2009年：从痛苦的去杠杆化过渡到和谐的去杠杆化

先来概述美国经济在这个时间节点上的处境。几乎所有经济指标似乎都在急剧下降。例如，就业报告显示，仅在1月的一天内，各公可的裁员总数就达6.2万人。除了经济增长疲软外，仍有至少5家主要金融机构面临倒闭的风险：房利美、房地美、美同同际集团、花旗集团和美国银行。这些机构都比雷曼兄弟更大。而未经考验的新政府即将接过指挥棒。下面的报告是我们当时的经济分析。

(桥水每日观察)1月9日：美国经济仍处于自由落体状态......

美国经济仍处于自由落体状态，信贷紧缩带来负面影响，现在这些冲击已经传导到最大痛点，即就业。首当其冲的是金融部门，然后是需求，现在是就业。从需求向就业的转变开始于2008年第四季度，因为企业收入下降快于成本下降，压缩了利润率，造成盈利下滑(尚未公布，但几乎已是板上钉钉)，促使企业削减其最大的单项支出，即劳动力这导致就业人数急速下降，11月和12月的每月下降数量超过50万人，反映出企业维持营业利润的努力。

由于缺乏信贷资金，企业不能靠贷款度过现金短缺的困境，而必须从内部产生现金流。这就加大了裁员的压力，使裁员比大多数经济萎缩时期都更有必要。

 当奥巴马总统于1月20日就职时，市场开始关注这届政府的经济政策。财政部氏盖特纳2月10日公布的金融稳定计划被视为政府财政政策的主要风向标，其纲要⁵⁷是"清理和加强美国的银行"。他解释说，政府将对美国的主要银行进行压力测试，确定哪些机构需要额外的资金，并将利用公共和私人资金为银行注资，但投资者不确定盖特纳计划的细节：是再进行国有化？股东或纳税人是否会承担亏损？投资者只知道大概的方向，因此做出了最坏的打算。盖特纳发表讲话期间，标普500指数下跌3%，收盘时下跌4.9%。

由于奥巴马政府正在考虑国有化的谣言继续流传，因此财政部、联邦存款保险公司、美国货币监理署、美国储蓄管理局和美联储发布了一份联合声明，向公众保证⁵⁸国有化操作将是最后的手段，并表示"当金融机构在私营部门得到妥善管理时，经济会运行得更好，因此，对资本援助计划的有力推定应该是银行将会留在私营部门。"但这一"有力的推定"未能说服市场，标普500指数当天下跌3.5%。

当月晚些时候，盖特纳公布了财政部和美联储共同制订的"压力测试"计划的更多细节。美联储将评估重要银行抵御经济大幅萎缩的能力。经济大幅萎缩的定义为：GDP下降3.3%，失业率升至8.9%，房价下跌22%。如果缺乏承受压力测试的资本金，银行需要首先求助于私人市场，其次才能利用公共资金填补缺口。当然，盖特纳尚不能提供资金，需要等待美联储完成对如何填补缺口的评估在18个月左右的时间里，我们分析银行持仓情况，以市值计算银行资债规模，考虑未来可能出现的情况及其后果，定期估算银行亏损。我们对自己的估算很有信心，际|此很想知道美联储的测试结果，主要是想看看美联储会不会直截了当地公布数据，然后应对相关问题。

 除了盖特纳的金融稳定计划外，奥巴马政府还宣布了一系列其他财政政策，旨在快速启动经济增长，推动信贷重新流动。我们不会在此详细分析所有内容，但会介绍两个最重要的公告。

● 2月17日，奥巴马总统签署《美国复苏与再投资法案》。这一剌激计划总额为7870亿美元，其中2880亿美元专门用于减税，1440亿美元用于州和地方政府，1050亿美元用于基础设施，其余用于联邦支出计划。值得注意的是，减税金额在几天时间内就能送到纳税人手里，几乎立刻带来剌激效应。而基础设施支出则需要数年才能生效，因为这些项目需要确定范围和进行规划，因此在短期内的影响力较小。

● 2月18日，政府宣布了一项价值高达2750亿美元的计划，旨在解决房地产行止危机。为了帮助"多达900万名美国房主进行抵押贷款再融资，避免房屋止赎"，房主支付能力和稳定计划提供了750亿美元得资金，直接用于帮助风险较高的房主保留其住房该计划还鼓励贷款机构放宽贷款条款，减轻受因借款人的还款负担，并为房利美和房地美额外提供了2000亿美元的融资。

2月，决策者还宣布或扩大了其他政策，包括美联储推出定期资产支持证券贷款工具，目的是剌激各类消费贷款。定期资产支持证券贷款工具向AAA级资产支持证券的持有人提供无追索权贷款，贷款金额高达1万亿美元。这项政策将于3月5日开始实施， 以此延长将于4月底到期的一系列流功性计划。尽管公布了这些政策， 市场仍然继续下跌，如下图所示。

