并不总是成立，他们写道:
显然，证券市场的估值过程经常是不合逻辑的，甚至是错误的。正如我们在第1 章中指出的，这些估值过程不是自动的或者是机械的，而是一种心理上的，因为它们在买卖双方的头脑中进行。(见第772 页)
当时，市场效率这个问题还未涉及，格雷厄姆和多德更没能够预见到我老板所指出的、对更加复杂数学关系的需要。他们只是观察衍生证券和其基础工具的关系，这多少也算是一种简单原始的分析方法了。尽管如此，他们确实敏锐地捕捉到了期权和认股权证的发行是如何影响到发行公司的普通股未来价值的。事实上，他们甚至比当今一些会计师以及华尔街一些分析师的理解更为到位。在一个题为"摊薄股票价值的危险工具"的小节中，两位作者写道：
认股权证的所有价值来自于对普通股价值的抵减，如果公众对这一点缺乏足够的认识，则会导致荒谬(甚至是有害)的做法。(见第737 页)
在过去的10 年中，记录下这样的文字非常简单，因为最近某些公司所采用的薪酬计划，已经通过掩饰摊薄效应和夸大利润表成功欺骗了股东。
直到近期，公司才开始在它们的损益表上将向管理层发行期权的成本计入费用。就在两年前，"游戏规则"发生了改变一一公认会计准则开始要求公司从几种可选方法中选择一种来计量它们股票期权的成本。这相比之前没有任何成本记录的做法来说是一个巨大的进步，但是，公认会计准则认可的几种方法，与分析师用来给并非由公司发行的衍生品定价所采用的方法是一样的。很明显，这是不太合适的。并不会导致发行更多股票的第三方衍生合约，与公司自行发行的，且会在将来增加股票发行，进而摊薄当前股东利益的期权是有巨大的区别的。长期持股者需要全面分析公司向其管理层发行期权所产生影响，否则，接下来的几年中，他们会发现他们被蒙在鼓里了。
现在来看第47 章"融资成本与管理成本"，格雷厄姆和多德其实可以更巧妙地把它命名为"小心投资银行家"正如谚语所说，"万变不离其宗"。一个朋友曾经借喻华尔街上的利益冲突，对我说："没有冲突的地方，也就没有利益。"读者将会发现，了解投资银行家滥用职权的事是非常有趣的，高盛和摩根士丹利的人若看到在过去的好曰子里，像美国班谭汽车公司( American Bantan Car Corporation )可转换优先股那样的股票那样有20% 的承销利差时，或许会落下几滴怀旧的眼泪。但是那章的最后一页确实代表了其经久不衰的原因。格雷厄姆和多德写道：
20 世纪20 年代末，投资银行家标准的放松，以及他们利用巧妙的手段来增加个人报酬，对企业管理领域产生了不良影响。管理层觉得他们自己不仅应当获得可观的薪水，还应大幅参与企业利润的分配……不可否认，管理层经常使用提猾和值得怀疑的手段来保护自己的巨额收益，而且也不必向股东进行完整的披露……有了这种报酬的公开化，我们认为，如果股东自己可以很好地去控制报酬超出任何合理的限制，那么他们自己的利益就能够得到很好的保护。(出自第747 页)
最近有许多极端的例子，从五联网泡沫到杠杆收购狂潮再到次级抵押贷款的惨败，它们都与格雷厄姆和多德在几年前描述的诡计有很多相通之处。在两位作者还未对公司管理层的高额报酬感到惊讶的时候，他们也许已经被纽约证券交易所付给自身管理层的高额报酬所震惊。当今投资者对华尔街的看法，大约是像我们的作者们在他们的著作中所展示的那样，至少带点怀疑和非议。
再向后，第50 章"价格与价值的背离"和第51 章"价格与价值的背离(续)"是第七部分的精华，任何对投资感兴趣的人都应该读读它们。它们以20 世纪30 年代的案例作为例证，向读者提供了一个非常有用的“做与不做”的清单，讲述在哪里寻找价值和应该避开哪些陷阱等。我们中的许多人具有一种将过去浪漫化的倾向，并且当投资者们沉浸在这种美好的回忆中时，他们经常会对格雷厄姆的时代望眼欲穿：唉，要是能回到那些当股票仅以收益的7 倍卖出并且市值还低于营运资本的日子，那该有多好! 我也必须承认，当我读了第50 章的A 组清单时，我也着实羡慕了一番。在20 世纪30 年代做投资是多么的轻松啊。
