1922年1-5月：就暂缓战争赔偿谈判

协约国对德国的混乱状况感到震惊，认为有必要减轻战争赔款对德同经济的压力。⁷⁹这是令人欣慰的，因为在这个阶段，战争赔款是德国肩上最重且不可逃避的负担。这种状况继续下去可能会导致德国经济全面崩溃，加剧欧洲核心地区的政治混乱，协约国将来会得不到任何赔偿。但是，对于需要给德国减轻多少负担，以及德国应当付出什么代价，协约国之间仍存在很大的分歧。

 协约国面临的最大矛盾是，既想报复德国，限制德国的实力，又承认经济现实要求协约国做出某些妥协。在去杠杆过程中，债务人和债权人之间的对立很普遍。债务人(即德国人)自然想得到尽可能多的宽容，而债权人(即协约国)想在不至于逼迫债务人破产的情况下尽可能多地获得偿还。各方都在尝试边缘政策。据说小J.P.摩根在谈到时局时对一位朋友说：

协约国必须拿定主意，是想妥一个还不起钱的弱小德国，还是一个有赔偿能力的强大德国。如果想要一个弱小德国，就必须让它保持经济虚弱；如果希望德国能支付赔款，就得让德国好好生存和发展经济，但德国也会因此强大，从某种意义上来说，德国经济上强大了，军事上也会强大。⁸⁰

1922年1月，协约国在法国戛纳开会讨论重组德国战争赔款的问题。会议达成了一个临时妥协，赔偿委员会将当年剩余时间内的偿债负担减少75%，但德国必须同意加征新税(包括向富人强行摊派10亿金马克债券)，减少支出和货币发行量，并正式授予帝国银行独立于政府的地位。⁸¹这些让步大多是象征性的。德国同意加征的税收太少，无法有效弥补预算赤字。帝同银行行长鲁道夫^.哈芬施泰因表示，他赞成帝同银行更独立，因为这样他可以不受财政政策的限制，为确保流动性而按需发行货币。82

市场对德国大幅减负再次充满乐观，这止住了马克下行。截至1月底，马克汇率从1921年的低点上涨了30%，通胀率虽居高不下(每年约140%)，但已经停止上升。通胀旋涡停止了，为德国经济提供了急需的喘息机会。随着谈判的迸行，德国政府要求协约国做出更大让步，竭力说服协约同，是国际收支问题而不是央行的印钞最终引发了通胀危机。外交部长沃尔特·拉特瑞在3月29日的国会上对议员说:

我们多次听到这样的说法，如果我们的货币贬值了，那只能是因为我们滥发钞票。他们给出的办法是：停止印钞，控制预算，这样就能走出困境。这是一个严重的经济错误！……没有外国贷款的帮助，(怎么可能)连续支付黄金，同时保持汇率不变？没有人曾经给过这样的建议，也无法给出。对于一个不生产黄金的国家，除非用出口顺差(德国没有)购买黄金，或者向别人借入黄金(德国办不到)，否则无法支付黄金。83

可见，经济学和市场原理其实很简单，基本上与现在一样。虽然央行可以轻而易举地消灭以本币计价的债务(用前面所说的办法)，但不能轻易消除外债(原因见前文)。

2-5月，对马克的预期仍然主要受制于赔偿谈判消息。⁸⁴当有消息显示双方会达成全面协议时，马克反弹，通胀率预期下降的；当有新消息表明不太可能达成协议时，马克下降，通胀率预期上升。"市场情绪的变化使马克经历了多次10%-20%的波动。由于赔偿协议前景恶化，到5月底，马克兑美元汇率下跌了约40%。

下图显示赔偿谈判的消息导致马克大幅波动。一旦赔偿谈判传来新消息，市场就会剧烈上下起伏。可以想见在这种波动中交易有多难!