2010年——2011年中期
2010年伊始，金融市场表现强劲(从2009年3月的低点上涨近65%)，网为美联储的量化宽松政策使得流动性充裕，财政和监管规则调整加强了金融市场的安全性，但经济尚未摆脱闲境，许多借款人的财务状况变差，借款更为谨慎，贷款标准也有所收紧。
此时，市场开始预期政策将会走向正常化。信贷市场预期，美联储将在一年内加息2-3次，大致相当于从经济衰退恢复到正常经济周期后的紧缩力度。这一预期不符合当时的经济形势。此时，失业率仍然非常接近战后高位，工资增长停滞不前，房价持平至远低于此前峰值的水平(许多中产阶层抵押借款人仍资不抵债)，信贷标准收紧，财务状况健康的人不愿借款，而财务状况极差的人则希望借款。因此很难想象经济会出现正常的复苏。
此时，全球大多数央行和政府都开始放慢其大幅经济剌激步伐。在购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券后，美联储在3月结束了第一轮量化宽松政策。《美国复苏与再投资法案》等财政剌激步伐也将在当年晚些时候达到顶峰。中国等其他国家加息，收紧货币政策。
重要的是，此时投资者并不清楚，仅仅放缓或结束量化宽松政策就已经相当于收紧政策，与加息没有什么不同。有些人认为，只要将大量资金投入经济，就会点刺激经济增长，美联储显然已经做到这一点，央行增印了超过2万亿美元的货币。但是，资金的流动比资金的数量更重要，正因为资产购买带来了资金流动，资产价值才会持续上涨，买方才会获得更多贷款(因为信贷增长仍然缓慢)。然而，此时人们普遍认为美联储的经济剌激现模太大，这样做不负责任。我们的看法不同，我们认为发达同家的政策收紧速度将不及预期，在2月17日的《桥水每日观察》，我们指出：
(桥水每日观察)2月17日：即将到来的紧缩政策
各国选民、央行和当选官员一直普遍认为，央行印钞和购买资产，中央政府扩大预算赤字，这些行为在经济上不负责任，必须节制"我们认为，这种普遍看法往好里说是不成熟，往坏里说是危险的……深入分析这些计划及其影响后，我们得出的结论是这些计划受到太大的约束，除非私人债务出现大规模增长，或发达国家和新兴市场国家汇率出现重大调整，但考虑到所需的力度，这两种情况都不太可能发生。
与此同时，我们对欧洲进行了模拟金融预测，认为欧洲际酿着债务危机，因为以下两方面不匹配：(1) 债务人延展到期债务以维持运行所需的借款额；(2) 资产负债表已经过度扩张的银行所能提供的贷款额。2月，欧洲若干重债国(葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙，尤其是希腊)难以履行偿债负担，同时面临经济形势日益恶化。虽然与此相关的新闻导致全球市场出现一些日常波动，但大多数人认为问题只限于希腊(可能还有葡萄牙)，不会影响到欧洲货币体系或全球经济。我们的计算结果显示，问题可能会严重得多。我们在2月初向客户写道：
(桥水每日观察)2月4日：紧缩+过皮负债=高风险
根据我们的判断，欧洲债务国("欧猪四国")的过度负债问题堪比新兴市场出现的一些最严重的债务问题。
欧洲债务危机是另一问事。虽然我不会在此分析欧债问题，但值得注意的是，事件发生的顺序是一样的。决策者先是否认将会出现债务危机。当危机确实出现时，他们又犯了同样的新手错误，即过度依赖通缩性政策措施(财政紧缩等)，而没有增印货币，避免系统重要性实体发生违约，直到痛苦难以承受。
5-7月，美股跌幅超过15%(从年初到4月末，上扬了近10%)，主要由于欧债危机引发革延担忧、美国经济数据疲软。
由于实体经济疲软，投资者意识到美联储可能会维持其零利率的政策路线。在接下来的4个月里，美债收益率下跌超过100个基点。2010年夏，经济改善步伐放缓。最新劳动力市场健康状况数据显示，失业救济申领人数仅略有改善，而失业率仍接近高位。经济中诸多领域仍然存在过剩。如果经济活力从当时的水平继续走弱，后果将是非常可怕的。
