三、跨市套利

1. 跨市套利操作综述

跨市套利是在不同市场之间进行的套利交易行为。它是指在某一市场中买入一个交易合约，同时在另一个市场中等量卖出同品种的另一合约，从而获取市场间价差的行为。目前国内比较盛行的跨市套利主要有伦敦金属交易所与上海期货交易所之间的金属品种跨市套利、上海黄金交易所与上海期货交易所之间的黄金套利等等。今后，随着国内交易品种的不断丰富，可供套利的品种也必然更多，掌握跨市套利原理与技巧也越发显得重要。

跨市套利存在的基础是两个市场之间的价差。目前来看，国内国外两个市场之间存在价差的几率比较大，有较好的套利条件。金属市场中比较典型的套利是伦敦金属交易所和上海期货交易所之间的铜合约内外盘套利。它分为买伦敦铜卖上海铜的"正向套利"和买上海铜卖伦敦铜的"反向套利"。由于国家关税政策以及两地价格绝对值比较等原因，"反向套利"的风险相当大，如果没有较大把握， 一般不应进行"反向套利"。

2. 跨市套利的操作

伦敦铜的"正向套利"就是买进伦敦铜，同时在上海等量卖出合适月份铜期货合约以获取两地之间价差的套利行为。

我们以2006年12月27 日的行情说明跨市套利的操作流程。

行情情况如下:

2006年12 月27 日LME铜价6425

LME现货贴水14.0C

2006年12 月28 日上海铜Cu0704价59850

汇率中间价7.8149

上海现货价62100

2007年元月29 日上海铜Cu0704价54280

上海现货价57000

2006年12月27 日，上海铜相对伦敦铜的比值较高，于是27 日晚对进口操作的伦敦铜点价，次日在上海三月合约上抛出保值。一个月后，铜的进口手续完成，于是在上海卖出进口铜现货，同时对上海铜的期货空头平仓，以完成整个跨市套利过程。跨市套利的盈亏情况如下:

进口成本=国外采购价×汇率×增值税率X 1.02+ (销售费用+销售税金附加+财务费用)

= (6425-14) X 7.8149 X 1.17 X 1. 02+200

=59990

进口盈亏=(现货卖价-进口成本) X 2000+期货盈亏

= (57000-59990) + (59850-54280)

=-2990+5570

=2580元/吨

上面计算中所有的数据都是市场实际数据。通过上述交易过程我们可以看到: 在2006年12月27 日点价后，经核算的进口成本59990高于第二天的上海期货交易所三月铜Cu0704价格59850 ，但是低于28 日的现货价62100 ，因此买进伦敦铜后在上海卖出的跨月套利必须要考虑现货价格的高低。同时在2007年元月29 日，上海现货价为57000 ，期货价为54280 ，进口铜销售日现货的高升水也有利于提高跨市套利的收益。

事实上，跨市套利并不一定要以实物进口的方式进行。如果在套利过程中，上海铜和伦敦铜的比值下降到一定程度，就会出现电铜在国外销售的效益比在国内销售好的情况。在这种形势下，我们可以考虑将上海铜平仓，同时将买进的伦敦铜境外销售，这样做的另外一个好处是加快了资金周转速度，同时减少了进口环节的许多手续。但是值得注意的是，这样操作存在一个外汇核销问题，需要设法解决。

由于跨月套利是获取市场之间的价差，而这种价差并不是永远存在。因此跨市套利必须选择高比值的时候进行。近年来，由于参与伦敦与上海之间套利的交易商越来越多，两地之间的无风险套利机会基本质平，市场人士更多地把进口铜业务改成了一个利用跨市套利的实物进口获得融资的渠道。

3. 跨市套利的融资效用

通过开具信用证跨市套利实物进口的货物具有融资效用，这种融资属于信用融资，目前国内的许多企业已经在做该项业务。虽然在2011 年4月份国家外管局的新规限制了该项业务，但是了解融资交易过程对理解国内铜的价格形成仍然有很重要的意义。

(1) 进口融资业务的操作效益

以2010年2月23 日点价进口2000吨电铜为例。

首先根据进口合同办理进口许可证及银行远期信用证，争取开6个月远期信用证。市场情况如下:

伦敦23 日晚现货价格7140-29=7111 (不考虑远东升水，现货贴水29 美元)

