6.1    金融期货概述

金融期货（financial futures）是指以金融工具为标的物的期货合约。金融期货一般分为三类：外汇期货、利率期货和股票指数期货。金融期货作为期货交易中的一种，具有期货交易的一般特点，但与商品期货相比较，其合约标的物不是实物商品，而是传统的金融产品，如货币、债券、股票指数等。

6.1.1    利率期货

1）利率期货的概念

各种债务凭证，如国债、银行存款等，对利率极其敏感，利率的少许波动都会引起它们的大幅波动，给其持有者带来了巨大的风险。为了控制利率风险，减少利率波动的影响，人们创造出利率期货来实现这一目的。

利率期货是指以债券类证券为标的物的期货合约，它可以回避利率波动所引起的证券价格变动的风险。

2）利率期货的产生与发展

20世纪70年代中期以来，为了治理国内经济和在汇率自由浮动后稳定汇率，西方各国纷纷推行金融自由化政策，以往的利率管制得以放松甚至取消，导致利率波动日益频繁和剧烈。面对日趋严重的利率风险，各类金融商品持有者，尤其是各类金融机构迫切需要一种既简便可行又切实有效的管理利率风险的工具。利率期货正是在这种背景下应运而生的。

1975年10月，芝加哥期货交易所推出了政府国民抵押贷款协会（GNMA）抵押凭证期货合约，标志着利率期货这一新的金融期货类别的诞生。在这之后不久，为了满足人们管理短期利率风险的需要，1976年1月，芝加哥商业交易所的国际货币市场推出了3个月期的美国短期国债期货交易，并大获成功，在整个70年代后半期，它一直是交易最活跃的短期利率期货。

知识链接6-1

政府国民抵押贷款协会

美国政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association，GNMA）也称Ginnie Mae，是作为住宅和城市发展部附属部门的政府机构，作为美国政府机构，其信用完全由美国政府担保。它是由1968年美国政府将联邦国民抵押贷款协会分拆而形成的。

在二级市场上，由政府全资的政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae）和另两家政府发起设立的私营证券化公司：联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae，房利美）和联邦住宅抵押贷款公司（Freddie Mac，房地美），都由于有政府或准政府机构的信用担保，它们发行的抵押贷款证券均被评定为AAA级证券，监管机构视此为与国债一样的无风险证券，是金融机构可以无限持有的金融资产。

资料来源：根据中国人民银行网站相关内容整理。

1977年8月22日，美国长期国债期货合约在芝加哥期货交易所上市，这是利率期货发展历程上具有里程碑意义的一个重要事件，美国长期国债期货合约获得了空前的成功，成为世界上交易量最大的一个合约。继美国推出国债期货之后，其他国家和地区也纷纷以其长期公债为标的，推出各自的长期国债期货，其中，比较成功的有英国、法国、德国、日本等。

1981年12月，芝加哥商业交易所的国际货币市场推出了3个月期的欧洲美元定期存款期货合约。所谓欧洲美元，即存放于美国境外的美元存款。这一品种发展很快，其交易量现已超过短期国债期货合约，成为短期利率期货中交易最活跃的一个品种。1981年7月，芝加哥商业交易所国际货币市场分部、芝加哥期货交易所及纽约期货交易所同时推出了美国国内可转让定期存单期货交易，但由于实际交割的定期存单往往由信用等级最低的银行发行，给投资者带来了诸多不便。欧洲美元定期存款期货的产生则有效地解决了这一问题。由于欧洲美元定期存款不可转让，因此，该品种的期货交易实行现金结算的方式。所谓现金结算，是指期货合约到期时不进行实物交割，而是根据最后交易日的结算价格计算交易双方的盈亏，并直接划转双方的保证金以结清头寸的一种结算方式。现金结算方式的成功，在整个金融期货的发展史上具有划时代的意义。它不仅直接促进了欧洲美元定期存款期货的发展，并且为股票指数期货的推出铺平了道路。

虽然利率期货的产生较之外汇期货晚了3年多，但其发展速度却比外汇期货快得多，其应用范围也远较外汇期货广泛。目前，在期货交易比较发达的国家和地区，利率期货都早已超过农产品期货而成为成交量最大的一个类别。在美国，利率期货的成交量甚至已占到整个期货交易总量的一半以上。

