2007年：顶部阶段

2007年上半年

 请记住，在到这个时候，几平没有人担心任何事情，因为市场和经济均表现良好 。股市创出新高，就业市场依然强劲，零售销售强劲，消费者信心也随之增强 。

 然而，房地产市场及其最积极的融资方开始出现一些问题。美国证券交易委员会在1月4日的一份备忘录中写道"目前的普遍共识是，随着再融资和房地产业蓬勃发展的结束，许多较小的次级贷款机构的商业模式已不再可行。"⁷

 2-3月，市场较为平静，整体市场波动率相当低，股价保持不变。与历史平均值相比，信用利差(一种衡量为私营公司提供贷款的预期风险的尺度)相对较低。换句话说，市场平静，并预期将保持平静。

次贷机构主要为信用度较低的借款人提供抵押贷款，这些机构不断出现问题，其中一些已经面临巨大亏损，但并未影响整个经济和市场。即使如此，一些大银行开始反映不良抵押贷款增加。我们对当时的情况总结如下(3月13日的《桥水每日观察》)。

(桥水每日观察) 3日13日：次级抵押贷款余波

 次贷一直占据新闻头条，一些较大的次贷机构濒临破产。在经济相对强劲的背景下，次贷部门全线崩溃，这一事件与流动性不断充斥全球市场密切相关。过去几年，投行一直在绞尽脑汁设计新产品，巧妙地将多项资产打包，再以高出各部分总和的价格出售(这些产品包括债务担保证券、抵押担保债券、合成债务担保证券等)。具体做法是把产品分成不国系列，让许级机构把最优质的系列许级为AAA，下一个系列许级为AA，等等。这一金融"创新"令各方皆大欢喜：保险公司拿到了AAA级债券，获得的收益率比其他AAA级资产高出几个基点，其他机构以此类推。通常情况下，对冲基金最终拿到许级最差的系列，这些产品带来了大量杠杆和波动性，因此受其青昧 。这一金融创新为许多以前无法获取信贷的高风险借款人(不限于家庭) 提供了信贷来源。次货的爆炸式发展与这种新增信贷来源密切相关。抵押贷款发放机构越来越不关注贷款标准，因为它们只需要把抵押贷款交给投行就可以了，而投行则急于把抵押贷款打包出售给投资者。信用评级相同的其他资产相比，这些产品可以把投资者的收益率提高5个基点。贷款标准下滑到超低水平，由于拖欠率小幅上扬，银行拒绝购买贷款，次贷发放机构陷入亏损。

......真正击垮次贷机构的是"早期月供违约"。在次贷机构与购买次贷的投行之间的协议中，包含这样一项条款：如果借款人拖欠支付任何一笔早期月供，贷款人就需回购这笔贷款。除非出现欺诈行为，否则借款人很少拿不出首笔月供。12月，位居2006年美国第二大次贷机构的新世纪金融公司披露， 在所有贷款中，有2.5%未能按时支付首笔月供。当银行/投资者要求新世纪回购这些贷款时，新世纪无法拿出现金。在过去几个月里，已有数十家规模较小的次贷机构因此破产，而新世纪是其中最大的一家。

大多数人认为，这些问题仅出现于金融市场的一个领域，不会大规模蔓延至其他领域。3月28日，伯南克主席在国会听证会上表示次贷市场问题对整个经济和金融市场的影响似乎可以得到控制。"⁸当时我也有类似的评估，但我更担心的是这次泡沫的杠杆化程度和货币紧缩力度。

美国股市在4月和5月继续反弹，创下新纪录。下图的阴影部分显示了上半年的涨势。

6月中旬，10年期美债收益率达到5.3%(自2002年以来的最高点)，而在7月中旬，90天期美债收益率达到5%，意味着收益率由线相当平缓。这是经济周期的高峰，接下来的形势急转直下。

随着利率的上升，债务偿还金额也会增加(无论是新增信贷还是原有浮动利率贷款)。这不利于新增借款 (因为信贷成本上升了)，也减少了可支配收入(因为偿债金额增加)。借款和可支配收入减少导致支出增速放缓。由于一个人的支出是另一个人的收入，收入也随之下降，如此循环。当人们削减消费时，物价走低，经济活动减少。

