10.4 案例20 体内参股之安井食品
10.4.1 体内参股架构概览
安井食品（603345）成立于2011年，总部位于福建省厦门市，主要从事火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品的研发、生产与销售。2017年2月22日，安井食品在上海证券交易所主板上市。2018年11月，公司发布公告，以7 800万元的价格收购肖华冰和卢德俊持有的洪湖市新宏业食品有限公司（以下简称“新宏业食品”）19%的股权。该交易完成后，安井食品将增加一个新参股公司，该交易前后的股权结构如图10-13所示[1]。
10.4.2 体内参股架构背景
安井食品为什么要参股新宏业食品呢？
1. 安井食品的主营业务
让我们先看看安井食品的主营业务。安井食品在速冻食品行业里深耕两大细分领域，分别为速冻火锅料和速冻面点。公司的主要产品为“安井”牌速冻食品，品种达300余种。接下来让我们来看安井食品的两大细分行业。
（1）速冻火锅料。火锅料业务为安井食品贡献收入比重约73%。
根据2017年11月13日国海证券发布的《食品饮料行业周报》，安井食品是速冻火锅料的行业龙头，该业务的营业收入是上市公司海欣食品（002702）营业收入总和的1.6倍。安井食品同时是速冻火锅料制品行业内唯一一家异地建厂（先后在福建厦门、江苏无锡、辽宁鞍山、江苏泰州、四川资阳、湖北潜江等地建厂）并全国化布局的公司。但2012～2013年由于火锅料行业杀入众多企业集中新建工厂，2014年产能集中释放引起了一轮价格战，火锅料行业从增量时代进入存量时代，行业进入存量洗牌阶段，增速总体放缓。这导致安井食品市场占有率不断扩大的同时，公司的利润率并没有提升。
（2）速冻面点。速冻面点业务约占安井食品营业收入比重的27%。速冻面点业务在2014年火锅料行业洗牌、受到价格冲击时起到了良好的缓冲作用。但不同于火锅料行业（安井食品已经在此行业占有龙头地位），速冻面点行业已经形成以三全食品、湾仔码头和思念食品为首的三大巨头，这三大巨头的市场占有率（CR3市占率）约为70%，其中三全食品收购了龙凤食品后2015年市场占有率近30%，湾仔码头市场占有率约为20%，思念食品市场占有率约为20%。由此可见在速冻面点领域中，行业集中度高，市场格局稳定，安井食品获得竞争优势难度很大。图10-14为安井食品各项财务指标统计图[2]。
由图10-14我们可以看到，安井食品虽然营业收入在增加，但增长率不是特别理想，行业竞争日趋激烈，导致公司净利润率不到6%。安井食品在上市后亟须进一步扩大自己的竞争优势和寻找下一个利润增长点。2017年，安井食品继续强化自身“餐饮流通为主、商超为辅”的差异化渠道模式，并借助餐饮渠道的冷链运输网络进行新品类的开发，切入中国餐饮行业市场规模最大的单品类——小龙虾。公司正式进军具有千亿市场规模的小龙虾市场，并以此作为公司上市以来寻求更大成长突破的尝试。
2. 新宏业食品的主营业务
新宏业食品主要经营冷冻鱼糜、小龙虾等速冻水产品以及鱼排粉、虾壳粉、鱼油等副产品。新宏业食品的主营业务围绕着速冻水产品进行业务拓展，前期主要以冷冻鱼糜为主要产品，自2017年开始试生产调味小龙虾，并对小龙虾产品进行大规模扩产，引入鱼粉、虾粉等副产品生产线，进一步丰富产品种类。
3. 安井食品入股的目的
通过上述分析，我们已经能够看到安井食品入股新宏业食品的布局意义：
（1）向上游延伸收购鱼糜供应商，进一步强化成本优势。新宏业食品一直是安井食品第一大冷冻鱼糜供应商，在2013～2016年上半年，供应冷冻鱼糜占安井食品全部鱼糜采购金额及采购量的比重持续攀升。安井食品入股后，有助于其加强对上游供应商的控制力，形成稳定的供应源，强化成本优势，并形成上下游联动效应，符合公司发展战略布局，有利于提高公司盈利水平。
