7.3 套利交易操作
从操作方式上可将套利交易分为期现套利、跨市套利、跨商品套利和跨期套利四种类型。
7.3.1 价差与基差
我们知道，普通投机交易只是利用单一期货合约价格的上下波动赚取利润，而套利交易是从相关的两个期货合约，或者期货合约与现货之间的相对价格差异来获取利润，这种价格差异我们称之为价差。
习惯上，我们把现货价格与相应的期货合约价格之差称为基差，即：
基差=现货价格-期货价格
基差可以是正数也可以是负数，这主要取决于现货价格是高于还是低于期货价格。现货价格高于期货价格，则基差为正数，称为远期贴水或现货升水；现货价格低于期货价格，则基差为负数，称为远期升水或现货贴水。
理论上，期货价格=现货价格+现货储存成本，所以正常情况下，期货价格应该高于现货价格，基差为负值，近期月份期货合约价格低于远期月份期货合约价格。当市场出现上述情况时，我们一般称之为正向市场。这也很容易理解，例如某铜加工商3个月后需要铜，它既可以现在从现货市场买入铜，也可以买入3个月后交割的铜期货。显然现在买入铜，加工商一方面要付出铜的储存成本，另一方面购买同样数量的铜，现货付出的资金要多于期货，因为期货是保证金交易，加工商还要付出资金成本，理论上这些成本使得正常情况下现货价格低于期货价格，近期合约价格低于远期合约价格。
反向市场也叫逆向市场，指现货价格高于期货价格，即基差为正值，或者近期合约价格高于远期合约价格。出现这种情况有两个原因：一是近期对某种商品的需求非常迫切，远大于近期产量及库存量；二是预计将来该商品的供给会大幅度增加。反向市场的出现是由于人们对现货商品的需求过于迫切，价格再高也愿意承担，从而造成现货价格剧升，近期月份合约价格也随之上升，远期月份合约则因未来供给将大量增加的预测，价格相对平稳。
普通投机成功的关键在于判断期货价格的变动趋势，套利成功的关键在于关注基差和价差的变动趋势。
相关的期货合约价格之间、期货合约价格与现货价格之间有一定的关系，其价格之差或价格之比要在一定的范围内波动，这是正常的价差范围。当它们的价格关系超出正常范围时，就是不合理的价格关系。一旦基差和价差超出正常水平，就存在套利的可能，投资者可以从基差和价差从异常水平恢复到正常水平中获利，当然还要考虑诸如资金成本等问题。
7.3.2 期现套利
在正常市场中，尽管当月或临近交割月份的合约价格与该商品的现货价格存在一些不同，但两者通常相差不多。这种现象很容易解释，它是期货合约可进行实物交割的逻辑结果。
如果到期的期货合约价格与该商品在现货市场中的价格相差很大，那么交易商能通过往返于现货和期货市场而轻易赚钱。比如，如果到期铝期货价格比现货高500元/吨，交易商只需在期货市场卖出铝期货，在现货市场买入铝，并用现货市场购买到的铝进行实物交割，就能获得一定的无风险收益。当然期货价格要高于现货价格，并且超过用于交割的各项成本，如运输成本、质检成本、仓储成本、开具发票所增加的成本等，另外还不能忽视购买现货的资金成本。
在实际进行期现套利操作时，可以关注某合约的基差走势图（如图7-1所示）。一旦基差超过各项成本，就可实施期现套利。
【例7-4】6月份，强麦的现货收购价为1800元/吨，9月份交割的强麦期货价为2050元/吨。通过调查，发现每吨强麦的交割费用如下：
交易交割手续费：2元/吨；短途运输成本：15元/吨；入库费用：6元/吨（汽车），19元/吨（火车）；仓储费：0.3元/吨/天，按90天计算，共计27元/吨；检验费：1元/吨；增值税：按照利润100元、税率13%计算，为11.5元/吨；麻袋费用：20元/吨；整理、装车等其他费用：13元/吨；资金利息：按照1800元/吨、贷款3个月短期贷款年利率6.57%计算，为29.565元/吨。
以上费用合计：125元/吨~138元/吨。
目前强麦现货价格与9月份交割的强麦期货合约价格的基差绝对值为250元/吨，因此只要每吨强麦的交割费用低于250元，就存在无风险的期现套利机会。强麦期现套利流程如下：以1800元/吨买入现货强麦并储存，同时卖出对应数量的9月份交割的强麦期货合约，并参与交割。
本次套利每吨可获无风险收益大约为112元（250-138）~125元（250-125）。
7.3.3 跨市套利
跨市套利是在不同交易所之间的套利交易行为。当同一期货商品合约在两个或更多的交易所进行交易时，由于区域间的地理差别，各商品合约间存在一定的价差。例如，伦敦金属交易所（LME）与上海期货交易所（SHFE）都进行阴极铜的期货交易，每年两个市场间会出现几次价差超出正常范围的情况，这为交易者的跨市套利提供了机会。例如，当LME铜价低于SHFE铜价时，交易者可以在买入LME铜合约的同时，卖出SHFE的铜合约，待两个市场价格关系恢复正常时再将买卖合约对冲平仓并从中获利；反之亦然。在做跨市套利时应注意影响各市场价格差的几个因素，如运费、关税、汇率等。
