15.1 案例30 慈铭体检
15.1.1 第一阶段架构[1]
2004年9月，慈铭体检[2]注册成立，创始人为夫妻档胡波和韩小红。仅成立1年后，慈铭体检便得到了国内知名私募基金鼎晖投资[3]的青睐，以每股1.97元的价格对慈铭体检增资1 933万元，占股比例为39.52%。2007年4月，胡波和韩小红将自然人直接架构调整为间接架构，即先投资注册成立健之康业公司[4]，然后将持有的慈铭体检的全部股权平价转让给健之康业（胡波夫妻为何要进行股权架构调整，可以参考本书第6章控股公司架构）。之后，慈铭体检又进行过多轮股权变更，并于2012年3月24日，慈铭股份完成了IPO的证监会申报工作。截至申报IPO资料时，慈铭体检的股权结构如图15-1所示。
15.1.2 第二阶段架构[5]
2014年1月3日，中国证监会出具《关于核准慈铭健康体检管理集团股份有限公司首次公开发行股票的批复》（证监许可〔2014〕30号），核准慈铭股份首次公开发行股票。
2014年1月13日，根据中国证券监督管理委员会于2014年1月12日发布的《关于加强新股发行监管的措施》（证监会公告〔2014〕4号文）的精神，发行人和主承销商经协商决定推迟刊登《慈铭健康体检管理集团股份有限公司首次公开发行股票发行公告》。因2014年股市波动，慈铭体检认为发行窗口期及发行价格较难满足股东利益诉求及慈铭股份长远发展，故此放弃了首次公开发行股票。
放弃了IPO的慈铭体检转而走上被并购之路。2014年11月20日，美年大健康与慈铭体检的16名股东签订《关于慈铭健康体检管理集团股份有限公司之股份转让协议》。协议约定，美年大健康将收购慈铭体检27.78%的股份，并在12个月后完成对慈铭体检剩余72.22%股份的收购。接下来，慈铭体检的股权结构开始一系列腾转挪移的变化。
1. 并购基金搭桥
2014年12月8日，华泰证券管理的并购基金深圳前海瑞联二号投资中心（有限合伙）（以下简称“瑞联二号”）与慈铭体检全体股东签订股份转让协议，慈铭体检全体股东将合计持有的慈铭体检27.78%的股份以10亿元的价格转让给瑞联二号。
2. 健之康业搬家
2014年12月9日，慈铭体检的最大股东健之康业将注册地址由北京市朝阳区建国路99号603室迁址至鹰潭市月湖新城经济大厦207室。健之康业的名称也由北京健之康业投资咨询有限公司变更为鹰潭健之康业投资咨询有限公司，如图15-2所示。根据启信宝软件查询，2016年12月28日，该公司被吊销营业执照。
为何健之康业赶在转让慈铭体检股份前搬家呢？原因恐怕是与税收有关。如果转让慈铭体检股份的主体是北京健之康业，北京健之康业需要对股权转让所得缴纳25%的企业所得税，北京健之康业将税后利润分配给胡波、韩小红，二人需要缴纳20%的个人所得税。也就是说，胡波夫妻套现的税负高达40%[6]。那么搬家到鹰潭之后，鹰潭有哪些税收优惠呢？
鹰潭为江西省下辖地级市，本来名不见经传，但在2010年7月，江西省鹰潭市政府出台鼓励政策[7]，个人限售股股东来鹰潭的证券营业部减持的，政府可将归地方的个人所得税40%部分的80%～90%，作为奖励再返还给股东。至此，鹰潭在资本市场声名鹊起，股票在鹰潭减持被称为“鹰潭模式”，鹰潭市也成为资本市场套现的税收洼地。胡波夫妻的套现到底在鹰潭享受了哪些优惠，其中细节我们无法得知，但综合全国税收洼地的避税方法，一般有先征后返、核定征收两种模式。具体可以参考本书第4章“4.3架构点评”部分。
3. 并购基金再转股
2014年12月29日，瑞联二号完成收购。2015年2月12日，美年大健康与瑞联二号签订协议，瑞联二号将持有的慈铭体检股份全部转让给美年大健康，转让价款共计102 951.50万元。2015年3月9日，本次股权转让工商登记办理完毕。并购基金过桥图如图15-3所示。
为何慈铭体检并购要用并购基金瑞联二号做过桥，短短69天的时间让其净赚了2 951.5万元呢？因为在美年大健康并购慈铭体检时，美年大健康已经与上市公司江苏三友进入借壳流程。[8]本并购方案如有偏差，不但影响慈铭体检与美年大健康的利益，而且直接影响借壳上市进程。所以，并购方案需要谙熟资本市场的专业机构操刀。近3 000万元极有可能是并购双方支付的并购服务费。为何不由并购双方以服务费方式直接支付给瑞联二号呢？笔者猜想可能有如下原因：
