2008年：萧条阶段

2008年 1-2月

 2008年伊始，经济和市场开始出现裂缝。美国制造业、零售业和就业报告数据都相对较差。接着，花旗集团和美林证券不可避免地发布亏损公告，分别大幅减记222亿美元和141亿美元。安巴克金融集团和美国城市债券保险公司评级被降，这两家债券保险公司共同承保了价值约1万亿美元的债券，对次贷证券的风险敞口很大。亏损接二连三地出现，因为此前相关公司所持资产的市价下跌，而会计规则要求公司按市价计算，并将亏损列在损益表和资产负债表中。截至1月20日，标普500指数下跌约10%。如下方左图所示，全球股市形势更加糟糕，跌幅更大。

目睹这一切后，美联储意识到必须采取行动。伯南克告诉联邦公开市场委员会，尽管美联储的工作并不是防止股市大幅下跌，但事态似乎"反映出人们越来越相信美国陷入了深度和持久的经济衰退"。¹⁹他强调必须立即行动，指出"我们正面临一场广泛的危机。我们不能再拖延了，必须应对这一局面…...努力控制事态发展。如果做不到，我们就会失去对整个局势的控制"。²⁰

1月22日，美联储召开紧急会议，将利率下调75个基点(即0.75%)至3.5%，理由是"经济前景减弱，增长下行风险增加"。一周后，美联储再次降息50个基点，理由是金融部门面临"相当大的斥力"，"萎缩走势加剧"，"企业和家庭"出现信贷紧缩。两次降息构成了1987年以来短期利率的最大月度降幅。参议院坯通过了一揽子经济刺撒计划(约1600亿美元)，针对中低收入家庭实施退税政策，以剌激需求。

股市反弹，但美联储大幅降息未能挽回此前的跌幅，到2月底，股市又回到了美联储干预之前的水平。信贷和经济状况继续恶化。宣布大规模减记的银行包括美国国际集团(110亿美元)、瑞士联合银行集团(140亿美元)和瑞士信贷(28亿美元)。服务业增长指标和消费者信心指数分别触及7年和16年低点。瑞士联合银行集团的一份公开报告估计，美国金融体系中抵押贷款支持证券的亏损总额可达6000亿美元。

分析当时的事件后，我们认为有必要提醒我们的客户，这不会是一般的经济衰退，而是去杠杆化/萧条式衰退，二者具有很不同的潜在力度和导致经济萎缩的关联因素。在1月31日的《桥水每日观察》中，我们写道：

(桥水每日观察)1月31日：这是真正的经济萧条，不只是一般的经济衰退

"衰退"一词常常被用来描述经济活动可能出现的萎缩，现在，所有的经济萎缩都被称为经济衰退。然而，用衰退来描述美国当前的经济形势具有误导性，人们会以为美国的现状仅是经济萎缩(历史上多次出现)，而不是日本在20世纪90年代和美国在20世纪30年代出现的经济萧条(即去杠杆化)。

与大多数人的看法相反，"萧条"并不是严重"衰退"，两者的过程完全不同。"衰退"是实际GDP出现萎缩，随央行收紧货币政策(以应对通胀)而产生，随央行放宽货币政策而终结，可以通过调整利率进行妥善管控。"萧条"是金融去杠杆化导致的经济萎缩。金融去杠杆化导致投资者抛售资产(如股票和房地产)，资产价格和股价双双下跌，迫使投资人抛售更多资产，导致信贷紧缩，经济活动萎缩，现金流恶化，投资者抛售更多资产，从而形成恶性循环。换句话说，金融去杠杆化引发金融危机，进而导致经济危机。

2008年3月：救助贝尔斯登

3月的头10天，股市下挫约4.5%(金融股亏损幅度大得多)，因数起违约事件引发广泛关注，包括凯雷资本(资产管理规模220亿美元)和总部位于伦敦的基金公司Peloton Partners经营的两只基金(资产管理规模30亿美元)。此外，有消息称桑恩柏恪房贷公司(资产管理规模360亿美元)未能及时追加保证金。这些机构的抵押贷款支持证券敞口巨大，贷款人越来越不愿意为其提供借款。

