第三节 汇率的决定因素

在第一节中介绍了什么是汇率，以及汇率的几种标价形势，本章开始分析汇率的决定因素。

西方经典的汇率决定理论从不同的方向研究包括很多学说，如购买力评价说、国际借贷说、货币分析说、金融资产说、汇兑心理说等。其实影响汇率的因素很多，而且层次也很多，因此殊途同归，最终都能归结到供需决定价格方面。在第一章中我们已经提到，影响价格最核心的网素还是供需及核心价值。我们知道，供给和需求决定价格，价格围绕价值波动，因此分析汇率的决定因素我们还是应该从基本的供需着手，及研究核心价值。随着信息的快速发展，预期因素对市场的影响越来越大，很多时候在影响因素还没实施，价格已经提前由预期支配开始变化。如中央银行的货币政策，在利率变动之前，市场已经根据经济数据的变化提前预期中央银行将要调动利率，市场提前做出行动，影响汇率的波动。

因此，决定汇率的因素: 供给、需求、核心价值反对以上因素变化的预期。外汇汇率较其他商品特妹的地方在于，汇率是两种货币兑换的比率，因此需要对两种货币的以上因素进行分别或同步分析，最终得出汇率的价值和变动方向的判断。这里就包括两种判断：静态价值和动态变动方向。静态价值主要是判断汇率的核心价值，决定内容主要是两种货币的购买力平价关系，但主要是理论汇率，而实际汇率还要受到供需预期变化等的影响。

购买力平价理论最早是由20世纪初的瑞典经济学家占斯塔夫· 卡塞尔提出的，是指两种货币之间的汇率决定于它们单位货币购买力之问的比例。人们愿意持有外币，是因为外币对同外商品和劳务具有购买力；而持有本国货币是对本同商品和劳务具有购买力。因此两种货币的兑换汇率诀定基础应该是两种货币在两国所代表的购买力之比，即两种货币在两国国家购买相同数据和质量的商品或劳务时的价格比率。购买力平价理论最经典的解释案例是麦当劳巨无霸汉堡在不同国家的价格进行比较，例如美国的巨无霸汉堡是5美元，中国的30元人民币，那么美元兑人民币的购买力平价汇率应该是5美元=30元人民币，美元兑人民币的汇率应该是1：6。然而我们实际中的情况并不完全相同，中国的巨无霸汉堡的价格低于30元人民币，除了汉堡包的成本里面包括了很多不同的因素外，理论汇率实际汇率也确实存在偏差。

通过购买力平价理论来计算汇率在现实中存在很多问题，像上面提到的巨无霸价格对比，这里忽视了很多因素，例如两个国家的经济结构不同，原材料、人工成本及民众的收入水平都不相同，因此通过统计简单商品来确定购买力平价不合理。所有的商品进行统计对比也不合理，因某些商品不可作为贸易商品，两地价差明显，但无套利机会；因此需要对可贸易的商品进行购买力统计分析。对于可贸易的商品，由于体量巨大，每种商品也存在很多特殊因素，因此统计起来难度很大，且误差大，因此再考虑用一篮子商品来进行购买力比较。对于一篮子商品也存在很多问题，选取商品不同，可能得到的购买力平价标准也不一样。这样说明购买力平价理论作为理论分析可以接受，但实施和检验的难度大，很难达到准确衡量汇率的效果。

除了购买力平均理论学说，其他的汇率决定理论学说也都不足，因此对于研究两种货币的汇率核心价值复杂而困难。针对理论分析和实现困难的矛盾问题，对于外汇交易者或初级投资者，更多的是了解和判断影响汇率变化的因素，从动态的角度去分析判断汇价变化。