同时，随着短期利率的上升，收益率曲线趋于平缓甚至倒挂，导致流动性下降，短期资产(如现金)的回报也随其收益率走高而提升。相比周期较长的金融资产(如债券、股票和房地产)和信用评级较低的资产(这些资产与现金的利差逐渐收窄)，持有短期资产变得更具吸引力，因此资金流出金融资产，导致资产价值下跌。资产价格下降反过来产生负面财富效应，导致支出和收入不断下降，进而影晌实体经济。

货币政策收紧导致泡沫破裂。随着利率的上升，房价开始下跌，因为新房的偿债金额上涨，而且许多次贷借款人采用浮动利率抵押贷款，因此大量现有抵押贷款的利息支付也迅速增加。随着利率的上升，借款人还本付息的负担加重。6月， 在这些紧缩压力下，最初普遍出现的财务困境是：随着止赎率和违约率的上升，大型银行开始出现严重亏损。投行贝尔斯登旗下的两只对冲基金投资抵押贷款支持证券，6月中旬，二者(其中一只基金的杠杆率为20:1⁹⁾的亏损不断加大，投资者纷纷要求赎回，迫使它们甩卖价值36亿美元的证券(对该市场来说，这是个很大的数字)。¹⁰此时，杠杆化的购买已经变成了去杠杆化的甩卖。随着所持证券价格的下跌，两只基金面临日额亏损，被迫清算价。最终，贝尔斯登承诺提供32亿美元贷款(后来降至16亿美元)救助其中一只基金。为了确保市场维持稳定，从这些基金获得抵押品的其他银行也展开合作(例如，停止抛售抵押贷款支持证券)这些基金最终破产。它们的规模相对较小，对市场的最初冲而有限。

2007年夏

经济增长保持健康，美股在7月中旬触及新高。此时最突出的问题是美联储下一步将会采取何种行动：将收紧货币政策以应对通胀率走高，还是放宽政策以解决，房地产市场问题？

房地产市场的压力逐步增大。次贷支持证券指数(称为ABX指数)价格持续大幅下跌( 即使购买时被视为"无风险"的AAA级债券也下跌约5%)，一些抵押贷款机构报告称，不能按时还款的借款人开始增加。­一家大型抵押贷款机构即将破产，而另一家受抵押贷款影响的德国小型银行面临巨额亏损，最终需要被德国国有银行收购。新房销售迅速下降。此消息一出，市场略有走低(截至7月底，从峰值下跌6%)。

考虑到按市值计价的会计准则和高杠杆操作对贷款机构的影响，我当时预计这场债务危机将会自我强化。债务危机和经济衰退均具有自我强化的特征。随着亏损的出现，贷款人的贷款能力和借款人的借款能力都会下降，导致局势恶化。例如，出现损失后，投资者的资本减少。由于相对于资本而言，投资者所能持高的资产是有限的，因此他们必须抛售资产或减少资产购买，进而，导致资产价格走低，贷款活动减少，造成更多亏损，从而进一步加剧了这一循环。我们可以获得非常详细的银行财务信息，从中了解它们的风险敞口，通过分析国类流动性资产的定价，评估银行持仓的价值和损失。因此， 我们不断进行按市值计价的压力测试。在金融部门及其服务对象公布其亏损之前，这些压力测试已经显示出它们的亏损情况。我们还可以获得上市公司的详细财务信息。我们的模拟财务预测显示，许多机构正面临债务压力。

 以下是当时我写给客户和决策者的报告。

(桥水每日观察) 7月26日：这是一场重大息机吗？

读者都知道我们对当前疯狂贷款和杠杆操作的看法。我们认为，这些操作会导致金融系统普遍脆弱，利率将会上升，直到金融体系崩溃，届时一切将会逆转(即主导市场的情绪会从贪婪变为恐惧，波动率增加，价差和利差飙升)。无论是过去还是现在，我们都无法确定这种情况出现的具体时间，也不知道目前是否正在酝酿一场重大危机。我们只能确定：(1) 应该避免或遏制这种疯狂局面，(2) 没有人知道本次金融危机将会产生何种蔓延效应。

