1922年6-12月：恶性通胀开始

1922年6月，对解决战争赔偿的期望与马克兑美元汇率一道下坠。这是由三起相互关联的事件引起的。首先，在协约国中，法国一直以来最反对减轻德国的赔偿负担，宣称将不再接受赔偿委员会关于德国支付能力的结论。⁸⁷相反，法国将对德国的赔偿做出自己的决定，如果德国违约，法国将夺取德国财产，特别是一些最具生产力的资产(即鲁尔区的煤矿)。⁸⁸法国非但不同意德国暂缓赔偿，还要求德国必须做出法同认为合适的赔偿，否则德国一些最有价值的领土就可能被长期占领。

其次，法国的宣言还破坏了另一项支持德国经济的计划。美国金融家小J.P.摩根领导成立了一个国际委员会，研究向德国提供黄金贷款以重建经济和减轻外债负担的可能性，但是，这笔贷款取决于暂缓战争赔偿的进展情况，因为如果不能暂缓战争赔偿，这笔贷款德国几乎肯定还不起。在法国发出宣言之后，贷款委员会被迫宣布不可能向德国提供贷款。⁸⁹

最后，6月24日，德国外交部长沃尔特·拉特瑞遭右翼团体暗杀。拉特瑞尽管也发表过一些好战言论，但是为数不多的受到协约国信任的德国政治家之一，在国内也拥有广泛的支持。⁹⁰如果有人能够与赔偿委员会协商制订一个解决方案并在国会获得通过，此人非拉特瑞莫属。当然，这也说明民族主义和极端民粹主义的威胁笼罩着德国。

与早先不同，外国人现在急忙从德国撤资。如前所述，德国的银行存款中约有1/3是外资，外国投机资本在很大程度上支撑了德国的经济和国际收支。在接下来的几个月里，约2/3的存款被取走，资本流入坍塌。⁹¹与此同时，德国人的资本加速外逃；在1月妥协中达成的重税生效之前，富人纷纷转移财产。马克暴跌，恶性通胀开始了。

 结果是德国的银行系统出现严重的流动性危机，导致银行挤兑。央行的印钞速度赶不上马克外逃和物价飞涨的步伐。到7月，银行被迫每周只营业三天，通知储户没有足够的现金满足他们的提款要求，也无法为大企业客户支付每周工资。⁹²一些银行甚至私自非法发行马克。流动性危机是一个恶性循环。储户发现银行提现困难之后，越来越多的人去银行挤兑，从而使流动性危机越加恶化。

到1922年8月，德国经济已处于金融崩溃的边缘。央行被边加快印钞速度，并将越来越多的政府债务货币化。

央行也开始大量购买商业票据。随着流动性危机在秋天加深，央行加速向银行系统提供直接贷款。到年底，帝国银行将持有流通中全部商业票据的1/3，对银行系统的贷款将增加1900%。⁹³这些干预防止了金融体系崩溃，并导致货币供应量增加了10倍。

过去货币贬值和印钞期间，通胀率会大幅上升，但从未演化为恶性通胀，本轮货币贬值和印钞却导致通胀暴涨。部分原因是抵销外资撤离所需的流动性规模太大，但也因为人们的通胀心理发生了变化。以前，大多数人认为通胀是部分受控制的，而现在大多数人认为通胀已经失控。

通胀性萧条的一个典型现象是，每轮印钞之后，越来越多的货币退出流通，而不是进入实体经济。国内货币持有人发现，投资者做空现金(即借入汇率下跌的货币)、购买实物资产和外同资产，总是比在国内储蓄和投资更有利可图。于是，他们纷纷效仿，从生产性投资转向购买实物资产(如黄金)和外币。外同投资者屡次受损以后也不再返回。

早在8月，物价每月上涨50%以上并加速上涨，决策者发现局势正在接近恶性通胀，但他们认为别无选择，只能继续印钞^。94为什么停不下来？

一旦通胀性萧条达到恶性通胀阶段，就很难停止印钞。这是因为，当巨量资本外逃和极端通胀相互强化时，货币即使已失去价值，也越来越难以获得。凯恩斯在1922年夏天访问汉堡时，德国尚处于恶性通胀的早期阶段，他生动地描述了这一现象：

