附记1 伯南克讲述次贷危机最后的解决

伯南克认为， 这次危机的一个方面可能未得到足够的注意，即危机实际上首先是全球危机， 欧洲和美国尤其受到严重打击，但同时这场危机也是国际合作的优秀范例。

首先， 美联储和全球主要工业化国家打算共同防止重要银行再破产。在雷曼兄弟公司破产之后， 美联储要确保银行和其他金融机构可从央行获得融资、从政府得到资本。G7 准备努力恢复储蓄者和投资者的信心， 并尽可能合作以推动信贷市场的正常化。因此这是一项全球性协议， 协议完成后的一周， 英国率先宣布全面计划以稳定本国银行系统。在这次G7 会后几天时间内发生了很多事情。一般而言， 银行隔夜贷款利率极低， 远低于1% . 原因在于， 银行需要在一个地方存放隔夜资金，对隔夜贷款给另一家大银行的安全性十分自信。从2007 年开始， 银行之间互不信任，从隔夜贷款利率提高可以看到这一现象。比如，2007 年， 随着房价开始下跌，银行压力增加，对抵押证券的质量和公司质量的担忧加剧。2008 年3 月是银行隔夜贷款利率的又一个高峰， 当时正值贝尔斯登破产。不过伯南克认为， 虽然那时与2007 年10 月份的情形不可同曰而语， 但也是一个十分严峻的时刻。那是金融市场和融资市场剧烈变动的时期。贝尔斯登破产时发生了什么?当时只是银行间市场利率飘升，甚至在如此高的利率下贷款量也可能不多。

这一现象表明， 最大型金融机构之间突然互不信任，因为谁也不清楚哪一家接下来要倒闭， 哪一家要遭受融资压力。2008 年10 月10 日G7 会议后多个国家发布声明后的情形如何?在几天内，银行的压力减小，到该年末和2011 年1 月初， 银行系统的融资压力有了重大改善。这是国际合作的典范， 充分说明银行危机不仅是美国才有的现象，不仅是美国才有相关的政策， 也不仅是美联储在起作用，而是真正的全球合作，尤其是美国与欧洲的合作努力的结果。不得不说美联储在此过程中发挥了重要作用， 它提供流动性以确保有效遏制金融恐慌。

美联储有一个叫做"贴现窗口" 的机构， 常规动作是向银行提供短期融资，这样的银行可能会在一天结束时发现资金短缺。它希望获得隔夜贷款， 向美联储提供抵押品。以抵押品为根据，该银行可获得隔夜贷款， 利率是美联储收取的所谓贴现率。因此，允许美联储向银行提供贷款的贴现窗口始终存在。贴现窗口总是有效的， 无需采取特别步骤向银行提供贷款。美联储始终在向银行贷款。为了让银行对信贷的可获得性感到放心，美联储做了一些调整。为了向银行系统注入更多流动性， 美联储对通常为隔夜贷款的贴现窗口贷款准件延期。美联储延长它的期限，拍卖贴现窗口资金， 各金融机构可以竞标，美联储的想法是，固定拍卖额度，至少确保能将众多现金注入金融机构。

无论如何， 要点在于， 美联储将贴现窗口作为最后贷款人的常规机构向银行提供贷款是有效的，美联储积极利用贴现窗口，确保银行获得现金，尽力平定金融恐慌。不过，目前金融系统的复杂程度大大超过1913 年美联储成立之初的程度。如今市场上有众多不同种类的金融机构。这次金融危机类似过去的银行危机，但它出现在充斥着各种金融机构和各种制度环境的今天。因此，美联储必须超越贴现窗口这一工具，它推出了一整套其他方案、有针对性的流动性与信贷工具， 以便对其他类型的金融机构提供贷款。这再次说明，根据巴杰特原则，向遭受资金短缺的机构提供流动性是克服恐慌的最佳办法。如今， 所有这些贷款都有抵押物作保。美联储没有冒险用纳税人的钱，这些资金并不只是进入银行，而且更广泛地进入金融系统。

美联储的目的是要提高金融系统的稳定性，让信贷再次流动起来。强调一下， 这是各国央行在履行常规的最后贷款人责任，这种做法已存在数百年。不同之处在于，与以前那种传统的银行环境相比，它所发生的制度环境不同。这是美联储通过特别计划纠正的部分机构和市场。当然， 银行已有贴现窗口覆盖。但经纪自营商这种进行证券和衍生品业务的又一类型金融机构，也面临着非常严重的问题，其中包括贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、高盛和摩根士丹利， 此外还有其他类型的金融机构，美联储也向其提供现金或有抵押的短期贷款。

在现代经济、现代金融体系中， 人们获得的众多融资并不只是抵扣贷款，而且还有通过证券化过程融入的汽车贷款、信用卡和所有不同类型的消费信贷。也就是说，银行可接受所有的可接受信贷，将其打包成证券，然后在市场上向投资者出售，就像出售抵押贷款一样。这就是所谓的资产抵押证券市场。这次危机中资产抵押证券市场大大枯竭，美联储出台了部分流动性方案帮助该市场重新流动起来，美联储成功做到了这一点。

