2.2 金字塔架构

2.2.1　金字塔架构简介

金字塔股权架构是指公司实际控制人通过间接持股形成一个金字塔式的控制链，从而实现对该公司的控制。在这种方式中，公司控制权人控制第一层公司，第一层公司再控制第二层公司，依此类推，通过多个层次的公司控制链条取得对目标公司的最终控制权。金字塔架构是一种形象的说法，就是多层级、多链条的集团控制结构。为了方便大家理解金字塔架构，举个简单的例子。

【例2-3】

王老板想注册成立一家天狗有限公司，注册资本100万元。如果王老板想拥有天狗公司51%的控制权，王老板需出资多少钱？一般人的回答是出资51万元。但如果采用金字塔架构，王老板仅需6.76万元便可以获得天狗公司的控制权。具体设计如图2-5所示。

通过金字塔结构设计，王老板的出资只有6.76万元（现金流权[2]），但通过几层纵向间接控股，最终拥有了对天狗公司51%的话语权（控制权）。

金字塔结构是上市公司实际控制人经常采用的架构方式，通过金字塔架构实现只用少量现金流权控制上市公司以方便资本运作。我们再来看一个现实中的金字塔架构案例——在A股主板上市的天士力（600535）。

【例2-4】

图2-6为2018年年底天士力的股权架构图[3]。

我们可以看到天士力的实际控制人闫希军和闫凯境父子的终极控制权为45.18%，其现金流权为12.67%（45.18%×67.08%×51%×82%）。两权偏离幅度的绝对值（两权差值）为32.51%，控制杠杆高达3.63，其中控制层级为4级，控制链个数为1个。

2.2.2　金字塔架构启发

常有企业家问：“未来我有计划上市，对拟上市公司，我是应该直接持股还是通过控股公司间接持股？”学习金字塔架构后，大家应该会得到一定的启发。在创始人股东和拟上市公司中间搭建控股公司，即自然人→控股公司→拟上市公司，具有以下6个优点。

1. 股权杠杆以小博大

杠杆原理告诉我们，如果利用杠杆，就能用一个最小的力，把无论多么重的东西举起来，只要把这个力放在杠杆的长臂上，而让短臂对重物起作用。金字塔结构顶端的控股股东可以用少量的自有资金控制大量的外部资金，金字塔的链条越长，控股股东用同样财富控制的资产规模就会越大，从而实现以小博大。

【例2-5】

我们来看长江润发（002435），图2-7是该公司上市前的股权架构图[4]。

公司控股股东为长江润发集团有限公司，实际控制人为郁全和、郁霞秋、邱其琴、黄忠和4位自然人。其中，郁霞秋为郁全和之女，邱其琴为郁全和之堂侄女婿，黄忠和为郁全和之妻侄，以下我们将4位自然人简称为郁氏家族。如果郁氏家族直接持股长江润发，则持股比仅为18.54%（=52.34%×35.42%）。但通过长江润发集团控股平台集中了另外对长江润发16.88%（=47.66%×35.42%）的控制权，从而只用18.54%的现金流权取得了35.42%的控制权。该架构使得郁氏家族获得了股权杠杆，用少量资金撬动了更大的控制权。

2. 纳税筹划效应

自然人→控股公司→上市公司的持股架构，在特定的持股目的下有税收筹划的效应。

【例2-6】

让我们来看一个案例，图2-8为桐昆股份（601233）上市前的股权架构图[5]。

该公司实际控制人陈士良通过桐昆控股[6]间接持股桐昆集团。截至2017年年底，桐昆集团上市后分别进行5次分红，桐昆控股取得股息红利超过11亿元（具体计算见表2-2）。

根据《中华人民共和国企业所得税法》（以下简称《企业所得税法》）的规定，桐昆控股取得的股息红利免征企业所得税[8]。桐昆控股在取得上述股息红利后，又进行了新的投资，先后投资了辽宁嘉成石化有限公司、安徽佑顺新材料有限公司、大连汇昆新材料有限公司、浙江佑丰新材料股份有限公司第4家公司。如果陈士良在当初设计股权架构时，采用自然人→拟上市公司的架构，即使陈士良等人取得的分红用于再投资新公司时，也需缴纳2.3亿元的个人所得税。