分析汇率变动方向相对汇率核心价值的判断要容易，而市场的投资者判断对了波动的方向，既可以利用低买高卖来赚取是价利润或对冲风险。汇率变动理论分析的依据是市场供需及其预期决定价恪，随着信息获取的接近零成本，决定价值相对透明，我们可以认为某一时点的价格就是这个时间点上供需达到平衡的价格。虽然价格围绕价的波动，大部分时间偏离价值，但价格与价值的偏差可以用预期来解释，市场对未来价值升值的预期会推升价格超出价值，且偏离越来越大；相反，如果预期未来会贬值，价格会随着预期的升温从超出价值琢渐变化为低于价值，然后偏离也会越来越大。基于以上分析，对于交易者，更需要了僻的是影响价格变动方向的信息。

对影响汇价变化的因素判断，从供给和需求及相应的预期影响角度分析，供不应求则价格上涨，供过于求则价格下降。由于汇价是反应两种货币的相对价格，因此影响汇价的判断徐聪两种货币供需变化分别判断。如欧元兑美元，需要对影响欧元供需、影响美元供需及同时影响两者供需来分析。以上所说的供需因素，除了已经发货所能的供需变化之外，还包括影响供需变化的预期因素。在现今的市场中，预期对汇价的影响有时更大。如欧元区经济复苏进入正常阶段，货币政策也需要回复正常，近期需要将处于低位的利率回归到正常阶段，需要加息来实现。当这一事件在市场中形成预期后，投资者对未来市场欧元供给将减少的判断会令其提前买入欧元应对后期的流动性不足或投机提前介入，这样欧元短期的需求会增加，令汇价提前上涨。

货币供给的影响方向，重点是是经济体的中央银行货币政策的调整，分紧缩和扩张。紧缩政策会导致市场中的货币供应量减少或减速; 扩张政策会增加市场的货币供应量或供应提速超出短期市场需求。中央银行调整货币政策由目前阶段更加趋于紧缩还是扩张，可以通过政策工具来实现。中央银行的货币政策调整工具包括调节利率、商业银行存款准备金率、再贴现政策，公开市场业务等。

调节基础利率就是加息或降息，对市场中的货币供给变化影响最为直接，加息则市场中的货币量；减少，属于紧缩的货币政策；降息则市场中的货币量增加，属于宽松的货币政策。央行通过调节与基础利率来影响商业银行的存贷款利率，最终影响市场中的货币量。加息则市场中的储蓄意愿增强、同时贷款利率增加，贷款成本上升，贷款意愿下降，最终资金呈净回流银行体系，降息则相反。

由于调节基础利率对市场的资金供应影响很大，因此通常在相对稳定的周期一般采取其他更为缓和的政策工具来进行调节，如调节存款准备金率。存款准备金率指商业银行不能将所有的储户存款应用到贷款中去，需要计提部分比例的存款应对可能出现的大量提款需求。这部分比例的存款成为存款准备金，其中中央银行考虑到整体金融系统的稳定，要求商业银行提交的准备金为法定存款准备金，商业银行自身运营风险考虑超出央行要求部分的称为超额存款准备金。

再贴现政策是中央银行向商业银行提供的一种贷款形式，商业银行未到期的票据在中央银行处兑换出货币，满足流动性需要。这种形式向市场注入的流动性一般有期限，且较短期，但操作灵活。

公开市场操作业务是央行另一项政策工具，调节市场中的货币供应量再贴现政策是商业银行将票据抵押给中央银行兑换出现金的业务，倾向于商业银行为主的形式，而中央银行的公开市场操作业务是央行更加主动的从市场中购买债券等资产，向市场注入资金的过程。我国中央银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据三种。 一般央行的公开市场操作购买的资产最多的是政府债券，其流动性最强，交易量大，其次购买比较安全的企业债等资产。

分析汇率的波动方向，对两种币种的货币供给分析，关注两个经济体的央行货币供给是再发生变化，来判断汇率的变化在2014 年，美同美联储结束自2008 年金融危机后的公开市场业务一一QE 政策，此是欧元区方面仍然在继续宽松的货币政策，增加公开市场够债业务。 两个货币， 一个停止宽松， 一个继续宽松，最终欧元兑美元出现了较长时间的下跌趋势，从两种货币的供给角度很清楚地得出解释。