危机的演变取决于两个因素：(1) 持仓者及其持仓情况，(2) 不同持仓者和仓位如何互相影响。几个月前，我们开展了一项深入研究，考察各类市场(特别是衍生品市场)参与者的持仓情况。为此，我们查阅了政府监管机构和金融中介机构的所有研究报告，搜集和分析一切可得数据，并深入研究金融中介机构的年度财务状况报表。我们得出的结论是，没有人能掌握上述整体情况，因为我们只能从一个层面粗略考察这些风险敞口。换言之，我们很容易看到某些市场参与者的风险敞口(尤其是受监管的金融中介机构的风险敞口)，但无法确定谁持有这些风险敞口，也无法确认其他持仓情况，所以我们无法计算重要市场参与者的净持仓量例如，位于危机焦点的交易商知道谁是自己的交易对手，却不知道交易对手的总持仓量。但我们确实发现这些风险敞口迅速增长(大约是5年前的4倍)，而且规模巨大(约400万亿美元)。

 当时，由于债务问题和紧缩形势尚未影响到实体经济，经济增速看起来仍然不错7月31日，我们写道"周二的大量统计数据继续表明，在最近市场出现波动前，实体经济表现良好"，但我们极其担心美联储会过于乐观。美联储在8月7日的货币政策声明中表示"最近几周、金融市场持续波动，部分家庭和企业的信贷环境收紧，楼市处于调整状态，但未来几个季度，在就业和收入稳健增长以及全球经济强劲的支撑下，美国经济可能继续以温和速度扩张。"

2007年8月初，抵押贷款市场开始严重失控。法国巴黎银行是法国最大的银行，也是全球资产净值最大的银行之一。由于持有美国次贷，其遭受重大亏损，8月9日冻结了旗下三只基金的22亿美元资金。此外， 欧洲的银行拆借变得更加紧张，为了让利率回到欧洲央行的目标水平，欧洲央行不得不向银 行体系注入950亿欧元，第二天追加610亿欧元。安全性较高的美国国债也受到挤压，高风险商业票据收益率和国业拆借利率都有所提高。货币市场基金是资产支持商业票据的主要持有者，其资产价值大幅缩水，需要金融中介机构、 银行和基金集国提供资助以避免"跌破面值飞(我所说的"跌破面值"是指价值跌至存款金额以下，这是存款人认为绝不会发生但确实发生了的情况。)

 危机的发展在银行问市场清晰可见。下图是衡量银行间拆借压力的典型指标，即TED利差(泰德利差)，该数字越大，银行要求补偿拆借风险的利率就越高。很明眼，债务周期开始触顶。

第二天，我给客户和决策者写了以下内容

(桥水每日观察) 8月10日：这是一场重大危机

这就是我们预料到的全融市场危机巨量流动性充斥着金融体系，金融中介急于寻求高回报，不负责任地建立了风险仓位，这些仓位被广泛持有，目前遭受大幅减持，引起金融市场混乱。这次危机类似1998年或1994年的危机(起因相同)，但是为严重。我想再次强调，因为危机的演变取决于持仓者、持仓情况及其互相影响，危机的未知因素超过已知因素。

过去两年，我们做了海量调研，试图掌握全部情况，但分析结果的价值不大，因为我们对仓位的了解远不够精确，可能出现的结果范围也非常大，就像无法提前两周预测地风的移动路线一样，我们也难以预测危机在几周之后的态势发展我们坚信，其他人(包括最具预测优势的重要监管机构)也无法提供更可靠的预测，只能随机应变。但是，我们已经看到目前的情况(即恐慌情绪自我强化，导致投资者从高风险资产转向低风险资产，对高杠杆操作者造成挤压)曾多次出现(最近的一次发生在1998年)，所以我们相信我们对危机将会如何演变已有一些认识。未来4-6个月内，这场危机将如飓风一样横扫金融系统，金融信用较弱的机构将会破产或亏损，金融信用较强的机构将会获得更大的优势…...