 这些担忧很快蔓延至主要经纪公司，特别是那些持有大量抵押贷款支持证券的经纪公司，如贝尔斯登、雷曼兄弟和美林证券，导致其借款成本飘升。这些问题也蔓延至系统重要性金融机构，威胁到整个系统。即便如此，市场并没有广泛意识到这种危险。在3月10日的《桥水每日观察》中，我们指出，形势正在迅速"失控"，"根据我们的经验判断，如果融资成本接近贝尔斯登目前的水平，那么经纪人/交易商是无法承受的"。

在主要投行中，贝尔斯登面临的压力最大。尽管其规模最小，但公司一旦破产，市场就会抛售其价值4000亿美元的证券。此外，贝尔斯登有近400家子公司，与几平所有主要金融公司都有业务关系，拥有5000个交易对手和75万个开放性衍生品合约。正如伯南克在其回忆录中所述，"规模大小不是问题所在，贝尔斯登很大，但与最大的商业银行相比，就相形见绌了"。²¹贝尔斯登不是"大而不倒"，而是"联而不倒"。伯南克最担心的是，贝尔斯登破产可能引发三方回购市场崩溃，该市场是金融机构的一个重要信贷渠道，其市场规模为2.8万亿美元。因此，一旦发生这样的事件，将给金融市场带来"灾难性后果，随着信贷冻结和资产价格暴跌，整个经济都会万劫不复"。

传统上，一旦金融机构开始出现承压迹象，就可能面临"挤兑"。挤兑造成流动性流失，几天时间的加速挤兑就会导致金融机构倒闭。这是因为这些机构依靠短期借款(涵常是隔夜借款)来持有较长期的非流动性资产。问题刚一出现，短期贷款人自然就会停止放贷以避免损失。没有人愿意受到承压金融机构的拖累。随着越来越多的市场参与者撤回资金，就会产生流动性危机，导致机构破产。这就是上图以利差显示的金融机构受压程度。财政部和美联储仅有几天的时间做出回应。

大型金融机构破产事件曾多次出现。正如我在本书前文所述，如果债务以本币计价，并且决策者拥有危机管理经验和权限，则可以妥善应对问题，把溢出效应和经济创伤最小化(虽然难免遭受一些痛苦)。我们会反复回归这一主题。

由于如此大规模的债务危机人一生只会遇到一次，2008年，美国的决策团队尽可能地了解有效的应对措施。我想再次强调，经济领导团队的素质极为重要。财政部长汉克·保尔森在高盛拥有超过30年的金融市场经验，担任了8年的首席执行官，因此他对金融机构和市场的运作方式非常精通，也练就了强有力的领导风格，可以在压力下做出艰难决策。美联储主席伯南克是当时最杰出的经济学家之一，也属于世界上研究大萧条的顶尖专家，这些杰出才能无疑为他提供了极其重要的分析视角。美联储纽约银行主席蒂姆·盖特纳在经济政策方面拥有近20年的经验，在美国财政部和IMF等机构担任重要职务，参与过金融危机的处理工作。他在监管银行巨头和落实货币政策方面起到主导作用。

盖特纳、保尔森和伯南克告诉我，他们非常幸运能有一支相互信任、技能互补的团队，大家一致认为各方应该尽其所能，防止系统重要性机构倒闭。换句话说，他们在必须完成的重要工作上看法一致，而且善于协调合作，竭尽全力地完成任务。我目睹了这一切，明白我们有多幸运。如果没有这样的精诚合作和聪明才智，我们将会遭受需要几十年时间才能走出的深重灾难。

盖特纳、保尔森和伯南克所面临的最大问题是，在采取必要措施时，他们缺少部分法律授权。例如，根据法律，财政部只能将资金用于国会指定的项目。传统银行(如l归纳零售存款的银行)的破产处理规则较为明确，主要由联邦存款保险公司处理，但财政部、美联储或任何其他监管机构均无权注资给濒临破产的投行。此时，要想挽救一家投行，就得找到一个愿意承担风险的私营部门买家。事实证明，这种限制造成了严重后果。

在应对危机的过程中，决策者需要获得紧急授权，而缺乏这一灵活性是决策者通常面临的一个挑战。现有的体制旨在确保金融系统在正常时期的稳定运行，往往难以应对必须当机立断采取行动的危机。

