10.1 案例17 体内控股之华谊创星
10.1.1 体内控股架构介绍
华谊兄弟（300027）在2011年时还是一家传统的影视公司，其主营业务为影视+艺人经纪+音乐+影院。嗅到国内移动互联网崛起的商机后，华谊兄弟开始布局互联网娱乐，在集团内部成立了新媒体事业部，全面负责集团旗下各条业务线在新媒体领域的业务运营及业务合作。2012年7月12日，华谊兄弟将新媒体事业部剥离，成立华谊创星[1]。该公司作为独立运营的控股公司，负责华谊兄弟传媒集团各条业务线的新媒体领域的IP管理、粉丝经济生态搭建、新媒体营销矩阵经营、网生IP原创及泛娱乐人才库储备等业务。2014年，华谊创星战略定位越来越清晰，即致力于打造国内最大的粉丝经济生态圈（fans economy ecosphere，FEE），构建以粉丝用户为核心，明星艺人以及内容IP为基础的娱乐生态系统，提供连通多屏终端的内容产品及相关服务，以及线上线下全方位的粉丝经济娱乐服务。华谊创星股东几经变更，在新三板挂牌前的股权架构如图10-5所示[2]。
在该股权架构中，兄弟姐妹（天津）文化信息咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“合伙企业”）系华谊创星的高管持股平台。2014年6月，华谊创星的核心员工（部分高管在华谊兄弟任职）通过合伙企业持股平台对华谊创星进行增资。2015年5月，合伙企业通过受让华谊创星股权再次增持华谊创星。通过增资和转股，员工累计持有华谊创星46.86%的股份。员工持股价格为1.55元/股，约为华谊创星的每股净资产。
10.1.2 体内控股架构点评
为何华谊兄弟要将粉丝经济业务剥离至新公司运营呢？有如下的原因。
1. 股权激励效果更佳
如果粉丝经济业务没有被单独剥离成为公司，而是在华谊兄弟内部作为事业部形式存在，对华谊创星员工授予股权激励则只能在华谊兄弟公司层面实施。这将让员工持股价值与华谊创星业务发展相关度很差，甚至会导致“员工趴在股权上睡觉”的大锅饭现象。成立了华谊创星，则可以在华谊创星层面进行股权激励。
2. 新业务可以独立上市
虽然A股上市公司分拆子公司申报主板、中小板、创业板IPO尚属于政策上禁区[3]。但上市公司可以分拆子公司去申报科创板[4]、新三板或者到香港上市。例如恒大地产（3333.HK）分拆子公司恒大文化（834899）、中国宝安（000009）分拆子公司大地和（831385）、正保远程教育（DL）分拆子公司正保育才（837730），这些均是上市公司分拆子公司后挂牌新三板的成功案例。再如杉杉股份（600884.SH）、复星医药（600196.SH）、交通银行（601328.SH）等上市公司均成功分拆子公司在香港上市。华谊创星于2015年5月完成股改，同年9月挂牌新三板，实现了华谊兄弟粉丝业务线的资本化。
3. 有利于新业务独立引入投资人，摆脱平台成长依赖
华谊创星在登陆资本市场后，为投资人提供了未来在新三板市场交易退出之路，而且可以让投资人能够独立评估新业务的战略、风险及回报，并相应做出投资决定，由此成为独立的融资平台，摆脱了对老业务公司的依赖。2015年12月，公司引入8名外部投资人，融资3 000万元，每股价格15元。
4. 让不同基因的业务自由成长
华谊兄弟作为国内影视公司上市第一股，在中国影视业内叱咤20年，在影视产业链上从“明星经纪→影视制作→影视发行→影院”进行了强有力的布局。2011年，华谊兄弟布局自有互联网娱乐业务。但互联网业务基因完全不同于其传统的影视业务，业务拆分之后会减小其在互联网领域创新的阻力。
5. 打碎固有薪酬体系，快速决策，提升效率
新业务需要新的组织管理架构以进行起跑期的组织激活，而且为了吸引创业期人才，薪酬体系也需要比成熟期业务的薪酬体系更具备灵活性。在分权与集权上，创业期公司需要更多分权以笼络人心，成熟期则更重视集权，便于管控。分拆后的新公司可以脱离老的薪酬系统的制约，制定更加灵活和因地制宜的决策机制，以便于提高新业务的效率。
6. 培育垂直行业资源能力
新业务被剥离成新公司运营，方便新业务“合纵连横”，与上下游进行股权合伙或者并购竞争对手。
7. 提升新业务的品牌形象
新业务独立剥离至新公司，使老业务和新业务分离，能使粉丝经济业务具有独立的品牌价值。
8. 有利于对新业务进行估值
在资本市场上，多业务公司的估值往往会出现“短板效应”。短板效应是指一只木桶能盛多少水，并不取决于最长的那块木板，而是取决于最短的那块木板。同样的道理，经营不同业务的公司，也可能因为短板业务而拉低整体估值。对于价值投资者，多元化通常不透明，难以对其真实价值进行分析，而且价值投资者也会怀疑公司是否有能力同时经营好互不相关的行业。当多业务公司将主要子公司分拆上市时，大多数会得到市场的欢迎。不论原母公司，还是分拆后独立上市的子公司，估值都会有所提升，出现所谓价值释放的现象。究其深层次原因在于，独立后的子公司管理层获得了更大的自主权，有更多的动力将业务扩大，将业绩做好。而且分拆后不论母公司还是子公司都会有更丰富、透明的信息披露，便于投资者进行正确的估值定价。
[1] 全称为“北京华谊兄弟创星娱乐科技股份有限公司”，该公司设立时名为“华谊新媒体”。
[2] 参考《北京华谊兄弟创星娱乐科技股份有限公司公开转让说明书》第21～22页、第25页。
[3] A股分拆上市的成功案例仅有康恩贝、东北高速、城投控股等极个别的案例这些案例均有其特殊背景。A股上市公司分拆子公司A股上市尚未在审核中放开。即将出台的科创板，将允许分拆上市。
[4] 见《科创板上市公司持续监管办法（试行）》(证监会令第154号)第三十一条：“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。”