…...经过多年的研究，我们为此类危机制订了应对计划，并对计划很有信心。出于安全考虑，我 们不断进行检验，做好一切应急准备，确保我们高成本研发出来的这套监测系统运作良好。该计划不仅适用于我们的投资策略，而且适用于我们在进险情绪高涨和流动性极差的环境中处理交易对手风险与交易成本的策略。

上述应对计划就是我们所谓的"萧条指标"。历史上曾多次出现重大债务危机和经济萧条，本书介绍了相关原理。我们设计的萧条指标基于多项研究数据，包括利率接近0%的程度、若干债务脆弱性指标和债务去杠杆化的早期迹象等。这一简单算法可以指导我们调整整体投资组合和风险控制(包括我们交易对手的风险) 。

之后不到一周，有消息称，美国最大的抵押贷款发行机构全国金融公司已经用尽信贷额度，有可能宣布破产这一消息引人注目(发出了警告信号)，但全国金融 公司并不是具有系统重要性的金融机构 。

在接下来的几天里，股市急剧下跌，商业票据收益率飘升。为了应对市场压力，日本央行、欧洲央行和美联储纷纷向银行提供流动性，美联储在两次定期会议之间意外降息0.5%，这些不同寻常的举动终结了股市暴跌。伯南克主席表示，如有需要，他会采取更多措施 。¹¹美国银行以20亿美元的投资换取全国金融公司的大部分股权，以此提供资金支持。这些举措缓解了市场的大部分融资压力。股市小幅回升。以下是截至当时的股价走势请注意，此时的股价仍然接近高点。

经过这番波澜后，大多数决策者和投资者都认为，抵押贷款市场高风险领域的问题可以得到控制，不会对实体经济造成太大影响。根据我们的计算结果，情况并非如此。我们当时写革"最后的判决日将会延期，也许要等到美联储大幅收紧政策或者经济大幅下滑的时候。"

为什么银行和投资者持有如此巨大的高风险抵押贷款证券风险敞口

为什么投资者、银行、评级机构和决策者都被误导了》他们以为抵押贷款证券的风险比实际低，其中一个关键因素就是他们分析风险的方式。此时的常规方式是风险价值法，风险价值是衡量近期市场波动率和投资组合的指标。当时，投资公司和商业银行普遍用其估算亏损程度与发生率。在计算投资者可以轻松地承担多大风险(即仓位大小)时，风险价值法通常以近期波动率为主要依据。简单举例来说，如果一个投资者所能承受的亏损上限是资本金的 20%，而次贷每月最多亏损5%，那么投资者可能会把5%这个数字套进公式计算，得出的结论是只要次贷杠杆不超过三倍，这种借款就是"安全"的。

这种风险分析方式导致许多投资者加大风险敞口，以致超出了通常的谨慎水平。他们在风险价值法中使用近期的波动率数据，并大体预期未来波动率将保持不变。这是人们的普遍心理，也是一种愚蠢的思维方式，因为使用前期波动性和前期相关性并不能准确预测未来的风险，但这种方式有利可图。事实上，在我们减仓时，客户还敦促我们加仓，因为我们的风险价值很低，我们便向客户解释了不加仓的原因。我们认为，根据当前形势推断未来，认为未来与现在仅略有不同，这种做法是不可取的。明智的做法是考虑未来可能实际发生的一系列情况，甚至应该推断未来与现在将有天壤之别，因为平淡岁月往往给未来动荡播下种子，让下 一轮经济衰退更加严重。这是因为低波动率和低风险价值会鼓励投资者增加杠杆率。当时，某些杠杆率已经接近100 : 10 我认为，杠杆率比风险价值更能有效说明未来波动率。

2007年，许多银行和投资者都持有巨大的次贷风险敞口，因为这些工具尚未出现过亏损周期，也没表现出太大的波动性。风险价值的下行也是自我强化的。在2008年危机高峰期，市场波动率增加，使得次贷的统计风险看起来更高，导致抛售加剧。

2007年秋

2007年夏，美股市场波动较大，秋季出现反弹。这时，决策者开始考虑如何从长期角度应对抵押贷款市场的相关问题。

从2006年秋开始，保尔森和财政部开始与巴尼·弗兰克和众议院金融服务委员会合作，对房利美和房地美进行改革。他们专注于遏制过度行为，增加了监管机构的职权。2007年春，众议院通过了一项法案，但被参议院驳回。由于政治反对势力较大，政府无法获得联邦资金，不能为还款困难的房主提供救助。因此，财政部与贷款方、抵押贷款服务机构和顾问合作，鼓励私营机构修改和重组抵押贷款，这些努力取得了一些成功，进展虽小，但意义重大。此外，财政部开始与美联储合作，共同开发它们所谓的"击破玻璃"方案，希望获得国会授权，购买非流动抵押贷款证券(在具有政治可行性的情况下)。这个方案后来成为不良资产救助计划。

