2004-2006年：泡沫出现

在典型债务周期的早期，经济健康运行，债务增速适度，并与收入增速相当，因为债务资金用于可以快速提高收入、偿还债务的经济活动。债务占GDP的比例可以反映上述发展的均衡程度，但在债务周期的早期阶段，债务产生的收入量只是一个推测，因此这个指标比较粗略。在20世纪90年代，美国的债务占GDP比例仅略有增加，但收入增速相对强劲，失业率处于低位。2001年，由于货币政策收紧、互联网泡沫破灭以及"9.11"恐怖袭击事件的冲击，美国经济出现衰退，美联储将利率从6.5%一路降至1%。请注意，此时的利率已经非常接近0%。大幅降息剌激了借贷和支出，对家庭部门的剌激尤为显著。因此，2001年的经济衰退持续时间较短，程度较轻，但为随后的泡沫时期埋下了种子。2004-2006年，泡沫膨胀的速度最快。

在此期间，大多数指标都表明美国经济形势良好。经济增长率相对稳定在3%~4%；失业率低于长期平均水平，位于4%~5%；通胀率大多时间在2%~3.5%之间，略高于理想水平，但按传统标准并不令人担忧。与此同时，随着产能限制的出现，经济进入"周期后期"阶段(例如，GDP缺口为2%，需求增长率高于产能增长率)。在债务融资的支撑下，金融市场和房地产市场都非常强劲。

美联储主要关注经济增长率、通胀率和GDP缺口，而不是债务增长。到此，美联储逐步加息，将利率从2004年1%的低点提高到2006年的略高于5%。

加息不足以减缓债务融资支撑的资产增值。在这二年中，标普500指数的回报率为35%，盈利增民了32%。虽然10%的年收益率很好，但远不及20世纪90年代后期互联网泡沫时期的水平。由于经济强劲，通胀温和，资产价格升值良好，大多数人都认为经济似乎处于"黄金"时期一一既不是太热，也不是太冷。在此期间，债务占GDP比例的平均增长率为12.6%。通常情况下，此时泡沫就会出现，因为央行关注通胀率和经济增长率(两者都不是问题)，而没有充分考虑债务融资购买投资性资产这一问题。

债务泡沫一般出现在一个或几个市场，因此通常被平均值掩盖。对重要领域进行模拟金融压力测试，判断它们能否承受压力，如果不能，将产生何种连锁效应，只有这样才能找出存在泡沫的领域。

房地产市场债务泡沫

在本案例中，房地产行业是最重要的泡沫领域。房价得益于日益宽松的贷款操作，2004-2006年上涨了约30%，自2000年以来上涨了80%以上。这是一个世纪以来(紧接着二战后的时期除外)实际房价上涨的最快连度。房价上涨通常会向我强化、产生泡沫。由于大多数房屋是用借款购买的。网此房价上涨对房屋净值的影晌加大。例如，如果一个家庭使用5万美元的储蓄作为25万美元房屋的首付，然后房价上涨到35万美元，那么该家庭的投资价值就增加了两倍，进而可以增加借款，并吸引其他买家和贷款人为他们提供贷款，因为这笔贷款非常有利可图。

家庭债务占家庭可支配收入的比例从2000年的85%上升到2006年的120%左右。信贷标准降低了，2001-2007年，所有收入群体的债务部大幅增加，但债务增幅最大的是位于最底层1/5的低收入借款人。¹随着抵押贷款操作的日益宽松，即使是非购房者也通过房屋净值贷款增加了债务。2005年的房屋净值贷款和套现再融资总额达到5000亿美元，比1998年增加了5倍。²由此，美国整体债务已经超过GDP的300%。

房价上涨越多，信贷标准就越低(即使反过来才合乎逻辑)，但贷款人和借款人发现，发放贷款和借款购房都很有利可图。信贷支撑的购房活动推动了房价上涨，创造了自我强化的预期，吸引了不想错过时机的新借款人/贷款人、这是泡沫时期的典型现象。

美国房地产市场展示出典型泡沫时期的每一个特征以下重述我对泡沫特征的定义.

