1921年6-12月：初现通胀旋涡

1921年下半年出现了通胀旋涡的典型迹象。德国的累累外债造成货币贬值，引起通胀和流动性危机。为了不让经济严重衰退，央行通过印钞和购买债券提供流动性。这进一步引发了一轮又一轮的资本外逃、通胀、紧缩流动性和印钞的恶性循环，并且加速发展。在此期间，为了支付首笔战争赔款，德国央行耗费了很大一部分黄金储备。

与一年后的情况相比，旋涡初期的通胀仍然相对有限，主要是因为外国人继续购买德国资产，支撑了德国的国际收支。但是，在此期间，战争赔款和资本外逃导致马克贬值了75%，通胀加速，年通胀率接近100%。1921年10月发生了最严重的马克贬值。直接原因是，此前不久，尽管上西里西亚的大多数居民投票留在德国，但国际联盟仍然决定将上西里西亚割让给波兰。⁶⁴

通胀率上升导致零售激增。这种需求的增加并不是经济活跃的标志，而是民众将货币收入和储蓄转变为实物，以防止通胀蚕食货币的购买力。美国汉堡理事会提到人们"大量购买物品"，汉堡通讯社报道人们"对商品怀有巨大的欲望"。⁶⁵这种状况很快就演变为"大清仓"，外国人因马克低廉而大肆购买，而德国人为躲避通胀而抢购商品，商店的货架很快被一扫而空。一位柏林官员对"外国人持高价外币掠夺商店"表示震惊。一位英同观察员哀叹道：商店宣称已售罄，其他商店在下午1-4点就关门，大部分商店规定每位顾客在每类商品中只能购买一件……由于担心商品价格上涨或完全断货，一些德国人干脆蹲守在商店。"⁶⁶

这种状况引发了耐用消费品和实物资产销量大增。汽车销售攀升至历史最高点，纺织品商店几个月前就接到预订，棉花公司拒绝接受新订单，大多数工厂满负荷运转，加班加点赶制商品，以满足顾客不断上升的需求。⁶⁷同样地，这种经济活动激增也不代表经济繁荣，而是人们为预防通胀抢购商品的典型现象。一位巴伐利亚官员说：

马克的暴跌……让有产阶级焦虑不已。每个人都想方设法把钱花出去，把能买的东西都买下，不仅为了当前的需要，也不仅为将来看想，而且是为了让纸币脱手换为实物，在以后纸币变得一文不值的时候还有物品可供交换。⁶⁸

由于央行将市场利率维持在5%(办法是在流动性紧张时增加债券购买量)，而通胀率通常高出10倍，因此贷款的实际回报率很低，实际借款成本(即实际利率)大幅下降。⁶⁹极具吸引力的借款成本导致借款大增。⁷⁰结果，实际投资达到战前高点⁷¹，每月破产率下降了75%。⁷²但是，这些投资的成效很低。企业努力将借款转换成资本不是为了发挥其"使用价值"，而是奔着"内在价值"而去。那些没有这样做，而是将大部分财产以债权形式资产(如债券)持有的企业，却遭受了毁灭性的损失。这种现象被称为"从马克逃至机器"，这导致了许多过度投资，一旦通胀过去，这些投资的糟糕表现就会显现。⁷³当然，这一切都使通胀率加速上升，导致恶性循环加剧。

对实物商品的需求不断增长，促使生产这些商品的行业的就业率上升。74因此，失业率下降，工人的工资议价能力增强，他们要求涨工资，缩短工作时间。1921年夏天发生了许多起劳资纠纷，结果是工人的名义工资大幅增加，但工资涨幅仍然赶不上通胀的速度，工人的实际收入缩水了约30%。75穷人和富人之间的关系日趋紧张。

唯一从马克贬值中明显获利的经济部门是出口部门。德国商品在国际市场上变得更加便宜，因此外销增加。然而，在汇率大幅下跌的情况下，出口的增幅却低于通常情况。原因有二：首先，即使德国商品变得更加廉价，外同人对德国商品仍怀有很强的敌意，货币贬值的潜在好处被打折扣；其次，全球经济严重衰退导致通缩，其他发达国家的劳动力成本也在下降，马克贬值带来的竞争力增幅有限。

1921年下半年，股市仍然充斥着一位评论家所称的"投机盛宴"。⁷⁶在此期间，股价几乎翻了三倍(经通胀调整后)。8月，柏林证券交易所由于交易指令太多，被迫每周关闭三次。11月，交易所营业日减少到每周一天，上午10点之后，银行拒绝接受股票指令。据一家报纸报道"如今，从开电梯的工人、打字员和小房东到上流社会的富婆，无不热衷于股票投机。他们津津有味地研读官方股价行情，就像读一封封珍贵来信一样。"⁷⁷

与以前一样，造成这波牛市的原因并非德国的经济基本面向好，也不是人们对未来经济形势更为乐观，它实际上反映了人们急于让纸币脱手的心情，或者说做空纸币(即借入纸币)，做多实物资产。一位观察员指出：

如今的股市投机是有组织地抛售马克……当投资回报与纸币价值以相同的速度下降，即使是有实力的资本家，如果不想一天天变穷，也必须获取真实价值。仅这一点就导致了股市不同寻常的上涨。⁷⁸

到1921年年底，经济状况恶化，人们对马克丧失了信心，物价飞涨。这些因素可能会带来经济和政治崩溃。当时，通胀率接近100%。阻止全面崩溃的唯一因素是，外国人愿意继续购买马克，支撑着德国庞大的国际收支赤字(相当于GDP的约10%)。如下图所示，尽管德国国内对马克失去了信心，但许多外同人仍不断以低价收购德国资产。