1923年年底-1924年：恶性通胀告终

到1923年年底，恶性通胀在德国造成了难以言状的苦难。失业率快速攀升，通胀率，远高于1000000%，实际税收以惊人的速度减少，¹¹²食品日益匮乏，用马克交易几乎不可能。¹¹³缺少了有效的交换媒介,国民经济陷入停顿。由此产生的苦难殃及各行各业。一位市长反映："我从来没有见过这么多人挨饿和流浪。"¹¹⁴所有人都意识到危机会很快演变成民众骚乱或革命。115后来担任德罔劳工部长的鲁道夫·维塞尔准确描述了当时人们的普温情绪：“当前的通胀正在毁灭共和国，它将成为我们共和国的掘墓人"¹¹⁶

协约国认识到，如果不大幅减轻德国的赔款负担，德国政府将拿不出任何办法避免经济全面崩溃。因此，在1923年11月，协约国国意德国暂停赔偿，并重新开始与德国就重组债务进行谈判。¹¹⁷这为德国政府提供了宝贵的喘息机会。

 德国政府采取了5个关键步骤来温制通胀，每一步从逻辑上承接上一步。

(1) 为了减轻最先引发危机的战争赔款负担，德国与协约国重新谈判，最终将偿债负担减至GDP的1%。随着沉重的赔偿负担变轻…...

(2) ……央行发行一种名为"地租马克"的新货币，由黄金计价资产和土地支持，并与美元挂钩。然而，如果投资者认为新货币将被用于债务货币化，新货币也可能失败……

(3) ……严格限制发行的地租马克和债务货币化数量。但是，只有政府有支付能力，央行才能令人信服地避免债务货币化，因此……

(4) ……德国政府采取措施增加收入，削减开支，艰难地砍掉大量支出项目。同样地，央行限制了向企业贷款的金额并提高了借款利率。为了进一步建立对新货币的信心……

(5) …...央行建立了大量的外汇资产储备。央行采取的办法是向协约国借入外汇，鼓励在恶性通胀期间抛售马克的德国人回德国储蓄。

早先的一次性措施(例如，短暂的固定汇率、资本管制)还不够，德国需要一次全面而剧烈的政策转变来废除旧货币，为新货币取得坚实的基础，并严格限制债务货币化、信用创造和政府支出。多年的经济危机使公众渴望找到实际可用的货币，对局势有所帮助。如果战争赔偿负担没有大幅减少，那么这一切都不可能实现。毕竟，如果知道政府负有无法偿还的巨额外债，有哪个投资者和储蓄者愿意持有德国货币？

 下文大致按时间顺序详细介绍这些措施。

(1) 重组战争赔款

尽管与协约国谈判的过程缓慢、拖沓而令人困顿，但德国很早就取得了一些重要让步，为实施结束恶性通胀的政策变革提供了必要的喘息空间。¹¹⁸如果不能减免战争赔偿，则通胀的结构性原因将原封不动，任何新货币都不太可能作为财富储存手段而获得信任。

早在1923年9月即出现了重大进展,鲁尔区的德国实业家在德法谈判中开始与魏玛政府合作。119这些工业巨头长期以来一直抵制对法国做出任何让步,但随着局势的持续恶化，工人开始骚乱，他们承认需要外交解决,最终国意恢复煤炭运输。120到10月中旬，魏玛政府完全取消了对“消极抵抗”的财政支持这两者既为与法国谈判取得近展开辟了道路，又节省了一项很大的开支。¹²¹

魏玛政府很快批近在鲁尔问题上取得的进展。11月底,英国和l法国的谈判代表成立了一个新的委员会一一道威斯委员会，审查并评估可能减少德国的战争赔款。122重要的是，委员会同意在做出最终生结论前，德国暂停赔偿，这样大大有利于德国在稳定期内平衡预算在接下来的10个月旦,德国不必向赔偿委员会支付任何硬通货赔款此外，于1924年8月全面生效的监威斯计划永久性地大幅减轻德国的战争赔偿负担。该计划重新安排德国的赔偿支付时间，减少偿债金额，令德国在1924年和1925年的赔款仅占其GNP(国民生产总值)的1%一一与1923年相比减少了90%以上 。¹²⁵