【例7-5】在通常情况下，SHFE与LME之间的三个月期铝期货价格的比价关系为10：1（即当SHFE铝价为15000元/吨时，LME铝价为1500美元/吨），但由于国内氧化铝供应紧张，导致国内铝价出现较大的上扬至15600元/吨，致使两市场之间的三个月期铝期货价格的比价关系为10.4：1。
但是，某金属进口贸易商判断，随着美国铝业公司的氧化铝生产能力的恢复，国内氧化铝供应紧张的局势将会得到缓解，这种比价关系也可能会恢复到正常值。
于是，该金属进口贸易商决定在LME以1500美元/吨的价格买入3000吨三个月期铝期货合约，并同时在SHFE以15600元/吨的价格卖出3000吨三个月期铝期货合约。一个月以后，两个市场的三个月期铝的价格关系果然出现了缩小的情况，比价仅为10.2：1（分别为15200元/吨，1490美元/吨）。
于是，该金属进出口贸易商决定在LME以1490美元/吨的价格卖出平仓3000吨三个月期铝期货合约，并同时在SHFE以15200元/吨的价格买入平仓3000吨三个月期铝期货合约，其获利情况如下（不计手续费和财务费用，1美元兑8.3元人民币）：
[（15600-15200）-（1500-1490）x8.3]x3000=95.1（万元）
这样该金属进出口贸易商就完成了一个跨市套利的交易过程，这也是跨市套利交易的基本方法。经过这样的交易过程，该金属进出口贸易商共获利95.1万元。
案例分析7-1
黄金企业如何利用期货获利几十亿元
2008年1月9日上午9点，伴随着一声锣响，上海期货交易所交易大厅的电子屏幕上跳出了一串数字——230.95。这是黄金期货主力合约Au0806当天的开盘价格，距离黄金期货上市首日的涨停板价230.99元/克仅仅差了4分钱。而同时挂牌的另外6张黄金期货合约的开盘价则集体报在了涨停位置。按当时的汇率计算，我国黄金期货开盘价是当天全球期金市场的盘中最高价格。
回忆起黄金期货上市当天的情景，紫金矿业集团市场部常务副总经理杨庶至今还历历在目。“黄金是一种特殊的金属，正常情况下，凡是在开放交易的黄金市场，几乎都不存在价差。”杨庶告诉记者，如果折合成人民币计算，同一时间全球各大交易所的黄金价格差距每克不会超过正负5毛钱。但是，在“炒新”热情的推动下，1月9日当天国内黄金期货的开盘价高于其他市场的价格不少，这在深谙市场规律的现货商看来，是颇为难得的套利机会。
上海期货交易所公布的持仓数据显示，黄金期货上市当天，拥有上期所黄金期货自营席位的产金企业就开始抛空。紫金矿业（601899）、山东黄金（600547），招金集团从首日起就开始在0806合约上建立空仓。1月9日，紫金矿业、招金集团还只是分别尝试性地卖出了130手和24手，山东黄金（600547）则一上来就空了680手；此后的3个交易日，紫金矿业、招金集团不断增仓，紫金矿业持有的空单数量大幅增加至1513手，招金集团也增至345手；而首日大举建仓的山东黄金变化不大，空单数量始终稳定在640手。以上海期货交易所黄金期货0806合约1月14日的结算价219.28元/克计算，短短4天后，3大金商自营席位持有的空头合约价值就达到了5.48亿元。
“很多人都说我们是黄金期货的最大空头，其实不是这样，我们没有一手的净空头，所有的合约都是对锁的，连合约的到期日都是对锁的！”杨庶所说的“对锁”，是指在抛空国内0806合约的同时，在国外其他市场买入同等数量的期货合约。由于黄金具有极强的金融属性，按照经济学的规律，不同市场的同月份期货合约在合约到期时价格必然趋于一致，这一点成为紫金矿业进行跨市场套利的理论基础。
按照杨庶的计算，1月9日上市当天，6月份到期的黄金期货合约理论价格最多高于现货金价5元/克，但事实上，当天的价差超过了20元。“如此大的价差蕴含着巨大的无风险套利机会，至少我是这么认为的。”由杨庶制订的套利计划很快在得到紫金矿业高层的首肯后付诸实施，最终，0806与现货金价之间存在的巨大价差消失，紫金矿业也在这场套利战役中大获全胜。
资料来源：佚名.案例：黄金企业如何利用期货获利几十亿［EB/OL］.（2009-04-11）.http：//www.steel梖utures，cn/html/200808/13/20080813150320.htm.