(1) 以传统标准来看，资产价格偏高。

(2) 市场预期目前的高价会继续快速上升。

(3) 普遍存在看涨情绪。

(4) 利用高杠杆融资买入资产

(5) 买家提前很长时间买入(如增加库存、签订供应合国等)，旨在投机或应对未来价格上涨的影响。

(6) 新买家(之前没有参与市场)进入市场。

(7) 货币宽松政策进一步助长泡沫，而收紧货币政策会导致泡沫破裂。

 所有上述特征都适用于此时美国的房地产市场。房价迅速上涨，人们普遛预计房价会继续上升(例如，"炒房客"会买房，进行一些翻新，旨在利用房价上涨来获得短期利润)。由于预计高房价将持续上涨，开发商开始囤房(这些供给未来几个月或几年内都不会进入市场)，新的单户住宅建筑量在1995至2005年间翻了一番。³人们看到朋友和邻居因拥有房产而更加富裕，于是更多人想要买房。在泡沫高峰时期，每年购房家庭比例仅略低于8%(比今天多出约50%)。2005年夏天(高峰期左右)的一期《时代周刊》封面展现了这种投机狂热，并且提问"你的房子会让你变得富有吗? "

换句话说，市场继续加杠杆，更积极地下注房价会继续上涨。与此同时，随着房价上涨鼓励生产，供应量也在增加。从逻辑上来看，市场恰恰应最采取相反的行动:那些押注价格变化的人应该更倾向于去杠杆或抛售，而那些贷款方则应该更加谨慎。然而，这种荒谬的思维模式在泡沫时期非常典型。

一边是狂热买房，另一边是狂热地为买房者提供资金。左下到显示了抵押贷款利率。由于美联储放宽货币政策，利率在2003年跌至20世纪50年代以来的低点，并在房地产泡沫时期一直徘徊于低点附近。即使利率在2005至2007年间上到约1.5%，但杠杆午在2003至2007年间依然上升。右下阵显示了新增住房抵押贷款占贷款价值的比例，更高的比例意味着抵押贷款的首付比例更低、贷款规模更大。贷款占价值的比例快速增长至80%，表明银行更愿意贷款，也更愿意进行风险较高的投资。其他住房抵押贷款泡沫也随处可见。在提供抵押贷款之前，银行通常不要求借款人出示收入证明，它们推销浮动利率抵押贷款，以目前较低的"诱饵"利率吸引借款人(这一利率后期会上升)。"次级"抵押贷款(例如风险较高的抵押贷款)占据了20%的市场份额。如下文详述，银行能够对此类债务进行打包(即"证券化")，掩盖其潜在风险，帮助借款人轻松获得低息贷款。

在债务不断积累和房地产市场狂热的形势下，美国经济没有过热，通胀率保持温和，所以只关注平均数字的美联储仍不为所动。通常情况下，最严重的债务泡沫(例如1929年的美国、1989年的日本)并没有伴随着商品和服务通胀率的高企与攀升，而是伴随着债务增长所支撑的资产价格通胀率走高。央行往往犯下窑忍债务增长的错误，因为它们关注的是商品和服务通胀率(以居民消费价格指数衡量)，以及经济增长率，而忽视了债务增长(受货币政策的推动)和债务能否产生可以偿债的收入，但这些都是央行预防坏账危机时应该考虑的问题。

正如下图所示，由于通胀率大多在2%~3.5%(略高于预期但并不令人担忧)，美联储在扩张期的很长时间内都将利率维持在低位。事实上，从2001年年底到2006年年初，美国的短期利率低于通胀率(即实际短期借款成本为负值)。即使美联储在2004年中期确实开始提高短期利率，长期名义利率也基本持平，而实际长期利率下降。

由于所有这些原因，全球金融正在出现泡沫。

在2006年中期，保尔森被确认担任小布什的财政部长。此前他担任高盛公司董事长兼首席执行官，了解金融市场，也比较关注市场的过度行为，因此他召集总统金融市场工作组定期开会，工作组成员包括小布什经济团队的主要成员和主要监管机构。⁴这些会议的主要好处是成员之间建立了密切的工作关系，最重要的是保尔森、美联储主席伯南克和美联储纽约银行主席蒂姆·盖特纳及各自任职机构之间的合作关系。