货币需求的影响方面一般分为刚性需求和投资需求，我同对外汇市场划分通常为经常项目和资本项目。刚性需求或者经常项目通常是指在同际收支中经常发生的交易项目，包括进口货物、支付运输费、保险费，劳务服务、出境旅游、投资利润、借款利息、股息、红利等；资本项目是指在同际收支中关于资本的输入输出部分，包括直接投资、各类贷款和证券投资等。

在一定时期， 如果本国对于外国的以上项目需求增加，相应的对外国货币的需求就要增加，这样外币对于本币将出现升值。例如进出口贸易，如果日本对于澳洲的能源进口突然大幅增加，需要较以前更多的澳元或美元买入澳洲的资源品，在市场供给不变的情况下、需求增加提升价格，因此澳元会升值。澳元的升值导致需求增加，兑换澳元需要提供日元，因此日元被抛售，供给增加、又导致日元贬值，因此澳元兑日元汇率就是上升的。

中国方面情况比较特殊，由于出口贸易对经济增伏的贡献很大，经过长期的积累会增加很多美元的流入，美元供给过多，企业快汇成人民币的需求增加，这样人民币兑美元有升值的压力，如果大幅升值会丧失出口的竞争力为了稳定汇率，央行将市场过多的美元吸收进央行作为外汇占款，释放出基础货币。另一方面，央行将过多的美元储备反向投资美国市场，购买美国的债券，将货币流动性再次留回美国银行体系，将这部分美元的新增供给隔绝出市场，没能形成市场的供给压力，因此减少了美元的贬值压力。最终还是货币的供给和需求决定了汇率的走势，只是市场的参与者加入了力量强大的央行，改变了市场自身力量的均衡。

以上供给和需求对汇率的影响是简化后的分析，实际的汇率变化在真正的供需发生之前就已经开始变化， 预期的力量推动了汇来的走势。随着科技的发展，市场各方获取信息的应度和效率大幅提升，因此各同货币的供给和需求会在真正发生之前已经被市场充分地预期到，预期市场的影响会提前反应在汇率上。

在2008 年约济危机过后，全球央行开始向市场注入货币，在降息至零利率附近后，开始直接提供流动性支持，大量购买市场中的债券，向市场注入货币，短期抑制了经济没有持续下滑。随着经济的逐步企稳，各国政府开始考虑恢复正常的政策，尤其美国方面，较早的时间结束资产购买，并开始考虑加息。随后在加息预期的推动下，美元指数继续走强，直至真正实现首次加息，美元指数不但没有上涨，反而开始下跌。

美元指数是反应美元强弱的指标，由于美元在国际市场中的地位，其他货币默认的走势强弱都是针对美元的汇率对比，而美元自身强弱体现的不清晰，因此为了更好地表示美元的走势，生成了美元指数这个指标。美元指数是对一揽子货币加权平均后得出的指数，反应美元对市场中的主流货币的强弱。最早设立前欧元还未形成统一的欧元，因此参照了较多的欧洲货币。自欧元推出后，美元指数的构成相对简单，包括6种货币：欧元、英镑、日元、加元、瑞郎和瑞典克朗。其中欧元的比重最大，参考比重达40%以上，因此欧元兑美元汇率和美元指数走势负相关度很高。美元指数详细的内容会在后面章节再进行介绍。

以上对货币供给和需求预期作用于汇率市场，影响汇价走势，在市场中极为常见，例如有"买消息，卖事实" "消息见光死"，往往在预期阶段市场价格已经反应到位，真正的供给需求时已经到位。其实，顶期影响的是投机资金的提前介入，根本上还是影响供给和l需求，如美国要加息，市场中的美元需求开始增加，美元自然上涨，加息后主要影响供给变化。由于预期对市场的影响力越来越大，对预期的管理就越来越享受到央行和政府的重视，在政策制定的时候，预期成了一种政策调控工具。在2015 年美国危机后首次加息的问题上，美联储担心突然加息对市场影响过大，便利用预期管理提前让市场消化消息，不断向市场透露可能加息的信号，甚至提出"通胀目标制"的执政思路，在数据逐渐向通胀目标靠拢的时候，市场自然会预期美联储即将加息的政策变化。这样不是同一时间的集中反映，而是令市场的各方力量琢渐去消化影响会减少。

