《债务危机我的应对原则》—1930-1932 年：经济萧条

1930-1932年：经济萧条

到1930年元旦，人们普通认为股市修正50%就到头了，因此股市在年初4个月强劲反弹。⁶⁶股票看起来比较便宜，因为此时没有太多证据显示企业盈利会大幅下滑，投资者也容易回想起前几轮衰退时期(例如1907年和1920年)。在这两次衰退中，市场都是在约50%的修正后开始走出低谷的、多数人以为这次也会出现类似的场景。

决策者继续采取经济剌激措施，这提振了市场的乐观情绪。3月，美联储把利率降至3.5%，在短短5个月里总共降息2.5%(这在美联储内部引发了争论，有人认为这是剌激过度，有可能削弱美元)。⁶⁷3月25日，针对州际公路建设和建筑项目，国会通过了两项拨款法案，使财政剌激总额达到GDP的1%左右。⁶⁸

经济学家(包括美国经济学会和美联储的经济学家)的共识是，这些剌激措施将足以推动经济复苏。1月1日，《纽约时报》表述了股市自崩盘以来的情绪转变："企业没有出现大规模破产，失业问题并不严重，股市强劲反弹，这些因素驱散了笼罩着市场的阴云。"⁶⁹另一个乐观大素是，银行在1930年实际上扩大了投资；会员银行增持外国、市政、政府和铁路业的债券。⁷⁰

到4月10日，道琼斯指数升至290以上。尽管政府实施经济刺激措施，市场情绪普遍乐观，但经济依然疲软。第一季度盈利低于预期，股市从4月末开始下滑。在去杠杆化的早期阶段，由于投资者和决策者常常低估实体经济将下滑的程度，市场小幅反弹后迅速下跌，最初的政策回应不足以解决问题。

1930年下半年，经济开始明显走弱。5一12月，百货公司销售额下滑8%，工业产量下滑17.6%。全年里，失业率上升率10%(达到14%)，产能利用率下降12%(降到67%)。住房和抵仰贷款债务大幅下降。此时经济下滑更接近轻度衰退。例如，消费支出水平依然高于前几轮衰退时期的低点，许多行业并未陷入严重衰退。下图显示百货公司销售额和工业产量都有所下降，但尚未降至上一轮哀退时期的低点(灰色竖条凸扭1930年的情况)。

随着经济的走弱，抛售潮再度横扫市场。股价回落至这段时期的低位：到1930年10月，股市已跌破1929年11月的低点。大宗商品价格也剧烈走低。市场分析师和投资者都逐渐意识到，经济快速复苏的期望已成泡影，⁷¹但胡佛依然保持乐观。

尽管美联储下调了利率，国债市场走势强劲，但息差继续扩大，导致大多数消费者和企业的借款利率上升。例如，长期抵押贷款利率上升，市政债券在股市崩盘后表现良好，但其收益率随信贷担忧加剧而开始上升。一些产业尤其受累于信贷环境恶化。铁路业有大量需要展朗的债务，又面临信贷环境紧缩和收益降低的双重压力。⁷²铁路业被视为关键产业，所以政府希望通过救助提供支恃(铁路业在这段时期的处境类似汽车业在2008年金融危机期间面临的困境。)

保护主义抬头

正如经济严重衰退时期的典型情况那样，保护主义和反移民情绪开始抬头。政治家把经济疲软部分归咎于其他国家的反竞争政策，他们宣称提高关税将会扭转制造业和农业的衷退，限制移民将会解决失业问题。⁷³

保护主义情绪明臣的结果是《斯穆特一霍利关税法》的通过，该法案对近2万项美国进口品加征关税。投资者和经济学家都担心加征20%关税的做法将会引发一场全球贸易战，严重打击本已疲弱的全球经济。⁷⁴5月初，当国会接近通过这项议案时，1028名经济学家向胡佛发出公开信，恳请他在国会通过的情况下予以否决。⁷⁵一些外国政府也表示反对，并暗示将会采取报复行动。⁷⁶然而，关税(尤其对进口农产品加征关税)是胡佛的竞选承诺之一，尽管人们加强抵制《斯穆特-霍利关税法，他也不愿食言。⁷⁷

当法案通过变得明朗时，股市暴跌6月16日，法案通过的前一天，道琼斯指数下跌7.9%，而之前一周已下跌5%。下图展示了自19世纪初以来美国的平均进口关税税率。尽管在经济低迷时期关税税率有时会上升，但《斯穆特一霍利关税法》将关税提高至接近创纪录的水平。⁷⁸

美国很快就面临一波报复性的保护主义政策。美国最大的贸易伙伴一一加拿大首先予以反击，当时美国20%的出口输往加拿大，因此加拿大的报复行动对美国的影响最大。加拿大决策者对16项美国商品加征关税，国时对英国的进口品减征关税。⁷⁹接下来的几年里，其他国家也采取类似的政策，加快了经济萎缩导致全球贸易额暴跌的步伐。

限制移民(合法移民和非法移民)是以保护主义手段应对经济疲弱的另一个典型举措。1930年，胡佛政府也实行了这一举措。9月9日，胡佛颁布了一项移民禁令，只允许游客、学生和职业人士入境，他称这是解决失业问题的必要措施。他在回忆录巾讲述了他的以下观点："当时，所有移民都直接或间接地享受公共福利。他们一登岸就拿救济，即使真的找到了工作，他们也会迫使其他人靠救济度日。"⁸⁰