财政部和美联储在贝尔斯在问题上就迥到了这一挑战。美联储找出了2007年年底草拟的计划，行使其第13条第3节权力(这一权力自大萧条以来从未被使用过)，以此应对伯南克后来称之为"向我强化的流动性(下行)走势"。²²美联储宣布了一项2000亿美元的新计划，名为定期证券借贷工具，允许包括大型经纪公司在内的金融机构借入现金或罔债，而抵押品是高风险资产，包括非政府抵押贷款支持证券。市场对流动性注入反应热烈，美股创下5年内最大单日涨幅(约4%)。

 定期证券借贷工具推山之后，贝尔斯登仍然面临挤兑。由于客户迅边撤资，在短短4天时间内(3月10-14日)，贝尔斯登的现金缓冲就下降了180亿美元。昕到流动性撤出的消息后，财政部长保尔森担心贝尔斯登可能会在24小时内破产。23这是因为贝尔斯登一直在发放长达60天的贷款，同时继续几乎完全依赖隔夜资金。3月14日(周四)，保尔森的担忧变成了现实。在向贝尔斯登提供隔夜贷款时，回购市场中的贷款人甚至拒绝接受美债作为抵押品。

伯南克、盖特纳和其他美联储官员一致同意，即使美联储再提供一笔贷款，也救不了贝尔斯登。他们需要找到一个投资者，筹集更多资本，填补所有亏损造成的资金缺口。此时，财政部无权充当这个投资者，最好的选择是从私营部门找到一个更健康的机构收购贝尔斯登。为了争取时间，美联储和摩根大通于3月13日承诺:“在必要时，延长给贝尔斯登担保资金的期限，最初期限为28天"。

摩根大通最适合收购贝尔斯登。作为当时美国国的第二大银行控股公司，摩根大通是贝尔斯在的清算银行，也是贝尔斯登及其回购贷款人之间的中间商u因此，与其他潜在买家相比，摩根大通对贝尔斯登的持仓情况熟悉得多。在周日亚洲市场开盘之前，只有这家公司才能可靠地审查贝尔斯登的资产，并且提出报价，其中的重要一环是保证贝尔斯登的交易账户，但如果这意味着必须接管贝尔斯登350亿美元的抵押贷款组合，摩根大通就不愿意接手。为推动这一交易，美联储承诺向摩根大通提供300亿美元的无追索权贷款，用于收购贝尔斯登(收购价为每股2美元，而峰值为每股173美元)。这笔贷款由贝尔斯登的抵押贷款池担保，所以，抵押贷款投资组合的未来亏损将由美联储承担，也就是最终由纳税人买单。他们还创建了一个新的贷款工具，20家投行/经纪公司可以使用抵押贷款支持证券作为抵押品，借入无限量的资金。

周二，美联储再次降息75个基点(政策利率降至2.25%)。救市行动和积极注资达到了预期效果。股市上涨，当月收平。后来的事实证明，使用纳税人的钱来救助贝尔斯登是一个有争议的决定，但正如我们当时在《桥水每日观察》中指出的邢样，如果不这样做，"金融体系就会走上不归路(风险溢价和流动性溢价将会制升，并向我强化)"。

市场虽然反弹，但是保尔森、伯南克和盖特纳依然忧心忡忡。如果找不到买家，就不能避免投行在恐慌情绪下倒闭他们立即开始担心雷曼兄弟。²⁴

保尔森和伯南克找到众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克，表示非常担心雷曼兄弟，需要获得紧急授权，缓解投行濒临倒闭的恐慌情绪。弗兰克表示，除非他们拿出令人信服的理由，证明雷曼兄弟即将倒闭，进而损害美国经济，再则国会无法给予授权。保尔森、盖特纳与雷曼兄弟首席执行官保持着频繁的沟通，试图说服他出售银行，或者由战略基石投资者筹集股本，但这些努力术能奏效。²⁵

4月下旬，保尔森以贝尔斯登倒闭为名有开会议，参会人员包括参议员克里斯·多德和理查德·谢尔比(参议院银行委员会的现任和上任主席)、丹尼尔·马德(房利美首席执行官)和理查德·赛伦(房地美首席执行官)。²⁶这次会议促使参议院开始讨论政府支持企业改革法案。法案于2007年5月夜众议院通过，但在参议院搁浅。