（2）有助于快速进入小龙虾市场。安井食品进入小龙虾市场，并没有直接铺建工厂，而是由新宏业食品为其进行代加工。由于小龙虾产品与安井食品速冻产品拥有共同的终端消费群体，安井食品可以利用原有业务的销售渠道，快速进入小龙虾市场。
10.4.3 体内参股架构点评
安井食品选择参股而非控股新宏业食品，且参股比例只有19%，控制在20%以内。该种体内参股结构的布局又有什么奥秘呢？
1. 投资方（安井食品）
（1）财务优势。根据《企业会计准则》的规定，投资方对被投资企业的持股比低于20%不需要合并财务报表，且用“成本法”进行会计核算[3]。以安井食品为例，因为安井食品采用“成本法”对新宏业食品投资进行会计核算，如果新宏业食品亏损，安井食品无须在报表中反映该亏损。[4]但新宏业食品盈利向股东分配红利时，安井食品可以确认投资收益。[5]新宏业食品在安井食品参股后，由于不需要上市公司合并财务报表，所以无须严格按照上市公司苛刻的标准进行规范，保留了一定的财税柔性处理空间。
（2）增强控制力。如果股东对公司参股比例将近20%，一般都会在被投资公司的董事会拥有一个席位或派驻监事（安井食品委派了财务总监唐奕作为新宏业食品的监事），这样可以近距离观察这家公司，一方面可以加强对公司的监控，增加业务合作黏性；另一方面可以伺机寻找机会如当参股企业出现资金链紧张或者股东间内讧等情形时，对参股企业进行并购。
（3）抢占卡位。股东拥有接近20%的持股比例，不仅拥有优先认购权，而且可以通过《公司章程》设置后继投资人的进入门槛，因此可以起到抢占“股权卡位”的作用。而且，这个持股比例也不是特别高，不至于使创始人团队的股权被稀释到丧失运营动力的程度。
2. 被投资公司（新宏业食品）
被投资公司需关注以下被参股风险。
（1）产业链上下游的参股可能导致“关联交易”。根据上市法规[6]，拟上市公司不应存在通过关联交易操纵利润的情况。在实践中，如果股东对拟上市公司的持股比例超过5%，则将被认定为“关联方”[7]。在将上下游股东界定为“关联方”后，其与拟上市公司的交易会受到非常严厉的核查，如关联交易的定价程序、决策程序、金额占比、披露程序等，以确定是否存在通过关联交易操纵利润的现象，而且要核查拟上市公司最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方是否存在重大依赖。在IPO审核中，“关联交易”一直是重灾区，以2018年上半年为例，共有111家IPO企业首发上会有44家被否，被否的公司中有29家涉及关联交易及业务独立性质疑。
根据安井食品的招股说明书，新宏业食品是安井食品鱼糜类原材料的第一大供应商，2017年新宏业食品生产的小龙虾也主要销售给安井食品。这些关联交易未来可能成为新宏业食品IPO障碍。
（2）参股方一旦发展相同业务会导致“同业竞争”。“同业竞争”是指公司与关联方从事的业务相同或近似，双方构成或可能构成直接或间接的竞争关系。同业竞争被称为IPO红线。根据上市管理规定[8]，申请IPO的拟上市公司应业务独立，不得与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业有同业竞争。相关部门在审核实践中已将同业竞争的审核主体扩大至持股5%以上的非控股股东（特别是第二、三股东）及其一致行动人[9]。
2017年10月26日，安井食品发布公告，斥资6亿元，在潜江市投资建设华中生产基地，该基地生产速冻火锅料、速冻面点、调味小龙虾和淡水鱼浆等产品[10]。由此可见，安井食品已经布局小龙虾产业链中的生产环节，与新宏业食品的小龙虾生产业务开始重叠。如果新宏业食品未来IPO时，证监会采取严格口径界定竞业方，可能会形成其上市障碍。