银行倒闭潮开始

股市崩盘后，银行基本上保持良好态势，但随着股市崩盘和经济走弱冲击银行的贷款对象，银行也开始受到影响。1930年，银行的净盈利环比下降约40%，但盈利基本面依然良好。⁸¹几家主要银行甚至增派了股息。与当时的市场及经济状况相比，银行似乎颇为稳健，许多分析人士认为，在整个经济衰退时期银行业将会起到支撑作用。⁸²早期倒闭的银行主要限于中西部和乡村的银行，后者大量投资房地产贷款，并在一场旱灾中遭受损失。⁸³银行倒闭数目起初不多，但随信贷问题蔓延而增多。

到1930年12月，银行倒闭潮已经严重威胁到整体经济储户担心银行倒闭而提取存款。在这样的萧条/去杠杆化时期，无担保的金融机构通常遭遇挤兑，几天时间就可能导致机构倒闭。

在讲述银行倒闭潮之前，有必要时论一下金本位制，因为它对20世纪30年代债务危机的演变起到决定性作用。正如我在前文所述，当债务以本币计价时，去杠杆进程通常可以得到良好的管理。实行金本位制相当于拥有以外币计价的债务，因为债权人可以要求债务人以黄金偿债(合国中经常这么规定)，而决策者无法自由印钞过多会促使人们用美元兑换黄金。所以，除非切断美元与黄金的挂钩，否则决策者可用的工具就很有限。

合众国银行倒闭是这段时期最大的银行倒闭。当时该行拥有约40万名储户，居美国之首。⁸⁴合众国银行从12月10日开始遭遇挤兑，起因于一则不实谣言。华尔街金融家(包括J.P.摩根公司和大通银行的负责人)在美联储纽约银行开会，讨论是再提供拯救该行所需的3000万美元。许多与会者认为，合众国银行不仅流动性不足，而且已经资不抵债，所以应该任其倒闭。"纽约州银行厅厅长约瑟夫·布罗德里克则辩称，合众国银行倒闭"将会导致至少10家其他纽约银行关门……甚至可能影响储蓄银行"(即合众国银行具有系统重要性)。布罗德里克还表示，相信该行有偿付能力，⁸⁶但他未能说服其他与会者。次日合众国银行倒闭，这是历史上规模最大的单家银行倒闭事件。⁸⁷《纽约时报》后来称这场倒闭是"大萧条里倒下的第一张多米诺骨牌"。"就公众对美国银行系统的信心而言，这显然是一个转折点。

由于银行的负债(即短期存款)和资产(即流动性低的贷款和证券)之间存在流动性错配，银行从结构上很容易受到挤兑的冲击，所以即使是一家经营稳健的银行，如果不能尽快出售资产以偿还负债，也可能倒闭。在金本位制度下，美联储的印钞能力受限，从而限制了它们向那些面临流动性问题的银行贷款的能力(即作为"最后贷款人"提供贷款)。此外，还有法律限制。例如，当时美联储只能向其会员银行直接提供信贷，但只有35%的商业银行是其会员银行。⁸⁹所以，银行往往需要从私人部门借钱，并以"贱卖"的方式出售资产，以避免倒闭。

1930年年底，政治风向也开始转变。由于经济衰退明眼刺痛选民神经，民主党人在11月的中期选举中拿下国会。这预示了两年后罗斯福在总统选举中胜选。⁹⁰

1931年第一季度：经济持续恶化，乐观情绪转为悲观情绪

1931年年初，欧美的经济学家、政治家和其他专家仍怀有期望，认为此时的问题似乎仍在可控范围之内，经济很快就会恢复正常。人们以为上个季度的银行破产潮无碍大局，不会破坏整体金融系统。

到3月，所有商业指数都显示就业、工资和工业生产有所增长。银行跻兑潮导致的存款降幅低于10%。⁹¹这一消息反映了经济信心增强：3月23日，《纽约时报》宣布萧条已经触底，美国经济正在回升。⁹²人们成立新的投资信托，试图从预计出现的"长期复苏"中获利。⁹³

股市复苏也提振了乐观情绪。截至2月底，道琼斯指数较其1930年12月的低点上涨20%以上。下图显示该指数的上涨。

但这股反弹势头没有持续下去。市场对欧洲经济的担忧加剧，且有迹象！在示第一季度企业盈利疲弱，这导致股市在3月底下滑至172.4点，较2月的高位下跌11.3%。

经济政策辩论日益激烈

政治在萧条时期的主要作用方式是，阻碍实施合理经济政策，或者制定极端政策。这些行动造成重大凤险，可能导致萧条恶化。

经历一年多的经济萎缩后，围绕经济政策的政治辩论日益激烈。此时美国已有600多万名失业者，对于如何解决这个问题，决策者和商业领导人各执己见、⁹⁴只有领会这场辩论，我们才能理解决策者为什么采取某些举措，最终导致危机恶化。这还有助于说明决策者应对重大债务危机时经常犯下的许多错误。

财政政策辩论的焦点是，联邦政府是否应该大幅增加开支以促进经济增长。参议院民主党人和一些共和党人共同敦促胡佛总统为极度受困的群体增加"直接救济"。显然，这样做会增加赤字和债务，也需改变相关规则，将财富从一个群体转移到另一个群体，而不是顺其自然，让相关群体吸取有益的教训，避免类似的问题再次发生(即从道德风险角度出发)。还有一些人坚信，如果这笔钱只用于直接救济，而非转化为生产力，就是浪费。所以，尽管胡佛政府早期支持财政剌激，但后来反对联邦政府提供大规模直接救济，认为那样做"必将造成空前的腐败和浪费"。相反，胡佛政府主张所谓的"间接救济"，其一揽子政策包括游说私营部门投资、保持就业稳定、依赖州与地方政府提供援助、限制移民，以及实施宏观审慎政策以鼓励贷款。⁹⁵