其他类型的贷款要求我们实行紧急授权。《联邦储备法》第13 条第(3) 条款要求， 在异常和紧急情形下，美联储可以向其他类型的实体贷款， 而不是仅限于银行。这种授权在20 世纪30年代之后， 美联储从未使用过。但在此特别情形中， 所有其他问题都从不同制度、在不同的市场中浮现出来。现在美联储实现这种授权，利用它稳定各种不同类型的市场。

伯南克还谈了谈货币市场基金。如今， 倾向市场的基金主要是投资基金，投资人可以购买份额，货币市场基金获得投资人的资金， 然后技资于短期流动性资产。货币市场基金历史上几乎总是维持在每份1 美元的价格。因此它们实际上类似于银行，常常被养老基金等机构投资使用。一个拥有3 000 万美元的养老基金可能不愿意将其资金投入银行， 原因是这么大数额的存款不受保障， 大家知道， 联邦存款保险公司对存款保险有一个额度。

商业票据是通常由公司发行的短期债务工具， 期限一般为90天或更短。非金融公司可以发行商业票据以管理自己的现金流。它们需要部分短期资金以满足自己的工资支付或库存需求。因此通用汽车、卡特彼勒等制造业公司会发行商业票据，以便获得现金管理曰常运营。包括银行在内的金融公司也会发行商业票据，获得的资金可用于管理自己的流动资产， 可将其再用于向私人公司贷款。

大家可以看到技资者将其剩余现金投入一家货币市场基金。货币市场基金购买商业票据， 商业票据本质上又是非金融公司(如制造商)和金融公司的融资来源，金融公司将其贷给其他借款人。在这样完美的安排中发生了什么?雷曼兄弟给整个金融世界带来了巨大的冲击。雷曼兄弟是一家投资银行， 是一个全球性的金融服务公司。它不是银行，而是一家投资公司，因此不被美联储监管，它拥有众多证券，在证券市场进行众多业务。它可以吸收存款，但又不成为银行。相反，它在包括商业票据在内的市场中进行短期融资。进入21 世纪后， 雷曼兄弟大量技资抵押证券和商业地产。正如我们所知， 随着房价的下跌， 抵押贷款违约增长， 雷曼兄弟的财务处境恶化，在商业地产方面也损失惨重。因此， 雷曼兄弟走向破产，所有投资亏损，遭受重大压力。事实上随着雷曼兄弟债权人信心的丧失，他们开始从雷曼兄弟撤资， 例如，投资者拒绝展期雷曼兄弟公司商业票据， 其他业务合作伙伴表示" 我们不打算再与你做生意，因为我们担心你很快就破产了"。因此，雷曼兄弟亏损与日俱增，越来越发现难以融资。在美联储和财政部的帮助下， 它竭力寻求愿意帮它向公司追回资本或收购公司的人和机构。结果没人愿意这样做， 因此2008 年9 月15 日它申请破产。

这是一个巨大的冲击，影响了整个全球的金融系统。在雷曼兄弟破产造成的众多影响中， 货币市场基金受到的影响尤其显著。在一个规模相当大的货币市场基金拥有的资产中， 雷曼兄弟发行的商业票据数量相当大。雷曼兄弟一倒台， 它的商业票据要么一钱不值，要么至少长期完全不具流动性。因此，突然之间，该基金发现再也不能回报投资者的付出。它亏损了。假设你是一家货币市场基金的投资者，你知道如果前往该基金赎回，你可以得到自己的份额。但你还知道该基金并没有足够资金应付所有人的赎固， 那么这时你要怎么做?

19 世纪时，银行的存款人也会做同样的事情，如果他们知道银行亏损， 那么，该基金投资者和其他货币市场基金的投资者就开始赎回， 其情景就像典型的银行挤兑一一须知这是极其严重的银行挤兑， 在本例中是货币市场基金挤兑， 投资者开始纷纷尽可能快地撤回资金。

在这次危机中，美联储和财政部迅速对形势作出反应。财政部提供暂时保证: 如果你不马上赎回的话， 我们会保证你将来得到自己的资金; 美联储推出流动性担保计划，向银行贷出资金，银行反过来又利用贷款购买货币市场基金的部分资产。这就给予了货币市场基金所需的流动性，用于支付投资人赎回， 平息市场恐慌。大家看看当时发生的情况， 这是货币市场基金的资金流出状况。这是一个规模达两万美元的行业。这是日数据。大家可以看出，雷曼兄弟破产几天后， 货币市场基金的跌破净值。在破产声明公布之后大约两天时间， 货币市场基金每天大约流出1 000亿美元。在两天之内财政部宣布提供保证的机会，美联储出面支持这些基金的流动性。挤兑现象迅速结束。