在所有金融危机中，个性品质、个人能力和团队协国能力是决定危机结果的重要因素。在本案例中，最重要的关系是保尔森(一个外向的前首席执行官，习惯大胆决策)、伯南克(一个在大萧条时期受过良好教育的内向经济学家)和盖特纳(一个熟知政府经济政策制定程序的务实者)之间的关系。他们品质互补，经常展开协调，三个人都愿意采取大胆行动，根据学到的新东西快速完善政策，这些因素对于他们应对这场危机至关重要。

风暴聚集，一触即发。虽然三个人都非常担忧，试图抑制他们察觉到的过度行为，但问题不够明朗，他们无法迅速或有力地采取行动，以避免危机爆发。他们注意到次级抵押贷款市场的过度行为，但没有人看到这些行为正在蔓延至整个房地产市场(该市场向二战以来没有出现过全国性的下滑)。然而，保尔森非常担心房利美和房地美(所谓政府支持实体)所构成的风险，拉里·萨默斯在担任克林顿政府财政部长时也强调了这一点。因此，2006年秋，保尔森争取到小布什总统的支持，开始与巴尼·弗兰克(当时是众议院金融服务委员会的少数党最资深成员)从事立法，对政府支恃实体边行改革，但这些努力未能在2008年夏天危机到来之前产生实效。⁵

泡沫开始蔓延

经济也普遍出现泡沫迹象。储蓄率从低点进一步下情，美国大举吸收外国资金。美国制造业就业人数下滑，并迅速失去全球出口市场份额，被新兴国家(尤其是中国)取而代之。然而，这些迹象被住房相关活力增加掩盖，例如，与1995年相比，建筑业就业人数增加了约50%。与此同时，越来越多的房屋建造资金源于债务融资。

此外，人们把抵押贷款和其他债务工具的借款大量用于消费。将高速增长的债务用于消费而非投资，这种现象是一个危险信号，因为消费不能产生收入，而投资可能会增加收入。

泡沫时期的一个典型现象是，外国资金大量涌入，参与泡沫，表现为资本流入和经常账户赤字膨胀(占GDP的6%)。这些资金大部分来自中国等新兴经济体，这些经济体当时拥有巨额经常账户盈余，它们选择了储蓄和投资美国资产。强劲的资本流入使美国公民能够得到借款，进而维持超出自身收入的消费水平。

尽管美联储从2004年年底开始提高短期利率，但由于海外对美国资产的需求强劲，长期借款成本继续保持低位。

其中大量资金流向了不会产生偿债收入的贷款，支撑了难以维系的走势：储蓄率不会无限下降，贷款浪潮也不会一直高涨。债务到期后将面临现金流问题。从我们的模拟财务数据可以看出，如果所有资金流都逐渐减少，就会出现现金流问题。

在此期间，贷款总量增加，风险也进一步加大。越来越多的贷款来自受监管和受保护的银行系统之外的渠道。泡沫时期的一个共同特征是，在正常的银行系统之外开发新的贷款渠道(通常被称为"影子银行"系统)。通常情况下，金融机构绕过发展成熟、监管完善的渠道，建立新的渠道。因为这种操作初期可以使各方受益。监管缺位降低了贷款成本，降低了借款利率和还款难度，投资者的回报也能小幅增加。通常情况下，影子银行会提供担保或资产组合和打包，投资者以为这些新的债务资产是安全的。如果没有危机对其进行压力测试，就很难说它们真如宣称的那样安全。通常，这些"创新"会导致危机。美国的这次债务危机正源于此。

21世纪第一个10年早期到中期出现了许多加杠杆的新渠道，也拓宽了一些监管较为宽松的已有渠道。其中许多是不受监管的短期渠道，因此特别容易受到负面冲击。在泡沫期间，以下5个关键因素推动了传统银行系统之外的杠杆化操作。