担忧预算赤字限制了剌激支出的举措，但到1931年. 联邦政府预算赤字升至GDP的3%。这主要有两点原因：一是税收不断减少，跌至1929 年水平的一半左右；二是社会福利开支增加约10亿美元(这是1930年批准的)。财政部长梅隆认为，达到预算平衡是恢复企业信心的首要一步。⁹⁶胡佛表示赞同，他在回忆录里总结了原因"维持国家稳定需要我们平衡预算。"⁹⁷

在重大债务危机的经济萧条阶段，担忧赤字和财政紧缩是决策者的典型反应。财政紧缩似乎是显而易见的对策，但问题是一方的支出就是另一方的收入，所以当削减支出时，收入也减少了，因此要想大幅降低债务/收入比率，得采取痛苦的大规模减支措施。

尽管大萧条造成了种种痛苦，但危机尚未产生紧迫感。1931年上半年，经济仍在萎缩，但萎缩速度慢于1930年的水平。胡佛确信间接救济足以满足民众需求，没必要加大财政支持。⁹⁸正如我们稍后将讨论的，这一立场对这场辩论起到决定性作用，导致胡佛政府犯下典型的新手错误，即过度依赖财政紧缩及其他通缩性手段(而不是加大经济剌激力度)。

1931年第二季度：全球美元短缺导致全球债务危机和强势美元

世界各地存在大量以美元计价的债务，偿还这些债务需要美元信，而美元信贷正在急剧萎缩，所以1931年上半年，全球出现了美元短缺。一般来说，如果外国金融机构广泛使用一种储备货市来发放贷款，而这种储备货币的信用创造大幅萎缩，那么这种货币就会出现短缺。尽管其他货币也在信贷危机中出现短缺，但由于美元是全球储备货币，所以美元尤其受到影响同时，美国进口减少导致外国人的美元收入减少，进一步加剧了美元短缺请注意，在2008年金融危机中，由于同样的原因，也出现了几乎同样的美元短缺局面。

由于金融市场和许多其他市场具有全球性，所以只考察美国无法掌握全部情况。美国的事态发展对德国发展产生了重大影响，导致一系列重大政治变化，这些变化在20世纪30年代和40年代初冲击了全世界。1931年，美元短缺日益凸显，德国是这一局面的焦点。此前，德国难以偿还赔款而被迫借债，成为"套利交易"的热门目的地：投资者把美元借给德国，获得比美元更高的收益率；德国人借入美元，享受较低的借款利率。一般来说，在"经济繁荣时期"，这种交易司空见惯，因为跨国信用创造旺盛，几平没有人察觉到风险。然而，一旦出现相反情况，经济陷入"闲难时期"，这种状况就会加速恶化。当时德国高度依赖这种可以轻易撒离的资金流。到1931年，美国银行和企业持有约10亿美元的短期德国国债(大约相当于德国GDP的6%)。⁹⁹这导致美国银行与企业和德国借款人都面临巨大风险。

同时，与这一时期的典型情况一样，由于经济状况和财富差距巨大，民粹主义与极端主义领导人在全球崛起，威权主义左派和威权主义右派之间发起意识形态斗争。随着德国经济陷入困境，德国共产党和希特勒的纳粹党都在选举中大有斩获。纳粹党的支持率从1928年国会选举中的不足3%升到1930年9月的18%以上。同时，最大党(中左派的杜会民主党)的国会席位减至不足1/4。¹⁰⁰极右和极左政党联手，轻易取得足够多的议会支持票，迫使德国组建一个不稳定的多党联合政府。德国几乎变得无法管制。

全球贸易战导致经济形势恶化，美元短缺更趋严重。由于全球贸易大幅下降，外国人的美元收入减少，因此更难以偿还美元债务。如下图所示，1929一1931年，以美元计价的美国进口额下降了约50%。

美国大通银行行长在1931年8月期的《时代周刊》上承认，企业无法获得足够多的美元来偿还债务，从而遭受严重影响。因此，他强调美国政府必须减少外国债务人的债务。在接下来的几个月里，世界各地的政治家和商业领导人重申了类似的警告。

美元短缺造成借款成本上升，导致中欧出现流动性紧缩。为了缓解流动性紧缩，继续弥补财政赤字，中欧各国政府自然选择印钞(若不这么做，信贷紧缩就会不断恶化，后果更加严重)。增印货币导致通胀上升，令人担心德国重现20世纪20年代初的恶性通胀局面。实际上，德国面临着一场国际收支危机。5月7日，美国驻德国大使弗雷德里克·M·萨克特向胡佛总统陈述了德国的经济压力，列出了德国的薄弱环节：资本外逃、货币困难、失业、全球信贷紧缩、债务支付压力、拒绝更新外国人持有的德国银行账户。¹⁰¹

奥地利也面临重大损失。5月8日，奥地利最大、最老的银行"联合信贷银行"宣布2000万美元的亏损(部分缘于它曾在1929 年参与拯救另一家濒于破产的银行)，这导致其股本几乎化为乌有。¹⁰² 接着发生银行挤兑，蔓延至市场抛售奥地利货币。当具有系统重要性的机构出现倒闭风险时，决策者必须采取措施，维持这些机构继续运转，从而限制倒闭事件对具有偿付能力的其他机构或整体经济的冲击。保持这些机构完好无损，也可以确保信贷渠道畅通，向信誉良好的借款人提供贷款，这对放贷机构较为集中的金融体系尤其重要。由于奥地利实行金本位制，决策者无法通过印钞提供流动性，奥地利采取了其他孤注一掷的举措，试确保贷款投放，稳定该银行的局势，但也都失败了。