虽然德国仍然需要支付全部1300亿金马克赔款，但现在的赔付倾被分散斤来,因此德国能够履行赔偿义务。下图比较了垣威斯计划前后的差别，内容包恬德国1921一一1923年原本可能被要求赔偿的金额(假设协约国要求德国开始支付全部战争赔款)、1921一1923年实际支付的金额(根据伦敦压款计划，德国暂停赔付部分赔款，直到协约国认为德国有能力赔付为止)、可能导致典吨通胀性去杠杆的偿款情况、1924年限制战争赔款后德国须赔偿的金额(即道威斯计划)从中可见，道威斯计划大大减轻了德国偿还外债的负担。

由于战争赔款大幅减少，国内债务大多因通胀而消失，德国的债务负担艳本上得到缓解。

(2) 创建新货币

创建一种具有坚实基础的新货币，是遭受通胀性债务危机的国家化解危机的最经典做法在魏玛共和国期间，这个新旧货币替换过程大致经历了专个阶段,，从1923年8月开始，到1924年10月结束。¹²⁶

最早取代旧马克的办法都是一些无序和应急性措施，并没有明确的计划性。到1923年夏天，用马克交易已经非常用难，德国的大机构转而使用替代货币，但这些替代品也有自身的缺陷。¹²⁷许多人使用外币代替马克。从年年底开始，德国大部分核心行业开始用外币定价，到1923年，德国境内的大多数批发贸易都直接用美元、法郎或弗罗林进行。¹²⁸无法获得外币的人只能使用紧急货币。这些紧急货币由地方政府、行业协会甚至公司发行，通常至少在理论上具有实物资产支撑。¹²⁹这种紧急货币虽然通常非法，但比纸马克接受度更高,到1923年秋天，近2000种紧急货币在德国流通。¹³⁰

政府意识到需要一种具有稳定价值的货币，因此打算承认这一非正式体系。1923年8月，德国政府开始发行一种面额非常小的与美元挂钩的债券，希望在找到更好的解决办法之前用作临时货币。¹³¹这些"黄金贷款"债券可以直接流通，也可以用作其他紧急货币更加可靠的基础。¹³²虽然这些债券的最终保障无非是盖上一枚印章，声称它们具有稳定价值，并承诺政府可以"征收资本税的补充"来稳定其价值，但它们确实获得了内含价值。¹³³事实上，民众对可靠的财富储存于段的渴望太强烈，以至这些黄金贷款债券一发行出来就被保存起来，而不是被花掉。这些债券在发行之后，很快就几乎全部从流通中消失。¹³⁴

向新货币过渡的第二阶段始于1923年10月15日。当天，德国政府宣布成立一家新的全国性银行，即地租银行，并推出一种新的稳定价值货币，即地租马克，于门月15日正式流通^。135与之前创建"稳定价值"货币的尝试不同，地租马克计划更加宏伟，而且一经发行就立刻获得了"奇迹般的"成功。¹³⁶重要的是，地租马克可以与纸币或实物资产按一定比例相互兑换，支撑地租马克的坚实基础不仅适用于新发行的债券(如黄金贷款债券)，而且适用于正在流通的全部纸马克。具体来说，地租马克与纸币的兑换率为1:1000000000000，与美元的兑换率为4.2:1。此汇率具有重要的象征意义，因为这样地租马克内含的黄金价值就与战前和平时期马克的相等。¹³⁷