（3）资本运作受制于人。不论是产业链的上游企业入股下游企业还是下游企业入股上游企业，均可分为“强”投资“弱”和“弱”投资“强”两种情况。“强”是指在上下游交易时具有更强话语权的一方，“弱”则相反。在本案例中，新宏业食品是安井食品的上游供应商，安井食品在速冻火锅料行业的龙头地位、大额的采购量使其对新宏业食品具有较强的议价能力。安井食品A股上市后，更具有了产融互动的资本能力。所以，安井食品入股新宏业食品属于典型的“强”投资“弱”。如果是“强”入股“弱”的情形，股权关系会进一步强化双方交易中“强”方对“弱”方业务的控制力。在安井食品披露的对外投资合同中，我们看到有如下对赌条款：
乙方（指新宏业食品原股东）及标的公司（以下简称“承诺方”）承诺，标的公司2018年度、2019年度和2020年度（以下简称“业绩承诺期”）的净利润分别不低于3 500万元、3 600万元、3 700万元（以下简称“承诺净利润”）。
如果新宏业食品的业务主要依赖于安井食品，则上述业绩承诺能否实现与安井食品的业务合作具有很高的关联度。对此，新宏业食品应尽量在公司章程中保持自己业务的独立性，慎重签订对赌协议。
[1] 根据安井食品《关于受让洪湖市新宏业食品有限公司部分股权暨对外投资的公告》第3页“（二）标的公司的股权结构情况”整理。
[2] 摘自2018年5月18日弘则弥道发布的《食品饮料行业深度报告：安井食品：成本渠道优势助力龙头再腾飞，小龙虾业务打开新局面》。
[3] 见《企业会计准则第2号——长期股权投资》，可参考本书“1.1有限公司”中20%（重大影响线）内容。
[4] 新宏业食品如发生异常风险，安井食品可能会计提长期股权投资减值准备，影响安井食品利润。但该事件发生概率较小。
[5] 见《企业会计准则第2号——长期股权投资》，可参考本书“1.1有限公司”中20%（重大影响线）内容。
[6] 《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十五条规定：“发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。”
[7] 《深圳证券交易所股票上市规则》（2018年）10.1.3：“具有下列情形之一的法人或者其他组织，为上市公司的关联法人：……（四） 持有上市公司5%以上股份的法人或者其他组织及其一致行动人；”10.1.5“具有下列情形之一的自然人，为上市公司的关联自然人： （一） 直接或者间接持有上市公司5%以上股份的自然人；”《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》第八条：“具有以下情形之一的法人或其他组织，为上市公司的关联法人：（四）持有上市公司5%以上股份的法人或其他组织；” 第十条：“具有以下情形之一的自然人，为上市公司的关联自然人：（一）直接或间接持有上市公司5%以上股份的自然人”。
[8] 见《首次公开发行股票并上市管理办法》第十九条规定，发行人的业务独立。发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十八条规定，发行人资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。
[9] 可参考历年证监会对保荐代表人的培训资料。例如，根据2011年第4期保代培训记录，与第二大股东从事相同业务也构成同业竞争。同业竞争除关注控股股东、实际控制人，还应关注对发行人影响较大的主要股东；不能简单以细分行业、产品、市场不同来回避同业竞争，要综合判断是否会产生利益冲突：①直接冲突；②商业机会，董、监、高，控股股东也不能利用控股机会侵占发行人的商业机会；③是否用同样的采购、销售渠道，是否采用同样的商标、商号。关于主要股东，规则中讲的是5%以上的股东，这里关键关注两点：①股东对发行人是否存在重大影响；②是否对发行人独立性构成重大不利影响。如存在上述两点，则界定为同业竞争。2017年保代培训略为宽松：将竞争方限定为控股股东、实际控制人。二、三股东不作为合规性的要求，关注对业务的影响，作为信息披露。
[10] 见《安井食品关于对外投资建设华中生产基地项目的公告》。