1933-1937年：和谐的去杠杆化

1933-1934年：罗斯福退出金本位制，美国经济走向和谐的去杠杆化

 3月5日(周日)，罗斯福在就任次日宣布，全美银行放假4天，暂停黄金出口(实际切断了美元与黄金之间的联系)，井建立救助银行系统的团队。他们争分夺秒，在最短的时间里完成尽可能多的工作。

3月9日，银行重新开业之前，国会通过了《1933年紧急银行法》。该法延长了银行假期，授予美联储和财政部空前的权力，为银行系统提供流动性和资金。更重要的是，该法给予美联储授权，以银行资产而非黄金作为后盾印发货币，切断了美元与黄金之间的联系，让美联储得以印钞，向银行提供急需的流动性。根据1917年的《对敌贸易法》¹⁷¹，罗斯福禁止黄金出口。因此，美联储可以在增印货币的国时避免黄金储备出现挤兑。

审计机构从最大的银行和被视为最安全的银行开始审核所有美国银行的账目。当审计机构发现某家银行资本不足时，他们可以选择：(1) 让重建金融公司发行优先股，对其进行资本重组；(2) 将该行与一家更健康的银行合并；(3) 关闭该行。具有系统重要性的银行总会得到支持，而较小的银行则常常任其倒闭。一且审计机构认定某家银行状况稳健，这家银行就可以重新开业，并以任何资产为抵押品，从美联储借款。¹⁷²作为《1933年紧急银行法》的一部分，财政部国意弥补美联储因此遭受的任何损失，这实际上是为所有可以重新营业的银行提供债务担保。¹⁷³

3月12日(周日)，第一批银行重新开业前一天晚上，罗斯福发表全国广播讲话，阐释银行救援方案，试图恢复人们对银行系统的信心。

新法允许12家美联储银行以优质资产为后盾增发货币，因此重新开业的银行将能满足各项法律要求……提供可靠的资金，因为它们实际上以优质资产做后盾……我可以向你保证，把钱存在重新开业的银行里比藏在床垫底下更安全。¹⁷⁴

周一，12个城市的银行准备开业时，决策者和投资者焦急地等待公众的反应。结果是不仅没有发生挤兑，银行存款反而增加了逾10亿美元。这个典型的例子说明，决策者可以通过提供流动性而非抑制流动性纠正银行挤兑引发的债务和流动性问题。在接下来的几天里，银行陆续重新开业，在一个月里，拥有美联储系统90%存款的会员银行都重新开业了。¹⁷⁵周二，股市最终开盘时，道琼斯指数上涨了15.3%，大宗商品价格也大涨。

只有切断美元与黄金之间的联系，才能获得所有这些资金，但由于美联储大规模增印货币，美元相对于其他货币和黄金的价值都大幅下跌。这与1971年8月发生的情况几于一模一样，当时我在纽交所当交易助理，以为美元大幅贬值将会导致股市和经济下滑。虽然当时的情况与1933年一样，起因也相同，但我尚未研究过1933年的案例，所以判断大错特错。第一次令我惊奇的是，虽然我未曾经历过这些事件，但它们在历史上已多次发生。这些经历和教训促使我反思，设法理解各个经济体的市场和经济在不同时期的重大变化，找出应对这些变化的永恒普适原则。这些工作使我多次脱离险境(例如在2008年)。我正在讲述的这些事件虽然发生在20世纪30年代，但已经多次出现，起因也完全相同。

退出金本位制后的两周里，美联储减少了流动性注入；短期利率下降1%，降至2%，银行承兑利率回落至2%，通知放款利率下降至3%。¹⁷⁶在其后的3个月里，货币供应量增加1.5%；在其后的4个月里，道琼斯指数上涨近100%。这些行动迅连终结了大萧条。(大多数人错误地以为大萧条持续到20世纪30年代末，直到二战，所以我想澄清真实的情况。事实的确是直到1936年，GDP才回升至1929年的峰值，但从下图中的数字可以看出，退出金本位制是转折点，正是在这个时候，所有市场和经济数据都在触底。此外，这些平均值可能具有误导性，因为富人比穷人更受益于经济复苏，所以在1933年之后的一段时期里，很多人的处境并不像这些平均值所显示的那么好。这可能是人们通常认为大萧条贯穿整个20世纪30年代的原因。)

退出金本位制，增印货币，为银行提供担保，这些是罗斯福截至当时采取的最具影响力的举措，而它们只是第一批举措，罗斯福在上任后的6个月里推出了一系列新政。他接连宣布令人震骇的重大支出计划，提振了投资者和公众的信心，这对经济回到正轨至关重要。下文阐述其中的一些政策，不是为了强调具体政策的重要性，而是为了况明这些举措合在一起构成了大胆、多元和全面的政策组合。

决策者在继续支撑银行的同时，将注意力转向大幅增强金融业监管。在重大债务危机的末期，决策者通常修改法律，缓解上次危机造成的冲击。在浏览以下政策时，请注意，这些债务问题的解决方式与"典型重大债务周期"中提出的理论非常契合。

● 4月5日和4月18日：罗斯福进一步切断美元与黄金之间的联系。他首先签署一项行政令，禁止公众拥有货币性黄金。两周后，他宣布禁止私人出口黄金，并表示支持由他设定黄金价格的立法。¹¹⁷(让货币贬值并印钞)

● 5月27日：国会颁布《1933年证券法》，对证券出售进行监管。¹⁷⁸(增强监管)

● 6月5日：国会废除"黄金条款”，中比较常见的条款，允许收款人要求对方以黄金支付。因为在美元与黄金脱钩后，黄金升值，这相当于进行大规模债务重组。¹⁷⁹(重组债务)

