1929年年底：触顶与崩盘

政策收紧刺破泡沫

1928年，美联储希望开始收紧货币政策2-7月，利率上调1.5%至5%。美联储希望减缓投机性信贷的增长，国时又不伤害实体经济。一年后的1929年8月，美联储再次加息至6%。随着短期利率的上升，收益率曲线趋于平缓并倒挂，流动性下降，国时随着现金等短期资产的收益率走高，这些资产的回报率上升。随着贷款成本的升高，持有现金变得比持有期限更长及(或)风险更高的金融资产(如债券、股权和房地产)更具眼引力，资金就从金融资产中撤出，导致其价值下跌。资产价格下跌造成负面财富效应，在金融市场上形成恶性循环，促使支出和收入的下降，反过来影晌实体经济。泡沫倒转，演变为崩溃。

政策收紧刺破了泡沫。其发生过程如下。

最初的不样征兆出现于1929年3月。有消息称华盛顿的美联储委员会每天都在开会，但没有披露会议细节，于是华尔街风传美联储准备打压投机性贷款。²⁵股市经历了两周的小阳下挫，因为有报道称美联储委员会在周六召开了例外会议，于是3月25日和3月26日，股市连续两天大幅下挫。随着恐慌情绪笼罩市场，道琼斯指数下跌逾4%，通知放款利率升到20%，交易量达到创纪录水平。²⁶小户杠杆投资者收到一波追加保证金通知，被边抛售所持股票，加剧了股市下跌。在美联储选择不采取行动后，国民城市银行行长查尔斯·米切尔(他也是美联储纽约银行的董事)宣布，该行随时准备向市场贷款2500万美元。²⁷这让市场平静下来，利率下跌，股价反弹。股市恢复上涨，但这预示着股市很容易受到信贷市场紧缩的影响。

 尽管增长有所放缓，但经济在1929年中期保持强劲。6月的美联储公报显示，截至4月，工业产量和工厂就业人数保持在历史最高水平，而且建筑业指数在经历第一季度的下滑后强势反弹。²⁸

 5月，股市再次出现短暂抛售，之后加速反弹，泡沫达到即将破裂的程度。股市在6月、7月和8月分别上涨约11%、5%和10%。不断加速的杠杆化支撑了这轮上涨，6-8月，家庭保证金债务增加逾12亿美元。

货币继续收紧。8月8日，鉴于宏观审慎政策显然未能让投机性放贷放缓，美联储纽约银行将贴现率上调至6%。²⁹同时，出于对高股价和高利率的担忧，经纪人收紧了通知放款条件，并提高了保证金要求。前一年保证金要求曾经降至10%，而这一年大多数经纪人的保证金要求提高至45%~50%。³⁰

 股市在9月3日触顶，道琼斯指数收于381一一这一水平在未来25年多里都无法再现。

需要记住的是，并没有特定的事件或冲击导致股市泡沫破裂。正如泡沫时期的典型情况一样，由于价格不断上涨，杠杆化投资者需要以不可持续的速度加速购股，原因有二：一是投机者和贷款人的仓位都已接近或达到最大极限，二是政策收紧会改变杠杆化的经济效益。

 9月和10月初，随着一系列坏消息打击投资者信心，股价开始下跌。9月5日，统计学家罗杰·巴布森在全国商业会议上发表演讲，警告"资金紧张"可能导致股价暴跌。他演讲后股市发生抛售，下挫2.6%，这被称为"巴布森下挫"09月20日，克拉伦斯^.哈特里的伦敦金融帝国时欺诈指控而解体，引发市场震荡，迫使一些英国投资者通过出售美国股票筹资。³¹9月26日，英格兰银行将贴现率从5.5%上调至6.5%的8年高位，一些欧洲国家也加以效仿。³²

 到10月中旬，这些事件共国导致市场从高位下落10%。大多数投资者和各大报专栏作家认为，最坏的情况已经过去、近期的波动对市场有利 10月15日，经济学家欧文费雪宣称"股市似平达到了永久性的高位。"³³

