13.2 境外上市
13.2.1 案例24 红筹架构之周黑鸭[1]
1. 周黑鸭境内架构
（1）境内顶层架构。
1）业务初创。2002年，周富裕与妻子唐建芳在武汉成立了首家“富裕怪味鸭店”。2004年，成立了第二家店“周记黑鸭经营部”。2005年，“周黑鸭”品牌商标注册成功。
2）良性发展。2006年，周氏夫妻成立了周黑鸭控股[2]，2009年该公司增资至1 000万元人民币，增资后的股权结构为周富裕持股64%、其妻唐建芳持股36%。
3）引入天图。2010年，周黑鸭引入专注于投资消费品领域的私募股权基金“天图资本”。“天图资本”以深圳天图与天图兴盛[3]作为投资主体，对周黑鸭增资共5 800万元（其中112万元增加周黑鸭注册资本，5688万元进入资本公积——资本溢价），分别持股周黑鸭控股1%和9%的股权。周黑鸭的估值为投后5.8亿元。天图资本倡导定位理论，支持企业走聚焦和专业化之路。引入投资人后，周黑鸭开始建设线上网络渠道。
4）引入家族等人持股。2011年7月，周氏夫妻转让部分股权于家族多位亲戚及创业元老，9月公司高管余雪通过增资持有周黑鸭1.5%的股权。
5）预留股权激励池。2012年6月，由唐勇[4]作为普通合伙人和朱友华[5]作为有限合伙人设立合伙企业东方天富。唐勇和朱友华持有东方天富的股权比例为60%和40%。周氏夫妻及天图资本以相应净资产的价格各转让周黑鸭控股1.5%和0.5%的比例于东方天富。东方天富为员工持股平台。待未来确定股权激励对象后，由唐勇和朱友华进行份额转让。
6）引入IDG。2012年6月，周黑鸭引入国际知名私募股权基金IDG[6]，同时，天图资本追加投资。两家基金共投资1.3亿元，公司估值17亿元，IDG和天图资本新增的持股比例为5.88%和1.76%。
7）并购整合。2012年11月，为了整合家庭成员的休闲卤制品业务，周黑鸭按估值8 228万元收购周萍（周富裕姐姐）所有的卤制品加工业务及门店。同年12月，周萍及周长江（周富裕兄长）以2 017万元及776万元增资周黑鸭，持股比例为5.2%和2%。至此，周黑鸭的顶层架构[7]如图13-20所示。
（2）境内底层架构。截至2015年5月（上市境内重组前），周黑鸭的境内底层架构如图13-21所示。
2. 搭建境外架构
（1）换国籍。在本书第8章海外股权架构中我们介绍过，由于我国对外国投资者并购境内企业的限制[8]，为了海外上市，周富裕妻子唐建芳于2015年1月成为瓦努阿图共和国[9]永久公民，并于2015年6月注销中国户籍。
（2）注册成立离岸公司。
1）设立第一层BVI公司。2015年4月至5月设立4家BVI公司，分别为BVI Holdco I公司（由唐建芳持股，未来周氏家族的权益将通过该公司综合至唐建芳名下）、BVI Holdco Ⅱ公司（由唐建芳持股，该公司拟用于潜在未来员工激励计划）、BVI Holdco Ⅲ公司（由周氏姐妹和周氏兄弟持股）、BVI Holdco Ⅳ公司（由唐建芳持股30.54%、朱于龙19.283%、胡家庆6.425%、郝立晓4.499%、余雪勇9.790%、杜汉武6.425%、唐勇6.425%、文勇6.425%、周小红4.499%、朱友华2.246%、唐洪琼2.246%、刘定成1.287%[10]）。
2）注册成立第二层开曼公司（周黑鸭国际）。2015年5月13日，由第一层4家BVI公司及Tiantu Investments（BVI公司）、Rossy Results（BVI公司）投资设立周黑鸭国际（开曼公司），该公司为上市主体。
3）注册成立第三层BVI公司（周黑鸭BVI）。2015年5月，由周黑鸭国际（开曼公司）投资成立周黑鸭BVI。
