1918年11月-1920年3月: 《凡尔赛和约》和第一次通胀

1918年11月德国投降的消息引发了德国资本外逃的浪潮。德国民众和企业不了解和约条款会是什么样，也不知道德国政府如何支付巨额战争赔款，因此争相把财富兑换为战胜同的货币和资产。在随后的几个月里，马克兑美元汇率下跌约30%，德国股市几乎跌去一半市值，而以马克计价的政府债务增加约30%，几乎所有这些债务都必须由央行进行货币化。结果，货币供应增长了约50%，通胀率攀升至30%。

尽管人们初步乐观地认为和约最终条款不会特别严厉，但仍然发生了资本外逃。许多德国谈判小组成员希望赔偿仅限于德国军队在其所占领土地上造成的损失，并且主要用货物而不是货币赔偿。²⁴美国总统伍德罗·威尔逊强调民族自决，这也使许多德国人相信，未经至少一次公投，协约国不会吞并德国领土。因此，许多德国人期望他们的国家在战后能保持领土和经济产能完好元损，而且赔偿负担不会过于沉重。²⁵

当《凡尔赛和约》的最终条款被披露时，德国人惊呆了。德国将损失12%的领土、10%的人口、43%的生铁生产能力和38%的钢铁生产能力。²⁶德国还须向协约国公民赔偿战争期间(在德国境内和被占领土内)被德国没收的所有财产，但对德国人在国外被没收的财产(包括实物资产和金融资产)不予赔偿。德国政府必须承认所有战前对协约国债权人的债务，包括私人债务。至于战争赔款，战胜国将在1921年成立一个委员会，评估德国的支付能力，让德国政府陈述意见，最终确定赔款数额。在此之前，德国应支付相当于200亿马克的黄金、大宗商品、船舶、证券和其他实物资产，以补偿协约同的占领费用。²⁷

德国别无选择，只能接受这些条款，否则将面临被全部占领。德国在1919年6月28日签署了《凡尔赛和约》。这引发了马克汇率再次大幅下挫，²⁸1919年7月一1920年1月，马克兑美元汇率下跌了90%。通胀率飘升，到年底达到140%。马克贬值的主要原因仍然是德国人急忙将资产转移出国，因为他们有理由担心这些债务会让德国政府难以(即使可能)用硬通货来偿还。要做到这一点，德国将不得不征收高额税收和没收私人财产。鉴于私人财产面临危险，人们抛售本国货币和转移资产出国就不难理解了。

随着马克贬值，负有外债的德国债务人发现实际债务成本飘升。他们尽可能多地偿还外债，因此马克充斥外汇市场。这进一步削弱了马克，引发了一轮又一轮的资本外逃。在债务和国际收支危机期间，对于背负大量外债的国家，这种现象也很常见。当时一位著名的汉堡工业家指出"如果现在每个人都偷偷出售马克还债，我们就在走向自我毁灭。如果事态继续发展下去，马克将无法使用。²⁹

需要明确的是，此时印钞并不是货币贬值的根源，而是货币贬值导致印钞。换句话说，抛售货币和资本外逃才引发了货币贬值，然后推动通胀率上升。这是通胀性萧条发生的典型方式。

自然，随着人们抛售货币和债券，央行只有以下两种选择：(1) 允许流动性和债券市场大幅紧缩；(2) 印钞以填补空白。央行通常会选择印钞来填补空白，这样会导致货币贬值。货市贬值虽不利于进口和偿还外债，但对一国经济和资本市场有剌激作用，这在经济疲软时期是有益的。货币贬值促进出口，提高利润率，因为一国的商品在国际市场上变得更便宜了。同时，货币贬值增加进口成本，支撑国内产业。货币贬值还会使以本币计价的资产增值，金融资产以全球货币计价变得更加廉价，因此会吸引外资进入。

1919年7月-1920年3月，马克贬值和负实际利率刺激了德国经济及股票与大宗商品市场。

出口行业也蓬勃发展，失业率下降。由于实际工资仍然很低，企业利润率上升。可在下图中看到失业率下降和出口增长。(请注意，当时的所有失业统计数据仅显示工会成员的失业率，因此可能低估了德国失业率和困难的真实情况，但确实表明就业状况正在改善。)

也有人希望马克贬值只是一次性贬值，这样能鼓励出口和减少进口，使德国的国际收支恢复平衡。一位德同高官说：

我认为，我们严重受困的货币可以很好地消除国外对德国的仇恨，消除敌对国家不愿意与我们交易的戒心。美国人用美元购买我们的商品，1美元不再值4.21马克，而是值6.20马克，他们会重新喜欢上德国的。³⁰