越来越多的报告继续显示， 金融部门和经济持续疲软。3月1日(周日)，有消息称美国国际集团将公布第四季度620亿美元的亏损(美同公司历史上最大的季度亏损)，据说财政部和美联储同意向美国国际集团提供300亿美元的额外资本，并放宽此前对美国国际集团的贷款条款。因为投资者担心这会引发连锁反应，周一市场暴跌。2月首批发布的统计数据也示经济正在加速萎缩。汽车月度销售下降5.8%，降至20世纪80年代以来的最低水平美国的工作岗位减少65.1万个。

接下来的一周开始时，形势依然如故3月9日(周)，世界银行发布了一份非常悲观的报道，沃伦·巴菲特称经济己经"跌落悬崖"。股市下跌1%，投资者情绪极度看跌，卖盘汹涌。这就是美股触底、美元汇率触顶的那一天，但当时不可能知道这一点。

 周二，花旗集团股价上涨38%，带动美股飘升6.4%。 因为有多个利好消息：花旗集团首席执行官在发给员工的邮件中称，该银行重新实现盈利；伯南克主席关于金融监管改革的演讲广受好评；有报告称立法者即将调整报升规则，限制股票卖空。

2009年3-4月：决策者推出协调对策

在幕后，美联储和财政部的决策者协调配合，共同筹划一套"强力震骇"的政策，旨在支撑金融体系，提供弥补信贷萎缩所需的资金。这些政策比早期的宽松政策更为激进，而且是通过一系列巨型公告发布的。这种发布方式加大了政策对市场的影响。

其中第一个公告是3月18日发布的，出乎市场意料。美联储宣布扩大量化宽松政策的购债规模，把机构抵押贷款支持证券的购买量增加7500亿美元，把机构债务的购买量增加1000亿美元，也增加美同国债的购买量， 未来6个月内购买3000亿美元的国债。此外，美联储扩大了定期资产支持证券贷款工具合格抵押品的范围(涵盖更广泛的金融资产)，并继续预期"利率将会投期保持在极低水平"。

1万亿美元的刺激计划及其公告引发了巨大的市场反应。美债暴涨(收益率下跌48个基点，是几十年来最大幅度的波动)，美股上涨，美元汇率走低，黄金上涨。下图展示了公告发布后的市场剧烈波动。

3月23日，财政部长盖特纳宣布了一系列政策，在从银行购买价值5000亿-1万亿美元的不良资产。该计划的核心是包含三个部分的公私合作投资伙伴关系，鼓励私人投资公司使用自己的资本金购买银行的不良资产。实际上，这些公司可以使用从美联储借来的资金，发挥不良贷款投资的杠杆作用。如果这些资产跌破初始价值，该计划保证它们的亏损不会超过其投资本金。此外，财政部还与美联储共同制定了另一个举措，盖特纳宣布可能扩大定期资产支持证券贷款工具的范围，为住房和商业抵押贷款支持证券提供融资，并表示政府正在考虑把遗留资产纳入定期资产支持证券贷款工具计划。

 在公告当天，标普500指数上涨7.1%，金融股上涨18%。

3月24日，美联储和财政部各自宣布计划，全面改革金融监管，扩大政府接管"大而不倒"机构的权力(这些机构包括银行、保险公司、投行和其他投资基金)。两天后，财政部长盖特纳概述了更广泛的金融监管改革措施，大大加强政府对保险公司、对冲基金和私募基金的监管，扩大政府对任何视同"大而不倒"机构的监管权力。这一举措虽然不是剌激性应对措施的核心部分、但广受市场欢迎。

3月底，在萨默斯和盖特纳的监督管理下， 精英金融家史蒂文·特纳领导的一支团队制订计划，推动通用汽车和克莱斯勒进行萨默斯所称的"缓冲式破产"。破产迫使工会与债权人展开谈判，讨论减少债务的方法。与此同时，美国政府将提供足够的支持(包括为通用汽车的保修政策提供大量担保)，确保且用汽车在重组期间继续运营。虽然通用汽车担心无法在破产期间保持运转，但萨默斯认为，如果获得足够的支持，破产的汽车企业就可以运转，它们也无须全额偿还债务。

4月2日，两个重大公告发布。首先，20国集团表示已经达成对IMF的增资协议，增资规模超出我们的预期。具体而言，20国集国国家同意在IMF现有流动性资源的基础(2500亿美元)上立即为IMF提供2500亿美元的额外融资，最终增加高达5000亿美元的贷款额度。如果大幅提高IMF的贷款额度，同时增加贷款条件的灵活性，那么一些新兴市场国家的直接流动性需求预计将大大减少、消息宣布后，新兴市场国家的货币汇率飘升。