但是反过来想想，其实在我的一生中也出现过无数机会，或许也会让格雷厄姆着实嫉妒一番。事实上，金融市场偶尔会出现一些具有出色风险收益特征的资产供我们买入。如果投资者能把握机会在最坏的情况下小赚一笔，在好的情况下大赚一笔，那就太完美了。我的个人清单以管理协助清算信托作为开始，这或许是我真正进行价值投资的开始。此外还包括以面值购人的新罕布什尔州公用事业第二抵押权证券，利息率为18%; 在执行生活保险公司( Executive Life )进行初步聆讯后，以25 美分的价格购入面值一美元的担保投资合约( Muni GICs )，后来法庭宣布这项起诉并没有法律或逻辑上的基础; 珍特瓦普通股，这是一个收购后又分拆出的证券，交易价格是其营运资本的1/3 左右。
艾拉针对期权市场给了我启发，与此同时，我的朋友克里斯塔夫将管理协助清算信托介绍给我一一他将有他于写笔记10-Q 表传真给了我。在他向我讲解的过程中，我能够准确地理解他的看法：一个价值4 美元的股票市价2 美元。还有，这个公司现在有义务把它出售资产所获得的收益支付给股东。在得知这一定是个翻倍的买卖后，我立即卖出了持有的所有其他股票，并把我全部的资产(总价值达10000 美元)投到了这只股票上。我唯一后悔的是当时没有给我的公司购买一些，因为我担心当时正在度假的老板可能不赞成这笔投资。
最近令人印象深刻的机会发生在2002 年中期，就在壮观的公司债券市场正值崩溃之时。放眼望去，到处都是超值的机会。那年，公司债券市场的投资者有很多故事。我买的是一个每1 美元面值只要15 美分的爱依斯电力公司( AES ) 10.25% 优先次级本票。在那个价格之下，现实回报率接近66%。AES 是一个在全球范围内都有资产的复杂公司。而且，这家公司以一种基于特定项目的债务和具有不同期限的公司债相结合的非传统方式进行融资。较高的杠杆水平和复杂的资产基础，导致市场担心这个公司会被推向破产。分析带给我们的结论是，它承担此项债务的价值和现金流远高于充足水平。就像事情演进的那样，我们的结论是正确的。这些债券从没有推迟过一次付息，并且在价格触及低点之后的一年里以面值被回购，这造就了一笔意外之财。当然，格雷厄姆也应该会惊叹于2002 年夏天债券市场短暂的精神错乱。
在我继续阅读第七部分时，作者的文字使我愉悦万分，印象深刻。他们清晰、有力地表达了观点，这种能力在金融领域除了他们最为优秀和知名的学生沃伦·巴菲特外，鲜有人能够企及。毕竟，是格雷厄姆和多德创造了"狂热的市场先生"这种比喻。"狂热的市场先生"或许是你的朋友，也可能是你的敌人，但你永远不可能接受他的建议。在对市场分析缺陷的讨论中，我们可以找到作者利用语言奥妙的一些伟大例子。
"安全边际" 一词也是格雷厄姆和多德创造的，这一词汇对为本版书做出贡献的投资专家们具有特殊的意义。我们都是一只一只地分析证券的基础分析师，权衡每一只证券在特定价格上的投资风险与收益的特征。偶尔，当我们有了对市场动向的判断时，我们一般也不为其打赌。我们的理由有很多，但是我认为第52 章的话阐释得最好:
市场分析中不存在"安全边际"，不是对，便是错，一旦你错了，就会遭受损失。(见第805 页)
这的确是一个非常精辟的概括，难道不是吗?然而，许些年后，很多投资者仍然在制定自己的市场观点上消耗精力。华尔街最优秀的企业雇用了市场战略家。许多投资者，无论是专家还是普通人，都非常渴望昕取他们的意见。我认为，这不过就是巨大的幻象存在的另一个证据罢了。
在最后一个章节，格雷厄姆和多德向各类市场参与群体提供了建议，他们当中包括小投资者、高净值投资者以及机构投资者。他们的意见是怎样的呢?