2008年4-5月：救市后的一波涨势

受救助贝尔斯登和大规模宽松政策提振，股市上涨，债券收益率在4月和5月的大部分时间内部见回升。市场越来越相信，美联储会在事态恶化的情况下采取一切必要措施。一些重要决策者表现出谨慎乐观的态度，财政部长保尔森指出，美国经济开始反弹，"预计年底前经济增长速度将加快"。²⁷下图显示了当时主要市场的走势。读者可以思考一下自己此时会做出怎样的投资决策。

通过借款实现的"资产负债表扩张"(即增加贷款和资产购买)开始减缓，因此经济形势继续走弱，表现为经济数据低于预期。失业率不断攀升，消费者信心持续下降，借款增速继续减缓，住房边约率和止赎率不断上升，制造业和服务业活动继续萎缩。

同时，金融机构宣布了新一轮减记数额：瑞士联合银行为190亿美元，德意志银行为40亿美元，美国城市债券保险公司为24亿美元，美国国际集团为78亿美元。反思美联储救市之后几个月的市场走势，我们认为，这些行动相当于"汇率干预，可以暂时逆转市场走势，但无法改变造成问题的根木状况"。

同时，油价继续攀升(5月底达到每桶130美元)，美元继续下跌。这些走势加剧了美联储的两难闲境：一方面，美联储需要保持货币宽松政策，避免经济萎缩和金融环境进一步恶化；另一方面，他们需要应对价格稳定性的担忧。美联储4月会议纪要反映了这一点，委员会承认"在当前情况下，难以把握适当的政策立场"。两名成员甚至表达了"对通胀前景的实质性担忧"，并警告说"再次调低基金利率……民远来看可能是代价高昂的"。

应该指出的是，利率调整和流动性管理会影晌整体经济，利用这些政策来处理某些部门的债务问题效率很低。宏观审慎政策更为合适(事实上，宏观审慎政策在很早以前就已适用，例如 可以用来控制2007年开始出现的泡沫)。直到很久以后，政府才在紧急时刻采用了宏观审慎政策。

总体而言，市场对金融体系重现乐观，但对价格稳定性日益担忧，这些因素使市场预期美联储4月底的降息是宽松政策周期的结束。

 2008年夏：滞胀

 6月，标普500指数下跌9%，原因是油价飘升导致通胀率大中国上扬，同时金融业再次出现信贷问题，经济数据不佳。

就信贷问题而言，月初，标普下调了雷曼兄弟、美林证券和摩根士丹利的信用评级，表示己对这些银行偿还金融债务的能力失去信心。接着，有传言称雷曼兄弟向美联储寻求紧急资金。穆迪发布消息，美国城市债券保险公司和安巴克金融集团(两家全美最大的债券保险公司)可能会失去AAA评级(这将严重损害它们提供新保险的能力)。月底，穆迪下调了这两家保险公司的评级，并对雷曼兄弟进行信贷审查，而房屋止赎率和抵押贷款拖欠率(造成压力的根本性肉素)继续加速上升。

我们考察了这些机构的资产负债表，评估它们必须公布的亏损，并推算亏损造成的资本减少对其贷款和资产出售的影晌，最后得出的明确结论是:这些机构的问题极为严重，会带来巨大的连锁反应。简单来说，这些机构需要追加保证金，因此必须筹集资金，或者出售资产并签订贷款合同，这对市场和经济都是不利的。

由于信贷紧缩，失业率舰升至5.6%(20年来最大单月涨幅)，制造业活动连续4个月下降，消费者信心指数创16年新低。与此同时，居民消费价格指数显示，5月总体通胀率上升至4.4%，为6个月以来的最大涨幅。经济增段不佳，通胀预期上升，这些因素加剧了市场对滞胀的担忧。

此时的问题是该不该降息。事态复杂，答案并不明朗。整整一个月，决策者反复暗示对经济增长与物价稳定的担忧。伯南克称油价上涨不受欢迎，保尔森强调油价将成为经济发展的"真正阻力"。伯南克重申，美联储将"仔细监控"美元汇率对通胀率和通胀预期的影响，而保尔森甚至暗示他"绝不会排除干预措施"。²⁸

