52 市场分析与证券分析
严格来说，预测证券价格不能算作是证券分析的一部分，但是，"预测"与"分析"却常常被认为是密不可分的，而且往往由相同的人和组织进行。预测价格走势基于各种不同的目的，预测的技术和方法更是千变万化。华尔街最为重视预测"大盘"短期走势的科学性、艺术性，甚至视之为消遣。所谓的"大盘"，是以财经媒体上所使用的各类平均值来表示。一些服务机构和专家，将自己的目标限制在预测证券市场的长期走势上，刻意地避开每日波动，而是关注较长期的(如几个月的)更显著的波动。另外，不少人热衷于预测个别证券的市场表现，这与从整体预测市场是截然不同的。
●市场分析可替代或辅助证券分析●
如果这些活动都是严肃认真而不是主观臆测的，那么我们可以将它们都称为"市场分析"。在这一章中，我们要探讨市场分析在多大程度上能够替代或是辅助证券分析。这个问题相当重要。如果像很多人认为的那样，可以不考虑股票的潜在价值就能正确预测出股票价格的走势，那么将证券分析的应用限制在对固定收益证券技资的选择上是有道理的。这样的话，对于普通股这类证券来说，掌握买卖时机或是选择上涨最多、最快股票的技巧显然要比费力研究股票的内在价值能带来更丰厚的利润。还有不少人认为，股票的市场状况分析结合其内在价值分析才能得到最佳效果。如果真是这样，涉足于固定收益证券领域外的证券分析师必须也是一个合格的市场分析师，能够同时从两个角度来观察两方面局势的变化。
市场分析的方法纷繁复杂，其涉及的理论和技巧的细节并不是我们所要评述的范围。我们将探讨价格预测的主要假设捞及的逻辑。即使是比较概略的分析，也能在市场分析和证券分析的关系这个令人困惑的问题上得出一些有用的结论。
●两类市场分析●
市场分析可分为两类:第一类市场分析只从股票市场的历史表现中寻找资料来进行预测。第二类市场分析则关注所有的经济因素，例如整体的和特定的经商状况、货币利率、政治局势。(市场表现本身就是研究因素之一)第一类方法的理论依据可以概括为:"市场本身就是最好的预测者"。这种方法通过在各式图表上绘制个别股票价格或其"均值"变化来研究市场的行为。通过这种方法致力于研究价格变化的人，就是"图表专家"，这种方法常被称为"图表法"。
但必须说明的是，当前的许多市场分析实际上是以上两种方法的结合:市场行为是主要的研究对象，但不是唯一的;一般经济指标处在附属地位，但是仍然非常重要。于是，无论是在解读反映市场行为的技术指标上，还是在将这些指标结合外在因素进行综合分析上，都给个人判断留有很大的空间。最知名的市场分析方法"道氏理论"实质上局限于对市场行为的研究。所以，我们认为只把图表阐释单独应用于股票价格的研究上是合理的。
●第一类市场分析的内涵●
应当承认，在过去的十五年里，此类"技术研究"的风潮极大地增长了。与之相反的是，从1927 年开始，证券分析的声望遭受了极大的损失，此后一直没有完全恢复。即使是在长期萧条中及此后的多年，图表法的追随者都在不断的增多。许多持怀疑态度的人将图表法视为占星术或巫术一类，并倾向于抛弃整套分析程序。但是在华尔街，图表法却非常重要，分析师需要小心审视图表法的主张。为了使我们的讨论限制在逻辑推理的框架上，即使是有关阐述图表法主要原则方法的极为浓缩的概要，我们也会选择忽略。我们希望仅仅研究这种观点的中心思想的含义，他们认为将研究限于股价以往的变动有助于预测股价未来的变动。
我们认为，这样的考虑将会得出以下的结论:
1. 图表法不可能是一门科学。
2. 就其过去的表现看，图表法不是股票市场上赚钱的可靠方法。
3. 它的理论基础建立在错误的逻辑或纯粹臆测上。
4. 相较于杂乱无章的投机行为，圈表法具有某些优势，所以风靡一时; 然而这种优势会随着图表研究者的增加而日渐消失。
