2.7 AB股
2.7.1 AB股的概念
通常公司的股权结构为一元制，即所有股票都是同股同权、一股一票，但在英美法系下的类别股份制度里存在二元制股权结构（又称AB股结构），即管理层试图以少量资本控制整个公司，因此将公司股票分高、低两种投票权，高投票权的股票每股具有N票（多为10票）的投票权，称为B类股，主要由管理层持有；低投票权由一般股东持有，1股只有1票甚至没有投票权，称为A类股。作为补偿，B股股票一般流通性较差，一旦流通出售，即从B类股转为A类股。
AB股最初盛行于美国，因为美国是全球互联网创新的龙头。在这些创新型企业中，创始人最能把握新技术的脉搏。但互联网公司通常在企业发展前期对资本投入需求较大，经历多次股权融资后，投资人往往拥有了控股权，创始人团队的持股比例已被摊薄得很严重了。此时依“资本多数决”[1]原则，投资者很可能无法采取有利于创新公司成长的最佳策略。不同投票权架构能有效地让持股比例已被大幅摊薄的创始人团队，因为持有投票权更高的B类股，仍然掌握对公司的控制权。通过采用不同投票权架构，公司让着眼公司长远利益的创始人团队行使控制权，而不必因公开市场股东投资额增大的影响，引致控制权层面的过分焦虑，有利于确保公司的长远利益。所以，通过AB股来选择放手让创业团队施展，对创业团队和投资者都是一种利好和保护。正如谷歌（Google）的创始人所说，AB股可以让他们在不受新投资者压力的情况下追求创新。国人开始了解AB股始于百度、京东、阿里巴巴等颠覆我们生活模式的互联网巨头在美国上市。当它们的股权结构被披露时，大众一片哗然，原来这些企业都有一个共同的特点——烧钱，一轮轮的资金输血，导致了这些土生土长的中国公司的重要股东居然是外国投资人[2]，而创始人都成了名副其实的小股东。我们一起围观一下上市后，这些叱咤风云的创始人手里还剩下多少股权，如图2-16所示。
这些创始人用如此少的股权控制庞大商业帝国的秘密便是AB股。以京东为例，刘强东所持股票属于B类普通股，其1股拥有20票投票权（美国一般的B类股1股拥有10票投票权），而除了刘强东之外的其他股东所持股票属于A类股票，其1股只有1票投票权，借此刘强东拥有了超过80%的投票权。所以，这些公司的操盘手依然是中国人。
2.7.2 案例6 小米集团
2018年7月9日，小米集团正式在香港证券交易所上市，股票代码01810.HK。虽然发行当日出现跌发，但估值依然在543亿美元左右，跻身有史以来全球科技股IPO前三名。小米集团对于香港股市具有里程碑意义，因为其是首家在香港上市的“同股不同权”（AB股）的公司。小米集团的创始人雷军持有小米集团31.4124%的股份，但投票权为57.9%。雷军是如何做到的呢？让我们来看看小米集团上市前的股权结构图，如图2-17所示。
根据小米集团公开发行的存托凭证招股说明书，截至2018年6月30日，小米集团已发行的股份种类和股份数量如表2-8所示。[3]
雷军为小米集团的股权架构进行了如下安排，从而在公司经历了N轮股权融资后依然保证了自己的控股权。
1. AB股架构
小米集团的招股说明书披露，上市前小米集团的公司章程约定了不同的投票权架构。持有公司A类普通股的股东为Smart Mobile Holdings Limited（雷军的持股平台）、林斌、as trustee of Bin Lin TRUST（林斌的持股平台）。投票权架构中关于A类普通股与B类普通股和其他各轮优先股的设计区别在于对于审议事项时所能代表的投票权数量。除涉及极少数保留事项有关的决议案外，对于提呈公司股东大会的任何决议案，A类股份持有人每股可投10票，而B类股份持有人每股可投1票。对于保留事项的议案，A类股份、B类股份每股股份均只有1票投票权。保留事项包括：①修订章程或细则，包括修改任何类别股份所附的权利；②委任、选举或罢免任何独立非执行董事；③委任或撤换公司会计师；④公司主动清算或结算。此外，持有不少于公司实缴股本1/10并附带股东大会投票权的股份股东（包括B类股份持有人），有权召开本公司股东特别大会，并在会议议程中加入决议案。
根据香港联合交易所有限公司的《上市章程》规定，小米集团在香港上市之日后将继续实行的特殊投票权架构为：A类普通股为一类，B类普通股为另一类；在股东投票时，每一A类普通股股份有10份投票权，每一B类普通股或优先股股份有1份投票权。