 第二份公告来自美国财务会计准则委员会。该委员会通过了两项放宽盯市会计准则的提案，使银行在报告抵押贷款证券价值方面得到更大的自主权(该提案在几周前就预期将会通过)。虽然市场对此表示欢迎，但当时我们认为，这些变更对银行逐步减记亏损的影响相对较小，只能减轻保险公司的部分(而非全部)会计压力。

政府协调应对信贷危机的政策规模是前所未有的。当时，我们将这些举动描述为"巨大的浪潮"，并与客户分享了下表，该表汇总了截至2009年4月美国政府宣布的全部资产购买和担保政策。美国政府支持的债务占总债务的2/3，约29万亿美元，相当了不起。

小布什总统的风格更为放手，他相信自己的团队最清楚应该采取何种行动，并支持他们的行动，而奥巴马总统则更加亲力亲为， 他深入研究事实和数据积极参与有关问题的讨论。奥巴马总统发起了每日经济简报会，类似每日国家安全简报会。他每天早上都会见自己的经济团队，在最初的几个月里， 每次会议都是讨论当时的危机。根据萨默斯的说法，奥巴马总统会逐字阅读发给他的材料，用心领会其团队的推荐方案，搞清他们推荐的原因，了解哪些替代方案被否决。在这段时期，市场和经济的形势进展比其他任何事情都重要。

投资占在熊市中的表现存在很大差异，通常分为三大类：(1) 一些人应受亏损，亏损越大，他们越恐慌，会抛售商风险资产，以此降低风险；(2) 另一些人遭受亏损后，盲目相信最终一切都会变好，他们继续持有风险资产，甚至增加仓位；(3) 还有一些人能很好地把握当前局势，成功地买低卖高。第三种人寥寥无几。

截至此时，我们取得了较好的业绩，但不想在这个阶段下任何赌注回到2007年的泡沫，我们认为，当时的市场预期与可能出现的情况存在很大差异。根据现在的市场预期，未来形势将会非常糟糕，可能结果的范围很广。虽然决策者正在采取正确的行动，但这些行动是否奏效和还有哪些潜在因素仍是未知。

4月下旬，我们对印钞规模和经济刺激力度发表了评论："去杠杆化进程就像瘟疫一样极少出现，因此我们可以分析的案例不多，但在为数不多的案例中，政府从术采取过如此大规模的应对政策。"

在这些危机中，决策者不可能"完美地解决所有问题"，尤其是无法得到所有人的认可。财政部的行动引起公众的愤怒，公众认为决策者对资本重组的银行过于"慷慨"，也没有惩罚银行家。美国国际集团接受了财政部的救助资金后，照发此前承诺的大额奖金，而新闻报道的焦点在于盖特纳明明知道这样的安排，依然允许发放奖金。这些报道激怒了本就对政府救助金融机构不满的公众，从而威胁到财政部下一步的行动计划。

这种反应很典型。随着经济痛苦的加剧，民粹主义者往往会呼吁"惩罚造成混乱的银行家"，这导致决策者难以采取拯救金融体系和经济所必需的行动。在这种情况下，银行家不愿承担责任，可能选择停止投资或贷款。如果在危机中采取这样的做法，只会加重危机。

金融危机及其应对方式在一定程度仁促进了随后几年民粹主义的兴起， 但归根结底，拯救体系要比追求精确重要得多。萨默斯把应对危机比作战地救护，这些工作永远部不会做得十全十美，即使已经竭尽全力，事后也会意识到自己犯了错误，也会醒到指责向我必须再次重申：在我看来，从这个角度评判决策者是不公平的。面对绝大的困难和压力，决策者依然做好自己的工作，竭力帮助尽可能多的人，正因如此，他们是我眼中的英雄。

3月中旬，在争议的高峰时期，国会议员和媒体公开呼吁财政部长盖特纳辞职，尽管他以高档的技能和出众的智悲一丝不苟地完成了自己的工作。如果他们成功迫使盖特纳辞职，或以其他方式破坏了财政部注资银行系统等大胆和必要的计划，就会导致巨大的经济恶果。

盖特纳在自己的书中这样描述了应对公愤的挑战。

 公众的愤怒是恰当的，我理解为什么总统愿意接受这种情绪，但我认为我们无法满足公众的要求。我们没有法律权力没收在繁荣期间支付的奖金。我们没有权力为大多数私营公司设定薪酬标准。我们对接受不良资产救助计划资金的公司拥有更大的权力，但我们无法将奖金降至公众可以接受的水平，因为这样会导致这些银行的大批人才流失，降低银行恢复正常运营的可能性无论是哪种情况，我认为公众对这些问题的愤怒是无法平息的。我担心我们对奖金问题的态度越强硬，公众的期待就会越高，他们会认为我们可以彻底消除金融业的挥霍无度，而这一期望不切实际。⁵⁹