伯南克在杰克逊·霍尔的讲话中阐述了加大量化宽松力度的重要性，他明确表示，加大量化宽松是必要时的一个关键政策选项，指出"在必要情况下，美联储增持长期证券是加大货币宽松力度的第一选择"。但他还强调了自己对量化宽松有效性的信心，表示这一政策"为经济稳定和复苏做出了重要贡献"。如下图所示，在伯南克8月发表这次讲话前的几个月内，10年盈亏平衡通胀率下降了50个基点，反映出市场对持续低通胀或通缩的担忧。然而，在他表示很有可能加大量化宽松力度后，市场强劲反弹、实体经济的反应自然落后于几乎瞬时的市场反应，但不久之后，经济增长也有所回升。
2010年10月初，美联储纽约银行主席比尔·达德利认为经济形势"完全不令人满意"，并认为"可能需要进一步采取行动"。63达德利接着评估了影响美国经济增长的潜在因素，我们在10月1日的《桥水每日观察》中也阐述了基本类似的观点"消费者收入增长缓慢，资产价格低于危机前水平。由于财富缩水、债务水平走高、收入降低，消费者的借款能力大大降低。其结果就是，家庭未能通过减少储蓄或借款对降息做出反应。"10月6日，我写道：
(桥水每日观察)10月6日：另一只靴子即将落地：更多量化宽松和货币贬值
目前的形势发展非常典型。虽然情况各有差异，但大多数去杠杆化的进程是大致相同的，事件发生的顺序也基本类似。我们已经在《桥水每日观察》和我们的"现状分析理论"中介绍了这些内容，此处略过，但需要强调与现在特别相关的几点。
所有的去杠杆化都源于私营部门信贷增长下降，需要央行增印货币和中央政府扩大赤字，抵消私营部门信贷下降的影响。尽管我们中的许多人在经济上都很保守，觉得通过印钞拯救债务人和债权人有些不道德，但我们需要认识到，财政紧缩措施是不能解决严重的债务去杠杆化问题的 有些政府不断尝试通过财政紧缩摆脱债务，它们最后都放弃了，这种方法不奏效，带来的痛苦也太大。这是因为借款和支出的减少造成就业压力及许多其他痛点，使债务去杠杆化出现自我强化的下行，而造成泡沫的债务和支出处于自我强化的上行。因此，我们研究的所有去杠杆化案例(涵盖过去几百年的大多数实例)的最终结果都是政府大量印钞，财政出现赤字，货币对黄金、大宗商品和股票贬值。
在提供必要的额外剌激方面，量化宽松政策整体有效。尽管欧洲持续存在债务问题，但美国经济和市场则在2010年结束时达到了高位。在第一轮量化宽松和第二轮量化宽松之间的时期，美国经济出现短暂停滞，但之后有所回升，标普500指数2010年的总回报率为13%，美联储在必要时持续提供剌激政策的决心也得到了证实：市场重新确定了通胀预期。2011年3月15日，我们对美国国内经济形势发展做出了如下分析。
(桥水每日观察)3月15日：从"最佳时期"过渡到下一个阶段
如前所述，美国经济显然正处于萎缩后的增长期，增长的支撑因素是货币政策、财政政策和信贷增长改善。在经济复苏的同时，国内(以及欧洲和日本)经济存在大量过剩产能，新兴国家的需求过热，因此我们认为通胀压力有限，这些压力主要来自新兴国家所需项目的价格。换句话说，2010/2011年的周期性背景非常类似周期中的"最佳时期"。最佳时期通常出现于复苏的头两年，此时经济仍然存在大量富余产能，通胀压力较小。然而，目前的经济复苏发生在去杠杆化时期，因此更依赖美联储的印钞和中央政府的财政剌激措施。
到日前为止，显而易见，政府支持金融体系的各项计划整体有效。与某他国家相比、美国金融体系的去杠杆化进程具有以下特点。
● 金融系统进行资本重组的速度相对较快(而且不良资产救助计划资本全也得到偿还)。
● 退出紧急信贷计划的速度相对较快。
● 各项救援计划的总体财务回报良好。
我们将就此结束本次案例分析。2011年第二季度，美国实际GDP恢复到危机前的水平。这绝对不是复苏的终点。美国经济和自我强化的上行周期中仍然存在大量过剩产能。下面第一组图分别展示2006年至今(2008年富曼兄弟债务危机10周年纪念日)的失业率、GDP增民率、GDP缺口(估算实体经济的产能过剩程度)和标普500指数。阴影条块是各个数据在2011年第二季度的水平。第二组图是从1920年到距今10年以后的实际和预计债务占GDP的比例。债务数据不包括养老金和医疗保健等非债务义务(这些义务金额远远大于债务)。这是另一个需要单独讨论的话题。