以上对影响汇率的因素进行了分析，是通过从最基础的供给和需求进行切入。经济数据的变化对汇率的影响或者政策的变化影响，在后续章节做具体介绍。

对汇率的走势分析根据对以上供需的变化判断，可以分析近期变化、也可以分析中期变化。对于外汇市场中参与的汇率品种、或交易品种，包括即期、远期、掉期、货币互换等，还有外汇期货和期权产品。在第二章介绍外汇市场交易量的时候提到了以上交易品种的情况，其中外汇掉期的交易量最大，高于即期汇率品种。下面介绍一下交易量比较大的即期、远期和掉期品种。

即期汇率

即期汇率一般代表的是现时外汇市场的汇率，又称现汇汇率。即期汇率是双方在达成交劫协议后，在两个工作日内办用交割的汇率。外汇交易的交割至买方支付本国货币，对手支付外同货币，根据双方达成协议的汇率进行货币交换。2016年全球外汇日均交易量中，即期交易每日平均1.652万亿美元。

远期汇率

远期汇率也称期汇汇率，是交易上方达成交易协议后，约定在未来某一时间进行货币实物交割所使用的汇率。当协议到期时，双方按照之前约定的汇率和金额进行实物交割。远期汇率的标价方法是根据即期汇率为基础，加上"升水"或减去"贴水"得出，如果与即期汇率相等，则成为"平价" 挂照直接标价法，远期汇率高于即期汇率是远期升水，低于即期汇率是远期贴水。间接标价法升贴水方向相反。

远期汇率的计算比较特妹，与汇率未来一段时间的波动趋势无关。只是与汇率相关的两种货币的利率及交割时间有关。具体的计算公式如下(兑换的汇率用本币和外币表示) :

如果外币的拆借利率高于本币的利率，则远期汇率最终数值高于即期汇率，即为升水，再则为贴水。远期汇率的i十算向利率决定是保证没有套利机会。例如澳元兑日元的远期汇率计算，假定远期合约签订时间为三个月后，澳洲的贸易商需要将澳元兑换成日元，如果是即期兑换，然后将日元存款3 个月，获得的利息很低，日元长期维持在零利率附近; 而如果是现期将澳元存款3 个月，之后再兑换日元，澳元是高息货币会有一定的利息收入。因此即期汇率如果和远期汇率一样，就存在着套利空间。签订的远期合约一定会考虑进两种货币的利率情况，利息的多少还与远期交割的时间有关，交割时间越长，两种货币产生的息差就越多。因此考虑到上诉因素，得出了远期汇率的计算公式。

远期汇率的报价方式通常有直接报价法和间接报价法。直接报价法是直接报出远期两种货币兑换的汇率值，这样虽然直观，但是不容易看出远期汇率和即期汇率的关系; 间接报价法则是直接报出即期汇率及远期对即期汇率的升贴水点数。银行间报价通常采取间接报价法。2016 年统计的全球远期汇率每日平均交易量在0.7 万亿美元水平。

掉期汇率( 外汇掉期)

掉期汇率来自于掉期交易，拍的是两种货币签订的交快协议，在现期互换货币后，约定一定时间后再互换回本币的行为。外汇掉期交易实际可以看成是即期汇率产品和远期汇率产品的组合，相当于在即期将本币兑换给交易对手方换网外币，然后再远期规定的时间再做相反的操作用外币将本币换回。

由于该交易品种相当于即期和远期的组合，而做外汇交易通常在一定时间还需要换回本币，来实现对本同商品和劳务的购买力，因此大部分存在远期换问本币的要求，因此决定了外汇掉期交易的交易量很大，超过即期和远期汇率产品的交易量。在2016 年统计的每日掉期品种交易中，交易量达到了每日2.378万亿美元的规模。