4）注册成立第四层香港公司（周黑鸭香港）。2015年5月，由周黑鸭BVI投资成立周黑鸭香港公司。
上述架构的设置目的可以参考龙湖地产案例部分内容。境外架构搭建完毕后，周黑鸭境外股权结构如图13-22所示。
3. 股权架构重组
（1）注册成立境内控股公司。2015年6月12日，由周黑鸭控股在湖北投资设立周黑鸭管理，该公司的定位为控股公司，由其持有境内所有附属公司股权。
（2）将境内资产注入境内控股公司。从2015年6～7月，周黑鸭控股将持有的湖北世纪愿景、上海周黑鸭、河南周黑鸭、湖北工业园、东莞鹏裕、天津周黑鸭、浙江周黑鸭、江苏达仕客、重庆周黑鸭食品、广东工业园及湖南全富裕（包括上海索垒）的全部股权转让给周黑鸭管理。
（3）注册成立外商投资企业（WOFE）。2015年7月，由周黑鸭香港公司在中国湖北投资成立周黑鸭发展公司（WOFE）。
（4）将境内资产注入WOFE。周黑鸭发展注册成立后，周黑鸭控股将持有的周黑鸭管理全部股权转让给该公司。至此，周黑鸭全部资产及业务均注入境外上市主体内。境外红筹上市架构搭建完毕（见图13-23）。
4. 架构重组要点
（1）支付对价方式。在境外股权架构搭建完毕后，需将境内实体注入境外架构，即周黑鸭控股将持有的周黑鸭管理转让给周黑鸭发展，转让价格为1.226亿元。那么周黑鸭发展从哪里得来的资金支付给周黑鸭控股呢？
1）用资本金支付。境外架构的最终端股东唐建芳等注入资本金到周黑鸭（开曼公司），再按周黑鸭（开曼公司）—周黑鸭（BVI公司）—周黑鸭（HK公司）—周黑鸭发展（WOFE）次序注资。根据汇发〔2015〕13号[11]，外商投资企业外币注册资本兑换为人民币的资金可以在中国境内做股权投资，因此周黑鸭发展获得资本金后可以收购周黑鸭管理股权。但周黑鸭尚未上市，创始人股东并未获得投资收益，一下子筹措上亿元的资本金注入境外，存在一定的难度，不仅存在资金来源问题，也存在境内资金汇出的外汇管制问题，在实务中，海外控股公司可以以完成收购为条件进行私募，向境外投资者定向发行股份或发行可转换为海外公司普通股的优先股，境外控股公司股东和新私募投资人在海外控股公司之间的比例，由双方协商确定。
2）以过桥贷款资金支付。境外合格贷款机构向海外控股公司及其股东个人提供境外贷款，用于支付收购境内公司的价款，境内股东在境内提供担保，即内保外贷。关于内保外贷的规定可见汇发〔2014〕29号[12]。
3）股份支付。商务部令2012年第8号[13]允许境内外投资者以其持有的中国境内企业的股权作为出资，设立及变更外商投资企业。商务部令2018年第6号[14]将外商投资企业变更事项修改为备案制。但在实务操作层面，却未见特殊目的公司跨境换股的成功案例，所以特殊目的公司股权可以作为并购的支付手段到目前为止仅存在于理论探讨层面。
（2）支付对价金额。周黑鸭控股将持有的周黑鸭管理100%的股权注入周黑鸭发展（WOFE），应如何确定周黑鸭管理100%股权的对价呢？实务中有4种定价方式：①以周黑鸭管理的注册资本（即股东初始投入金额）确定；②以周黑鸭管理的净资产确定；③以周黑鸭管理股权的评估报告价格确定；④参考周黑鸭管理最近一轮投资人入股时的估值确定。由于该跨境重组将导致境内资产权属的跨境转移，在实务中，为了防止国内资产流失，各地外管局多会以从严口径，要求以第三种评估价或第四种最近一轮投资人入股的估值作为定价依据。
（3）跨境重组税负。周黑鸭控股与周黑鸭发展（WOFE）签订股权转让协议，将持有的周黑鸭管理100%的股权转让给周黑鸭发展，该行为涉及哪些税收呢？