在接下来的几个月中，这两种固定兑换率均得以维持。到12月，地租马克与具有新固定兑换率的纸马克在国外市场以面值交易，国时通胀率降至可持续的水平。¹³⁸

(3) 限制货币发行量

新货币持续成功的关键在于，地租银行发行的货币量相对较少，并且具有令人信服的实物资产基础。同时，不存在以新货币计价的大额债务一一地租银行可以发放的信贷总额上限为24亿马克。¹³⁹与旧的黄金贷款债券不同，地租马克直接用所有德国农业和工业地产的5%作为抵押发行("地租"是指在这些抵押上支付的年金)。¹⁴⁰比这种直接支撑更重要的是，帝国银行的黄金储备提供隐性担保。到1923年，货币供应的真实价值因人们抛售纸马克而下降，完全可以用政府储备做基础。¹⁴¹由于帝国银行在发行地租马克后开始打击非法紧急货币，回收流通中的黄金贷款债券，因此通货价值的下降获得进一步强化。¹⁴²

 如下图所示，到1923年，货币基数已降至德国的黄金储备额。

经过一年的相对稳定后，德国决策者实施了货币转换的第三阶段。1924年10月11日，德国政府推出另一种新的硬通货(帝国马克)，可以用地租马克按1:1的兑换率购买。与仅形式上由抵押债券担保的地租马克不国，帝国马克可以在帝国银行直接兑换成金条。具体来说，帝国马克兑换的黄金数量与战前马克兑换的黄金数量完全相国。¹⁴³所有剩余的纸马克在1925年6月5日之前退出流通，而旧货币(地租马克)在接下来的10年中逐步被取代。¹⁴⁴

但正如未来形势所示，创造持久稳定所需要的条件远远不止一种新货币。地租马克和帝国马克是改革过程的关键成分,但并不是唯一成分。一种货币的成败取决于发行机构的可信度。德国没有很多未来需要交付货币的承诺(即不存在大量以新货币计价的债务)，这意味着央行元须在通胀性债务货币化和通缩性违约之间做出选择。货币数量以其发行基础为限，这样币值可以保持稳定。1923年秋，地租银行在获取可信度时面临艰难的挑战，但由于其基本面稳固，因而取得了成功。

(4) 结束债务货币化

为了建立对新货币的信心，经历通胀性债务危机的国家需要停止债务货币化。只要政府能够迫使央行印钞来偿还政府债务，新货币就可能贬值，货币应有的坚实基础就会被抛弃。这是央行应独立于政情系统的重要原因之一。

 停止债务货币化的保证出现在两份重要公告里，第 一份最初是不公开的，第二份是公开的"1923年8月18日，帝国银行通知魏玛共和国政府，从1924年起，帝国银行将不再对任何新的政府债务进行折现。¹⁴⁵这份重要公告虽然不公开，但很快在工业精英中流传，促使决策当局重新认真考虑财政改革的必要性。¹⁴⁶第二份重要公告出现在1923年10月15日，当时央行的官员公开表示，新的地租银行将限制政府债务总额(即12亿地粗马克)此外，新政策将禁止帝罔银行在11月15日之后将任何政府债务货币化。¹⁴⁷

在一段时间以内，民众和政府都怀疑央行与地阻银行能否信守这些承诺。毕竟，地租银行几乎立即向政府提供了12亿地租马克的贷款。148到1923年12月，政府要求再增加4亿地租马克贷款。¹⁴⁹地租银行的官员坚持：自己的立场，成功开启了一个央行独立于政府的新时代，也结束了长期无节制的债务货币化。

(5 )消除赤字

当央行在通胀性债务危机期间停止债务货币化时，政府可以寻找新债主来为政府赤字买单，以消除赤字，或者控制央行继续将债务货币化。由于在通胀性债务危机期间几乎不可能找到新债主，而债务货币化只是把问题往后拖延，因此最终还是需要平衡政府预算。

1923年年底，魏玛共和国政府得出结论，必须消除财政赤字。德国政府别无选择，而随着债务的大幅减轻，现在可以实现这个目标了。用德国财政部长的话说，"如果我们不能坚定地削减国家开支来成功摆脱通胀，我们唯一的前途就是天下大乱"。¹⁵⁰

自1914年战争爆发以来，德国政府一直存在预算赤字。¹⁵¹然而，1923年8月，政府采取措施解决预算赤字问题，将某些税收与通胀挂钩，并通过了额外的紧急税。¹⁵²到10月，政府将所有税收与通胀挂钩。¹⁵³