1. 图表法不是一门科学，而且在实践中不可能持续有效。图表法不是一门科学是显而易见的。如果图表法是一门科学，那么它的结论就会形成可靠的规则。在这种情况下，每个人都可以预测到明天或是下个星期的股价变化，这样每个人都可以通过在合适的时间买进或卖出股票而持续地获利。但这明显是不可能的。只要略微思考一下就知道，人们不可能完全掌控对经济事项的科学预测。这种预测的"可靠性"所引发的行为最终将导致预测的失效。因此，思维缤密的图表专家承认，要想保持图表法预测的准确性，就必须保证只有少数人掌握了正确的预测方法。
2. 并不存在一种可以保持长期预测准确性、同时又为众人所知的固表法。假如存在这样一种方法，那么这种方法就会迅速地被无数交易员采用。这样的追随行为最终将会导致此类方法的失效。
3. 理论基础有待商榷。图表法的理论基础围绕以下命题:
a. 市场(或是某个特定股票)的行为反映了那些对他们感兴趣的人的行为和态度;
b. 因此，通过研究市场行为的历史记录，我们可以预测市场未来的状况。
这个假设可能是正确的，但是未必会得出这个结论。你可以通过研究股票的图形而获得许多有关其技术走势的信息，但这不意味着你就能因此而获利。赛马迷们刻苦钻研赛马的"过往表现"，就是一个与此类似的很好的例子。毫无疑问，这些图表提供了有关参赛者的相对优劣的大量信息，人们透过这些图表往往能够选出比赛的优胜者。但问题在于，图表分析并不能提供充足的有价值的信息，以保证投注赛马成为能盈利的消遣活动。
进一步说，证券分析也存在类似的情况。公司以往的盈利状况提供了关于其未来经营状况的很好的参考指标一一有用，但未必绝对可靠。因此，证券分析和市场分析处理的数据都不能确定未来的状况，这点上两者是相似的。正如我们将指出的，他们的区别是证券分析者通过设定"安全边际"来保障自己，但市场分析者却否认这一点。
毫无疑问，有的时候，对于那些精通于图表分析法的投资者来说，图表所揭示的市场表现能够提供明确、可靠、具有特定价值的信息。如果将图表分析的应用仅仅限定在真正有说服力的事例上，那么便有更好的理由支持"技术研究"。但是这样确定的信号只是偶尔出现，在此期间，人们往往缺乏耐心，加之图表分析师的职业危机感迫使他们从不大具有说服力的数据中更频繁地给出结论。
4. 其他理论和实践上的不足。图表分析法对证券交易者的吸引有些类似于专利药品对于患绝症的病人的诱惑。事实上，股票投机者的确患了几乎是无可救药的疾病。然而他寻找的治愈方法不是对投机的节制，而是利润。无论过去如何，他都说服自己，利润是可以被创造和保留的，并且为此贪婪地、不假思索地去使用每个看似可行的方法。
我们认为，图表分析法之所以看起来合理，很大程度上源于它坚持着赌博的格言一一扩利止损。这个信条一般能够避免突发的较大的损失，有时候还能获得较大的利润。因此，相对于盲目地遵循"市场小道消息"，遵循这一原则能产生更可观的结果。交易者们注意到了这个优势，并确信通过进一步发展图表分析法，他们能够使其变得更加可靠，以获得持续盈利。
但是，这个结论中潜伏着一个双重谬论。许多玩家在轮盘赌中遵循一个类似的方法，这个方法在每一环节限制了损失，并有时候带给他们巨额收益。但是最后他们往往发现，多次零星损失的集合超过了少数几次的大额收益之和。因为较长时期内赌博输赢的数学概率是无法变更的，因此结果必然如此。对股票交易者也是如此，他们会发现交易费用对他们极为不利。另一个困难是，随着图表分析法越来越受欢迎，亏损交易所产生的损失数额趋于增加，而获利交易获得的利润趋于消失。因为当越来越多的人采用相同的方法，几乎同时获得买入的信号时，这样竞争性的交易必然导致投资者要支付更高的平均价格。相反地，当更多的投资者为了止损或保障利润，在同一时间决定卖出时，结果也只会获得一个更低的平均价格。"止损指令"曾经是交易者的很有用的技术手段，正是由于使用越来越频繁，其保障效果已大大减弱了。
我们相信，比较明智的图表研究者能够认识到图表分析的这些理论上的弱点，并且认为市场预测是一门需要才能、判断力、直觉以及一些其他个人素质的艺术。他们承认，不存在只要自动执行便可以保证成功的既定规则程序。因此，华尔街越来越多地倾向于采用复合或折中的方法，即在整体经济背景下对市场表现进行彻底地研究，而且整个方法必须经过经验丰富的判断评估后方可采用。