股市崩盘

 接着，市场一落千丈。因为在此期间每天都世事纷纭，为了让读者能深入理解，我将改用一种几乎是逐日记述的模式，通过我的描述和新闻汇报记录事态发展。

股票在10月19日(周六)大幅下跌，创下了周六交易量的史上次高纪录，同时跌势不断自我强化。收盘后经纪人发出一批追加]保证金通知，这要求那些以杠杆化方式持有股票的人要么追加现金(这很难做到)，要么卖出股票。于是他们不得不实出股票。³⁴周日《纽约时报》的新闻头条是《抛售潮席卷市场，股市下跌》，³⁵但交易者仍普遍预计周一开盘后市场会恢复正常。 在周末，J.P.摩根公司的托马斯·拉蒙特写信给胡佛总统谈他的经济观察，他说"未来看起来一片光明。"³⁶

自10月21日起的一周，市场出现猛烈抛售。一位分析师形容周一的抛售潮"猛烈而势不可当"。³⁷交易量再度破纪录。又一轮追加保证金通知发出，杠杆化投资者纷纷惊慌抛售。³⁸市场在周一收盘时反弹，所以周一的跌幅小于上周六的跌幅。

周二市场小幅上涨，周三开盘时平静，但收盘前的情况彻底粉碎了人们对最坏情况已经过去的希望。收盘前最后一小时里卖单暴增，推动股市大幅下挫，这引发了新一轮追加保证金通知和更多的强制抛售。³⁹道琼斯指数遭遇截至当时的最大单日跌幅，下跌20.7点(6.3%)，收于于305.3。

 由于市场在很晚的时间出现大举抛售，经纪人在当晚发出规模空前的追加保证金通知，要求投资者大幅追加抵押品，以避免周四开盘时被平仓。⁴⁰许多投资者将被强制出售所持股票。

 纽交所的所有员工都收到提醒一一要为周四早晨出现的大量追加保证金通知和卖单做好准备。整个金融区都部署了警察，以防出现骚乱。组交所主管威廉·R·克劳福德后来描述说，开盘前"电流凝结在空气里，用刀才能切断"。⁴¹接着，崩溃与恐慌就发生了。

 周四开盘相对平静些，但接着就发生了雪崩式的抛售，市场陷入恐慌。⁴²卖单从全美各地涌来，压低股价，引发更多的追加保证金通知，这又进一步压低了股价。投资者的抛售速度太快，交易员来不及成交。一名交易所电话接线员生动地描绘了现场状况："我无法得到任何信息，整个交易所一片混乱。"⁴³企业破产的流言甚嚣尘上，随着消息的传播，巨大的人潮聚集在金融区。⁴⁴这一天后被称为"黑色星期四"，到中午时，主要指数下跌逾10%。

中午时分，一小群主要银行家在J.P.摩根公司的办公室会面，并商定了一项市场稳定计划。被称为"银行家池"的这一计划承诺购买1.25亿美元的股票。到下午，代表这些银行家的交易员开始以高于当时价格的买价下大量买单，⁴⁵在关于该计剧的消息传开后，其他投资者积极买入，股价上涨。道琼斯工业指数在触及272的低点(下跌33点)后反弹，收盘时为299，全天里只下降了6点46结果显示，这只是多次失败的救市行动的第一次。下图是次日《纽约时报》的头版。

周四收盘后，约35名经纪人开始发起另一次稳定市场的行动。他们相信最猛烈的风暴已经过去，所以在周五的《纽约时报》上发了一整版广告，自信地告诉公众，是时候买入了。⁴⁷同一天，胡佛总统宣布 "美国企业的基本面，即商品的生产与分配，有着稳健而繁荣的基础。"⁴⁸本周剩下几天里股市稳定，周日的报纸再次表示乐观，认为低股价将促成下周的股市反弹。⁴⁹

但在10月28日(周一)，崩溃和恐慌再临，各路投资者纷纷抛出卖单。值得注意的是，很多抛售来自经纪公司，因为企业在恐慌中要求经纪公司立即还款。⁵⁰当日交易量再创纪录，逾900万股易于(收盘前最后一小时里就有300万股)。⁵¹道琼斯指数收盘时下跌13.5%，是史上最大单日跌幅。这一天后来被称为"黑色星期一"。收盘后"银行家池"再次开会，激发了乐观情绪，但他们没有宣布进一步的买入措施。⁵²

周一晚间，经纪人又发出一大批追加保证金通知，周二开盘前已有1.5亿美元的通知放款撤离市场。⁵³美联储试图通过提供流动性应对股市急剧下挫。在凌晨三点和董事们开会后，美联储纽约银行主席乔治·哈里森在开盘前宣布，美联储将注入1亿美元的流动性，通过购买政府证券缓解货币市场的信贷紧缩。哈里森需要得到位于华感顿的美联储委员会的批准，但他不想等，而是在常规的公开市场投资委员会账户之外进行了这笔购买。⁵⁴一般来说，现在的制衡机制旨在确保金融系统在正常时期的定运行，往往难以应对必须当机立断采取行动的危机。在1920年年底，美国几乎没有成熟完善的政策途径可用来应对债务崩溃及其多米诺骨牌效应。