由于通胀压力增大，美联储的工作重点不再是防止债务和经济风险影响经济增长，而转为确保物价稳定。早在6月4日，伯南克就指出，由于对通胀率的担忧，美联储不太可能进一步降息，并表示目前的政策和l率足以促进经济适度增长。²⁹几天后，伯南克发表讲话称，大宗商品价格上涨和美元贬值对稳定长期通胀率构成了挑战。最后，6月25日，美联储宣布维持利率不变，并指出"虽然经济增长的下行风险仍然存在，但似于有所减弱，通胀率和通胀预期的上行风险也有所增加"。令人无奈。请参见下图。

7月头两周，市场继续下滑，油价上涨，一系列金融机构的信用评级遭到下调，减记规模不断扩大，房屋数据不佳。金融股价进入自由落体状态。很明显，美联储并未阻止这一事态发展，即使采取大幅货币宽松政策也无法解决信贷问题。抵押贷款危机及其下一个冲击对象也变得更加清晰。7月7日，雷曼兄弟发布的一份报告称，房利美和房地美需要高达750亿美元的资本注入才能保持偿付能力，两家抵押贷款巨头的股价随即遭受抛售强压。保尔森认为这一报告"引发了投资者的强烈恐慌"，报告发布后的一周内，房利美和房地美的股价均下跌约45%。³⁰

7月中旬，市场反弹，因为油价大幅下跌(增加了美联储的宽松空间)，决策者采取了一系列干预措施，增强市场对金融业的信心，最重要的是救助房利美和房地美。此外，美同证券交易委员会限制卖空19只金融股(包括房利美和l房地美这两家抵押贷款机构)，美联储延长了对投行和券商的紧急贷款计划。财政部和美联储宣布了一项新计划，根据该计划，如果房利美和房地美濒临破产，则可以使用公共资金(即获得救助)。

接管房利美和房地美

在所有干预措施中，承诺使用公共资金支持房利美和房地美是最前所未有的操作。房利美和房地美是两家政府支持企业，分别于1938年和1970年由同会成立，其中房利美属于大萧条后的罗斯福新政的成果之一。房利美和房地产的成立是为了稳定美国抵押贷款市场，促进经济适用房的发展。为实现这一目标，房利美和房地美的主要业务是从经批准的私营贷款方购买抵押贷款，再将大量贷款打包，保证按期还款，然后卖给投资者。

乍一看，这一安排可以惠及各方。私营贷款人有现成的买家，可以尽量多地发放抵押贷款。房利美和房地美购买了高风险抵押贷款，将其变为安全资产，从中大量获利(低买高卖)。银行和其他投资者很乐意有更多的安全资产投资，在取略高于同期国债的收益。家庭则享受较低的借款利率。

当然，所有这一切都基于政府提供隐形担保，从而支持房利美和房地美。只有得到这一保证，市场才会认为政府支持企业发行的证券与国债一样安全，借款利率极低。有时，这些企业债券与美债的利差基本上为0%。

虽然政府支持企业没有正式得到法律担保，政府官员多年来也一直存认会提供任何保证，但私营市场认为，政府绝不会让这些企业破产，因为这会给房主等各方造成太大损失，可市场不能100%地肯定，因为财政部不会做出这样的保证。我还记得在与一家中国机构负责人共同出席的晚宴上，这位负责人说，他们的机构持有大量政府支持企业发行的债券，并因此表示担忧。我特别佩服中国债权人思考这一问题的逻辑性和周密性。具有讽刺意味的是，政府支持企业越大，就越"具有系统重要性"因此在必要时，它们几平肯定能得到政府救助，变得更安全，实现进一步增长。

 虽然房利美和房地美的主要收人来源本应是为抵押贷款提供保险，但到2007年，它们大约2/3的利润来自持有高风险抵押贷款支持证券。这些风险敞口因监管不严出现了问题，而且情况越发糟糕。按照国会的要求，房利美和房地美的准备金率仅为其表外债务的0.45%和投资组合资产的2.5%，这意味着这两家公司的资本严重不足，即使与同等规模的商业银行相比也是如此(这些银行的资本金也严重不足，小规模亏损就足以造成破产)。保尔森看到了这一点，井公开称之为"等待爆发的灾难……是问题泛滥的极端例子……杠杆率太高、监管太松的结果" ³¹

