10.2 案例18 完全体外之顺丰集团

10.2.1　顺丰借壳前的架构调整

2017年2月24日，“顺丰快递”借壳上市成功，借壳方“鼎泰新材”更名为顺丰控股（002352）。至此，国内快递行业龙头顺丰登陆A股。在顺丰快递借壳之前，用了历时两年多的时间对股权结构进行调整。图10-6为2015年之前顺丰控股的股权架构[1]。

2015年9月，顺丰控股对股权架构进行调整，将顺丰控股旗下的顺丰电商和顺丰商业剥离，具体操作如下。

第一步：成立商贸控股[2]。

2015年8月，顺丰控股的5名股东顺丰集团、嘉强顺风、元禾顺风、招广投资、古玉秋创投资注册成立商贸控股。各股东对商贸控股的持股比例与对顺丰控股的持股比例相同。

第二步：剥离顺丰电商和顺丰商业。

2015年9月30日，顺丰控股股东会做出决议，同意将顺丰电商、顺丰商业100%的股权分别以人民币1元/股转让给商贸控股，股权价格参考如下因素确定为1元：截至2015年6月30日的经审计净资产值，考虑到顺丰控股对顺丰电商、顺丰商业进行现金增资后净资产的变化情况以及于2015年7月1日至2015年9月30日之间的预计期间损益。

经过重组，商贸控股成为与顺丰控股平行的公司。顺丰控股作为上市主体，运营快递物流板块；商贸控股在上市公司体外，运营商业板块。经过重组后的股权结构如图10-7所示[3]。

10.2.2　上市前调整架构的原因

从2013年开始，顺丰的创始人王卫开始进军电商领域。按照王卫的规划，顺丰在生鲜配送领域有着丰富的经验和日趋完善的冷链物流体系，先进入生鲜电商，再切入电商领域，并确立了顺丰优选负责线上销售（顺丰电商负责运营）、嘿客门店负责线下体验和流量引入（顺丰商业负责运营）的商业模式。但历时两年多的时间，王卫期待的物流和商流协同发展的规划并未实现，商业板块出现了巨亏的局面。表10-1和表10-2为2013年和2014年商业板块的财务数据情况[4]。

表10-1　简要资产负债表（单位：万元）

由上述财务报表可见，顺丰的商业板块发展得并不顺利。仅2013年和2014年两年亏损的总额就高达8亿元，而亏损的原因主要是顺丰商业自2014年开始集中铺设线下门店所致。

在顺丰控股的公告中，我们看到其在上市前剥离商业板块的理由如下[5]。

1. 聚焦主业发展

目前，生鲜电商行业商业模式和盈利模式尚未发展成熟，顺丰商业板块的经营模式也在摸索之中，其与顺丰控股快递业务的协同效应未能充分发挥。此外，商业板块经过两年多的发展之后，已具有一定规模，线下门店众多，员工人数近万人，其销售、采购和运营模式均与快递业务有着较大差异，对于顺丰控股的经营管理造成一定压力。本次商业板块转让有利于顺丰控股聚焦于自身经营战略，更加专注于快递物流服务的主营业务，提高现有资产的运营质量，有利于保护全体股东利益。

2. 降低财务风险

随着生鲜电商市场的快速发展，行业参与者大量增加，竞争日趋激烈，顺丰商业板块目前仍然处于经营模式摸索期和投入期，其后续经营仍需要大量资金投入，未来发展的不确定性较大，商业板块留在顺丰控股合并报表范围内将增加顺丰控股财务风险和资产负债率。剥离商业板块后，顺丰控股主要业务为经营模式成熟、盈利稳定的快递业务资产，各项盈利指标均大幅改善。

除了上述披露原因外，将亏损业务从上市主体剥离也有利于提升顺丰控股的估值。

10.2.3　案例启发：可以向华谊和顺丰学到什么

通过华谊创星和顺丰集团的案例，我们看到创新业务的孵化虽然是基于老业务的资源支撑，但也充满了创业的风险，有着很大的不确定性。因此，成立新公司运营创新业务，是更好的架构选择。新公司的投资主体有两种选择：一种是拟上市公司/上市公司投资设立，即体内控股模式；另一种是在拟上市公司/上市公司体外设立，由实际控制人控股，即完全体外模式[6]。顺丰的案例属于先由体内控股，后又调整至完全体外控股体内孵化和体外孵化这两种模式哪种更好一些呢？在大部分情况下，创新业务先由体外孵化是更好的选择。

比如在顺丰案例中，顺丰优选和顺丰嘿客业务如果在顺丰控股体外孵化，不仅无须在借壳上市前进行剥离，而且创新业务孵化失败，也不会拖累拟上市公司业绩。如果新业务孵化成功，则可以后续再注入拟上市主体打包上市，或者独立上市。

体外孵化模式也适合上市公司做市值管理。比如，东航集团[7]为东方航空（600115）的控股股东，在东方航空遇到主营业务领域的新投资机会时，并没有由东方航空直接投资，而是由控股股东东航集团在上市公司体外先行投资，以避免给东方航空带来较大的资金压力和投资风险。在东航集团先行参与该新投资机会后，东航集团赋予东方航空购买选择权，即待被投资业务培育成熟后，东方航空有权决定在合适的时机要求东航集团将被投资业务的相关股票或股权转让给自己。这样，既能使东方航空回避参与相关新业务早期投资的风险，又能使东方航空享有对相关新投资业务培育成熟后的购买选择权[8]。

但笔者提示，也并非所有的新项目都适合做体外控股架构。因为新业务多是借助于成熟业务的资源发展起来的，所以新老业务间可能会存在一些关联交易和同业竞争关系。如果处理不慎，可能导致老业务上市受到一定的影响。因此，对于拟上市公司孵化新业务时要综合考虑各个因素，具体情况具体分析。

[1] 摘自鼎泰新材公告《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》 第177页。

[2] 全称为“顺丰控股集团商贸有限公司”。

[3] 摘自鼎泰新材2016年9月28日公告《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》第178页。

[4] 同上，第179页。

[5] 见鼎泰新材2016年公告《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》第136页。

[6] 本章中体内和体外中的“体”是指上市板块或拟上市板块。

[7] 中国东方航空集团有限公司。

[8] 具体可以参见2017年12月22日东方航空（600115）《中国东方航空股份有限公司关于修订〈东方航空重组分立协议的补充协议〉 部分条款的公告》第四部分。