2. 优先股架构
小米集团在上市前进行了9轮融资，对这些投资人，公司章程中约定了优先股条款，具体如下。
（1）股息权。若公司董事会宣告发放股利，优先股股东有权优先于现有或未来的普通股或任何其他类别股份持有人，按初始投资额享有年利率为8%的非累积优先股股利。除非已经将优先股股利支付完毕，否则本公司不得以现金或任何其他方式向任何普通股或其他类别股份持有人支付、宣告或者分派股利。
（2）转换权利。2015年7月3日后，优先股持有人有权将所持有优先股转换为B类普通股；或在达到下列条件时，优先股将自动转换为本公司的B类普通股：
1）完成合格上市。合格上市是指本公司股份根据适用的法律在香港证券交易所、纽约证券交易所或纳斯达克上市并交易，且上市时的市值不低于特定金额；或经本公司持股50%以上的A轮、B轮、C轮、D轮、E轮和F轮优先股股东或该等优先股转换后的B类普通股股东同意，在满足前述市值条件的前提下，在香港证券交易所、纽约证券交易所或纳斯达克相似的地区的证券交易所上市。
2）对于A轮优先股，持股A轮优先股超过50%的投资人书面同意；对于B轮（B1轮、B2轮、B+轮及B++轮）优先股（“B轮优先股”），持股B轮优先股超过2/3的投资人书面同意；对于C轮（C轮及C+轮）优先股（“C轮优先股”），持股C轮优先股超过2/3的投资人书面同意；对于D轮优先股，持股D轮优先股超过2/3的投资人书面同意；对于E轮（E1轮及E2轮）优先股（“E轮优先股”），持股E轮优先股超过2/3的投资人书面同意；对于F轮（F1轮、F2轮）优先股（“F轮优先股”），持股F轮优先股超过2/3的投资人书面同意。
（3）赎回权利。如果本公司在2019年12月23日前没有完成合格上市，则自该日起，除F轮优先股股东外的其他优先股股东或多数F轮优先股股东均有权要求本公司以如下价格孰高赎回行使该权利的优先股股东所持有的所有优先股：
1）投资成本加年8%的复利及已计提但尚未支付的股利。
2）赎回时点优先股的公允价值。该公允价值需要由本公司和多数投资者选定的独立第三方评估机构按照合理的估值方法确定。估值时不应考虑任何流动性或少数股权折扣的影响。
（4）优先清算权利。当本公司发生清算、破产或其他自愿或非自愿的解散事件时，于偿清所有债权人的债务及根据法律可能须优先偿还的债务后，须按下列方式向本公司股东做出分配：每名优先股股东因拥有有关股份，可就所持各系列优先股按优先级优先于其他系列优先股及普通股或任何其他类别或系列股份股东收取本公司任何资产或盈余资金分配，金额等于E系列优先股、D系列优先股、部分C系列优先股、部分B系列优先股及部分A系列优先股各自适用的发行价100%另加相关优先股应计或已宣派但未支付的股息，或除上述股份外其他系列优先股各自适用的发行价110%另加相关优先股应计或已宣派但未支付的股息。若可供分配的资产及资金不足以向相关股东全部支付优先受偿的金额，则按以下顺序向优先股股东支付清算优先受偿的金额：第一为F系列优先股股东，第二为E系列优先股股东，第三为D系列优先股股东，第四为C系列优先股股东，第五为B系列优先股股东，最后为A系列优先股股东。向所有优先股股东分派或悉数支付清算优先受偿金后，本公司可供分派予股东的剩余资产（如有）须基于各股东当时按经转换基准所持普通股数目，按比例分派予优先股及普通股股东。
3. 委托投票权
小米集团的其他股东和雷军签署了投票权委托协议，雷军作为受托人可实际控制另外2.2%的投票权。
4. 公司章程约定
小米集团公司章程约定，在公司股东大会上，对于应当由普通决议通过的事项，由出席股东大会的股东所持的过半数的投票权赞成方可通过；对于应当由特别决议通过的事项，由出席股东大会的股东所持的超过3/4的投票权赞成方可通过。
通过上述几种方式，除设计优先股特别决议事项的部分情形外或按照适用的法律或上市规则的规定需要雷军回避表决的事项外，雷军在小米集团上市时控制的投票权为57.9%。因此，该等投票权可以决定应当由普通决议通过的事项是否可以通过，并对应当由特别决议通过的事项享有否决权。此外，雷军还是小米集团的董事长和首席执行官，因此，虽然雷军的持股比例并不是很高，但是小米集团的实际控制人。
2.7.3 AB股点评
AB股深受资本驱动型企业的创始人喜爱，但AB股的适用范围十分狭窄，仅适合以下3类企业。