到2007年，这两家抵押贷款保险公司的规模比贝尔斯登大20倍，持有或担保了5万亿美元的住房抵押贷款和抵押贷款支持证券，约占美国发行总量的一半。为此类业务提供资金也使房利美和房地美成为全球最大的债务发行机构，未偿债务总额达1.7万亿美元，其中约20%由国际投资者持有。它们也是短期贷款市场的大型参与者，每周借款经常高达200亿美元。不难看出，这是一场等待爆发的灾难，唯一的问题是政府届时将会采取什么应对措施。

采取控制房利美和房地美局势的措施具有政治挑战性。萨默斯最近向我描述了他在20世纪90年代与它们打交道时遇到的挑战。

房利美和房地美拥有巨大的政治权力。只要一说它们有任何问题，它们就会安排财政部接收4万封邮件，解释它们获得全部投权以完成重要工作有多关键。我们针对它们提供证词时，一位国会议员拿出一封房利美的信，上面是拟好的陈述声明和它们要提出的问题。如果想找它们的麻烦，它们会安排一批市长给你打电话。我对金融界最失望的一次经历是，在财政顾问借款委员会的季度晚宴上，我询问这些委员对政府支持企业的看法，他们表示这些企业就像大规模过度杠杆化的对冲基金，是很危险的他们说得非常坚决。我问"你会把这个观点放在你的报告中吗？"他们表示愿意，而发出的报告基本上说的是房利美和房地美是我们金融体系的重要贡献者我问是怎么回事他们说，他们咨询了老板的意见，老板说不能这么说，因为客户关系非常重要。

保尔森将这种情况描述如下。

我们已经看到3月贝尔斯登的交易对手突然弃之而去时的情况，这一事件没有击垮我们，但房利美和房地美的倒闭将是灾难性的l似乎全球的所有机构(小型银行、大型银行、外国央行、货币市场基金)都持有它们的债券或是它们的交易对手投资者将损失数百亿美元，外国人会对美国失去信心。这可能会导致美元，贬值。³²

这个案例说明了一个非常普遍的问题：政府担保(隐形或明确)的政治力量使得高风险资产看起来比实际更安全。这鼓励投资者加大杠杆，从而推动坏账增长。

由于抵押贷款支持证券的损失增加，房利美和房地美的股价暴跌，因为每个人都知道房利美和房地美存在大量坏账。股权持有人知道，即使债权人受到保护，他们也会受到打击。截至7月15日，房利美和房地美的股价在不到一年的时间内下跌了近75%。

危机临头，无可再认，亟须解决。经过紧张的幕后谈判，财政部说了国会，7月23日国会通过一项法案，获准使用几乎无限量(保尔森选择了"未指明"一词)的资金来援助房利美和房地美(上限为总体联邦债务上限)，并扩大对房利荣和房地美的监管。财政部基本上获得了一张由纳税人支持的空白支票，采取一切措施保证房利美和房地美的偿付能力。

将濒临破产、大而不倒的金融机构国有化是去杠杆化的典型举措。这一举措通常很受欢迎，因为这表明政府愿意为整个系统提供安全保障。请记住，当债务以一个国家的货币计价时，政府拥有消除违约风险的权力。

一个存在制衡机制和法律法规的政治体制具有无可否认的优势，但在危机时期，这种环境的风险在于，决策者可能无法迅速实施必要措施。因为法律是不完美的，无法预见并明确规定如何处理每一种可能的情况。在整个2008年金融危机期间，多次出现千钧一发的时刻，有关各方都采取了必要之举，即使这意味着避开规则。

 7月30日，在国会授权财政部监管房利美和房地美后，财政部的监管部门立刻着手评估房利美和房地美形势的严峻程度。在美联储和外部会计专家的帮助下，财政部官员深入分析了房利美和房地美的财务报表。他们很快发现，房利美和房地美一直在掩盖大规模的资本亏损，一些无形资产的估值可疑，还有一些抵押贷款担保的估值错误。经准确计算后，这两家公司至少有数百亿美元的负资产。正如保尔森后来所说的那样，"我们已经为坏消息、做好了准备，但问题的严重性依然令人吃惊"。³³