 商店的价格每小时都在变化。没有人知道本周的工资在周末还能买到什么。马克毫无价值，但又稀缺。一方面，商店不想收马克，一些商店任凭顾客出再高的价也不愿出售商品；另一方面...…各银行的现金短缺，帝国银行建议它们不要兑现超过1万马克的支票……一些大银行甚至无法兑现客户的每周工资支票。⁹⁵

 停止印钞将导致现金极度短缺，并导致金融系统和所有商业彻底崩溃。当时一位经济学家指出：

 (停止印钞)意味着在很短的时间内，公共部门及整个国家都无法向商人、雇员和工人付款。几周之后，不仅印钞停止，工厂、矿山、铁路、邮局、全国和地方政府，简而言之，所有国民经济都将停止。⁹⁶

很多人认为，恶性通胀是央行无节制印钞造成的，只需要央行停止印钞即可。如果事情那么简单，几乎就不会发生恶性通胀！相反，在通胀螺旋式上升的情况下，印钞是几个最坏选择中最好的一个。

对德国魏玛共和国而言，停止印钞的代价不仅是潜在的经济崩溃，而且意味着政治分裂。法国一再威胁，如果德国不支付战争赔款，就要占领德国领土。停止印钞无异于诱使外国人侵，同时降低了对富有建设性的赔偿谈判的期望。当时一位著名的实业家说：

说帝国银行能阻止通胀，就像说汉堡市市长能让医院里的病人不生病一样..….只要存在法国入侵德国的可能，货币就不可能稳定下来。⁹⁷

至9月，德国已陆入典型的恶性通胀旋涡之中。大量资本撤离加上物价飞涨，逼迫央行在极度缺乏流动'性和加速印钞之间做出选择。缺乏流动性会导致商业活动彻底瘫痪，所以实际上没有选择。然而，随着货币供应量的增长，没有人愿意持有快速贬值的钞票。货币流通速度加快，引发更多的资本外逃、印钞和通胀。

下图生动地展示了这种关系一一由于通胀和货币供应以指数级增长，因此必须用对数来表示。从图中可见，货币贬值导致通胀，进而造成货币供应增加，而不是反过来。大量印钞并不是恶性通胀的根源，而是防止银行(及所有人)大规模通缩性违约和通缩性经济崩溃的必要行动。

请记住，货币和信贷有两个功能：交换媒介和财富储存手段。随着通胀率的加速上升，马克完全失去了其作为财富储存手段的地位。人们急于将马克换成任何可得到的替代品一一实物、外汇和资本设备。很快，指数级增长的通胀率导致马克交易变得不切实际，因此货币也开始失去交换媒介的作用。外币(尤其是美元)甚至临时货币都在日常交易和报价中变得越来越普遍。例如，帝国银行的分支机构发现没有足够的纸币供企业发工资。⁹⁸因此，央行和财政部允许一些大银行自行印钞。这些钞票称为"代币"，也叫"紧急货币"。⁹⁹很快，每个人都在想马克是不是快要消亡了。据《法兰克福报》报道，到1922年10月：

 围绕马克存亡的斗争主宰了德国的经济生活：马克是继续充当德国货币，还是注定要消亡?在过去几个月中，外币在完全无法预料的范围内已成为国内交易的记账单位，不仅公司的内部会计习惯用美元记账，而且贸易、工业和农业也用美元报价。¹⁰⁰

 1922年10月12日，为了平息通胀，德国政府采取干预措施，阻止不断增长的外汇购买行为，对德国人购买外汇实施限制措施。¹⁰¹这种资本管制是控制通胀性萧条的典型手段，但很少见效。原因在于：(1) 资本管制的效果有限，因为很容易被规避；(2) 越想套住人们，人们越想逃离。资金无法出境对人们心理的影响类似储户无法从银行取款：它会带来恐慌，引发银行挤兑。

股市是德国国内为数不多的躲避通胀的地方之一。股市自6月以来下跌了50%(按实际价格计算)，在10月下半月反弹，但与1921年秋天一样，这种反弹与德国的经济基本面和未来前景无关。事实上，1922年秋，由于恶性通胀侵蚀了生产率，实际利润率不断下降。¹⁰²在债务危机期间，在整体股市实际下跌的背景下，股市反弹的幅度非常小。

从下图可以看出德国经济的恶劣形势。