地缘政治紧张加剧了危机。法国担忧奥地利和德国的联系日益密切。为了削弱两国，法国政府怂恿法国央行及法国的其他银行撤回对奥地利的短期贷款。¹⁰³

由于全球金融机构相互联系，欧洲经济疲弱，美国担心这些因素可能危及国内经济复苏，于是开始设法缓解德国的经济压力。5月11日，胡佛总统请财政部民梅隆和国务卿亨利-史汀生进行审查，给予德国偿还巨额战争债务与赔款的宽限。他们6月初才提出建议。¹⁰⁴

在此期间，银行挤兑席卷欧洲。匈牙利从5月开始出现银行挤兑，导致政府强行规定银行放假。¹⁰⁵德同政府通过购买优先股的方式将德国第二大银行德累斯顿银行国有化。¹⁰⁶罗马尼亚、拉脱维亚和波兰的主要金融机构纷纷倒闭。¹⁰⁷

德同面临资本外逃。德国黄金和外汇储备在6月减少1/3，降至5年来的最低点。为了遏制资本外流，德国央行收紧货币政策，将贴现率上调至15%，将贷款抵押利率上调至20%。¹⁰⁸

随着更多银行倒闭伤害股市，投资者应受惨重损失5月，德国股市下跌14.2%，英国股市下跌9.8%，法国股市下跌6.9%。在美国，道琼斯指数继4月下跌12.3%后，5月又下跌15%。世界濒临崩溃。

由于欧洲政治动荡，资金流入美国，美国债需求上升，利率下降。为了降低对美元的需求，美联储将贴现率降至15%6 月5 日，胡佛总统向内阁建议，所有政府都批准延期一年支付政府间付款。魏玛共和国总统保罗·冯·兴登堡发出恳求，表示德国已濒临崩溃，于是胡佛迅速采纳了该计划。¹⁰⁹6月20 日胡佛正式宣布他的提议：德国的债务延期一年支付。根据他的提议，美国将放弃英国、法国及其他欧洲大国明年到期的2.45亿美元偿债付款。要想获得这些优惠，盟国必须暂停德国3.85亿美元。¹¹⁰

胡例宣布该提议后的两天里，道琼斯指数反弹12%，到6月底，该指数比6月2日的低点高山23%，这后来被称为"延期支付反弹" 。在胡佛宣布该提议后的第一个交易日，德国股市上涨25%。在接下来的几周里，大宗商品价格舰升。

7 月6日，延期支付谈判最终结束。15个国家接受，不过在最终协议中，德国赔款的暂停支付金额低于胡佛最初的建议。法国拒绝参加谈判，但同意将获得的赔款再借给德国。¹¹¹当日道琼斯指数下滑4.5%。

下图显示股市的长期走势，灰色阴影区域指的是"延期支付反弹"。请注意，35%的反弹在长期走势巾似乎无关紧要。但我可以保证，身处其中时这并不显小。在整个大萧条期间，政府公布如此重大的举措时，曾多次引发乐观浪潮和大幅反弹，而股市的整体跌幅则接近90%。因为这些政策力度终究不够大，经济持续恶化，一次次令投资者失望。如前所述，如此熊市反弹是萧条期间的典型现象。许多事件刚刚发生时显得非常重大，因为劳动者、投资者和决策者很容易夸大这些较小事件的重要性。

1931 年第三季度：债务延期支付计划失败，英镑抛售潮开始

很快变得明朗的是，债务延期支付不足以拯救德国。7月初，有传言称德国最大的银行之一达纳特银行濒临倒闭。¹¹²德国央行(德意志帝国银行)认为该行具有系统重要性，希望予以救助，避免德国信贷系统彻底崩溃，但德国央行缺乏救助所需的外汇储备。¹¹³

7 月8 日，延期支付协议达成的第二天，德国央行行长汉斯·路德开始与英国决策者接触，请求进一步谈判，以期解决德国当前债务问题，并且可能申请一笔新贷款。路德需要一笔10亿美元的新贷款，但不愿做出政治让步。其他国家的决策者望而却步，没有人愿意向德国提供更多贷款。¹¹⁴胡佛则提出了一项"暂停"协议，要求所有持有德国和中欧同家短期债务的银行不断展期贷款，这将使这些银行面临流动性和潜在偿付能力等严重问题，因为它们需要现金来偿连自己的债务。¹¹⁵

银行自然反对暂停还款协议，财政部长梅隆恳请胡佛重新考虑。胡佛不为所动。他在回忆录中说明了自己的理由"这是一场银行家酿成的危机……银行家，而不是我们的纳税人，必须承担解决问题的责任。"¹¹⁶让银行承担成本是胡佛的本能反应，也是应对债务危机的典型举措，但这样做是不明智的。像本书在典型理论部分讨论的，以削弱银行的方式惩罚银行，可能具有一定的道德与经济理由，而且由于公众在危机期间憎恨银行家，这样做可能有其政治必要性，但可能给金融系统和市场造成灾难性影晌。

银行没有获得有力的政策支持，因而继续出现破产事件。德国的经济萧条日趋严重，引发全国性骚乱。¹¹⁷希特勒正准备竞选总理，他采取了强硬的民粹主义立场，威胁彻底拒绝偿付赔款债务。7月20日，各国外交部长在伦敦会晤，为德国提供新贷款的计划无果而终。最后，他们将先前的一笔贷款延长3个月，并达成暂停还款协议，导致了一场典型的货币抛售潮，这是典型理论部分描述的情况。