2 月24 日上海三月铜价58320

汇率中间价6.8271

3 月24 日上海现货价格59050

上海三月铜价59350

贷款利息以6厘计算，即0.6元/100元·月

操作上，2月23 日在伦敦点价，价格7111 ，择机在国内期货建立空头，量价视情况而定，暂时以当日期货价格58320计算。

完成铜现货进口流程大概需要一个月时间。一个月后，将进口铜现货卖掉，得到资金2000 X 59050=11810万元，同时期货空头买入平仓，盈亏2000 X (58320-59350) =-206万；

进口成本=国外采购价×汇率×增值税率X 1.02+ (销售费用+销售税金附加+财务费用)

=7111 x6.8271 X 1.17X 1.02+200

=58136.6

进口盈亏=(现货卖价-进口成本) X2000+期货盈亏

= (59050-58136.6) X 2000+ (58320-59350) X 2000

=-23.3万

此时我们手上多出资金11810万元，若动用其中的80% ，计9448万元。该笔资金一直可以用到5 月24 日才需要偿还给开证行。(具体用人民币还是用美元视情况而定)

如果我们在此期间再进口2000吨电铜，重复上述过程，则理论上该笔9448万元资金可以无限期地免息使用。

则融资效益为2000X 59050 X 80% x 0.6% X 12-233000=656.9万

由于实际贷款利率可能高于6厘，所以实际效益应该高于656.9万。若加大进口量，或者开6个月的远期信用证，效益还将大大提高。

(2) 进口融资业务要点

进口融资业务需要通过实物进口来实现，两地市场的价差对其效益有很大影响。因此和单纯的跨市套利一样，进口融资也需要选择两市场之间的高比值时间进行。另外现货销售时也要注意现货的升贴水情况。

力争把信用证开为6个月信用证，这对融资的效果有很大影响；

要熟悉并做好进口铜的合同签订、网申、开证、报关、核销等工作，同时做好现货电铜的销售工作。

4. 跨市套利及融资业务的风险规避

跨市套利由于在两个不同的市场之间进行，因此风险源相对较多。跨市套利的主要风险有以下几个方面:

(1) 市场规则的风险

以进口铜套利为例。尽管上海期货交易所和伦敦金属交易所都是交易电铜，并且大部分伦敦注册铜还可以用于上海铜的交割，但是伦敦金属交易所的交易规则与上海交易所有很大不同。这集中表现在合约大小设计不一样、交割规则不一样、交易时间不一样、涨跌停板限制不一样等等。因此如果要在两个不同市场同时交易，一定要把两个市场的交易规则弄懂吃透，否则将可能产生巨额损失。

(2) 保证金风险

期货市场的规则是如果不能及时追加保证金，期货头寸就将被强行平仓。由于套利交易在两个不同市场进行，一个市场的盈利无法冲抵另外一个市场的亏损，因此亏损市场的保证金要求就比较高。在套利或者融资过程中，一定要有充足的资金作后盾。

(3) 进口业务方面的风险

俗话说: 无知是最大的风险。除了把握好交易时机外，进口过程中还有许多工作要做。比如合同签订、开立信用证、报关、核销等工作。如果对进口业务不熟悉，可以请专业的进出口公司做代理。不过由此产生的费用要计人成本核算中。

(4) 政策风险

国家的外汇政策、进出口政策、关税政策等等都直接影响到跨市套利的成功与否。因此在交易时要关注可能的政策变化，防范由此产生的风险。

(5) 汇率风险

汇率变化可能导致套利交易由成功变为失败。由此在信用证开立、结汇等环节都要考虑到汇率波动的风险。必要的时候可以通过人民币对美元的NDF交易对冲汇率风险。

(6) 融资业务的泡沫风险

融资业务实际是信用融资，其关键是企业在银行的信用度，优点是可以把信用优势转化为资金优势。但是一个事物存在多个方面，进口融资业务对企业来说是一把双刃剑，存在一定的泡沫成分在里面。我们可以看到，当价格下跌的时候，后期进口铜提供的资金有可能不足以维持融资的需要，因此在获得资金的同时，企业要防范价格下跌引起的资金链断裂的可能。要防范过度使用杠杆的风险。

跨市套利作为一种稳定的获利方式曾经在上海铜市场大行其道。但是近年来由于上海和伦敦两地之间的比值系数持续下降，该项业务，包括融资业务已经很难获利。但是了解该项业务，对于我们正确看待国内外市场的联动关系、正确把握可能的商机还是非常重要的。