(1) 回购协议和商业票据的使用。这些工具发展成为银行和企业短期融资的重要渠道。伯南克指出"在危机的前4年，美国经纪商的回购负债增加了2.5倍。”⁶

(2) 在受保护的银行系统之外的大型机构存款人。投资者(特别是外国投资者)对美国国债的需求超过供给，他们缺乏安全资产，因此愿意投资资产支持商止票据和回购等替代品。

(3) 货币市场基金的发展。这是一种短期储蓄工具，承诺比银行账户更高的回报，而且没有太大的额外风险。

(4) 美元贷款的全感化。这一趋势导致美国以外其他国家的美元借贷出现爆炸式增长。

(5) 贷款证券化。银行提供传统贷款(汽车贷款、住房贷款等)，并将其出售给其他投资者这就产生了一种"道德风险"问题，即银行有动机提供高风险贷款，因为它们只管出售，而不用承担后果(只要投资者一直愿意购买)。

美国金融监管体系没有跟上市场的发展步伐。政府既没有充分监管影子银行和市场，也没有给予有关部门遏制过度行为的必要权力。与典型案例一样，监管缺位问题一开始并不明显。当时的银行和影子银行资本不足，杠杆率过高。这意味着它们没有太多的缓冲资金，会在经济衰退时出现偿付能力问题。20世纪90年代和21世纪初是金融监管自由化与金融工程成风的时代，美国监管机构更关注金融业的竞争力，希望能与伦敦并驾齐驱，因此没有充分遏制上述过度行为。

 如果债务繁荣主要依靠银行系统提供资金，管理起来就会容易得多，挤兑现象也更容易控制。虽然仍然可能导致严重危机，造成经济明显衰退，但后果不会像这场危机那么恶劣，没有那么多强制抛售，保证金旋涡也不会如此危险，因为联邦存款保险公司拥有避免系统性风险的职责，对负债提供担保，加上存款保险和美联储的贴现窗口，政府的权力和影响力将会更大。

 因此，推动泡沫增长的原因不只是低利率，还有宽松资金、宽松监管和高风险金融创新的综合影响。由于美联储在设定利率时关注的是通胀率，而不是债务增长，决策层也没有加强对影子借贷渠道的监管，因此泡沫不断膨胀。

借款人和贷款人存在严重的资产/负债错配，他们在经济低迷时期尤其容易受到冲击。这是严重债务危机的典型特征。最常见的错配形式如下。

 (1) 短借长货，如果短期信贷提供方不愿意继续提供信贷，或者提高贷款利卒，使其大幅高于借款人在其已发贷款上赚取的利息，借款人就会受到挤压。

 (2) 给高风险借款人提供贷款，收取高额利息，赚取信用利差，直到违约率上升至高于信用利差的水平。

 (3) 以一种货币进行借款，以另一种货币进行贷款或投资。如果借款货币升值，则借款人必须以史高的汇率或利率偿还借款。

本次泡沫期间，上述情况一一出现，因此金融中介及其服务对象都非常容易受到挤兑和信贷问题的困扰。

资产/负债错配的一个典型案例是，欧洲的银行积极借人短期美元债务，然后将其借给全球其他国家。2007年夏，美元信贷收紧，这些银行无法再从美国货币市场获得资金，把问题蔓延至全球。

不过，美国经济增速继续高于潜力水平。GDP缺口上升至3%，通胀率上升至3.7%。2007年，美联储继续收紧货币政策，将名义短期利率调至5.25%，将实际短期利率调至1.5%。

到2007年，由于上文所述的所有典型迹象均已出现，我断定美国处于泡沫状态。此外，我们预测公司和金融机构的现金流后，认为它们不能获得充足的新增贷款，无法展期到期债务和维持当前业务。没有新的贷款，就会出现债务危机。我们定期向决策者报告我们的想法和估算结果，他们可以选择相信我们的数据，完善自己的准备工作，也可以纠正我们的数据，让我们知道错误所在。对于研究结果，他们通常不予置评，但会提出问题。