英镑抛售潮

德国的问题成为危机蔓延的重要源头。英同银行向德国提供了大量贷款，所以钱收不回来了；外国投资者看到英国银行遇上麻烦，于是开始撤资。7月24日，法国开始从英国撤出黄金，显示对英镑缺乏信心，促使更多国家从英国撤出存款，于是英镑抛售潮开始了。¹¹⁸

英国央行出售其储备(单在8月就出售了1/3)，同时升息，这些都是悍卫英镑的典型举措。外国人看到英国的黄金储备逐渐递减，所以英镑承受的压力有增无减。英国央行还寻求同外贷款以支撑英镑。但这些贷款实际上助长了英镑抛售。1931年8月1日，英罔央行请求美国政府从美同私人银行募集总额2.5亿美元的贷款，胡佛敦促立即操办这件事。¹¹⁹英镑继续应受抛售，接着英国央行又得到一笔贷款：美国银行和法国银行分别提供了2亿美元，在8月28日到位。¹²⁰胡佛赞同这么做，但事后承认："然而，这两笔贷款主要制造了更多恐惧。"¹²¹

9月19日(周六)，英国央行用光了所有国外贷款，其黄金储备仅剩1亿多英镑，因此无法继续支持英镑而往任其剧烈下跌。次日，英,国央行正式暂停黄金支付，这实际上是发生违约。¹²²最初，公众不理解放弃金本位制对其交易的意义。报纸上哀叹这是一个时代的终结。¹²³

在接下来的三个月里，英镑贬值30%。黄金支付暂停后的第一个交易日，英镑兑美元汇率跌至3.70，而违约之前为4.86，因此降幅接近25%。英国决策者没有干预汇市，以放缓英镑贬值或维持市场稳定。英镑汇率大幅波动，到12月，英镑兑美元汇率跌至3.23的低点。同一时期，英国股市反弹，以本币计算上涨11%。

其他国家仿效英国放弃金本位制，以便最终能够"印钞'，并使本国货币贬值。大多数这些国家的货币都贬值约30%，接近英镑的贬值幅度(这些国家包括北欧同家、葡萄牙、大多数东欧国家、新阿兰、澳大利亚、印度)右下图展示了一些国家的货币贬值情况。

投资者担心各国政府债券会因货币贬值而违约。这导致市场抛售债券，利率上升，以及债券价格下跌。美联储将利率提升2%，以期吸引外国资本，保持美元与黄金挂钩。其他国家的政府债券价格创下1931年的新低。除了瑞士和法国外，各国国债都从1931年的高点至少下跌了20%。全球股市也发生抛售，一些股市完全停止交易。9月21日，全欧洲只有巴黎股票交易所一家开市。¹²⁴

在央行捍卫英镑期间，英国股市和债市出现抛售，在英镑贬值后继续下滑，但之后出现反弹。因为英国的债务是以英镑计价的，所以不存在政府无法偿债的风险。这些压力对债市的影响表现为，英镑贬值后，随着12月利率从4.7%升至5.7%，1937 年到期、收益率为5.5%的英国债券的价格从104美元跌至92美元，但年底回升至100美元。¹²⁵

英镑贬值刺激了英国的出口部门，使英国央行可以大幅放宽政策，在年底前降息1%。此时达到了均衡状态，因此到10月底，伦敦的银行重新获得资金。换言之，货币贬值和增印货币开启了和谐的去杠杆化(后文在讨论美同退出金本位制时会详述这个问题)。与这些压力一致，在货币干预时期和紧接着英镑贬值后，英国股市和债市均大幅下跌，之后反弹。我们需要认识到，这些都是很典型的走势，本书在典型理论部分解释了原理。

1931年第四季度：国际危机蔓延至美国，萧条恶化

其他货币贬值，美元升值，这些因素加大了美国面临的通缩/萧条压力。1931年9月，英镑贬值，尤其震惊了全球投资者，给美国市场造成冲击波。世界各地的投资者和储蓄者自然开始质疑美国市场的安全性，担心美国发生违约或美元贬值，所以他们开始减持美元债务。这导致利率上升，流动性收紧，美国陷入大萧条最痛苦的时期，这一局面持续了18个月后，罗斯福让美国脱离金本位制，使美元贬值，并增印货币。

英镑抛售潮期间，美国股市下挫。9月，道晾斯指数下降30.7%，这是危机爆发以来最大的月度跌幅。10月5日，股市单日下跌10.7%。为了应对混乱局面，纽交所再次禁止卖空，这是试图减缓股市下挫的典型做法。¹²⁶尽管美国国债被视为"安全"资产，在1929至1930年股市崩盘期间，美国国债一度反弹，但此时国债和l股票一样遭受抛售，反映出美国的国际收支危机。美国长期国债收益率升至4%，比年中低点高出近1%。由于美国债务庞大，偿债负担不断加重，人们开始担心美国财政部能否展期未来两年到期的债券。¹²⁷由于人们担心美元贬值，美国的银行出现特别严重的挤兑，所以银行需要出售债券来筹集现金，从而推高了债券收益率。¹²⁸

1931年9月，美元自全球债务危机爆发以来首次失去避风港的地位。英镑贬值之后，法国、比利时、瑞士、荷兰央行都开始将所持美元兑换成黄金，故而黄金储备开始从美国流出。在英镑贬值后的三周里，美国失去了约10%的黄金储备。

10月9日，为了吸引投资者，美联储纽约银行将贴现率从1.5%上调至2.5%，相当于收紧货币政策，这在萧条时期是不良之举。一般来说，在国际收支危机期间，如果加息幅度足以补偿以弱势货币计价的债务人所面临的汇率风险，那么加息幅度就会过大，国内经济无法承受。这一次也不例外。一周后，美联储纽约银行又把利率上调至3.5%。¹²⁹有流言称，美联储纽约银行行长乔治·哈里森曾请求法国人停止从美国撤出黄金。¹³⁰