●第二类机械预测法●
在考虑判断因素的重要性以前，让我们先讨论第二类机械预测法，这类方法是建立在市场本身以外的因素之上的。就整体市场而言，通常的做法是建立能够反映各类经济要素的指标，如货币利率、载货量、钢产量，然后通过观察这些指标的近期变化，来推断市场未来的变化。这类方法中最早期的一个非常简单，选用的指标是高炉的开工率。
该理论是由克里夫兰信托公司( Cleveland Trust Company )的利昂纳多·艾尔斯上校( Col. Leonard P. Ayres) 研究出来的，他发现:当运行中的高炉减少至总体的60% 以下时，证券价格通常到达底部;相反，当高炉开工率回升至60% 以上时，证券价格通常到达顶部。艾尔斯上校的另一个理论是，在生铁产量出现低点之后大约14 个月，债券价格便会达到高点;在生铁产量出现低点之后2 年，股票价格会达到顶点。
这个简单方法可以作为所有机械预测法的代表，有以下特征: (1) 它的先验推理听上去值得赞同; (2) 过去一些年的数据符合该规律，它的说服力基于这个事实。所有机械预测法都存在着不可避免的缺陷，即时间因素。例如，预测高利率维持一段时期以后将会导致市场剧烈下跌，这是比较容易而且可靠的。但问题是，"多久?"对于这个问题并没有科学的方法能给予回答。因此，许多提供预测的服务成为伪科学，他们想当然地认为:既然这样的时滞或巧合在过去会数次发生(他们经过不断试错才找出这些"规律"来)，那么理所当然在未来也会发生。
所以，运用机械指标( mechanical indices )来预测证券价格的变化，一般来说会引起与图表分析法相同的反对意见。他们并不是真正科学的方法，因为不存在令人信服的理论来支持他们，而且真正科学的预测方法从逻辑上来说在经济领域中是不存在的。
●市场分析相对证券分析的缺点●
我们回到之前的结论: 市场分析是一门艺术，需要特别的才能方可成功。证券分析也是一门艺术，而且除非分析者具备足够的才能和知识，否则无法得出令人满意的结果。但是，我们认为证券分析相对于市场分析拥有很多优点，能使那些具备技能和才智的人更容易获得成功。证券分析的关键是防范不利因素。我们通过设定"安全边际" (确保价值远高于所支付的价格)来形成自我保护。言下之意就是，即使证券不像它看起来的那样吸引人，投资回报仍然可能是令人满意的。市场分析中不存在"安全边际"，不是对，便是错，一旦你错了，就会遭受损失。
市场分析者的基本原则是终止损失，保障利润(在开始下跌时就抛售)，这导致市场交易的活跃。这也意味着，买人和卖出的交易成本累加起来就成为沉重的负担。而证券分析的操作一般属于投资类型，不会涉及活跃的交易。
市场分析的第三个缺点在于它其实是智慧的较量。一部分人在市场交易中创造的利润主要是另外一部分做着同样事情的人付出的损失。交易者必然偏好较活跃的股票，而这些股票价格的波动正是源于大量此类型的交易者对这些股票进行频繁的交易。市场分析者只有比他的竞争对手更聪明或更幸运，才有希望获得成功。
而证券分析师与其同僚并不存在上述的竞争性关系。通常来说，他选择买入的证券，卖方并没有同样煞费苦心地研究过这些证券的价值。我们必须强调，证券分析者所研究证券的数量比市场分析者要多得多。从这庞大的证券清单中，证券分析者要挑选出优秀的证券，这些证券的市场价格远不能反映其内在价值。而价格大幅低于内在价值的原因要么是被忽略，要么是人们过分强调一些只是暂时性的不利因素。
市场分析看起来比证券分析容易，而且实现收益也更快。基于以上分析，就长期来看，市场分析可能令人失望。不论是在华尔街还是其他任何地方，都没有既快速又容易赚钱的可靠途径。
●基于近期前景作出的预测●
金融界所提供的分析和建议中，有很大一部分是基于公司近期的商业前景。如果公司前景看好、盈利增长，人们便应买入股票。当预期公司报告盈利增加时，股票价格也会上涨。在这一推论上，市场分析和证券分析被认为是一致的。人们认为证券市场前景与企业商业前景是一样的。