美联储表示愿意放宽货币政策，减轻抵押贷款相关压力对整体经济的任何可能溢出效应。虽然经济数据和新闻报道显示，经济基本面不断恶化，但大多数市场参与者相信，决策层将能够顺利渡过难关。

伯南克与保尔森和财政部工作人员密切合作，他们预感到传统宽松政策可能不够，就开始在美联储内部力推所谓的"蓝天思考"，也就是开展天马行空的头脑风暴，寻求解决方案。¹²随着金融危机蔓延至银行业之外，越来越多的实体经济参与者不再能够通过常规渠道获得信贷。伯南克考虑扩大美联储的贷款范围，不仅向存款机构提供贷款，而且直接放贷给各种交易对手，这一想法后来成为美联储应对危机的关键支柱。这项大胆举措的影响巨大，也从未实施过，伯南克不得不查阅规则手册，以确认其合法性。事实上，《联邦储备法》第13条第3节授权此类贷款，虽然自大萧条以来，这项条款从未被调用过，但只仍然有效。在法规严格、制衡系统强大的民主国家，应对危机的典型挑战之一是，了解必要行动的合法性，并推动行动获得批准。

势态恶化使得市场预期美联储将会降息。尽管如此，美联储有理由放宽货币政策，也有理由不放宽。不放宽有两大因素。一是通胀因素。美元持续走软，油价稳步上涨。放宽货币政策将导致美元汇率走低、油价上涨和通胀率上升。二是刚愎自用的投机行为。这是一切问题之源。如果美联储着于缓解投机者的问题，只会鼓励他们继续过度冒险。

"道德风险"是美联储(和|财政部)在整个危机期间多次遇到的难题。在重大债务危机期间，如何处理道德风险问题是决定危机演变的最主要因素之一。无序借贷导致了危机，相关借贷者自然应该对自己的行为承担后果，政府也应该收紧借贷标准，大力加强市场纪律，但这样做就像要求一个肥胖者在心脏病发作后立即节食和运动。此时最重要的是为系统重要性机构输血(即提供兴奋剂)，使其能够生存下来。一方面，让那些不负责任的借贷者对自己的行为承担责任；另 一方面，向他们提供适度流动性和借款，缓解信贷紧缩程度。过于追求这两点之间的精确平衡是一种危险的做法 。此时，援助过多要比援助过少好得多。在大萧条时期，美联储允许大批银行集体倒闭，但这次美联储认为，尽管应该尽可能地降低道德风险，但它们的首要任务必须是拯救经济。

 时任纽约联储主席盖特纳与我的观点一致。他认为，金融危机期间，在道德风险框架内思考政策是错误的。只有政策非常激进，才能消除灾难性风险，所以容不得缓慢而精确的行动。¹³历史一次又一次地证实了这 一点。 在流动性危机期间，如果政府提供充足的流动性，就会降低向身风险，提高系统健康程度。相反，道德风险框架使人们相信，如果任由事件向行发展，政府就会承担较小的风险。实际上，放任自流将会最终导致政府承担所有风险，因为政府必须把整个系统国有化，这将使危机成本和破坏性都大大增加。

最后，为了应对危机，决策者为几乎所有金融产品都提供了明确或隐形担保，并毫不含糊地为金融系统注入海量现金。盖特纳告诉我值得反思的是，这种金融救助方式的成本并不是5%~10%的GDP损失，反而是2%左右的GDP增长(取决于具体衡量标准)。这是金融危机史上的一大例外，盖特纳将其归功于美联储和财政部的积极问应，它们也愿意暂时放下道德风险问题。对此我表示同意。

2007年9月18日，美联储降息0.5%，而市场预期为0.25%。正如伯南克所说的那样"鹰派和鸽派达成一 致"。¹⁴美联储超出预期的举动引发股市反弹，  《纽约时报 》称美股"欣喜若狂"，标普500指数回升至历史最高点2%以内。