面对国内困境，美国投资者开始囤积黄金和现金。1931年年底，一系列银行出现挤兑，迫使许多银行倒闭，没有倒闭银行的存款大幅萎缩。由于存款的减少，银行开始收回贷款，以开实现金储备。房主和农场主被迫丧失抵押品赎回权，同时，由于投资者没有像过去那样展期贷款，几家公司破产。¹³¹

随着货币和信贷的萎缩，美国经济开始跌落悬崖。1931年下半年，工业产量萎缩14.3%，百货公司销售下跌12.9%。至 1931年年底，失业率达到近20%，国内物价年跌幅达10%。

1931年年底，胡佛政府采取数项举措，遏制银行倒闭，剌激信贷流动。其中最重要的是成立"国民信贷公司"，该公司提供一个私人资金池，可以向具备可靠抵押品的机构发放贷款，为面临倒闭风险的银行提供流动性(即是一种私人的央行)。这些资金来自银行，总计5亿美元，这些银行还能再借10亿美元。¹³²

同时，胡佛设法解决房地产市场崩溃的问题。为了停止"房主和农场主"的止赎事件，他试图创建一个"住房贷款贴现银行"体系(在1932年落实)。同时，他与保险公司及房地产机构合作，暂停联邦土地银行对农场抵押贷款止赎，同时向该机构提供10亿美元，使其扩大放贷规模。¹³³

这些政策备受欢迎，并广泛提振了投资者的信心股市随之反弹，从10月的低位到11月9日总共上涨35%，在公布成立"国家信用协会"的那一天，股市制升逾10%。像大多数大幅反弹一样，这次反弹让一些人相信最坏的情况已经过去。然而，整体货币和信贷供应都没有发生显著变化，所以到期债务总额与可供偿债资金额之间的根本失衡并未解决。当人们清楚地看到这些计划远不足以解决问题时，反弹势头逐渐消退。在整个大萧条时期，决策者公布许多政策后也都出现了类似的情况。接近12月底时，股市创下新低。

1932年上半年：政府加强干预，但未能阻止经济崩溃

1932 年，随着通缩和信贷问题恶化，经济恃续下滑，萧条局面加剧。很多企业陷于困境或破产，亏损总计达27亿美元，企业破产数目创纪录，将近3.2万起，总负债达9.28亿美元。¹³⁴银行倒闭的消息充斥着报刊新闻。这些损失蔓延至经济体系，给放贷者造成损失、导致其他企业倒闭，经济进一步萎缩。

重大债务危机期间的典型情况是，为了缩减债务，决策者几年实施通缩性杠杆政策，但他们最终认识到，债务缩减与财政紧缩给经济造成的下行影响过于痛苦，也无法产生必要的效果，因此转而采取更积极的政策。越来越明显的是胡佛政府未能扭转信贷紧缩局面，1932年上半年，胡佛政府宣布另一组政策，旨在向银行系统提供流动性，让信贷重新流动起来。

1月23日，胡佛成立重建金融公司。重建金融公司拥有5亿美元的资本金，还可以从美国财政部或私人机构获得高达到亿美元的借款。该机构的目标是向有偿付能力的银行提供流动性，使其免于倒闭。¹³⁵重建金融公司受益于比美联储更广泛的授权，它的贷款抵押品范围和贷款对象范围更为广泛，可以贷款给州际特许银行、不属于美联储系统的农村地区的银行(即其中一些银行受危机冲击最大)，以及当时的重要产业铁路业(类似2008年危机中的汽车业)。¹³⁶接受品种越来越多的贷款抵押品，向范围越来越广的借款人放贷，这是决策者使用的典型杠杆，旨在确保金融系统得到充足的流动性，一些流动性由央行提供，另一些由中央政府提供。

到1932年8月底，重建金融公司已向5520家金融机构放贷13亿美元，减少了银行倒闭数量。¹³⁷但重建金融公司只能向具有"优良"抵押品的金融机构放贷，无法向一些最需借款的机构提供足够的支持。¹³⁸

大约在这个时候，美联储开始增印货币。在危机爆发前，美联储的贷款抵押品只能是黄金或特定形式的商业票据。在这两者都供给不足的情况下，决策者再次面临进一步收紧政策与削弱美元和黄金挂钩之间的取舍。2月27日，胡佛签署《1932年银行法》，试图在维持金本位制的前提下缓解流动性紧缩，美联储得到更大的印钞权，但仅限于购买政府债券(这在75年后被称为"量化宽松")。¹³⁹这一行动明显削弱了金本位制的原则，因此具有争议性，但由于事态紧急，该法案未经辩论便通过了。¹⁴⁰如胡佛所说，这一决定"在某种意义上是一项捍卫国家的举措"。¹⁴¹1932年晚些时候，国会授予美联储更大的权力，美联储可以增印货币，并在紧急情况下提供流动性。¹⁴²这一条款，即《联邦储备法》第13节第3条，对于美联储应对2008年债务危机至关重要。

4月和5月，美联储系统每周买入政府债券，金额分别为近5000万美元和近1亿美元。到6月，该系统已买入15亿美元的政府债券、下图展示了美联储1931年和1932年购买与持有的同债规模。

美联储开始买入后，短期国债收益率快速下滑，3月期国债收益率在1932年上半年的降幅逾2%。关联储的购债举措也缓解了中长期国债市场的压力，由于巨额赤字和外国投资者不愿持有美国资产，该市场的美元供求失衡已达临界点。10年期的国库券收益率在1月上升至4.3%以上后，在接下来的6个月里跌至3.5%以下。