由此可见，在自然人→控股公司→实体公司的架构设计中，控股公司如同一个资金池，可以把旗下被投资公司的分红很方便地调配用于再投资，而无须承担税负。除了分红，被投资公司转增注册资本，控股公司[9]也可以享受免税待遇。关于公司转增注册资本，股东如何纳税可以参考本书第13章的转增纳税情况一览表（见表13-7和表13-8）。

3. 便利债权融资

上市公司（或拟上市公司）上面设立控股公司，一方面，由于控股公司可以合并上市公司报表及其他产业的报表，有些控股公司资金实力强于上市公司，受到银行认可的程度较高。控股公司在上市公司银行借款、发行债券等过程中，提供相应的担保，提高上市公司债项的信用等级，降低融资成本；另一方面，控股公司可以在达到一定资产规模之后，以发行企业债等方式获得资金，开展一些不宜在上市公司（拟上市公司）内部开展的业务。例如，目前不宜上市的房地产或者目前处于亏损期尚需在控股公司体内培育的新兴产业。

4. 方便人事安排

很多公司在上市时，创业元老长期跟随实际控制人，为将公司做大做强并能够实现上市做出了巨大贡献。但是上市成功之后，有些元老因为持有上市公司股票，拥有了巨额财富，丧失了事业激情，且知识结构老化，学习动力不足，已无法顺应上市公司的进一步发展，出现了躺在功劳簿上睡大觉的现象。实际控制人碍于情面又不能将他们赶走，导致上市后为公司发展做出了巨大牺牲，且一直很有想法、很有干劲的中层骨干的晋升通道被堵死了。如果在上市公司上面设有控股公司，将冲劲不足、愿意躺在功劳簿上的老管理层升至控股公司担任相应的虚职，腾出相应的职位空间给下面的中层干部，这样就既照顾了老管理层的情绪，又保证了新管理层的活力，同时打开了公司整体的晋升通道。这在目前以人治为主的公司管理中非常重要。

5. 控股公司单独上市

如果控股公司实力发展到一定程度，也可以单独在港股上市。最典型的案例有复星国际（00656）、北京控股（00392）、中国燃气（00384）等。图2-9为复星国际（00656）上市前的股权架构图[10]。

【例2-7】

2007年7月6日，旗下已拥有5家A股上市公司的复星国际在香港主板以红筹方式上市成功。复星国际完成在香港上市，不仅为集团的境外融资打通了一个新渠道，还提升了复星在国际上的影响力。郭广昌等股东也具有了境内和境外财富管理及资本运作的双通道。

6. 上市后的市值管理

公司上市后，会通过减持、并购、定增、分红、资产注入、控股权转让等资本运作进行市值管理。一方面，设立控股公司可以随时准备承接上市公司的非优质资产和暂时在培育期的项目，待时机成熟后单独上市或以定向增发方式注入上市公司。例如，华润集团的“孵化模式”，便是由上市公司或战略业务单元挑选合适的项目，由集团购入项目并进行孵化，再注入上市公司。另一方面，设立控股公司可以为集团公司的现在和未来发展协调各种战略资源，安排不宜在上市公司层面安排的利益。

设立控股公司也会简化资本运作流程，提高效率。

【例2-8】

高升控股（000971），原简称“湖北迈亚”，该上市公司实际控制人曾两度易主，2012年自然人仰智慧通过蓝鼎集团[11]收购“湖北迈亚”的大股东毛纺集团[12]100%股权，上市公司更名为“蓝鼎控股”。2014年自然人韦振宇通过“德泽投资”[13]收购“蓝鼎控股”的大股东蓝鼎实业100%股权，上市公司更名为“高升控股”。在上述控股权转让中，均在上市公司的母公司控股公司层面进行，既绕开了证券交易所烦琐的股票变更流程，也为控股权转让过程中的税收筹划提供了更大的空间。