比美联储降息更为重要的是，此举向市场传递了一个信息，即美联储愿意采取必要的决定性行动，遏制导致8月市场无序震荡的相关问题 。与此同时，决策层清楚地看到， 宽松政策无法解决更根本的问题，即金融中介、债务人和债权人持有的债务资产与负债已经超过他们所能承受的水平。

银行(和投行)的资产负债表和流动性问题表现在资产与负债两个方面。在资产方面，银行通过证券化持有次贷产品。在负债方面，银行日益依赖高风险资金来源。此前，银行一直依赖短期融资，而短期融资历来以存款为主，是可以通过担保控制的。存款人随时可以提取存款。在大萧条中，人们普遍担心银行的偿付能力，所以挤兑现象严重。为了解决这一问题，美国在1933年成立联邦存款保险公司，向银行存款提供保险(设有上限)。这样一来，存款人基本没有了取款的动机，因为即使银行倒闭，他们的储蓄也会受到保护。

但是，现代银行依赖所谓的"短期批发融资"，因此很有可能面临1930一1933年的那种窘境短期批发融资有多种形式，但本质上很像没有保险的存款，这意味着一旦银行出现问题，存款人就会第一时间撤出资金。

银行和投行在我们所称的"证券化机器"中发挥了核心作用，并网此陷入困境。从本质上来说，证券化机器的起点是发行高风险抵押贷款，终点是把非常安全的债务出售给机构投资者。这一过程涉及很多参与者，而这些金融中介发挥了重要作用简单地说，抵押贷款机构将贷款出售给银行，银行再把不国贷款进行打包，比如打包成1000笔贷款。从理论上来说，这1000笔贷款 的整体现金流会比任何单笔贷款都安全得多，因为风险被分散了。也就是说，如果一个借款人无法偿还抵押贷款，可能会造成一笔贷款损失，但不会影响具他999个借款人偿还贷款的能力。平均而言，大多数借款人历来都能够偿还其抵押贷款，因此打包的目的(本应)是降低贷款的整体风险。

然后，银行把1000笔贷款的总现金流分为几类债券系列， 分别出售：其中的70%-80%为超级安全的AAA级债券，10%-15%可能是风险稍高但仍然非常安全的AA级债券，5%-10%为BBB级债券，而剩余一小部分是无评级债券，即"首先承担损失"的系列，它们将承担前几个可能违约的借款人造成的损失。这是利用数据挖掘(而不是合理的逻辑)来评估凤险的经典案例。 投资者增加杠杆，因为他们相信自己是安全的，而他们下注的情形从来没有出现过。一旦下注出现问题，向我强化的上行动力就会变成自我强化的下行动力。

银行尽力向投资者出售债券。为了达成交易，它们往往保留首先承担损失的债券系列。银行将这类债券作为库存(有时是为了最终出售，有时是为了获取风险回报)。这种做法行得通，于是它们继续这样做，直到行不通为止。在2007年第三季度出现需求枯竭时，各个银行都持有大量此类债券(只是具体数量不同)。

此时正逢银行根据盯市会计准则开始减记。贝尔斯登的第三季度盈利下降了61%，这源于对冲基金破产的相关损失以及其他次贷风险敞口。摩根士丹利和雷曼兄弟的盈利分别下降7%和3%(亏损相对较小)，花旗集团、瑞士联合银行集团和美林证券紧随其后，报告称其损失规模较大，但在可控范围内。花旗集团最初的减记金额最大，为59亿美元(请记下这个数字，以便与以后出现的数字做对比。)

大约在这个时间(2007年秋)，我们开始进行自己的亏损估算和金融系统"压力测试"我们搜集了银行的资产负债表数据，考察其资产和负债状况，以流动市场价格替代非流动资产价格，在银行必须公布其亏损之前早已估算出来，这些巨作为预测未来局势提供了非常宝贵的参考。2007年10月9日，标普500指数收盘创历史新高。直到2013年，美股才再次到达这一高点。