德国决策者也开始考虑解决同内债务负担和财政赤字的方法。一位官员谈到自战争结束以来的政策时说："我们所做的一切就是不断印钞。"³¹为了减少赤字，增加收入以偿还债务，财政部长马蒂亚斯埃茨贝格尔提出了一项全面的税收改革方案。这项被称为"埃茨贝格尔金融改革"的一揽子计划将对收入和财产征收高额累进税(最高所得税税率接近60%，财产税税率达65%)，在富人和穷人之间进行财富转移。³²

 埃茨贝格尔的改革计划于1919年12月获得通过，计划将帝国的直接税收比例提高到75%(1914年为约15%)，并将在1922年以前取得足够的收入来支付除战争赔款以外的所有政府开支。³³改革之前，政府的大部分收入来自公共企业(主要是铁路)，以及出口、进口和煤炭关税。

眼见货币疲软的好处，许多德国决策者主张用货币贬值和通胀(因进口价格上涨和央行印钞)来有效替代"没收式征税"。³⁴其中一位官员是弗里德里希·本迪森博士。他认为:“每一次大规模征税都会削弱我们的生产力，减少收入，最终导致帝国经济崩溃…...只有将战争债务货币化才能获救。"³⁵届胀将"清洗掉"德国的本币战争债务，让它"在新货币的基础上开始新生活"。尽管央行明确拒绝该计划，但也认为局势可能"终究会朝着这个方向发展"。事实确实如此：通胀率攀升至将近200%，1919年年底，德国国内战争债务负担降到1918年价值的25%左右。可以想象，为防止财富被稀释或被没收、富人争相购买外币和实物资产。³⁶

除了让通胀"自然"降低实际债务负担外，央行的另一个方案是紧缩货币政策，结果将是一场通缩性衰退。这样，德国政府偿还债券持有人的金额更接近当初债务的真实价值，但这也会抑制国内信用创造和需求，从而产生大量失业。德国面临典型的两难困境：是帮助那些看好货币的人(即持有该货币计价债券的债权人)，还是帮助那些看空货币的人(即债务人)？在经济危机中，政府更可能采取将富人财富重新分配给穷人的政策。这是因为穷人的生活每况愈下，而且穷人的数量大大超过富人。

当时，减轻债务负担和重新分配财富比维持债权人的财富更重要。失业率仍居高不下。到处粮食短缺，前线大批复员的士兵需要就业，重新回到国民经济中。与经济萧条中常见的那样，资本家和工人之间的冲突在欧洲各地上演。1917年，俄国爆发十月革命，共产主义思想在全世界传播开来。英国传奇经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯在评论当时通胀与通缩之间的选择时写道："通胀是不公正的，通缩是不适宜的。在这两者中，或许通缩更不可取，因为在贫困的世界中引发失业，要比让食利者(资本家贷款人)失望更糟糕。"³⁷

尽管经济活动水平非常低但到1919年年底和1920年年初，德国已通过通胀消化掉了大部分同内债务，通过了一项全面税收改革方案以创造新的收入，经济活动开始回升。战争赔偿方面也有一些好消息。为了缓解德国与协约国之间不断加剧的紧张局势，协约国邀请德国自己提出赔款数额的方案。批评赔偿方案过于严厉的人，如凯恩斯等人，在海外官方人士中获得越来越多的支持。马克汇率也开始趋于稳定。³⁸

然而，德国左翼和右翼之间的冲突依然激烈。1921年3月，由沃尔夫冈·卡普领导的右翼民族主义团体企图推翻魏玛政府，建立一个独裁君主制政权。工人拒绝与新政府合作，宣布总罢工。几天后，政变失败。³⁹"卡普暴动"虽然彻底失败，但提醒人们德国的政治环境仍然脆弱，也再次证明，去杠杆和经济萧条带来的经济困难可能导致左翼或右翼民粹主义与反动派领导人上台。一位柏林的企业主不无沮丧地说：

 我们又开始工作了，比以前更加卖力……在伦敦，越来越多的人认识到，实施《凡尔赛和约》是一个可怕而愚蠢的政治错误，因此汇率开始回升……而就在这时，在一个臭名昭著的反动派领导下，军队再次毁掉这一切。我们的工人被迫举行总罢工和游行示威。这是徒劳，达不到任何目的。⁴⁰