因此， 完全典型的银行挤兑、典型的反应，提供流动性帮助遭挤兑机构， 向投资者提供现金、提供保证， 挤兑被成功终止。不过这是在故事的末尾才发生的，因为货币市场基金也持有商业票据。当货币市场基金面临挤兑， 它们会反过来尽快抛售商业票据，而使商业票据市场陷入震动。这是一个很合适的例子，说明金融危机如何向各方面扩散。雷曼兄弟破产，破产又促使货币基金挤兑，而货币市场基金的挤兑又在商业票据市场造成冲击。一环连着一环， 很难保持金融系统的稳定。因此， 随着货币市场基金从商业票据市场撤资， 商业票据市场利率提升，货款方不愿意加息贷款，因为贷款有一天可能会落到商业票据借款人手中， 这反过来影响那些公司的运营能力，以及金融机构为自身融资的能力。

再一次， 美联储按照巴杰特原则作出反应建立特别方案， 从根本上说是最后贷款人方案。美联储向这些公司发放贷款， 如果这些贷款出现问题， 美联储会提供担保。这样就恢复了商业票据市场的信心。从当时商业票据利率中， 大家可以再次看到恐慌现象， 利率急剧上升， 实际上掩盖了当时的压力。因为它还不包括这样的事实，即对众多公司来说， 融资根本没有保证。或者说即使它们获得融资，也是隔夜或非常短期的融资。美联储的行动恢复了该市场的信心， 相应的利率在2009 年初走低。伯南克说: "我当时一直致力于这些关键的市场， 做这些工作向金融机构提供广泛流动性，试图使恐慌处于控制之中。"

美联储和财政部也参与了解某些重要机构个别的问题，2008年3 月，美联储一笔贷款促成了摩根大通收购贝尔斯登， 避免了贝尔斯登破产。采取这一行动的理由首先是，当时金融市场压力很大，美联储担心贝尔斯登的崩溃将极大地增加这种压力， 也许会导致一场彻底的金融恐慌。此外，当时判断贝尔斯登至少是有偿债能力的，至少摩根大通有意愿收购贝尔斯登。同时， 美联储保证承担后者的债务。第二个例子是，2008 年10 月，当时AIG己非常濒临破产。在此要提及的是， 它是最大型的保险公司，也许是世界上最大的保险公司之一。AIG 是一家结构复杂的公司。一方面， 它是一家跨国的金融服务公司，包括一系列保险公司，全球性的保险公司， 但是另一方面， 它还有一个名为AIG 金融产品的部门，该部门参与了所有类型的奇异衍生品和其他类型的金融活动。很明显，AIG 遇到了大麻烦， 它的交易对手开始索要资金， 或拒绝AIG 融资，AIG 处在巨大的压力之下。如果AIG 破产，美联储将彻底失去进一步控制危机的能力。不过， 从" 最后的贷款人" 理论角度看，虽然AIG 承担了其金融产品部门的大量损失，但这些损失实际上是世界最大保险公司承担的，它还有很多完全良好的资产。该公司有担保可向美联储提供，使我们能够发放贷款， 以提供其维持运营所必需的流动性。因此，为了防止AIG 破产，美联储利用该公司的资产作为担保品，向其提供了850 亿美元贷款，这显然是相当大的一笔资金。随后， 财政部为维持AIG 的生存也向它提供了司法支持， 而这又是具有高度争议性的行为。

美联储认为，就最后贷款人理论而言， 这是合法的。首先，这是一笔附属担保品贷款，事实上美联储最终还拥有部分抵押品，其次，因为它是全球金融系统的一个关键要素。AIG 逐渐稳定下来，并已向美联储偿还了贷款利息，虽然财政仍持有该公司的多数股权，但AIG 也一直在偿还财政部， 从未间断。我想强调的是， 这是一次非常困难的干预，在很多方面也令人不愉快，但美联储不得不这么做， 以防止系统崩溃。但是很明显.对一个存在"大而不倒"的企业的系统而言，这是一种本质上错误的做法。如果一家企业规模如此巨大，以至于它知道，自己肯定会被援助，且不说这一点本身是否公平合理，对其他企业来说是全无公平可言。更严重的是， 这会诱使它们承担大的风险， 它们会说:" 好吧，我们要承担大的风险，无论怎样，我都会赢。"

美联储确实防止了危机， 这明显是件好事。但是， 美国有人甚至在2008 茸9 月宣称: "你们为什么不让这些公司倒闭？你知道，它们不应该继续存在， 你知道，这个系统会自动解决问题。破产，我们有破产法律， 因此，你们为什么不让它们破产呢？”

美联储从来没有认为这是一个好的选择，如果整个系统崩溃，它将造成非常严重的后果。虽然美联储阻止了整个系统的崩溃，但是， 这场危机给美国经济乃至全球经济造成严重冲击。虽然已经得到控制， 但美国经济以及世界上多个国家的经济陷入严重衰退。美国GDP 下降了5% 以上， 这属于相当严重的衰退。有850万人在危机中失去了工作， 失业率上升到10% 。

这是黄金美元时代中美联储遇到的最大的危机。但是， 最后来看， 美国的危机已经成功转嫁他处。如果2013 年美国经济完美复苏， 伯南克将会成功隐退。