业内大多数人都清楚地看到银行存在次贷问题，但他们并不清楚整个经济是否存在重大债务问题为了缓解局势和增强信心，一些主要银行提议联手设立一项基金，筹集750亿-1000亿美元，用于购买不良次贷证券。与其他观察机构一样，我们认为这是对信贷危机的自然反应，有助于降低危机蔓延的风险 。然而，到2007年年底，合作银行认为"此时并不需要"，终止了基金组建工作。¹⁵

与此同时，虽然美国市场情绪乐观，但是信贷紧缩已经通过两个主要机制蔓延至欧洲。首先，一些欧洲银行(尤其是英国的北岩银行)开始依极货币市场获得短期批发融资。当这种资金来源在2007年夏季开始枯竭时，北岩银行经历了一场经典的"挤兑"风波——9月中旬，储户连续三天排队取款。¹⁶英国有类似美国的存款保险计划，但保险上限较低(35000英镑)。为了阻止挤兑，英国政府为北岩银行的全部存款提供了担保。

其次，许多欧洲银行都投资了次贷证券。瑞士联合银行和德意志银行等大型机构本身开展证券化业务，自然持有次贷证券。许多小银行只是想分一杯羹。毕竟，评级机构将许多次贷证券评定为AAA级，确认这些是风险极低的投资。根据三大评级机构之一标普的统计，在以往压力期间(如20世纪80年代的储贷危机、 21世纪初的互联网泡沫)，AAA级公司债券的违约率为0%。¹⁷此外，相对于同等评级的公司债券，评级为AAA级的次贷证券提供了溢价(尽管事后看来这一溢价水平相对风险而言太低了)。

由于与我们存在交易关系的银行、投行和经纪商的风险指标发生了变化，我们将高风险敞口调整为低风险敞口、同时转向持有更安全的资产。

2007年10月下旬，次贷证券的预期整体亏损开始增加，市场情绪开始恶化。10月19日，美股急剧下跌2.6%，因摩根大通减记20亿美元，美国银行也宣布盈利不及预期。

 很明显，次贷损失对银行的影响将会大于此前预期，但尚不清楚房地产市场的压力将如何冲击美国家庭，而家庭消费占美国GDP的很大一部分(约70% )。以下是我们当时的分析。

(桥水每日观察) 10月30日：房价下跤，财富缩水

房地产市场疲软给美国经济带来了诸多影响，造成建筑总量下跌、住房相关消费降低 、抵押贷款中用于非住房消费的现金减少、财富缩水等。如前所述，在高峰阶段，仅融资(以房屋为抵押进行借款，用于其他消费)的削减规模就占GDP的3%以 上，而且可能很快出现负值(如果保持目前的消费增速，就需要以其他方式填补融资缺口)。住房建设年均下滑20%，造成实际经济增长率下降约1%……房地产资产占GDP的比例最高达到167%，因此财富缩水将相当于GDP的50%。

危机对家庭的影响也体现在各类统计数据中：抵押贷款违约率上升、新房和现房销售减缓、零售销售增长放慢等。决策者意识到形势将会恶化：如我们此前讨论的，采用浮动利率抵押贷款的借款人中，约有200万人的初始优惠利率会在2008年到期，届时其利息成本将会上涨。财政部长保尔森宣布了各种措施，帮助修改抵押贷款条款，延长受困借款人享受初始利率的时间，但没有使用纳税人的钱来支持这一计划，因此限制了计划的潜在影响。

同时，通过审查银行的资产负债表数据，我们完成了桥水的初步损失估算和压力测试，结果令人瞠目。于是我们在11月21日发布了一份"特别报道"，摘录于此。

桥水特别报道:：

可以遏制的问题与无法遏制的问题

● 一些信贷问题已经显现，另一些则尚未显现。

● 我们认为已经显现的信贷问题(次货/结构性投资工具问题)将会蔓延(具有扩散性)，但这些问题将是可以遏制的(在可管理范围之内，不会导致经济崩溃 ，但会造成经济增速放缓)。因为这部分信贷的规模是可控的，所有权是分散的。由于当前全球流动性充足，投资者从不良证券买家那里获得这些仓位的需求较大。与解决以往金融危机一样，应对本轮危机当然也需妥央行、财政部、立法者和金融机构的明智决策与相互协调。我们预期，各方特别是央行和财政部将会进行有效管理与协调决策，因为我们非常相信决策者具备卓越的能力，也比较明确应该采取何种行动。