（1）过桥资金。美年大健康和慈铭体检同为体检行业巨头，慈铭体检创始人愿意退出，让出控股权，对于美年大健康是千载难逢的机遇，如果美年大健康不快速抓住机会，很可能夜长梦多，但让美年大健康迅速筹集10亿元的并购现金，难免有资金困局。通过并购基金做过桥，可以解决资金燃眉之急，使得交易顺利推进。
（2）避税目的。在2016年营改增之前，咨询服务收入需缴纳营业税（税率5%），也就是说瑞联二号直接收到2 951.5万元的服务费，需要缴纳147.575万元的营业税，但转化为股权转让所得，则不再属于营业税的征税范围。
（3）杠杆收益。瑞联二号是一家有限合伙企业，其一般合伙人（GP）为华泰瑞联基金管理公司，持有的份额比例为0.5%，其有限合伙人（LP）为北京华泰瑞联并购基金中心，持有的份额比例为99.5%。在本次并购过桥的操作中，华泰瑞联基金管理公司通过少量的资金投入（10亿元×0.5%=500万元），撬动了并购过桥的完成。
15.1.3 第三阶段架构[9]
2015年11月20日，健之康业等14名股东与天亿资管[10]签署协议，约定天亿资管以2 462 426 340元的价格受让慈铭体检68.40%的股份（占总股本）。天亿资管是美年大健康的创始人俞熔的控股公司。为何慈铭体检股份未直接转让给美年健康呢？一方面，由于慈铭体检体量巨大，一旦注入上市公司将构成重大重组，需要经过证监会的审批，流程十分漫长，为了将交易提前锁定，俞熔选择用天亿资管在体外先行收购，待时机成熟后，再注入上市公司；另一方面，美年健康借壳尚未完成，如果再把慈铭直接注入上市公司，难免会节外生枝。
2016年2月2日，慈铭股份将公司性质由股份有限公司整体变更为有限责任公司，公司注册资本及股权结构保持不变。
2016年4月21日，天亿资管将其持有的慈铭体检36.11%的股权转让给维途投资，转让价款共计1 385 050 000元。至此，慈铭体检的股权架构如图15-4所示。
15.1.4 第四阶段架构[11]
2016年4月2日，美年健康发布公告称，其拟向天亿资管、东胜康业、韩小红和李世海非公开发行股份，购买其持有的慈铭体检72.22%的股权，交易作价约为26.97亿元。随后，美年健康遭遇了举报，商务部介入该起并购案中，审查其是否存在垄断。历时将近1年的审查后，美年大健康收到商务部出具的《商务部行政处罚告知书》（商法函〔2017〕193号）。2017年6月13日，中国证监会恢复了该申请。2017年10月11日，经历过一波三折后，美年健康并购慈铭体检终于尘埃落定，慈铭体检72.22%的股权在北京市工商局完成了过户事宜。至此，慈铭体检创始人胡波夫妻套现离场，慈铭体检被注入上市公司美年健康。
[1] 根据《慈铭健康体检管理集团股份有限公司首次公开发行股票招股说明书（申报稿）》内容整理。
[2] 全称为“北京慈济医院管理有限公司”。
[3] 北京鼎晖创业投资中心（有限合伙）。
[4] 全称为“北京健之康业投资咨询有限公司”。
[5] 根据美年大健康2015年7月24日发布的《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》内容整理。
[6] 企业所得税税负25%+个人所得税税负15%（75%税后利润×20%税率）。
[7] 《鼓励个人在鹰潭市辖区证券机构转让上市公司限售股的奖励办法》（2010），后被废止。
[8] 2014年11月5日，江苏三友公告了《关于筹划重大资产重组的停牌公告》。
[9] 根据美年健康2015年7月24日发布的《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》内容整理。
[10] 上海天亿资产管理有限公司，实际控制人为俞熔。俞熔是美年健康的创始人股东及实际控制人。
[11] 根据美年健康2016～2017年公告内容整理。