3）利率期货的品种

一般来说，可按期货合约标的物期限的长短将利率期货分为短期利率期货和长期利率期货。短期利率期货是指期货合约标的的期限在一年以内的各种利率期货，以货币市场的各类债务凭证为标的的利率期货均属短期利率期货，包括各种期限的商业票据期货、短期国债期货以及欧洲美元定期存款期货等。长期利率期货则是指期货合约标的的期限在一年以上的各种利率期货，以资本市场的各类债务凭证为标的的利率期货均属长期利率期货，包括各种期限的中长期国债期货和市政公债指数期货等。

目前美国最重要、交易最活跃的利率期货都集中在芝加哥期货交易所和芝加哥商业交易所国际货币市场分部，这两个交易所分别以长期利率期货和短期利率期货为主。在长期利率期货中，最有代表性的是30年期的美国长期国债期货和10年期的美国中期国债期货，短期利率期货的代表品种则是3个月期的美国短期国债期货和3个月期的欧洲美元定期存款期货，见表6-1。

6.1.2    外汇期货

1）外汇期货的概念

外汇期货是指以外汇（货币）为标的物的期货合约，它可以规避汇率波动所引起的汇率风险。

汇率风险表现在两个方面：贸易性汇率风险和金融性汇率风险。在国际贸易活动中，商品和劳务的价格一般是用外汇或国际货币来计价的。目前大约70%的国家用美元来计价。但在实行浮动汇率制的今天，由于汇率的频繁波动，生产者和经营者在进行国际贸易活动时，就难以估算费用和盈利。由此产生的风险称之为贸易性风险。在国际金融市场上，借贷的都是外汇，如果借贷的外汇汇率上升，借款人就会遭受巨大损失，汇率的剧烈变化甚至可以吞噬大企业，外汇汇率的波动还直接影响一国外汇储备价值的增减，从而给各国央行在管理上带来巨大风险和国难。此种汇率风险称为金融性汇率风险。

2）外汇期货的产生与发展

外汇期货是金融期货中出现最早的品种，1972年5月芝加哥商业交易所的国际货币市场推出了包括英镑、加元、西德马克在内的七张外汇期货合约，标志着金融期货这一新的期货类别的产生。

外汇期货产生的原因在于固定汇率制的瓦解和浮动汇率制的出现，它是世界经济格局发生变化的产物。1944年7月，44个国家在美国新罕布什尔州的布雷顿森林召开会议，确立了布雷顿森林体系，实行双挂钩的固定汇率制，即美元与黄金直接挂钩，其他国家货币与美元按固定比价挂钩。布雷顿森林体系的建立，对战后西欧各国的经济恢复与增长以及国际贸易的发展都起到了重要的作用。同时，在固定汇率制下，各国货币之间的汇率波动被限制在极为有限的范围内，外汇风险几乎被人们所忽视，人们对外汇风险管理的需求自然也不大。

进入20世纪50年代，特别是60年代以后，随着西欧各国经济的复兴，其持有的美元日益增多，各自的本币也趋于坚挺，而美国却因先后对朝鲜和越南发动战争，连年出现巨额贸易逆差，国际收支状况不断恶化，通货膨胀居高不下，从而屡屡出现黄金大量外流、抛售美元的美元危机。

在美国的黄金储备大量流失，美元地位岌岌可危的情况下，美国于1971年8月15日宣布实行“新经济政策”，停止履行以美元兑换黄金的义务。为了挽救濒于崩溃的固定汇率制，同年12月底，十国集团在华盛顿签订了《史密森学会协定》，宣布美元对黄金贬值7.89%，各国货币对美元汇率的波动幅度扩大。1973年2月，美国宣布美元再次贬值10%。美元的再次贬值并未能阻止美元危机的继续发展，最终，1973年3月，在西欧和日本的外汇市场被迫关闭达17天之后，主要西方国家达成协议，开始实行浮动汇率制。