 奥巴马总统对盖特纳的大力支持最终平息了这场喧嚣。就在公众指责盖特纳坐视不管后，众议院于3月19日通过了一项法案，对接受到亿美元以上政府救助的公司征收90%的奖金税。虽然税收范围主要限于美国国际集团的奖金，但金融业许多高管对政府支持产生了不信任感(他们认为奖金税是政府事后改变规则)，这种情绪影响了他们与政府日后的关系。

幸运的是，市场和经济正在筑底，因为如果事态恶化或危机持续下去，我们的资本主义和民主制度就会面临毁灭的风险。在其他条件相同的情况下，当购买速度减缓时，商品、服务和投资性资产的价格会下降，而当出售速度减缓时，其价格会上涨出于这个原因、周期顶部通常出现在购买速度不可持续时(也就是人们认为价格会上涨时)以及出售速度不可持续时(通常在大多数人看跌时)。在重大公告公布之前和之后的几周内，压力有所缓解，经济山现复苏迹象，市场反弹。4月第一周的一系列经济数据显示，虽然经济在3月继续萎缩，但萎缩速度慢于预期。正如下图所示，虽然主要经济数据以几十年来的最快速度继续萎缩，但萎缩势头看起来趋于平稳，经济可能正在掉头向上。

到4月中旬，全球各地的股市和大宗商品市场从3月的低点大幅反弹。标普500指数上涨25%，油价上涨跑过20%，银行信用连约互换利差下跌近30%，但平均而言，市场定价仍然接近极揣水平。这些市场走势似乎更多缘于出售速度减缓，而非购买速度加快。

当时，最突出的疑问是：市场是正在筑底还是又一次熊市反弹？毕竟，在本轮危机期间，曾多次出现典型的熊市反弹例如，标普500指数在10月底的一周内上涨了19%，在2008年的最后6周上涨了24%，而每次都会跌尽涨幅，触及新低。

银行压力测试

确定美国是否走向持续复苏的一个关键点是银行的健康状况。尽管最近好消息接踵而至，但市场尚不确定银行是否仍然受到不良资产或大量资本需求的拖累。几个月来，我们一在进行分析，发现大量问题并未被曝光或加以应对。盖特纳在2月宣布美联储将进行压力试时，我不知道美联储是会捏造这些数字(美化结果)还是会实事求是，以便妥当处理问题。

5月7日，美联储公布了压力测试结果，我做出以下评论。

(桥水每日观察)5月7日：我们同意！

 美联储的压力测试结果和我们的结果几乎完全相同！！！监管机构解释了本次压力测试的具体做法，公布了测试结果，它们极为出色地完成了工作我们从近两年前就开始报告我们的亏损估算结果，美联储的做法与我们的几乎一模一样，其结果也与我们的基本相同。二者的差异更多的在术语层面而非实质层面。例如，最大的差异在于我们计算的年数不同。美联储估算的是未来两年将会出现的损失，而我们估算的则是这些资产在整个寿命周期内的亏损总额。除了头两年外，这些资产在第二年、第四年等也会出现亏损，因此桥水计算的总损失自然大于美联储计算的未来两年亏损额。我们不会猜测美联储采取这一做法的原因，但根据我们的预测，资本需求将在第二年结束时达到最大值(即盈利小于亏损)。总之，年数的差异是我们的总亏损数据与美联储不同的主要原因，此外我们假设的经济情景可能也比它们的略差。对这些差异进行调整后，我们双方的结果基本相同。终于解脱了！！！我们两年来第一次确信，监管机构真正把握了银行业务问题的深度和广度！

在整个危机期间，盖特纳每天部会读《桥水每日观察》，他把这一期拿给了奥巴马总统。他在回忆录中描述了那个时刻。

第二天早上，我走进总统办公室，参加总统每日经济简报会，带着全球最大的对冲基金公司桥水的一份报告。包括萨默斯在内的许多专家都将《桥水每日观察》视为私营部门提供的最明智和最可靠的经济分析之一(桥水对银行业问题的分析结果也是最悲观的)。我当着经济团队和总统政治顾问的面把那天的《桥水每日观察》交给总统......

虽然我没有在达阵端区庆祝，但今天对主队来说的确是个好日子。⁶⁰

我们和政府同时把握了问题的本质，也在采取的必要措施上保持一致。如释重负！