第12章    受托责任——一仆不侍二主

在我们国家以及全球正遭受金融危机与经济危机的双重折磨时，我写了这篇文章。我敢断言，当后人书写这个金融大时代的历史时——这个时代已经终结一一肯定会把这个时期金融体系所犯下的主要错误归结为没有遵守受托责任，即“一仆不侍二主”这条和圣经一样古老的规则。没有哪一个思维正常的人能够相信，建立在商业基础之上的经济体可以在不遵守这条规则的情况下长久地存续下去。所有权与管理权的分离、公司组织结构的不断发展，使得一小群人可以控制大量不知情的投资者提供的资源，在这种情形下，现代商业社会若想要正常地发挥功能，必须要做到忠实地执行受托责任。

然而，那些名义上是受托人的机构，总是能通过一些狡猾的合法工具,逃避自己保护客户利益的职责一一原本他们都声称自己代表的是客户的利益——公司的高管与董事们在未经股东许可甚至是在股东毫不知情的情况下，用公司的钱给自己发放大笔奖金……金融机构在进行各种各样的业务操作时，最后才考虑客户的利益，然而它们的资金都来源于这些客户，这足以说明我们早已经彻底遗忘了受托责任这条准则的含义。个人投资者所遭受的损失与伤害，对工商业赖以生存的社会秩序及其完整性的损害是无法估量的。

唉，除了第一句，后面都不是我说的。后面这些语句来自于哈伦•菲斯克•斯通，摘录自他于1934年——是的，真是1934年——在密歇根大学法学院所作的演讲，同年晚些时候被刊登在《哈佛法律评论》（Harvard Law Review）。

虽然这篇文章历史久远，然而在眼下这一刻，这些语句依然具有重大意义，也许甚至可以说比以往的任何时刻都意义重大。再也没有什么能比这些话更好地分析了到底是哪些因素导致了如今美国金融市场的崩塌与美国乃至全世界所面临的经济危机。

听到斯通大法官的话，很多人轻轻松松地用一句“江山易改，本性难移”就应付过去了，并很快就转到了其他新话题。但是，我希望金融专业人士能有不同的反应，同时也和大家分享一下我的反应：大萧条危机以及随之而来的股灾结束后，我们没能抓住这个好机会要求超大型企业与金融机构的领导者们——他们手中管理着我们国家大部分的财富一一必须达到斯通大法官所说的、严格且不打折扣的受托责任标准。于是，75年后，看在上帝的份上,让我们不要再犯同样的错误了。斯通大法官的话敦促我们尽快解决如今商业领袖所面临的两难的道德困境。在这些企业领导者中，有些是管理美国公开上市企业的高管——如今美国上市公司的总市值大约为12万亿美元——还有一些是打理着“别人的钱”的专业投资机构的负责人，他们掌管的权益投资额高达约9万亿美元，占股票市场总市值的75%,因此对这些上市公司拥有绝对的投票控制权。同样，在工商业界中，面对那些把钱投资给企业的股东,手中紧握权力的企业高管不仅应当承担起道德责任，而且还应当履行受托责任。

什么是受托责任

受托责任这个概念有着悠久的历史，差不多可以追溯到8个世纪以前的英国普通法。受托责任本质上是两方或多方之间的信托法律关系，通常一方称作信托人或受托人，另一方称作委托人或受益人，委托人信任、依赖受托人。受托人在任何时候都要以委托人的利益与福利作为唯一的行事原则，忠诚于委托人。受托人不应当把个人利益摆在受托责任之上，重要的是，他们不能让自己对客户履行的受托责任与对其他实体的受托责任出现冲突。

向上追溯到1928年，纽约的首席大法官本杰明•卡多佐说得很清楚：

普通世界里有很多被允许的做事方式，但在信托行业里却是被严厉禁止的。对受托人的道德要求要比普通市场更加严格……因此，这方面已经形成了根深蒂固、不易动摇的传统……不仅仅是诚实，讲信用与最敏感也是那时的行为标准……只有这样，受托人的行为才能始终保持在高于普通民众的水平至上。