1）企业所得税。周黑鸭控股应确认股权转让所得，并入当年的应纳税所得额。同时笔者提示，根据《企业所得税法》的规定，企业与其关联方之间的业务往来，不符合独立交易原则而减少企业或者其关联方应纳税收入或者所得额的，税务机关有权按照合理方法调整。[15]也就是说，即使周黑鸭控股与周黑鸭发展的最终顶层结构是相同的，该股权转让的目的并非套现，但由于周黑鸭管理被注入境外架构，可能涉及国家税款跨境流失，因此，税务局有权以周黑鸭管理股的公允价格核定征收企业所得税。
2）印花税。根据国税发〔1991〕155号的规定，股权转让合同应按“产权转移书据”税目，按所载金额的万分之五贴花。
13.2.2 案例25 红筹架构之正荣地产
正荣地产的创始人为欧宗荣。2018年1月正荣地产在香港联合交易所上市。欧宗荣是如何搭建的红筹架构呢？
1. 谋划上市
从2014年开始，欧宗荣开始谋划正荣地产上市。2014年7月，欧宗荣之子欧国伟在境外设立一系列离岸公司，公司架构如图13-24所示。
2. 境内重组
2015年7月，正荣集团成立正荣地产控股，并以该公司作为股东控股平台，对境内公司进行重组。经过两年的时间，正荣地产的境内重组工作完成，如图13-25所示。
3. 境外架构
2017年6月28日，欧宗荣于英属维尔京群岛注册成立RoYue及 RoJing，欧国强于英属维尔京群岛注册成立RoSheng。2017年7月13日，RoYue、RoJing及RoSheng以象征性对价认购上市主体的股份。2017年7月28日，Zhenro HK于中国成立福州汇衡（WOFE）。组织架构如图13-26所示。
4. 资产注入
至此，正荣地产的境内和境外架构全部搭建完毕。接下来，正荣地产开始将境内资产注入境外离岸公司架构。为了避开商务部的并购审批，该注入资产环节共分为以下几个步骤。
第一步：将福州丰泽威变成外商投资企业。
2017年8月10日，明兆向正荣集团收购其持有的福州丰泽威5%的股权。明兆是一家香港公司，其股东为另外一家香港公司Blooming Force。由此，福州丰泽威由内资企业变更为中外合资经营企业。
第二步：上市主体间接收购明兆100%股权。
2017年8月24日，开曼的上市主体收购明兆的股东Blooming Force100%股权。作为转让对价，上市主体向Blooming Force的股东华博的全资子公司Sky Birdge发行2 500股股份。
第三步：WOFE公司收购福州丰泽威95%的股权。
2017年8月24日，正荣集团将其持有的福州丰泽威95%的股权全部转让给福州汇衡（WOFE）。
正荣地产的红筹架构全部搭建完毕，如图13-27所示。
13.2.3 案例26 VIE架构之美图公司
在本书第8章海外股权架构中，我们曾对VIE架构进行过介绍，本小节将以美图公司（01357.HK）为例，一起讨论其在香港上市前的股权重组。[16]
1. 美图境内架构
2003年6月，美图网[17]成立，创始人股东为吴欣鸿（持股比47%）、Cai Chongzhen（33%）和Mei Feng（20%），注册资本100万元人民币。但美图业务的真正发力是2008年。2008年7月，美图网引入了天使投资人蔡文胜（蔡文胜收购Cai Chongzhen和Mei Feng持有的美图网公司股权，该两名创始人股东退出），同年10月，美图网推出了首款美图秀秀产品，2011年推出首款应用移动版美图秀秀。2011年2月，美图网投资成立全资子公司美图互娱。2014年1月，吴欣鸿和蔡文胜持有美图网的股权比例为48%和52%。2015年12月，蔡文胜以原始出资价将持有的美图网3%的股权转让给吴欣鸿，并以1元人民币的价格将持有的美图网49%的股权转让给女儿蔡舒婷。美图网的股权结构为吴欣鸿持股51%，蔡舒婷持股49%。美图秀秀获得成功后，吴欣鸿、蔡文胜及厦门隆领注册成立了美图移动，持股比为45%、42.5%及12.5%（见图13-28）。2013年6月美图移动推出了首款美图手机。2014年9月，美图网为了发展视听业务，收购了美拍科技100%的股权。