● 6月13日：根据《房产主贷款法》，成立房产主贷款公司，协助住房抵押借款人进行再融资。1933-1935年，100万人通过该机构获得了长期贷款。¹⁸⁰(重组债务)

● 6月16日:《1933年紧急银行法》(即《格拉斯­斯蒂格尔法Ⅱ》)通过新成立的联邦存款保险公司提供高达2500美元的存款保险。该法还授权美联储管理活期及定期存款的利率(Q条例)；制定严格的银行规章制度；要求投资银行与商业银行分离经营。¹⁸¹(建立存款保险，增强监管)

罗斯福还宣布成立新的联邦机构，实施新的联邦计划，这些措施使财政剌激达到空前规模。1932年，罗斯福为了平衡预算而收紧财政政策，联邦支出减少遍10亿美元。罗斯福在最初竞选时表示要实现预算平衡，但到1934年，他的各项政策导致年支出增加27亿美元(占GDP的5%)。以下列举一些早期经济剌激法案。

● 4月5日：成立民间资源保护队，该机构在9年的运营中雇用了250万人，从事公共建设工程。¹⁸²

● 5月12日：制定《联邦紧急救济法》，为家庭提供资金支持，初始资金为5亿美元。¹⁸³

● 5月18日：田纳西河流域管理局实行大规模的基础设施投资，向受大萧条冲击最严重的地区之一提供电力、防洪和灌溉服务。¹⁸⁴

● 6月16日：根据《国家工业复兴法》，成立公共工程管理局，该局拥有33亿美元资金，用于大规模公共工程建设。¹⁸⁵

在所有这些剌激措施的影响下，通缩变成了可接受而不可怕的通胀。

正如我在"典型长期债务周期"部分所述，平衡是实现和谐的去杠杆化的关键因素：要想实现和谐的去杠杆化，就得提供充足的经济剌激，抵消通缩压力，使名义增长率高于名义利率。

在接下来的三个月里，随着经济活力从极低水平快速提升，经济迅速出现复苏。重型机械订单增加100%，工业产量增长近50%。3一7月，制造业非耐用品产量增长35%，耐用品产量增长83%。失业率下降。在接下来的三个月里，批发价格上涨45%。¹⁸⁶这些数字都是从极低水平反弹，并自我强化，促成和谐的去杠杆化的。

请注意，此时GDP增长率水平明显高于利率水平。

1935年：黄金时期

1934-1935年，经济和市场持续恢复，到1935年，美联储重新开始考虑收紧货币政策。到1935年，美国经济已经复苏，通缩消失，股价因美联储早期政策而大涨。房价不断上涨，年增长率高于10%。股价反弹速度甚至更快，带来了巨大的财富效应，不过此时的财富与经济产出依然低于大萧条之前泡沫时代的水平。

1935年春，美联储越加关注超额准备金增加的问题。¹⁸⁷他们担心超额准备金大增可能导致信贷扩张和通胀。3月，有关人员准备了一份背景备忘录。对于美联储应当如何解决这一问题，备忘录建议暂不采取行动。备忘录探讨的第一个问题是，超额准备金是否会压低政府债券的收益率，鼓励银行向私营部门增加放贷，但备忘录指出，目前尚无证据表明这一情况已经发生，所以美联储不必采取行动。备忘录研究的第二个问题是，如何出售美联储积累的债务(即缩减量化宽松政策)。¹⁸⁸备忘录建议暂时不要这样做，理由是这会过早过多地关注通胀，而通胀目前尚无令人忧虑的迹象。相反，备忘录主张推进经济扩张。

股市继续周期性扩张和上涨，房价继续上涨，因此美联储更倾向于收紧货币政策。10月，另一份备忘录表示应对超额准备金加强关注，探讨减少超额准备金的合适时间和途径，途径包括出售资产或提高准备金率。11月，有关人员研究了这些途径的利弊。主张减少超额准备金的理由是，应在出现通胀之前采取行动；而反对者认为，日前还没有证据表明应当抑制届额准备金。

在11月22日发布的公报中，美联储讨论了股市的繁荣，表达了对通胀的担忧。不可阻挡的是对股市滋生泡沫的强烈恐惧，因为罗斯福等许多决策者都记得20世纪20年代末的情形，当时的泡沫导致了股市崩盘，从而引发了大萧条。所以，他们很担心1935年股市大幅上涨(几乎上涨了三倍)可能重蹈覆辙。财政部11月发布的公报不赞国这一点，指出通胀依然很遥远。¹⁸⁹

美联储非常关注股祟购买的资金来源，因为20世纪20年代末出现了保证金贷款过度，他们倍加注"投机性信贷"美联储开始考虑提高保证金率，但11月，美联储在备忘录中指出，股票购买的资金来源是现金而不是信贷，所以美联储未采取行动。¹⁹⁰决策者仍然认为股市上涨助长泡沫，担心货币政策过于宽松，故而继续辩论是杏采取仰制措施。一位委员(美联储纽约银行的乔治·哈里森)建议提高准备金率，以抑制股价上涨。财政部长亨利·摩根索(当时仍是美联储委员会成员)表示反对，但他也表示担心超额准备金增加可能导致通胀12月，美联储研究主管伊曼组纽尔·戈登韦泽警告，提高准备金率可能引发负面心理。他建议美联储发布一份公报，声明针对准备金要求采取的任何行动都将是"预防"性举措、他还认为，"目前，工厂存在大量闲置产能，失业率高，因此不必担心通胀" 1935年年底，美联储召开最后一次会议，会后发布了一份公报，表示超额准备金和黄金流入"仍然过度"，警告"一旦涉及公共利益，决策者可能立刻采取适当行动" ¹⁹¹