这些举措激发了市场的乐观情绪，迎来又一轮反弹，道琼斯指数上涨19.5%，达到1月的高点。2月该指数收于80以上。

1932年下半年，决策者也采取了一些现模较小的举措，支恃银行系统。放弃银行以市值计价的会计方法是另一项经典举措。1月，货币监理署指示银行审汁员，对国家级银行持有的BBA级及以上评级的债券，以票面价值作为其内在价值。¹⁴³若按以前的会计方法，银行持有的债券要么面临巨额账面损失，要么在卖出债券时面临现金损失。这些损失使银行的资本减少，迫使银行筹资或出售资产，这会进一步缩减流动性，压低资产价格会计规则的调整缓解了银行承受的一些最紧迫的压力。

胡佛政府还通过宏观审慎措施推动信贷流动，最显著的举措是直接对银行施压，促使它们放贷。胡佛和财政部长奥格登米尔斯指责银行未能放贷，但此举收效甚微。¹⁴⁴

尽管一些举措有所帮助，但不足以阻止经济崩溃。美国黄金储备持续面临外流压力，外国人担心，随着货币的扩张和赤字的扩大，美国将无力维持美元与黄金的现有兑换比率。¹⁴⁵于是他们竞相兑换黄金。3-6月的每个月里，黄金都在流出美国。6月，黄金的净流出达到2.06亿美元，上次达到这一水平还是在英镑贬值之后。¹⁴⁶这造成了借贷紧缩。

3月，股市下挫，接着连续下滑11周。道琼斯指数下降50%，从3月8日的88降至5月31日的44。道琼斯指数5月收于当月低点，当月股票成交量进一步下降至每天75万股左右。¹⁴⁷在危机初期，政府采取增加贷款和支出的措施，推动资产市场持续反弹，但在这个阶段，投资者已经灰心，他们担心胡佛的计划不足以带来必要的变革，弥补这些计划的巨大成本，于是市场继续下行。

全球范围内，社会动荡与冲突在不断加剧。在德国，希特勒在国会选举中赢得最多席位。日本滑向军国主义，1931年入侵中国东北，1932年入侵上海。美国的罢工和抗议活动也在增加。¹⁴⁸失业率接近25%，仍有工作的人面临着降薪。在乡村地区随着物价下跌以及一场旱灾摧毁农作物，农民面临破产。6月，为了强烈表达不满，成千上万的退伍军人及其家人在华盛顿游行(并留守不动)，旨在对政府施压，要求政府立即支付退伍军人津贴。¹⁴⁹7月28日，道格拉斯·麦克阿瑟将军率领美国陆军用坦克和催泪瓦斯驱离示威者。就在这个时候，国家内部以及同家之间的冲突加剧，播下了民粹主义、威权主义、民族主义和军国主义的种子，先是酿成了经济战，接着欧洲和日本分别于1939年9 月和1941年12月发起军事战。

1932年下半年：经济进一步萎缩，罗斯福当选

到1932年夏季，大规模的剌激政策和银行救济举措似乎行之有效。恶性循环开始缓和，资产价格稳定下来，汽车等行业的产量甚至上涨5-6月，大宗商品、股票和债券也见回升。1932年下半年，股市和债市的情况都有所改善。8月和9月，道琼斯工业平均指数反弹至80的峰值，几乎是7月最低值的两倍。下图展示了道琼斯指数的走势。

《时代周刊》1932年8月8日称，黄金不再外流推动市场反弹，有传言称美国得到外国资本，一项铁路公司合并交易获批。

随着对经济和资产市场的乐观情绪开始上涨，决策者开始退出前期的剌激措施。此外，一桩丑闻对重建金融公司构成严重损害：重建金融公司救助了中央共和银行信托公司，而该公司负责人是重建金融公司前主席这引发了公众的激愤，重建金融公司此时似乎成为富豪银行家的工具。¹⁵⁰为此，国会下令，重建金融公司为哪个机构提供贷款，就必须公布该机构的名称。¹⁵¹这实际上意味着，要从重建金融公司获得贷款，就必须公布身份，这无异于公开承认向己遇到麻烦，自然会加大储户提款的压力。所以，金融机构从重建金融公司借款的频率下降，储户开始加速提款。¹⁵²

政府"救助"金融机构引发公愤，这是"大众与华尔街" "劳动者与投资者"冲突的结果，也是萧条期间的常见现象。随着经济痛苦的加剧，民粹主义者会呼吁"惩罚造成这一乱局的银行家"，便决策者极难采取挽救金融系统和经济的必要举措。毕竟，假如银行家在混乱中撒手不管，系统肯定会瘫痪。

政治因素也促进了美联储停止买入政府债券。2月通过的《1932年银行法》被设定为临时举措，因为担心此举可能削弱美元。芝加哥、费城和波士顿的美联储委员会成员主张结束公开市场操作。他们的理由是：银行不断积累储备金，却没有显著扩大信贷，可见这项计划是不必要的(而且该计划造成长期利率降低，损害银行的赢利能力)。7月他们不再参与购债行动，美联储纽约银行无法独自继续而被迫默许。¹⁵³

随着收入的下降和支出的上升，政府开始担心预算赤字不断膨胀。¹⁵⁴胡佛几乎获得全面支持，准备一手减税，一手削减联邦开支，实现预算平衡。¹⁵⁵6 月6日，胡例将《1932年税收法案》签署为法律。该法上调所得税、公司税和各类消费税的税率。尽管采取了这些措施，顶算赤字占GDP的比例仍显著上升，因为紧缩措施会加剧经济萎缩，而经济萎缩速度快于预算赤字削减速度。¹⁵⁶如前所述，胡佛试图通过财政紧缩平衡预算，这是新手应对经济萧条的典型做法。