问题：国内黄金企业能利用期货获利的内在原因是什么？
分析提示：在上海期货交易所黄金期货上市初期，狂热的市场使得国内黄金期货价格无论与现货黄金价格相比，还是与国际其他市场黄金期货价格相比都较高，国内黄金企业正是利用这些价差通过套利交易而获利。
7.3.4 跨商品套利
跨商品套利指的是利用两种不同的但相关联商品之间的价差进行交易。这两种商品之间具有相互替代性或受同一供求因素制约。跨商品套利的交易形式是同时买进和卖出相同交割月份但不同种类的商品期货合约。例如金属之间、农产品之间、金属与能源之间等都可以进行套利交易。
【例7-6】由于豆粕是大豆压榨后的附属产品，因此豆粕和大豆在价格走势上具有高度的正相关性。3月24日以后，大连商品交易所豆粕价格暴涨。豆粕0409合约价格达到了3778元/吨，大豆0409合约价格为4000元/吨，豆粕和大豆的价差缩小至222元/吨，远远小于豆粕和大豆的正常价差。投资者认为未来豆粕和大豆的价差会回归正常，因此分别以上述价格卖出豆粕0409合约1手，买入大豆0409合约1手，并于4月15日在豆粕价格3550元/吨、大豆价格3900元/吨时平仓。试计算该投资者此次跨商品套利的盈亏（不计其他费用）。
具体操作过程及盈亏情况见表7-4。
在实践中，可以通过研究价差走势图（如图7-2所示）来进行跨市套利和跨商品套利。一般当价差超越了正常范围时，就可以考虑进行跨市或跨商品套利。但是我们也应该注意到，通过价差的历史走势来判断价差是否正常有时是不可靠的，还需要根据市场情况灵活运用。
7.3.5 跨期套利
与期现套利、跨市套利、跨商品套利相比，跨期套利是套利交易中最普遍的一种，它是利用同一商品在不同交割月份之间正常价格差距出现异常变化时进行对冲而获利的。
我们把交割月份离现在较近的期货合约称为近期合约，而把交割月份离现在较远的期货合约称为远期合约。
根据近期合约、远期合约买卖方向不同，跨期套利可以分为两个最基本的形式：买入近期合约，卖出远期合约，简称买近卖远；卖出近期合约，买入远期合约，简称卖近买远。
1）买近卖远
我们首先来看一看，在什么情形下投资者进行买近卖远跨期套利可以获利。
假设某投资者进行了某期货品种的买近卖远跨期操作，具体过程见表7-5。
很显然，在买近卖远跨期套利中，在B'-B>0，即B'>B的情况下，投资者盈利。B'>B也就是在价差走势图上（如图7-3所示），价差呈上升走势，所以买近卖远跨期套利习惯上也称为牛市套利（bull spread）。价差呈上升走势的可能情形如下：
（1）近、远期期货合约价格均上涨，但近期期货合约价格上涨更快。
（2） 近、远期期货合约价格均下跌，但近期期货合约价格下降更慢。
（3）近期期货合约价格近似持平，远期期货合约价格下降。
（4）远期期货合约价格近似持平，近期期货合约价格上涨。
（5）近期期货合约价格上涨，远期期货合约价格下跌。
【例7-7】4月5日，某投资者发现沪铜0806合约的价格为60000元/吨，沪铜0809合约的价格为60800元/吨，价差为800元/吨。该投资者认为价差较大，存在套利空间，于是分别以上述价格进行买近卖远套利交易。5月6日，投资者分别以60500元/吨、61000元/吨的价格平仓0806合约和0809合约。试分析投资者的盈亏情况。
具体操作过程及盈亏情况见表7-6。
其实，本例中的投资者可以直接买入沪铜0806合约进行投机性看涨操作，从而获取500元/吨的利润，但是风险较跨期套利高。因为如果沪铜0806合约没有上涨，而是下跌，将面临亏损风险。而本例中的跨期套利不管近期合约、远期合约价格波动方向如何，只要价差缩小，投资者即可获利，体现了套利风险较小的特征。这是由同种商品、不同月份的期货合约，其大致价格走向是一致的决定的。也就是说，近期合约的亏损可以从远期合约的盈利得到补偿，远期合约的亏损可以从近期合约的盈利得到补偿。