2. 搭建境外架构
2013年7月，美图公司（Meitu.Inc）在开曼群岛注册成立，该公司定位为集团控股公司及未来境外上市主体。截至上市前，美图公司的股东为蔡文胜控股的BVI公司、吴欣鸿控股的BVI公司、Cai Rongjia控股的BVI公司、私募股权基金，如图13-29所示。
图13-29 美图境外股权架构图1
2013年8月美图公司在香港注册成立美图香港[18]。同年10月，美图香港在中国投资成立外商独资企业美图之家（WOFE）。同年12月，美图之家与美图移动、美图网（以及其各自的股东）签订了VIE协议[19]。从2014年8月至2015年年底，美图公司在境外设立了一系列公司（见图13-30），至此，美图的境外股权结构已经搭建完毕。
3. 股权结构重组
（1）美图香港收购美图移动。2014年6月，吴欣鸿、蔡文胜、厦门隆领及Wang Chi Lan[20]将持有美图移动的全部股权转让给美图香港（见图13-31）。美图移动的估值为2 000万元。
（2）美图互娱的业务转给美图之家北京。2016年7月，美图之家（WOFE）投资设立全资子公司美图之家北京。成立美图之家北京的目的是经营美图互娱根据中国法律受外资限制的业务。美图互娱将业务转给美图之家北京后，主要做产品研发。
至此，美图已经全部完成香港上市的股权架构搭建，如图13-32所示。
[1] 周黑鸭全称“周黑鸭国际控股有限公司”，香港主板上市，股票代码：01458.HK。
[2] 全称为“武汉世纪周黑鸭食品有限公司”，后更名为“武汉周黑鸭控股有限公司”。
[3] 分别为深圳市天图投资管理有限公司和天津兴盛股权投资基金合伙企业（有限合伙）。本案例资料均来源于周黑鸭公告的招股章程及全球发售资料。
[4] 为唐建芳的兄弟。
[5] 为唐建芳的姐夫/妹夫。
[6] IDG（IDG Capital）系通过新疆钧扬通泰股权投资有限合伙企业投资周黑鸭。
[7] 摘自周黑鸭全球发售招股章程第104页。
[8] 见本书“第8章海外股权架构”中并购审批的相关内容。
[9] 瓦努阿图共和国（The Republic of Vanuatu），简称瓦努阿图。
[10] 主要是周氏家族的家庭成员及亲戚，以及周黑鸭的现任和前任员工。
[11] 《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发〔2015〕13号）。
[12] 《国家外汇管理局》 《关于发布〈跨境担保外汇管理规定〉的通知》（汇发〔2014〕29号）。
[13] 《商务部关于涉及外商投资企业股权出资的暂行规定》（商务部令2012年第8号）。
[14] 《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》（商务部令2018年第6号）。
[15] 见《企业所得税法》第四十一条。
[16] 本案例资料均整理自美图公司（01357.HK）公告的招股章程及全球发售资料。
[17] 全称为“厦门美图网科技有限公司”，前称为“数字情缘网络科技有限公司”。
[18] 全称为“美图（中国）有限公司”。
[19] VIE，英文全称为variable interest entities，中文翻译为可变利益实体。VIE协议为一揽子协议，一般包括委托管理协议、股东委托投票代理协议、独家选择权协议、股权质押协议。
[20] 于2014年5月成为公司股东。