对于对收入感兴趣的小投资者，作者认为，美国政府储蓄债券是唯一合适他们投资的品种。证券的表现就像它们所承诺的那样，当然，有一些发展是不存在且无法预见的。第一个就是20 世纪70 年代晚期以及20 世纪80 年代早期肆虐的通货膨胀。恶性通货膨胀最终导致了更高的利率，以及债券投资者的巨额损失。第二个就是固定收益市场的扩张和固定收益证券的激增，这为那些筛选大量类似债券寻找不合理的定价，以期进行价值投资的人提供了大量机会。
格雷厄姆和多德建议，寻求利润的投资者们，无论大小，都要购买价格低于其内在价值的证券，并且建议他们分享自己分析的工作内容，以供其他人提出批评。从本质上讲，他们是建议所有的投资者都要变成业余的证券分析师。本书写于1929年的崩溃之后，随之而来就是大萧条时期。在那时，我们根本无法预知近年来金融市场的盈利景象。在当今高度竞争的市场中，成为一个成功的业余投资者也是可能的，但我并不推荐。如果你并不想将自己变成一个致力于研究投资的全职投资者，那么寻求一些专家的帮助或许是更好的选择。
他们还建议机构投资者只投资于固定收益证券投资，如果这样做就能够满足他们的需求的话。幸运的是，像晗佛、耶鲁和普林斯顿这样的大学，杰克·米亚( Jack Meyer)、大卫·斯文森、安迪·戈尔登( Andy Golden )这样的人并没有遵从他们的建议，而且正因为如此，他们现在拥有的资源远多于昕取其建议所能得到的。由于这些人的洞察力和独立思考能力，他们各自的机构都获得了数以百亿计的捐赠基金，并且与他们那些不是那么富裕的同行相比，这些捐赠基金除了给予他们巨大的财富，或许还有永久的竞争优势。抛开格雷厄姆和多德提供的任何具体建议，投资者需要从《证券分析》中学会的最重要的一点，就是看数据，为自己思考。所有伟大的投资者都是这样做的，并且这正是他们的伟大之处。
有趣的是，格雷厄姆和多德在《证券分析》的最后一章中漏掉了一组投资者。他们竟然没有为准备开始金融职业生涯的年轻人提出任何建议。这些年轻人对金融生涯将带给他们带来财富和快乐深信不疑(如果不是声誉的话)。为了补此疏落，我提供的最后一点建议便是给这些年轻人。
跟我一起修订本书的人都是像我一样的投资专家。与你们一样，他们曾经也是华尔街新手，银行账户里只有很少一点钱，但是却拥有活力、希望和良好的职业道德，并以此来武装自己。年轻人，我们与你们有某种特剧的亲切关系。我想我们都会赞同自己做出的职业选择。虽然，起初也许是被金钱所驱动，但现在，财富的积累，这个曾经每天把我们逼进办公室的动力已经成为过去时了。之所以做这些工作，是因为我们热爱它，因为我们能够享受挑战、剌激以及与发现下一个市场机会所带来的愉悦感。
几年前，芝加哥大学的一些教授认为，格雷厄姆和多德完全搞错了。他们认为市场是有效率的。事实上，他们对像你这样有抱负的分析师说："别费力气了。不要再浪费你的时间。市场对你来说太有效率了，你不可能从自己的努力中获得额外回报。还是找一些其他的事去做吧。"在很长的一段时间里，金融界的人把争论这个话题当作时尚，教授们为他们的主场做辩护，而实践家们]则坚持认为教授错了，并经常会引证些不能被学术理论所解释的异常现象。
最近，这种讨论巳经平息，或许是实践家都太忙于赚钱，太忙于发掘下一个错误定价的证券，所以没有时间去争论。我们这个职业充满回报。我想告诉你，在这个发展日新月异且全球化曰益严重的世界，许多才华出众、勤奋努力的参赛者被吸引到世界金融市场的赛场上来，这将是一场持久的智力挑战。但正是同行与同事之间这样激烈的竞争，才使得我们当中的佼佼者脱颖而出。我为在华尔街里遇到了这么多富有求知欲、勤奋努力且积极进取的人而倍感幸运。
所以，那些胸怀抱负的年轻分析师，我可以告诉你，对于市场是有效还是无效这个问题，答案是非常明显一一市场足够低效。你问-"为什么说是足够低效?"对我和你偶尔找到的一些伟大的机会来说，这是足够低效的。虽然机会不是每天或者每星期都能光顾，但是低效对于你我来说已经足够了。巨大幻象是存在的，但它留给了那些想去做困难、有时令人讨厌，且经常是枯燥乏味的价值投资工作的人以充足的机会。祝持猎愉快!
大卫·艾布拉姆斯 ( David Abrams )
波士顿艾布拉姆斯资本管理公司总裁。
在第七部分导读中，艾布拉姆斯分享了他早年投资经历中的经验教训，并把期杠和认股权证的枯燥内容讲得深入浅出，形象生动。