9.3 契约型架构点评

奥康国际为什么选择做契约型架构？契约型架构又有哪些优缺点呢？

9.3.1　契约型架构的优点

1. 员工激励

在奥康国际推出员工持股计划时，公司股价正在底部区域。通过员工持股计划，让员工以自有资金购入公司股票，充分调动持股员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，促进公司持续、稳健、快速地发展，同时也激发了公司及控股子公司管理团队和核心技术（业务）骨干的动力与创造力，保证公司战略的顺利实施。

2. 杠杆收益

在奥康国际案例中，员工持股计划采用了结构化资管计划，即分为优先级出资人（外部投资人）和劣后级出资人（奥康国际员工）。资管计划在终止后，取得资产的分配顺序为优先级本金＞优先级收益[年基准收益率为7.5%（单利）]＞劣后级本金＞劣后级的收益。这相当于为奥康国际员工以7.5%的年息提供了一倍杠杆的资金。资管计划购买奥康国际股票共出资25 329.85万元，共分3次出售奥康国际股票套现资金39339.65万元。出资人的收益情况如表9-2所示。

① 该表未考虑托管费等。

② 13 300×7.5%=997.5（万元）。

③ 39 339.65-13 300×2-997.5=11 742.15（万元）。

3. 市值管理

在上市公司股价低迷时，公司管理层通过资管计划购买上市公司股票，有利于向外界传递信心，提振公司股价。

9.3.2　契约型架构的缺点

1. 适用范围较窄

在实务中，契约型架构一般应用于上市公司，非上市公司很少采用，主要有以下几点原因。

（1）契约型架构的工商登记难题。由于我国缺乏二元所有制制度，工商局对契约型架构无法进行登记，实务中，只能用管理人名义对契约型持股平台进行工商登记。我国法律规定，契约型私募基金、资管计划、信托计划的管理人均必须持有牌照。由于非上市公司股份缺乏流动性、退出难、风险高，有牌照的管理人很少愿意去承接这类股权投资项目。

（2）契约型架构对IPO上市形成障碍。企业在境内上市，股权必须清晰，且不存在重大权益纠纷。因此，证监会对拟上市公司股东进行审核时，会穿透至最顶层自然人股东或国资主体。如果股权架构中嵌套了资管计划、信托计划等契约型架构，出资人和资金来源很难穿透审查，可能存在股份代持、关联方持股、规避限售甚至利益输送的问题。另外，契约型结构也可能导致公司股权结构不稳定。IPO排队时间普遍较长，在此期间，如果出现到期兑现、份额或者收益权转让等情形，将造成被投资公司股权结构不稳定的局面。

2. 熊市股价下跌风险

员工持股计划设计的初衷，是围绕上市公司的盈利能力，也就是上市公司的现金分红展开，而不应以股价高低来推定。但股市环境的变化，会受到证券市场各方面的因素影响，而掩盖企业股票的真实价值，从而给员工带来损失。

同花顺数据显示，金证股份、吴通控股、天晟新材、茂硕电源这4家上市公司的员工持股计划浮亏超四成。让我们来看一下金证股份案例。

【例9-1】

金证股份2017年8月发布公告称，截至8月25日，公司第二期员工持股计划专用账户通过二级市场累计购入公司股票812.500 2万股，成交金额合计2.5亿元，交易均价30.783 3元/股。截至2018年7月27日，金证股份的收盘价为15.89元/股。按此价格计算，金证股份的员工持股计划浮亏1.21亿元，浮亏比例约48.37%。

因此，在熊市中的员工持股计划，可能会削弱员工的积极性。