1. 科创板上市公司
2019年3月1日，证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》。同日，上海证券交易所发布了6项配套业务规则。在这些政策中，首次允许科创板上市公司发行具有特别表决权的类别股份，标志着中国股市开始正式引入AB股制度。我们先看一下科创板中关于AB股的相关规定（见表2-9）。[4]
2. 有限公司
有限公司股东可以通过公司章程约定表决权、分红权、优先认购权，可以说是变形的“中国版AB股”，但比较真正的AB股制度，有限公司章程无法约定优先清算权和董监高的所有职权，而且有限公司一旦改为股份有限，除非可以申报科创板，否则所有股东必须同股同权，所谓的“AB股”约定必须作废。
表2-9 《上海证券交易所科创板股票上市规则》（征求意见稿）中关于AB股的相关规定
3. 境外上市的公司
接受AB股制度的证券交易所包括纽约证券交易所、纳斯达克、香港联合交易所等。
AB股虽然有其魅力，却如同一枚硬币，有正面亦有背面。从AB股诞生至今，对其批评的声音从未间断。那么AB股有哪些缺陷呢？
首先，AB股制度打破了“同股同权”的平衡，把控制权集中在少数人手中，在公司决策正确发展良好的前提下，大家相安无事。但是如果创始人团队决策失误，相当于其他股东都成了决策失误的“陪葬品”。例如，当年频频引得大家关注的聚美优品，陈欧持有公司34%的B股，掌握着75%的投票权，因陈欧擅自尝试低价私有化聚美优品，引起股价剧烈下跌，中小股东损失惨重。在公司账面躺着超过4亿美元现金的情况下，聚美优品从未向股东支付过任何股利，却将接近6 000万美元的资金投入到电视机和手机移动充电电源项目上，逼得投资机构发表公开信指责陈欧未能兑现诺言和实施了错误的投资行为。
在小米集团公开发行的存托凭证招股说明书中，我们也看到如下风险提示：
公司发行上市后，雷军和林斌共同拥有全部的A类普通股，雷军和林斌对公司的经营管理以及所有需要股东批准事项（例如董事选举及资产重组等重大交易事项等）拥有重大影响。在上述情况下，雷军和林斌将对公司的事务施加重大影响，并能够影响股东大会表决结果，中小股东的决策能力将受到严重限制。在特殊情况下，雷军和林斌的利益可能和公司其他股东的利益不一致，可能因此损害中小股东的利益。
其次，AB股也挑战了传统公司法股东民主原则，导致外部投资者权利受损，无法按自己的持股比例行使监督权等，甚至有人斥责其与黑奴制度和种族隔离类似，AB股方式如果被广泛采用，必然导致社会腐败、小股民被鱼肉。这也是2013年香港证券交易所经过慎重考虑拒绝阿里巴巴的核心原因。2012年针对标准普尔1500家企业的研究显示，为内部人士赋予超级投票权的公司10年间的回报率低于常规企业，二者的股东回报率分别为7.5%和9.8%。
其实AB股本身无所谓好坏，仅仅是一项工具而已，但实施AB股需要良好、健全的法制环境以及严格、成熟的外部监管，来保证外部投资者的利益，如此才有该制度实施的空间，如美国有中小股东集体诉讼制度等完备机制。如今，香港股市已经接纳同股不同权架构的公司。随着中国内地资本市场法律法规体系的日趋成熟、政府监管能力的不断提升、中国股民素质的不断提高，中国内地的主板、中小板创业板终有一天也会对“同股不同权”的安排敞开怀抱。
[1] 资本多数决是指在股东大会上或者股东会上，股东按照其所持股份或者出资比例对公司重大事项行使表决权，经代表多数表决权的股东通过，方能形成决议。
[2] 阿里巴巴最大的股东为日本软银（持股29.2%）和美国雅虎（持股15.0%）。百度最大的股东为李彦宏全资拥有的Handsome Reward Limited（持股15.8%）和英国基金管理公司Baillie Gifford & Co（Scottish partnership）（持股7.1%）。在京东公司的大股东中，有美国零售巨头沃尔玛（Walmart）（持股10.1%）。
[3] 见小米集团公开发行存托凭证招股说明书（申报稿）第1-1-88页。
[4] 根据《关于发布<上海证券交易所科创板股票上市规则>的通知》（上证发〔2019〕22号）和《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（上证发〔2019〕18号）中内容整理。