 从8月中旬到救市，财政部分析了当时的形势，并于9月7日敲定最终条款。随后，财政部很快制订了一项可以在法律允许范围内实现经济目标的计划。最后，财政部决定接管房利美和房地美，同时保证购买优先股以提供注资。接管以后，房利美和房地美可以继续保持相对正常的运营，而保证购买股票使财政部实际上承担了房利美和房地美的债务，即使在18个月的权限到期之后也是如此。重要的是，保尔森无须提前通知房利美和房地美，只需获得其直接监管机构联邦住房金融局的批准即可。

 救助房利美和房地美面临的政治挑战大于经济挑战。房利美和房地美高管仍然认为公司根基牢固。毕竟，就在几周前，联邦住房金融局给房利美和房地美发送了报告草稿，结论是两家公司资本金充足。如果计划收购的消息泄露，房利美和房地美高管将有时间动员他们在华盛顿的说客与国会盟友，反对这一计划。如果出现争端，财政部未必获胜。借用保尔森的说法，房利美和房地美名声在外，是"最强大的街头霸王"。³⁴

要说服联邦住房金融局的审查官，财政部、美联储、美国货币监理署和联邦存款保险公司必须相互协调、齐心合力。联邦住房金融局的法定会计规则较为宽松，此前曾一再表示房利美和房地美的财务状况良好，而现在突然转变立场，金融局颇感尴尬。经过财政部及其盟友连续数周的施压，联邦住房金融局的审查官于9月4日屈服了。第二天，这个消息传到了房利美和房地美的董事会。由于担心收购中的任何摩擦或延迟可能导致市场暴跌，用保尔森自己的话说，他安排了一场"伏击房利美和房地美"的行动，事先没有发出任何警告。³⁵

保尔森向我描述了房利美和房地美的情况：2008年7月，当房利美和房地美开始倒闭时，财政部请求同会授予其覆盖范围广泛的紧急权力危机期间，房利美和房地美的总量比需曼兄弟大9倍，也是抵押融资的主要来源，因此不能让它们倒闭。然而，保尔森身边的政治人士告诉他，在提交国会批准向房利美和房地美注资时，如果告诉国会这一大笔金额的具体数字，就可能吓到他们保尔森不能请求获得"无限制"的权力‘他决定要求"未指明"的授权。

财政部最终获得了授权，但这一"未指明"权力是临时的，于2009年10月到期。这就构成了挑战，因为房利美和房地美的债务是长期的，承保的抵押贷款也是长期的，因此决策者通过一些创新的金融工程，把国会暂时赋予的广泛权力变成了各方面的长期保障。具体而言，决策者利用这一授权立即发行了长期优先股，然后使用这些优先股来支持房利美和房地美，吸收任何潜在亏损。

 这一特殊行动打了法律的擦边球。财政部需要说服众多的立法者，放下此前反对救助金融机构的理念，同时说服国会充分提高债务上限，以供未来可能大幅注资的行动。这些都是前所未有的非凡之举，但正如保尔森后来所描述的那样，"如果国会未能批准，市场就会崩溃。赌注是巨大的"。³⁶

8月初，油价下跌和财政部的空前干预措施带来了短暂缓解，美股在8月小幅上涨(约2%)，金融股仅下跌1%，房利美和房地美的股价停止向向落体式下跌然而，尽管人们越来越认为金融市场正在企稳，但造成信贷问题的根本原因及其对实体经济的反馈机制并没有改变。

8月18日，我在《桥水每日观察》中提醒读者，最糟糕的情况还未到来。

 (桥水每观察) 8月18日:进入去杠杆化的第二阶段

 在我看来，去杠杆化的第一阶段已经基本过去，现在正进入第二阶段(即雪崩阶段)尽管美联储成功提供了必要的流动性，但尚未实现会计规则调整(如允许在几年内逐步减记损失)。因此，我们认为偿付能力危机即将出现，会导致雪崩式的资产抛售。现在的问题是，政府能否及时打造一张安全网，给这些资产兜底，避免出现崩溃而压垮金融体系和经济向坦率地说，我们认为这将是一场竞赛。