1921年5月：伦敦最后通牒

随着协约国于1921年5月发出"伦敦最后通牒战争赔偿的争议达到白热化。最后通牒的内容是，如果德国不接受新的赔偿方案，协约国威胁将在6天内占领鲁尔盆地。赔款总额最终确定为1320亿金马克(相当于德国GDP的约330%)，其中500亿金马克将按季度支付，每年支付约30亿金马克。这等规模的偿款负担相当于德国GDP的10%左右或德国出口收入的80%。⁵⁴还有700亿金马克，一旦协约国认为德国有能力支付，德同就应当开始支付。德国不仅必须偿还巨额硬通货债务，而且面临利息负担随时增加两倍的威胁。

协约国提出的赔偿要求巨大，击碎了市场对双方达成更具和解性协议的期望。赔款支付方式也让潜在投资者和德国民众感到不安，因为这意味着，如果经济状况改善，偿债负担会更重。⁵⁵作为对比，下面第一幅图展示了德国和其他经济体在陷入通胀性萧条之前的硬通货债务规模，德国魏玛共和国的债务远高于其他经济体。第二幅图展示了1914一1922年德国债务占GDP的比例。

德国的赔偿负担一经公布，马克应声下跌，到年底跌幅达75%。通胀重新登场，同期物价几乎翻了一番。对一位参与签署《凡尔赛和约》的德国名人来说，最后通牒让他最坏的担忧变成了现实。

 必须让全世界明白，把债务强加于一个国家头上，同时又剥夺它偿还的手段，这是不可能的事情。如果和约维持现状，无法避免德国货币彻底崩溃。⁵⁶

赔款计划给德国带来了一场国际收支危机。在许多方面，国际收支危机与个人、家庭和企业在付账单时遇到的麻烦一样。为了拿出这笔钱，国家必须(1)削减支出，(2)增加收入，(3)用借款和/或储蓄来付款，或者(4)违约(或让债权人给予宽限)。与国内战争债券不同，德国无法通过印钞消化战争赔款，因为赔款不是以德国货币计价的。决策者必须综合运用上述4种办法来解决战争赔款问题。

 减少支出会造成极端困苦，政治上也很危险。

 德国政府总收入的约50%将用于赔偿，因此只有大幅削减非赔款支出才能起效。⁵⁷因为大部分非赔款支出都用于基本社会服务一一失业救济、食品和住房补贴、给铁路和造船厂等公共部门的拨款，大规模削减支出被认为"在政治上办不到"。俄国发生布尔什维克革命，随后流血冲突持续不断，德国国内的共产主义运动也在涌动。在这种情况下，德国政府担心左翼可能会发起革命暴动。与此同时，协约同提高了羞辱性的赔款要求，满足这些要求使德国陷入经济困难，这推动了极右民族主义的发展。随着罢工、骚乱和政治暴力行为日益普遍，人们对政治混乱的担忧加剧了。1920年夏季发生了大范围的抢劫，政府被迫宣布国家进入紧急状态；⁵⁸1921年3月，共产主义团体控制了几个造船厂和工厂，在与警察交火后才被驱散；⁵⁹1921年10月，财政部长马蒂亚 斯·埃茨贝格尔困在1918年德国投降中所扮演的角色而被极端民族主义者暗杀。⁶⁰在这种情况下，政府拒绝削减社会支出，帝国银行拒绝停止财政赤字货币化，就不难理解了。

税负已经起重。

削减支出难以维持，通过增税增加收入同样行不通。问题在于，1919年的埃茨贝格尔改革(如上所述)已经大大增加了税负，再加税将产生与削减支出一样的政治针会风险——增加税收不仅难以获得通过(埃茨贝格尔改革本身已经被国会反对派严重削弱)，而且可能加座资本外逃。在谈到不可能通过税收履行战争赔款义务时，凯恩斯写道："历史上再强大的政府，也没有能力从处于如此境地的人民身上搜刮到所要求的一半税收。"⁶¹

现有储蓄极其有限，也不可能获得足够多的贷款。

德国几平没有任何储蓄可用来偿还这些债务。根据《凡尔赛和约》，德国战前的所有外国财产基本上被没收或被冻结，欠德国人的所有债务被取消。此外，拥有外币储蓄的人(主要是出口商)纷纷将收入留在外国银行账户， 因为他们有理由担心政府会扣押他们的财产来充当战争赔款。央行的黄金储备甚至不足以支付第一笔利息。

 此外，国际上几乎没有人愿意向德国提供足够多的贷款，使其分散赔偿负担。原因有二：首先，大多数发达国家自身都背负战争债务(主要是欠美国的)，也处于严重的经济衰退之中；其次，德同政府(以及大多数德国人)缺乏信誉。例如，当帝国银行行长向英格兰银行寻求5亿金马克短期贷款以支付第二笔赔款时，他被"礼貌性地拒绝"了。⁶²据当时的英同财政大臣说"困难在于存在一个死结。德国人说，除非能借到外国贷款，存则只能靠印纸币来偿还债务，而除非德国能够偿还债务，再则无法借到外国贷款。"⁶³

当然，在受到协约国人侵的威胁下，德国单方面边约是不可能的。尽管德国领导人竭力试图重新谈判赔偿条件，但刚刚(短短几年前)经历了战争痛苦的战胜国，尤其是法国，不愿做出让步。

与一个家庭面临财务危机不同，一个国家可以改变现有流通货币的数量，从而影晌货币的价值。这增加了一种应对国际收支危机的手段。虽然帝同银行可以用提高利率和收紧信贷来维持汇率，但这将增加债权人持有马克计价资产和存款的回报率，吸引更多外资流入，抑制国内资本外逃，但也会压制国内需求，减少进口和贸易逆差。这要求全社会勒紧裤腰带，其严厉程度难以想象，对一个已经饱受贫网和冲突折磨的同家来说是无法承受的。

剩下的唯一选择只能是让货币贬值和印钞，以减轻马克外边可能导致的流动性收紧。

正如理论部分所言，导致恶性通胀的案例的最大特征，是决策者没有设法消除收入与支出/偿债成本之间的不平衡，相反，他们在很长的时期内通过大量印钞维持支出。当然，有针对性地发行货币在国际收支危机中很常见一一适度使用会有帮助，可以防止经济萎缩过于严重。但是，如果通胀性印钞/货币化过多，货币贬值(通货再膨胀)幅度太大，起过其他去杠杆的控制手段一一特别是通缩性的财政紧缩和债务重组或违约，就可能发生最严重的通胀性萧条，也确实发生了这种后果。

战争赔偿计划(加之极难使用财政紧缩、减少储蓄、对外借款和债务违约等办法)导致德国决策者完全依赖印钞来应对危机。虽然决策者知道这样会导致通胀，但他们认为这是众害取其轻。在我看来，他们没有寻求在通缩和通胀之间取得更好的平衡，这是他们犯下的一个错误。