尽管美联储注入流动性舒缓了信贷状况，且可能避免了一些企业破产，但这不足以在后人所称的"黑色星期二"阻止股市崩溃。从周二开盘起，大量股票交易涌入市场，并推动价格下跌。⁵⁵有传言称"银行家池"已转向卖盘，进一步剌激了恐慌情绪。⁵⁶纽交所成员在中午开会时论闭市，但最终决定不这么做。⁵⁷投资信托遭受的损失尤其严重，这是因为在泡沫时期提高收益的杠杆化开始产生反作用。高盛交易公司下跌42%，蓝岭一度下跌达70%，后来才稍有恢复。⁵⁸道琼斯指数收盘时下跌11.7%，是史上第二大的单日跌幅。市场两天内下跌了23%，杠杆化投机者及其贷款机构的问题开始浮现。

周三，股市反弹，上涨12.3%，像这样的熊市期间的猛烈反弹多次出现于重大债务危机的萧条阶段。这次反弹后，纽交所宣布次日交易将从中午开始，并将在接下来的周五和周六闭市，以处理未完成的文牍工作。⁵⁹

 美联储和英格兰银行都在周四降息:英国央行将贴现率从6.5%降至6%，相应地，美联储将其银行利率从6%降至5%。⁶⁰有消息称，未偿通知放款总金额已经比上周下降逾10亿美元，令交易者鼓舞。人们相信最猛烈的强制抛售风暴已经过去，所以市场再次反弹。

但周一开盘后，因为试图利用上周的反弹获利，投机者纷纷抛售，股市再次暴跌。到周三，道琼斯指数在该周已下跌15%。接下来的一周，股市也继续下跌。

股市崩盘期间，铁路债券及其他高评级债券表现良好，这是因为投资者在从股票和通知放款市场中撤出后寻求更安全的投资渠道。国时，高评级企业债券和低评级企业债券(穆迪信用评级在BAA级及以下)的息差达到1929年全年的最高水平，所以风险较高的企业债券的价格恃平或下跌。这样的市场变化(有信贷风险的股票与债券下跌，政府债券及其他信贷风险低的资产上涨)是周期的这一阶段的典型市场走势。

股市暴跌带来的金融和心理影响自然开始损害经济。像往常一样，政治家和商业领袖继续夸大经济形势，但统计数据思示经济疲弱。工业产量的峰值出现在7月。在11月4日这一周公布的最新数据，包括货车装载量和钢材利用量，都显示经济活力持续下滑。大宗商品价格的急剧下跌令人们担忧更甚。到11月中旬，道琼斯指数已从9月的峰值下跌近50%。

应对股市崩盘的政策

尽管胡佛政府应对市场崩溃和经济低迷的做法在今天常受批评，但其最初的举措广受赞誉，也推动了股市大幅反。11月13日，胡佛总统提议将所有收入群体的所得税税率临时降低1%，井增加1.57亿美元的公共建设开支。⁶¹两天后，胡佛宣布计划召集一次"工业、农业与劳工代表参加的小型初步会议"，以制订一项克服经济低迷的方案。但在次周召开的会议上，胡佛请商业领袖承诺不削减资本投资与工资，并请工会领袖承诺不举行罢工，也不要求涨工资。⁶³12月5日，胡佛召集当时名望最高的400名商人开会，会议产生了一个由72人组成的领导委员会，全是20世纪20年代顶级的商业大亨，以美国商会主席为首。⁶⁴这一系列政策以及胡佛对美联储系统好缓信贷紧张措施的支持，都在一段时间内取得了成效。

如前所述，股市崩盘期间，美联储纽约银行积极提供流动性。一个月内，它先是将贴现率从6%降至5%，又降至4.5%。

除了这些政策措施外，私人部门也采取救市行动，最引人注目的是约翰·D·洛克菲勒在11月13日以每股50美元购买标准石油公司100万股(实际相当于给该公司设了每股50美元的底价)。⁶⁵11月13日，市场当天开始见底反弹，并持续到12月，总涨幅达20%。乐观情绪得以维持。