2.2.3　两种股权架构比较

以上介绍了金字塔架构（又称多层控股公司架构）和有限合伙企业。可以说两种架构都可以实现股权财产权和控制权的有效分离，那么两者比较又有哪些差别呢？

1. 税负的差异

控股公司架构和有限合伙企业作为持股平台，可能获得两种财产收益：一种为从被投资公司取得的分红；另一种为转让被投资公司股份的所得。我们举例说明两种持股平台取得收益的纳税情况。

【例2-9】

中国自然人张三计划设立中国X公司作为经营主体，现有两种方案（见图2-10）。假设张三持有X公司期间，取得了X公司分红。张三最终转让X公司股权，取得股权转让所得。

表2-3列示了不同持股模式下整体所得税税负情况。

① 控股公司取得的X公司分红，免征企业所得税。见《企业所得税法》第二十七条。

② 控股公司将从X公司投资取得的分红分配给张三，张三应按股息红利税目缴纳20%个人所得税。见《个人所得税法》第三条第五款。

③ 合伙企业不是个人所得税的纳税主体（见《关于印发〈个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的法规定〉的通知》（财税〔2000〕91号）第三条），同时合伙企业也不是企业所得税的纳税主体《企业所得税法》第一条），因此合伙企业对取得的所得无须缴纳所得税。

④ 见《〈关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定〉执行口径的通知》（国税函〔2001〕第84号）。

⑤ 控股公司转让X公司股权取得的所得属于财产转让所得，企业所得税税率为25%。见《企业所得税法》第六条第三款和第四条。

⑥ 控股公司转让X公司取得的所得缴纳了25%的企业所得税，控股公司实现75%的税后利润。75%的税后利润分配给张三，张三需缴纳20%个人所得税，即张三承担的所得税税负为：75%×20%=15%。

⑦ 关于自然人合伙人从合伙企业取得分配的合伙企业转让股权所得，合伙人如何缴纳个人所得税，存在几种观点，具体见本书第4章4.3.1中第1点的内容。

由表2-3可见，选择何种股权架构税负更优，与持股目的息息相关。如果自然人为财务投资者（即以获利为目的，通过投资行为取得经济上的回报，在适当的时候进行套现的投资者），采取有限合伙企业转股套现时整体税负为20%或35%[14]，远低于控股公司架构的整体税负40%；如果是战略投资人（即与被投资公司业务联系紧密、有业务合作关系或潜在合伙意向，且欲长期持有被投资公司股份的投资者），采取控股公司架构与有限合伙企业，在取得分红收益时整体税负均为20%，但考虑到合伙企业的税收立法对纳税时点、税基计算、纳税地点等规定存在模糊性[15]，控股公司作为持股平台为更优的选择。

【例2-10】

我们再看一个欧派家居（603833）案例。图2-11为欧派家居上市前的股权架构图。[16]

欧派家居的股东“红星喜兆”为一家公司，全称为“红星喜兆投资有限公司”，其股东为“红星美凯龙家居集团股份有限公司”（持股90%）和吴业添（持股10%）。红星美凯龙家居集团主要从事家具卖场的经营管理业务，为欧派家居的经销商和直营店在红星美凯龙家居商场内提供展位，搭建统一的营销、展示平台。在招股说明书中欧派家居披露“红星喜兆”入股的原因为：

A. 红星喜兆入股前，公司主营业务高速发展，公司希望通过资金的注入充实资本实力、扩大生产规模、降低财务风险、增强持续发展能力，因此希望通过增资方式引入投资者。B.红星喜兆为红星美凯龙全资子公司，红星美凯龙为我国家居建材市场的龙头企业之一，经过行业内多年的合作，红星美凯龙对公司有较为深刻的了解，比较看好公司未来的发展前景，希望通过投资方式成为公司股东，分享公司快速发展和IPO上市的收益。C.红星美凯龙通过红星喜兆增资入股成为公司股东，希望双方未来在家居行业领域实现更广泛的合作。

由此可见，“红星喜兆”入股欧派家居除了投资赚钱，还兼具进一步开展业务合作的战略目的。另外一个与“红星喜兆”同时入股的“天欧投资”则为有限合伙企业，全称为赣州天欧投资合伙企业（有限合伙）。天欧投资及其合伙人与欧派家居没有任何业务联系，属于纯粹的财务投资，以合伙企业作为持股平台则为最优的选择。