在浮动汇率制下，各国货币之间的汇率直接体现了各国经济发展的不平衡状况，反映在国际金融市场上，则表现为各种货币之间汇率的频繁、剧烈波动，外汇风险较之固定汇率制下急速增大。各类金融产品的持有者面临着日益严重的外汇风险的威胁，规避风险的要求日趋强烈，市场迫切需要一种便利有效的防范外汇风险的工具。在这一背景下，外汇期货应运而生。

1972年5月，美国的芝加哥商业交易所设立国际货币市场分部，推出了外汇期货交易。当时推出的外汇期货合约均以美元报价，其货币标的共有7种，分别是英镑、加拿大元、西德马克、日元、瑞士法郎、墨西哥比索和意大利里拉。后来，交易所根据市场的需求对合约做了调整，先后停止了意大利里拉和墨西哥比索的交易，增加了荷兰盾、法国法郎和澳大利亚元的期货合约。继国际货币市场成功推出外汇期货交易之后，美国和其他国家的交易所竞相效仿，纷纷推出各自的外汇期货合约，大大丰富了外汇期货的交易品种，并引发了其他金融期货品种的创新。

3）主要外汇期货品种

目前，外汇期货的主要市场在美国和英国，美国和英国的外汇市场又基本集中在芝加哥商业交易所和伦敦国际金融期货交易所，见表6-2。

6.1.3    股指期货

1）股指期货的概念

所谓股指期货，就是以某种股票指数为标的物的标准化的期货合约。

2）股指期货的产生与发展

20世纪70年代，金融全球化和自由化增加了风险的来源和传播渠道，放大了风险的影响和后果，全球商品和资产的价格波幅加剧，金融危机频频发生。与此同时，西方各国受石油危机影响，经济发展不稳，利率、汇率波动频繁，通货膨胀加剧，股市一片萧条。美国道•琼斯指数跌至1700点，跌幅甚至超过了20世纪30年代金融风暴时期的一倍。股票市场价格大幅波动，投资者对股票风险管理工具的需求非常强烈。

1982年2月24日，堪萨斯城期货交易所（KCBT）正式推出价值线股指期货合约。2个月后，芝加哥商业交易所（CME）推出了标准普尔500（S&P500）股指期货合约，同年5月纽约期货交易所（NYBOT）上市了纽约证券交易所综合指数期货。

股指期货交易在开展初期，由于投资者对这一投资工具的特性缺乏了解，并不是很成功。随着市场的发展，股指期货逐渐为投资者所了解和加以应用，其功能在这一时期内逐步被认同，交易也日渐活跃，并在许多国家和地区得到了发展，从而形成了世界性的股指期货交易热潮。

1987年10月19日，美国华尔街股市一天暴跌近25%，从而引发全球股市重挫的金融风暴，即著名的“黑色星期五”。一些人认为，这次股灾的罪魁祸首是股指期货，股指期货助长了股市的暴涨暴跌。尽管事后证明，没有证据表明是期货市场的过错，但是股指期货市场还是受到了重创，交易量不断下降。这次股灾也使市场管理者充分认识到股指期货的“双刃”作用，进一步加强了对股指期货交易的风险监管和制度规范，出台了许多防范股市大跌的应对措施。例如，期货交易所制定出股票指数期货合约的涨跌停板限制，借以稳定市场发生剧烈波动时投资者的恐慌心理。这些措施在后来股指的小幅振荡中起到了重要作用，保证了股指期货市场的持续平稳运行，为20世纪90年代股指期货的繁荣奠定了坚实的基础。

进入20世纪90年代后，有关股指期货的争议逐渐消失，规章制度得以完善，投资行为更为理智。特别是随着全球证券市场的迅猛发展，国际投资日益广泛，投资者对股票市场风险管理工具的需求猛增，使得近十几年来无论是市场经济发达国家，还是新兴市场国家，股指期货交易都呈现出良好的发展势头，并逐步形成了包括股票期货、期权和股指期货、期权在内的完整的股票衍生品市场体系。

3）主要股指期货品种

据美国期货业协会（FIA）统计，截至2005年年底，在29个国家和地区有32家交易所至少有一个股指期货品种在挂牌交易。

目前，股指期货的主要市场在美国、英国、日本、中国香港等国家和地区，具体见表6-3。