但是，我们认为，基于近期商业前景来选择股票的理论，使得投机性股票的选择变得过于草率。其缺陷在于: 当前的市场价格实际已经反映了人们对于未来前景的一致预期。在很多情况下，前景预测提供的比实际需要的更多。当一只股票因为其第二年的盈利预期增加而获得推荐，双重危机便产生了。首先，第二年的预测可能是错误的;其次，即使正确，也早已反映甚至过度反映在当前的股票价格中。
假如市场仅仅反映了当年的收益，那么，对来年业绩的准确预测将带来不可估量的价值，但是预测不一定正确。表52一1 一方面反映了美国钢铁公司普通股的年度每股收益，另一方面反映了1902一1939 年间该证券价格的变动范围。排除1928一1933 年的时间段(其间经营变动极其剧烈，导致证券价格不可避免受到影响，随之相应变动)，我们很难确定在收益的波动和市场价格之间存在明确的相关关系。
在附录注释70 中，我们截录了一家著名的统计和咨询服务公司在1933 年下半年对两只普通股提供的分析和建议。这些建议大部分建立在1934 年显而易见的前景上。在分析中并没有试图确定公司公允价值的迹象，更没有将公允价值与市场价格相比较。详尽的统计分析告诉我们，其建议卖出的股票市价低于其内在价值，只是因为股票当时的前景不被看好，相反，其建议买入的股票市价高于内在价值，只是因为短期内拥有令人满意的前景。
对于分析师能否相对成功地预测个别证券在近期的市场行为，我们是持怀疑态度的一一无论分析师是将自己的预测建立在对市场的技术分析上，还是建立在企业经营的总体环境或个别公司的具体前景上。我们认为，将分析师的正面结论限定在以下领域内，可以获得更为满意的结果:
1. 选择满足严格安全测试标准的标准优先证券;
2. 发掘应被评为"投资"级别的优先证券，但该证券还要拥有可观的增值机会;
3. 发掘卖出价远低于内在价值的普通股票或投机性优先证券;
4. 确定相关证券之间存在的明确价格差异，这种情况下可以合理地转换证券或进行对冲、套利操作。
投资策略的观点概述
最后，如果将注意力从分析师转移到证券持有者上，我们可以通过明确证券持有者应该做什么和不该做什么来简述我们的观点。以下分析考虑了不同种类的技资者。
●A.资金量少的投资者●
1. 收益型投资。在当前市场状况下，这类投资者想获得安全的累积收益，唯一明智的技资就是美国储蓄债券。即使有其他收益更高的优质投资，收益也不会高出多少，而且不能获得足够的安全保障以避免中期和最终的损失。普通债券和优先股表面上提供较高的收益，但同时也包含着重大的风险因素。推销员推荐的各个种类的"储蓄计划"和类似的证券都隐藏着重重陷阱。投资者如果听信了他们的承诺回报，放弃美国储蓄债券，而购买了这些所谓的"储蓄计划"，那么很有可能会后悔。
2. 利润型投资者。有四种方法可同时供小型和大型投资者选择。
a. 根据客观的、长期的标准判断，当市场状况确实比较低迷时，应当购买有代表性的普通股。这个策略需要耐心和勇气，而且可能出现严重误判的情况。长期来看，我们相信会出现满意的结果。
b. 根据证券实际的业绩表现，当可以以合理的价格持有这些证券时，购入具有特殊增长潜力的证券。当证券的成长性被普遍预期时，价格很少会合理。如果购买证券是因为对未来的增长充满信心，但是公众并不认可，那么策略有可能是合理的、盈利的; 但也很有可能是无根元据、损失惨重的。
c. 购买安全的有特殊权利的优先证券。具有充足的保障性，并具备承诺的转换权或类似权利的证券很少，但并不表示不存在。在该领域中，投资者耐心、持续地去寻找机会，奉行谨慎的选择策略，会获得满意的结果。
d. 购买卖出价低于内在价值的证券。内在价值不仅与过去的收益和流动资产价值相关，还考虑了保守估计未来的盈利能力一一换言之，内在价值涉及定性和定量的因素。我们认为，既然现在市场上很大一部分证券都不活跃，那么一定存在很多市场没有反映其内在价值的情况，由此为有辨识力的投资者提供了真正的机会。这样的机会可以在债券、优先股或普通股中发现。
