1920年3月-1921年5月：相对稳定

1920年3月-1921年5月的14个月是一段"相对稳定"的时期。⁴¹马克停止下滑，物价保持稳定，德国的经济表现好于其他发达国家。德国并没有像许多人预料的那样因政治、经济混乱而崩溃，而那些做空马克的人也损失惨重(一个著名的例子是，凯恩斯本人在交易中损失了约13000英镑)。⁴²

当时的背景是，全球经济在美国和英国紧缩货币政策的推动下严重收缩。例如，1920一1921年，美国工业生产下降20%，英国工业生产下降18.6%，而它们的失业率分别升至22%和11.8%。⁴³

与其他央行不同，帝国银行实行非常宽松的货币政策一一1922年前的折现率一直维持在5%。⁴⁴当信用状况恶化时，帝国银行还定期干预，注入额外的流动性。例如，1921年春，当商业流动性适度紧缩时，帝国银行加快购买商业票据(未偿商业票据从3.1%增至9%)。⁴⁵财政政策也保持宽松，1920年和1921年的实际支出(不含战争赔款)均有所增加。⁴⁶预算赤字虽然缩小，但规模仍然很大一一约占GDP的10%，而且继续通过发行浮动债券支撑。

刺激政策使德国摆脱了全球经济收缩，保持了相对良好的经济状况。1919-1921年，工业生产增长了75%！但是，如下图所示，经济活动水平仍然极低(例如，工业生产和实际GDP远低于1913年的水平)，德国社会存在大面积贫穷闲苦。这个阶段应被视为一个较长经济萎缩期内的短暂增长期。

由于国内通胀压力被全球通缩力量抵消，德同经济活动增加和通货再膨胀政策并未在1920年3月至1921年5月令通胀率上升。美国和英国的进口价格下跌约50%，而资本流入增加，帮助表现良好的德国稳定了货币，从而使货币供应速度减缓。如下图所示，这是一个重大转变。马克反弹，通胀率下降，到1921年年初，德国物价向1914年以来首次停止上涨。

外国对德国经济也相当乐观。实际上，德国成为投资新热点，外资涌入，填补了不断增长的贸易逆差。当时一些评论家把大量外资流入德国的现象称为"巨大的"投机泡沫，凯恩斯甚至称其为"有史以来最大的泡沫"。许多大量买入马克的人都是新买家，而他们之前对市场没有一丁点儿经验——这是泡沫的典型迹象之一。凯恩斯指出：

从首都大街上的普通人…...到西班牙和南美最偏远乡镇的理发师助理...…都抱有同样的看法……德国是一个伟大的强国；总有一天它会复苏；当德国重新站起来时，马克也会复苏，这将带来巨大的利润。⁴⁷

到1921年，德同七大银行中近1/3的存款是外国人提供的，当时外资流人的规模可见一斑。⁴⁸这些投机性资本的流入带来了马克的相对稳定。这也减少了央行对经济增长与通胀的取舍考虑，因而为央行减轻了负担。正如我在典型债务危机理论部分所述，当资本流入一个国家时，它往往会降低该国的通胀率并刺激经济增长率(在所有其他条件相同的情况下)；当资本撤离时，就会出现相反的状况，使央行更加难以应对。

大量资本流入也意味着德国经济越来越依赖"热钱"(即可能瞬间撤出的投机性投资)，需要这些热钱源源不断地填补财政赤字和国际收支赤字。⁴⁹正如任何国际收支危机的泡沫阶段通常所发生的那样，日益依赖资本流入来维持支出和经济活动水平使经济复苏变得脆弱，任何小事件都可能改变人们对德国经济前景的看法。

马克在1920年年初大幅升值，这对决策者来说并不是一件好事。为了维持德国的出口竞争力，增加就业，积累硬通货储备，马克贬值是必不可少的，而且被认为是"不幸中的万幸"，再则德国将没有可能出口商品。⁵⁰马克上扬严重打击了出口，商会甚至认为工业实际上已经"停摆"。⁵¹失业人数飙升，工会报告失业人数增加了两倍。出于这些原因，德国经济部于1920年3-6月出手干预，人为压低马克，剌激就业。下预措施起效了。马克再次贬值，竞争力得以恢复，失业率又开始回落。⁵²

在此期间，德国的决策者更关心不断蔓延的通缩，而不是剌激政策可能导致的通胀。失业率上升以及可能造成的潜在杜会动荡，被认为比物价重新上涨更具威胁性。重建部民告诉一位知名的实业家：

我并不害怕通胀…...如果在英国全面爆发的危机没有蔓延至德国，我们应该提高印钞机的效率，开始国家重建工作这将使我们建立起一座抵御危机的大坝。⁵³

当然，马克汇率的稳定、通胀率和经济状况仍然取决于大量流入德国的投机热钱与稳定的国际收支。