1927-1929年：泡沫

在一战和1920一1921年的经济衰退之后，美国经济经历了一段科技驱动的快速增长时期。美国乡村和小城镇的持续电气化以及中产阶层队伍的壮大，为新科技开辟了巨大的市场。收音机是抢手的新科技，1922一1928年，美国人拥有的收音机台数从6万增至750万。¹汽车工业也迅速发展，到1929年，路上行驶的汽车有2300万辆，平均约每5个美国人1辆(这比1920年多出近三倍)。²科技进步也带来生产力的发展(1922一1928年，工厂工人的每小时产出增长75%)。报纸上满是科技取得突破的消息，促使人们普边对经济感到乐观。

在科技繁荣的背景下，本轮周期的早期阶段(1922-1927年)出现了强劲的经济增长和低通胀。整个时期被称为"繁盛年代"，资本家和工人都获得了充裕的收益。³企业利润上升至战后高位，失业率降至战后低位，实际工资上涨20%以上。在1923至1926年的前泡沫时期，债务增速与收入增速保持着适度一致，因为债务融资用于可以快速增加收入的经济活动。同时，股市飙升且波动很小从1922年年初到1927年年底，美国股票投资者的收益率超过150%。领涨的是当时最火的两只科技股一一美国元线电公司(交易商称之为"无线电")和通用汽车公司。⁴

接着，泡沫开始出现。和典型情况一样，泡沫源于这一时期生产率与科技令人目眩的进步，同时人们以杠杆化方式押注，赌这些进步会继续。一位作家阐述了人们越来越强的信念一一经济已经进入"新时代" "新时代……意味着永久的繁荣、传统兴衰周期的终结、美国人财富与储蓄的稳定增长，(以及)持续上涨的股票价格。"⁵

美国是一个极具吸引力的海外投资目的地。当时美国和大多数其他国家都实行金本位制，这意味着各国政府承诺其货币能以国定的兑换率兑换黄金，从而让贷款人确信政府不会通过大量印钞稀释贷款人的债权。黄金从其他国家流入美国，因为投资者实际上是用黄金购买美元的。这一因素对于1929年大崩盘前夕的事态演变起到了重要的决定作剧，但是我们在此暂不深入阐述此事。

 当其他国家(法国、德国和英国)开始担忧本国黄金过快流失的问题时，它们促请美联储下调美元利率，以降低美元的吸引力，1927年春，美联储更关注经济增氏和通胀，而忽视购买金融资产的债务增长，它将贴现率从4%降至3.5%。这自然间接鼓励了美国信用创造。这是央行在无意中吹大泡沫的典型方式。

 在宽松政策作用下，经济加速增长，经济增长强劲的消息被全美各地的报纸和电台大力宣扬1928年下半年，工业生产增长9.9%，汽车产量创历史新高。这一繁荣景象让人们欣喜若枉。1929年年初，《华尔街日损》描述了美国经济普遍增长的局面"我们不记得何时像今天这样，新年伊始，商业环境就如此稳健……一切都预示着工业生产将全面展开，铁路运输量将创纪录"⁶

美联储的宽松政策也带来了股市的牛市，市场显示出典型泡沫时期的一切特征。我在此重申费提出的泡沫的基本特征。

1. 以传统尺度来衡量，物价钱高。

2. 物价低估了未来物价在这些高位基础上的快速上涨。

3. 存在普遍的看涨情绪。

4. 人们通过高杠杆融资购买。

5. 买家进行了越长期的远期购买(如积累库存、签署远期购买合国等)，以进行投机或保护自己免受未来物价上涨影响。

6. 新买家(即之前没有进入市场的买家)已进入市场。

7. 刺激性货币政策有助于泡沫扩大，而紧缩政策有助于泡沫破裂。

在1927至1928年间股价上涨近一倍后，在借债(即保证金)融资的支撑下，股票的市盈率处于极高水平。许多股票的市盈率高达到倍。⁷1929年出版的俄亥俄州立大学教授盒尔斯·阿莫斯·戴斯的畅销书《股市新水平》反映了普遍的牛市情绪。他论称，各种各样的投资者不断涌入市场，椎动股票估值几乎永远走高。他宣称："已经过时的预测股果走势的逻辑……就是‘有涨必有跌'这种老生常谈。"⁸

新买家涌入市场，其中很多是以前没有股市经验的投资新手，这是泡沫的典型迹象之一。经纪公司迅速扩张，以满足全美各地跃跃欲试的投机者的需求。1928一1929年，华尔街以外的分支机构数量增加了50%以上。⁹一位经纪人在1929年宣称"无论走到哪里，都能碰到说自己正在股市里赚钱的人——餐桌上、桥上、高尔夫球场、有轨电车上、乡村邮局、理发店、各种各样的工厂和商店。"¹⁰