 ● 我们也"相信"，潜在的贷款问题要比显现的问题更大，也更危险。造成这些潜在信贷问题的原因如下：(1) 大量流动性寻求投资标的；(2) 为了追求高回报，越来越多的投资者忽视风险，进行结构化、杠杆化、非流动性或其他高风险投资；(3) 与次贷和其他信贷紧缩问题一样，我们和其他人(包括政府监管机构)都没有充分认识到这些风险，因此很难确定问题所在，既不知道问题单独出现时会如何发展，也无法判断在形势紧张时不同问题会如何互相影响。但我们可以确定，这些风险敞口呈指数级增长，规模巨大，其基础策略不够谨慎，有些甚至看似荒谬。我们也相信，这些问题一旦显现，将会很难解决.....

● 虽然我们认为"潜在问题"不会很快显现，但我们也希望尽量消除或减小相关风险敞口，做好充分的保护措施，避免信贷和流动性利差扩大、股价下跌、套利交易撤销、波动性增加和交易对手状况恶化等造成的不利影响。

● 估算所有实体的信贷紧缩相关风险之后，我们认为，截至目前，全球按市值计算的亏损达到4200亿美元，约占全球GDP 的1%……根据我们的估算 ，各实体的潜在亏损将远远大于现有亏损，因此我们预计减记规模将会增大。

分析这些数据后，我们对已知问题和未知问题都极其担忧。虽然我们估算出银行潜在亏损(数额巨大)，但最大的未知因素是亏损将会如何影响市场，特别是通过衍生品市场造成的影响。衍生品是一种金融合约，其价值是由资产标的、利率、指数甚至事件决定的与股票或债券不同(二者主要为支出或投资筹集资金)，衍生品主要用于风险对冲和利用价格变化投机衍生品的买卖基于私人合同，不经过交易所，也不受监管衍生品市场的规模巨大，也极不透明，因此无法了解风险所在，也不能确定银行和非银行贷款人的损失将会如何蔓延。

具体而言，在危机前的30年中，场外衍生品合约(即在受监管的交易所之外的交易合约)市场发展壮大。2000年12月，国会明确指出，只要这些场外合约的当事人是"成熟的机构"，就无须挂照期货或证券的标准对其进行监管。这样一来，场外衍生品基本上不受任何监管。¹⁸ 在此后的7年里，场外衍生品市场迅速发展截至2008年6月，这些合同的名义价值为672.6万亿美元。

 信用违约互换是在金融危机中起到主要作用的关键衍生品，它的作用类似保险。当发行人出售信用违约互换时，他们承诺买方免受特定产品违约的影响(例如，抵押贷款支持证券边约造成的亏损)，以此换取定期付款。信用违约互换允许抵押贷款支持证券(和其他资产)的购买方将违约风险转移给信用违约互换出售方。例如，美国国际集团出售了大量此类"保险"，但持有极少准备金。因此，一旦出现巨大亏损，它就没有能力完成支付。

如前所述，我向财政部和白宫讲述了这些担忧，但他们认为我描述的情况令人难以置信，因为他们从未遇到过类似的情况 。一般而言，我不会对决策者妄加评论，因为他们的个性特征与其所在部门(如财政部、白宫、国会、证券交易委员会等)是两回事，但我必须得说 ， 决策者做得更多的是亡羊补牢 ，而不是未雨绸缪这是可以理解的，因为决策者与投资者不国，投资者必须与共识对赌，而且要赌赢，而决策者则在政治体系内运作， 他们必须达成普遍共识，直到各方都认为问题无法容忍 时才会采取行动 。因此，除非危机当头，否则决策者通常不会当机立断。

在 2007年结束之际，标普500指数从10月的峰值下跌了6%，但整个年度均处于正值区间。12月最大跌幅发生在美联储降息0.25%那天。尽管降息通常有助于股市，但此次降息低于0.5%的市场预期。债券收益率下跌幅度更大，从6月信贷危机前的5%左右跌至年底的4%左右。美元指数全年下跌8.6%。与此同时，油价大涨了55%，达到每桶96美元，仅略低于历史最高水平。