此外，政府采取积极措施减少开支，解雇了25%的政府雇员，将剩余雇员的工资削减了30%。¹⁵⁴魏玛共和国政府停止向鲁尔区参与"消极抵抗"的工人提供高额补贴。¹⁵⁵财政紧缩带来异常困苦，这在一两年前几乎是无法办到的，但是，到1923年年底，恶性通胀造成了普遍的痛苦和混乱，德国民众愿意做几乎任何事情来控制物价。

重要的是，通胀率缓和和汇率趋稳对现有税收收入产生了影响。"暂时的稳定促成了一个良性循环：由于通胀率下降，实际税收收入增加，减轻了政府预算的压力，增加了民众对政府未来摆脱债务货币化的能力的信心。继11月推出地租马克之后，实际税收收入迅速增加，从1923年10月的约1500万金马克增至1923年12月的3亿多金马克。¹⁵⁷

到1924年1月，政府预算出现盈余。¹⁵⁸

(6) 紧缩信贷

决策者决定大幅收紧信贷，以避免私人信贷增加通胀压力。这种紧缩是通过两个渠道实施的。第一，政府于1924年2月宣布，将"重估"一些私人持有的债务(即要求债务人向债权人偿还超过面值的金额)。¹⁵⁹这些债务包括抵押贷款、银行存款和工业债券，它们的价值因恶性通胀几乎降为零。¹⁶⁰虽然该政策的目的是安抚债权人的不满，但也产生了紧缩效果。¹⁶¹正如减免债务可以放松信贷、使货币贬值和剌激通胀率一样，债务重估可以收紧信贷、增强货币和降低通胀率。

第二，更重要的是，1924年4月7日，帝国银行决定限制对私营部门的信贷总额。银行虽然不会收回现有贷款，但只有在债务人清偿以前的贷款之后才发放新的贷款。¹⁶²对新信用创造的严格限制在短期内不利于企业发展，但也大大稳定了德国的通胀率；1924年5月，通胀率略呈负数。¹⁶³

(7) 积累外汇储备

尽管上述所有计划、政策和协议都使德国经济逐步走强，但并不是每个人都相信它们会带来永久稳定。事实上，在德国于1923年11月至1924年10月实施稳定机制期间，投机者不断做空马克。¹⁶⁴只要德国缺乏足够的外汇储备，这些投机仍然不断威胁德国的稳定。

 两个重大的变化帮助恢复了德国已耗尽的外汇储备。第一个大变化是私人持有的外汇回到了帝国银行。随着德国境内的机构和个人对于新的地租马克作为交换媒介的信心增强，他们开始将在恶性通胀期间囤积的外币兑换成新币。¹⁶⁵1923年11月一1924年1月，帝国银行持有的外汇从约2000万金马克增至近3亿金马克。¹⁶⁶虽然这些外汇流入在1924年年初通胀率上升时暂停(个人义开始积攒外汇)，但一旦德国内部的信贷标准收紧，通胀趋于稳定(如上所述)，外汇又恢复流入了。¹⁶⁷

第二个大变化与道威斯计划有关。除了减少德国的战争赔偿负担外，道威斯委员会还向德国提供了一大笔外汇贷款。¹⁶⁸贷款于1924年10月发放，总额为相当于8亿金马克的外币，主要是美元、英镑和法郎。¹⁶⁹虽然金额并不是特别大，但大大提高了帝国银行抵御投机者攻击的能力。¹⁷⁰贷款也向外国投资者发出了令人放心的信号。在道威斯计划实施后的4年中，美国投资者受相对较高收益的吸引，大量投资德国债券。¹⁷¹

到1924年，危机已基本结束，德国进入了短暂的复苏期，直到10年后德国在大萧条中再次遭受重创。第二次危机不仅在经济上具有破坏性，而且助长了右翼和左翼民粹主义者的崛起，也导致了希特勒上台以及后来发生的一切，但这是后话了。