在此期间，购买股票的资金来自快速增长的高杠杆，而且越来越多的杠杆操件发生在受监管、受保护的银行系统之外。一般来说，新贷款市场快速发展，并且大量加杠杆，这就是泡沫生成的预兆。银行通常能通过提供担保或者以一定的方式将资产重新组合打包，让投资者觉得这些新资产是安全的，而在没有一场危机来对这些资产进行压力测试的情况下，这些资产的安全性究竟如何是说不准的。如果不受监管者监督、理解和管控，这些"金融创新"通常会导致另一场危机。在一种共生共荣的关系中(银行家以高利差借款给投机者，投机者以杠杆方式购买股票，推高股价从而赚钱)，银行家和投机者赚了许多快钱。1929年，在银行系统之外加杠杆且发展最快的两个贷款渠道是通知放款和投资信托。¹¹

作为一种出现相对较晚的创新，通知放款逐渐发展成可以为投资者提供保证金贷款的巨大市场。通知放款的期限每日调整，从而反映市场利率和保证金要求，因为每日都调整，所以贷款人可以在任何时-候"通知"借款人还款。通知放款造成了贷款人与借款人之间的资产/负债错配，因为借款人利用短期债务融资，购买高凤险的长期资产，而贷款人向愿意支付更高利率的高风险借款人提供贷款。债务危机的一个典型特征是，在泡沫期间承受了过高的债务/负债错配的贷款人与借款人会面临资金困境。

一群新的投资者进入了通知放款市场，向蜂拥而至的投机者提供贷款。因为通知！放款的利率高于其他短期利率，而且贷款人需要时可以随时要求借款人还款，所以，作为企业投资富余资金的安全渠道，通知放款流行起来。¹²海外资金也从伦敦、香港等地涌来。正如一位历史学家后来描述的"一条巨大的金河开始汇聚到华尔街，全是为了帮助美国人以保证金的形式持有普通股。"¹³美联储系统之外的贷款人(即非银行和外国人)提供的资金占通知放款市场资金的比例从1928年年初的24%上升到1929年10月的58%。¹⁴这给市场增加了风险，因为假如这些非银行出现资金短缺而需要流动性，美联储将无法给它们贷款。

 下图展示了泡沫期间保证金债务激增，以及随之而来的股价上涨。

泡沫期间快速发展、促使新投机者进入市场的另一项金融创新是投资信托。投资信托最初起源和普及于英国，这些公司发行股票，并将收益投资其他公司的股份。¹⁵著名经济学家欧文·费雪赞誉信托为缺乏足够资金来购买多个公司股份的投资者提供了"广泛且管理良好的多元化"。¹⁶随着股市的繁荣，信托基金数目暴增。到1929年，新的信托基金以每周近5只的速度推出，这些公司的发行金额占新筹集资金的1/3。¹⁷

投资信托的推销者宣称，信托的多元化让金融系统更安全。然而，在泡沫期间，许多信托使用杠杆来放大回报，这为投资者带来风险。而且许多投资者不清楚证券的性质，以为近些年的情况会持续下去，他们借入保证金贷款，给已经杠杆化的信托股份加杠杆，从而加大了这一风险。¹⁸

随着股价的飘升，投机者继续加杠杆，赚得巨额利润 ，吸引更多买家入市，如法炮制。股价越上涨，投机者就越大胆地赌股价还会涨得更高。

同时，随着上涨的股价剌激股票的发行，股票的供给在增加。¹⁹在"泡沫时期的这一阶段，物价越上涨，信贷标准就越往下调(尽管往上调才合乎逻辑)，这是因为贷方和借方都发现，用借来的钱放贷和买股票都能赚大钱。

杠杆化主要发生在"影子银行"体系中，当时银行大体看起来并没有过度杠杆化。在1929年6月，银行看起来比1920一1921年经济衰退之前健康得多：它们不仅取得创纪录的收益，而且资本充足率有所提升(从14.9%升至17.2%)，资产负债更稳定，因为定期存款占负债的比例上升了(从23.3%升至35.7%)。²⁰在分析师看来，1929年的一系列大银行合并进一步增强了银行业的实力。²¹一般来说，银行收益和负债表在经济繁荣时期看起来很健康，因为资产价值高企，且离存款为后盾。只有当发生存款挤兑，资产价值下跌时，银行才会遇到麻烦。

尽管美联储理事们讨论了要不要抑制剌激股市投机行为的快速放贷，但他们不大愿意上调短期利率，因为经济并没有过热，通胀率依然较低，而且上调利率会伤害所有借款人，不只是投机者。²²通常最严重的债务泡沫并不是与不断上涨的通胀率相伴，而是与债务增加助推的资产价格上涨相伴。央行往往犯下容忍债务增加的错误，原因是央行聚焦子通胀率和(或)经济增长率，而不是债务增加，资产价格随之上涨，以及将来债务能不能创造足够偿债的收入。

美联储并没有提高贴现率，而是制定了旨在抑制银行信贷供给的宏观审慎(即监管)措施，其中一些监管措施包括降低贷款接受率、增强对信贷安排的监管。²³美联储给地区银行写了一封公开信，斥责"投机性担保贷款与全国信贷的比例过高"，并威胁说，美联储可能拒绝借钱给试图为这种贷款提供资金的银行。²⁴但这些举动收敛甚微。