2. 机制的弹性

《公司法》共有十三章二百一十八条，纵观这些条款多为强制性规范[17]，比如股东进入和退出时必须经过法定的程序，一旦有限公司改制为股份公司，股份公司无法由股东约定分红[18]等。《合伙企业法》则赋予了合伙人更多设计合伙机制的自由空间，除了极少数强制性规范[19]外，合伙协议的条款几乎都可以根据合伙人的意志约定。所以，有限合伙企业有了更强的机制灵活性。例如，合伙协议可以约定由执行事务合伙人拥有合伙企业全部的表决权，而无须合伙人一人一票表决权[20]。合伙协议可以约定不按出资比例对合伙人进行利润分配。[21]举个例子，白先生欲设立一个持股平台以实现对白云公司的间接控股。如果白先生选择有限公司作为持股平台，白先生需对有限公司的持股比例达到67%，方可完全控制持股平台；但如果选择有限合伙企业作为持股平台，则白先生仅需对合伙企业出资1%[22]，并通过合伙协议约定的方式控制持股平台。正是由于合伙企业机制的灵活性，这些年来，它已成为控制权设计中最重要的工具，每年在全国各地注册的数量也呈现几何倍数的增长。

但合伙企业也并非完美无缺，不应该被滥用。这主要是因为我国《合伙企业法》引入有限合伙制度比较晚[23]，在税收立法和工商登记等配套体系上尚未完善，在公众心目中的认知度和权威度也远不如公司制度。所以，建议企业家用以终为始的思维，先确定持股目的，再综合考虑税收、法律、商业等维度，慎重选择持股平台。

[1] 金字塔股权架构在本书中又被称为“多层控股公司架构”。

[2] 现金流权是指按持股比例拥有该公司的财产权，现金流权由每一控制链条的持股比例的乘积所得。

[3] 根据启信宝App查询整理。

[4] 来源于长江润发公告的首次公开发行股票招股说明书第1-1-63页。

[5] 来源于桐昆股份公告的首次公开发行股票招股说明书第80页。

[6] 桐昆控股全称为“浙江桐昆控股集团有限公司”。

[7] 详见桐昆股份历年利润分配公告。

[8] 《企业所得税法》第二十六条：“企业的下列收入为免税收入： ……

（二）符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益；……”

[9] 该控股公司享受免税待遇需满足居民企业条件。

[10] 来源于复星国际首次公开发行股票招股说明书第75页。

[11] 全称为“安徽蓝鼎投资集团有限公司”。

[12] 全称为“湖北仙桃毛纺集团有限公司”，后更名为“蓝鼎实业（湖北）有限公司”。

[13] 全称为“深圳德泽世家科技投资有限公司”。

[14] 在实务中，有个别地方对合伙企业采取核定征收及财政返还，实际税负也可能低于20%。

[15] 具体见本书第4章4.3有限合伙架构实操要点。

[16] 根据欧派家居首次公开发行股票招股说明书第82页股权结构图整理。

[17] 所谓强制性规范，是指必须依照法律适用、不能以个人意志予以变更和排除适用的规范。主要分为义务性规范和禁止性规范两种形式。

[18] 《公司法》赋予有限公司股东通过公司章程排除按出资比例分享红利的权利（《公司法》第三十四条），但股份公司股东无权在公司章程中约定分红比例。

[19] 例如《合伙企业法》第四十八条关于当然退伙的约定。

[20] 见《合伙企业法》第三十条：“合伙人对合伙企业有关事项作出决议，按照合伙协议约定的表决办法办理。合伙协议未约定或者约定不明确的，实行合伙人一人一票并经全体合伙人过半数通过的表决办法。”

[21] 见《合伙企业法》第三十三条：“合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。”

[22] 仅需满足合伙企业注册地工商局对合伙人持股比例最低要求即可。

[23] 《合伙企业法》出台于1997年，2006年8月27日该法经中华人民共和国第十届全国人民代表大会常务委员会第二十三次会议通过修订案，正式引入了有限合伙企业制度。