本例中，即使价差扩大，投资者面临亏损，其损失程度还是要小于投机性交易。
【例7-8】接【例7-7】，其他条件不变，假设5月6日投资者以61500元/吨的价格平仓0809合约，试分析投资者的盈亏情况。
具体操作过程及盈亏情况见表7-7。
可以看出，在价差呈下跌趋势的情况下，该投资者采用买近卖远跨期套利策略时损失200元/吨，但是如果投资者采用投机性交易策略，一旦方向判断错误，采用看跌的投机性交易策略，则操作沪铜0806损失500元/吨，操作沪铜0809损失700元/吨，远远大于跨期套利交易。
2）卖近买远
我们再来看一看，在什么情形下投资者进行卖近买远跨期套利可以获利。
假设某投资者进行了某期货品种的卖近买远跨期操作，具体过程见表7-8。
很显然，在卖近买远跨期套利中，在B-B'>0，即B>B'的情况下，投资者盈利。B>B'也就是在价差走势图上（如图7-3所示），价差呈下跌走势，所以卖近买远跨期套利习惯上也称为熊市套利（bear spread）。价差呈下跌走势的可能情形如下：
（1）近、远期期货合约价格均上涨，但近期期货合约价格上涨更快。
（2）近、远期期货合约价格均下跌，但近期期货合约价格下降更慢。
（3）近期期货合约价格近似持平，远期期货合约价格下降。
（4）远期期货合约价格近似持平，近期期货合约价格上涨。
（5）近期期货合约价格上涨，远期期货合约价格下跌。
【例7-9】3月2日，某投资者发现中金所的IF0805合约的价格为5000点，IF0806合约的价格为5100点，价差100点。该投资者从IF05-06合约价差走势图上发现，100点的价差偏小，存在套利空间，于是分别以上述价格进行卖近买远套利交易。3月28日，投资者分别以4500点、5000点的价格平仓IF0805合约和IF0806合约。试分析投资者的盈亏情况。
具体操作过程及盈亏情况见表7-9。
案例分析7-2
连塑主力换月 跨期套利机会浮现
自6月底开始，连塑触底反弹，放量上扬，增仓超过12万手，成为商品市场当中比较亮眼的明星。但近期，市场对于伯南克关于美国未来政策讲话的不同解读以及欧债危机的反复，使得原油等大宗商品再次陷入高位震荡格局。而连塑快速拉升之后，初露上行乏力迹象，维持高位盘整，单边投机操作机会较难捕捉。
但我们注意到，在整体市场氛围校为迷茫之际，随着连塑主力合约换月，L1109与L1201合约之间跨期套利机会已悄然出现。
目前情况下买1109合约抛1201合约，两个合约的价差超过600元/吨。如果考虑交割的情况，按照公式“套利成本=仓储费+交易交割费用+入库取样及检验费+出入库费+增值税+资金利息”计算出来的跨期套利成本在560元/吨左右，则年化收益率为4.96%；如果最后在场内平仓，则跨期套利成本更低，为235元/吨（交易手续费+资金利息），年化收益率为43.08%。
另外，根据历史数据统计，连塑9月合约和次年1月合约价差一般在7月中下旬开始扩大，目前两者价差已创历史新高，高达600余点，大于套利成本，可以入场进行买近抛远的套利操作。但需注意，根据以往统计，两者价差一般临近交割月方才收敛，或是最终收敛幅度很小，因此若在进入交割月之前价差尚未缩小，投资者需做好交割的准备。
总体上，在连塑主力换月过程中，一般一年当中会出现2~3次的跨期套利机会。比如现在L1109与L1201的价差波动在520点和650点之间，日内就可以进行相关的套利操作，不仅风险较小，而且收益相对较高。但值得注意的是，跨期套利不仅要关注价差的变化，也要注意系统性风险或基本面有没有异常的发生，如果出现异常，以及时止损为宜。
资料来源：郭华.连塑主力换月跨期套利机会浮现[N].证券时报，2011-07-20.
问题：根据上述材料探讨在实际期货交易中如何根据价差图来进行套利交易。
分析提示：通过判断价差未来呈上升还是下跌走势来进行有利的套利交易。