我们认为，非专业的小型投资者也能寻找和辨别以上讨论的证券的价值，但他必定需要高于普通水平的智慧和培训。不过，我们认为，非专业技资者的观点应该接受专业的分析师的批评，比如美国证券交易所统计学家的批评。谦虚与自信肯定是不矛盾的，这其中的逻辑在于:除非一个人具备向其他人提供专业建议的资格，否则他不应该独立作出投资决策。
3. 投机型投资者。当然，小型投资者有权跳出他的角色，成为一名投机者(他也有权在之后对他的决定后悔)。市场上存在着各种类型的投机者，也提供了不同的成功方法。
a. 购买新成立或近期成立企业的股票。对于这种做法，我们毫不犹豫地重点批判。购买这类新股的技资者成功的机会很少，如同他把3/4 的钱扔出了窗外，而把剩下的钱存在了银行里。
b. 在市场上交易。作为一个机构，华尔街是幸运的，市场上只有小部分的人能成功交易，而大部分人却认为他们能成功交易。普遍观点认为，股票交易就像其他交易一样，有了智慧和实战力及专业的指引，便能带来盈利。我们对此表示怀疑，甚至可能带点偏见。我们认为不管如何准备和采用什么方法，成功交易都是偶然的、暂时的，或是来源于非凡的才智。因此，大部分的股票交易者都不可避免地要失败。我们并不期望这个结论能够对公众产生很大的影响。注意，我们认为在股票的价格低于其内在价值时买人，然后在较高价格水平卖出的行为才是投资。而股票"预期"上升时买入，"预期"下跌时卖出的普遍做法是投机，这是我们判断技资和技机的基本区别。
c. 以过高的价格购入"成长型股票"。我们称此为"投机"，这与大部分的权威观点相悖。正如之前所述原因，我们认为这种方法本身就是非常危险的，而且随着此方法的普及，危险性与日俱增。但是其成功概率却比其他的投机方法要高得多，而且这是一个能更好地锻炼远见、判断力和节制力的领域。
●B. 资金量多的个人投资者●
尽管此类投资者与资金量小的投资者相比，拥有显而易见的技术上的优势，但是资金量多的个人投资者也有三个不利条件。
1. 这类投资者不能简单地通过购买美国储蓄债券来解决自身的投资问题，因为任何人能够购买的数量都是有限的。因此，他必须去考虑更广阔的固定收益证券投资领域。我们相信，严格的定量测试加上对定性因素的准确判断能够令他们得到满意的结果。
2. 不管用什么方法，可能发生的通货膨胀会带给他们比小型投资者更严重的外部问题。自1932 年以来，基于常识的论点强烈支持持有一些普通股作为防御工具。另外，持有大量的普通股与富有投资者传统的观点和操作是一致的。
3. 投资的规模更容易导致大型投资者集中在受关注度高、活跃的证券上。所以从某种程度上来说，他在运用"价值被低估的证券"这→技巧上存在缺陷。然而，我们认为，他可能在偏好和偏见上存在更加严重的障碍。
●C. 商业企业的投资●
我们认为，拥有税收豁免权的美国政府债券几乎是商业资金长期投资的唯一合理途径。(在1940 年的市场状况下，短期投资涉及的困难和收益一样多。)显而易见，商业企业投资的其他方式一一不管是债券还是股票，都能带来相对更高的收益，代价是存在着损失和遭受批评的风险。
●D. 机构投资●
我们不会冒昧地为金融机构提供建议，因为这些机构本身就精于投资理论和实践。慈善机构和教育机构也是如此，因为他们一般都有经验丰富的金融家为他们制定投资策略。但是，为了不去躲避这个困难的问题，我们大胆提出以下观察意见:我们认为，一个机构如果仅依靠高等级固定收益证券带来的微薄收益就能维持运营，那么它就应该将投资限定在这个领域内。即使过往普通股综合指数表现较好，能为此承担更大的责任，然而经常出现的不明朗因素仍然存疑，而这些与普通股投资是紧密相关的。如果大部分人都一致认为应该防范通胀，或是因为收益不足而不得不物色更高的回报，这个结论或许可以修改。在这种情况下，负责人可能需要拨出一部分机构资金，应用证券分析的标准及技巧，涉足固定收益证券投资以外的领域。