同样，正如去杠杆场景中的典型情况一样，如何应对危机的辩论变成了针锋相对的政治辩论，带有浓烈的民粹主义意昧。罗斯福此时的竞选纲领似于带有左翼民粹主义色彩。从竞选一开始，他就强烈反投机者。在竞选的揭幕演讲中，他抨击证券公司肆行无忌，呼吁联邦政府控制股票与大宗商品交易所。¹⁵⁷有迹象表明，他支持让美元贬值，从而加大了美元承受的压力。为了安抚这样的忧虑，罗斯福表示不会让美国退出金本位制，但投资者仍不放心。¹⁵⁸顺便说一旬，政治家和决策者经常做出虚假承诺，这样的承诺是权宜之计，不符合经济和市场的基本面，断不可信。

银行倒闭数量不断上升，公开市场操作已经终止，重建金融公司无能为力，政府开支受到控制，美元贬值风险越来越大。黄金外流再次发生，金价不久前开始企稳后，重新开始下跌。经济的下行趋势陡然加剧。

11月，银行业面临的压力进一步加大。临近大选前，内华达州第一个宣布全州银行放假，这是应对大范围银行挤兑的典型举措。尽管内华达州成功避免了本州主要银行倒闭，但此举引发了一场全国性恐慌。¹⁵⁹储户担心自己的银行会成为下一个倒闭的银行，于是纷纷加速提款。危机态势卷土重来。

1932年，经济极端恶化。下图展示一些经济统计数据，并突出显示了从英镑贬值到1932年年底的这段时期。消费者支出和工业生产的降幅超过20%，失业率上涨15%以上。严重通缩已经挥之不去，每个月的价格都下跌近1%。

决策者依赖通缩性杠杆来削减债务，使美国陷入严重萧条/痛苦的去杠杆化。因为名义利率远远高于名义增长率，所以债务增速快于收入增速，尽管违约频发，但债务负担仍在加重。

尽管投资者担心罗斯福当选总统的影响，但由于罗斯剂采取了民粹主义的竞选战略(再加上经济形势严峻)，他赢得了大选。1932年11月，罗斯福当选美国总统，得票2280万张，超过胡佛的1580万张，创下截至当时美国总统候选人得票最多的纪录。

在两次世界大战之间的时期(20世纪20-30年代)，由于经济形势不佳，经济复苏不均衡(精英似乎日益富强，而百姓依旧苦苦挣扎) ，决策者施政无效，民粹主义成为一个全球现象，导致美国、德国、意大利和西班牙都发生政府更迭。在美国，收入和财富分配不平等的程度在20世纪30年代初达到顶点，在整个30年代都保持高位。到罗斯福胜选时，最富的10%的人获得45%的收入，拥有85%的财富，同时失业率超过20%。面对这些情况，罗斯福决定将"新政"作为基本竞选纲领，承诺大幅改善劳动者、债务人和失业者的处境。¹⁶⁰欧洲的经济态势与美国相似。在此前的15年里，德国经历了一场恶性通胀，也吃了大萧条爆发的苦头、德国的贫富差距也很悬殊：最富的10%的人获得约40%的收入，失业率超过-25%。这为纳粹上台搭建了舞台。¹⁶¹

1933年：罗斯福就职之前

由于罗斯福预计采取遇货再膨胀政策，黄金继续流出美国，而此时罗斯福拒绝确认其维持金本位制的承诺。他的顾问们试图劝说他安抚市场情绪。参议员卡特·格拉斯很可能被罗斯福提名为财政部长，宣布假如罗斯福不能保证美国维持金本位制，他就不会接受该职位。¹⁶²

胡佛给罗斯福写了一封私信，恳请他澄清向己的政策。¹⁶³那些投资美元的欧洲人感到担忧。《纽约时报》发向巴黎的报道称：“欧洲市场对美元未来走势感到困惑，这必须归因于美国新政府没有明确其政治意图。假如罗斯福先生宣布坚决维持美元的稳定性，就会大大安稳人心。"但罗斯福保持沉默。164

2月，危机加深。密歇根州最大的金融机构底特律卫士联合集团面临破产，向重建金融公司申请贷款，但该集团几乎没有什么优质抵押品，所以受职权所限，重建金融公司不能向它提供高额贷款。也许更重要的因素是，该集团的主要股东是汽车业富豪亨利·福特。重建金融公司不愿显得偏坦富豪，于是建议在福特也提供一定支持的前提下，他们可以放贷，但福特认为，该集团和中央共和银行信托公司一样具有系统重要性，所以拒绝提供支持。福特与重建金融公司的较量以失败告终。底特律卫士联合集团旗下的两家银行卫士联合信托和卫士国民商业银行都破产，密歇'根州被迫宣布全州银行放假。¹⁶⁵

当决策者不能挽救具有系统重要性的机构时，危机可能迅速蔓延至整个系统。由于密歇根州是美国的一个工业中心，所以此事对且他州的影响尤其大。¹⁶⁶家庭与企业匆匆从各地银行提取存款。俄亥俄州、阿肯色州和印第安纳州遭遇银行挤兑潮。马里兰州在2月25日宣布银行放假。截至3月4日，30多个州采取了提款限制措施。¹⁶⁷

黄金流出美国的趋势演变为一股浪潮。2月的最后两周里，美联储纽约银行失去了2.5亿美元的黄金，接近其黄金储备的1/4。¹⁶⁸