我认为，准确地说，受托责任是法律中规定标准最高的责任。

与斯通和卡多佐身处的年代相比，现在美国整个社会都不太重视受托责任，这与其说有些讽刺意味，倒不如说是令人感到非常沮丧。所有有文化的公民都应当知道，在过去几十年来，天平的两端一端是道德与法律，另一端是市场，然而，天平已经向市场这一端严重倾斜。正如我常说的那样，我们这个社会原来的原则是“有些事不能做”，可是现在变成“如果别人都这样做，那么我也能这样做”。我将这种转变称为由“道德绝对主义”转变为“道德相对主义”。对我来说，商业道德似乎是传统社会价值观发生变化的主要受害者。我认为这可不是什么进步，相信大家对我的说法并不惊讶。

至少还有几个人与我的观点一致。波士顿大学法学院教授塔玛•弗兰科在2006年出版的《信任与诚实：处在十字路口上的美国商业文化》（Trust and Honesty：Americas Business Cultur at a Crossroad）一书中，对美国社会受托责任的角色缺失提出了颇有见地的看法。她担心——我怀疑很多投资专业人士也有同样的担忧——美国文化正在逐渐转变为不诚实、欺诈与信托滥用,眼下的金融危机已经暴露出了这一点。她认为，我们需要的是“通过建立值得信任的机构与金融体系来提高社会信任度的有效方式”，让她感到失望的是股票市场与房地产市场的泡沫所带来的压力已经导致“公众道德的沦丧……以及信任的急剧滥用”（第99页）。

在弗兰科教授看来，“我们降低了法律中道德的力量……这削弱了对受托人的监管……滥用了监督受托人诚信状况的法律……给公众和整个经济体系造成了巨大的损失”。我们还忽略了信托法律本身与隶属于合同法管辖范围的信托关系这两者之间的区别。而且，她还写道：“随着投资由一个专业变成一门生意，人们对法律的解释方式也发生了改变。”我们遗忘了布道者马太与路加传授给我们的基本原则——大法官斯通也一直在强调这个基本原则一一“一仆不侍二主”。

我对道德相对主义的主要反对意见在于它模糊、减弱了我们每个人对社会应尽的责任，只关注个人利益。不加控制的利己主义是一股强大的力量,但是如果我们想保护所有公民的共同利益，那么这股力量最终必须得到整个社会的监督与控制。摆在面前的危机——我将其称为“道德危机”——清楚地证明造成的伤害有多么大。

近期危机的成因

近期危机的成因是多方面的。我打个比方，导致美国金融体系崩塌的因素有I000个：银行家与投资银行家对风险漫不经心的态度，杠杆过高的资产负债表上列满了低质量的有毒证券组合；联邦监管部门放任自流的态度，这主要体现为它们相信“自由竞争市场”能够阻止美国社会出现产品过剩的局面；国会上一次进行的立法改革甚至要追溯到大萧条时期；“证券化”使得借款人与贷款人之间的原有关联关系一一贷款人要求借款人提供证据证明其具有按时还本付息的能力一一被切断；不计后果的金融创新使得几十万亿美元的衍生金融产品（例如信用违约互换）被创造出来，通常这些衍生产品的风险都大得让人目瞪口呆，而且复杂程度令人难以思议。

美国商界以及投资界领袖的权力与地位的急剧上升也是导致这场危机的主要因素之一。如今，这些大型金融机构持有美国所有上市公司（大多数是大型企业）所发行股票的75%左右，然而在半个世纪前，它们的持股比例仅为8%。所有权比重的快速上升使得这些投资管理机构一一大部分为共同基金管理公司（持股比重占美国股票市场的25%）、私人养老金（持股比重占美国股票市场的12%）、政府退休基金（持股比重占美国股票市场的9%）、保险公司（持股比重占美国股票市场的8%）、对冲基金与捐赠基金——拥有巨大的能量，可以对美国企业施加强大的影响力。

但是，它们没有好好使用这股力量。事实上，美国的投资管理机构都没有好好履行对委托人（这些终端客户用大笔的资金进行权益型投资，其中包括共同基金份额的持有人与养老金受益人）应尽的义务。数据清楚地说明，尽管它们持有的股权比例达到了控股程度，但是大多数金融机构并没有在公司董事会的组成、公司治理、董事选举、高管薪酬、股票期权、代理提案、股息政策等方面发挥积极的作用。

正是因为这些金融机构作为企业公民并没有表现得非常主动，因此这相当于允许上市公司的高管充分利用自己拥有的代理权来谋利，例如高管薪酬、额外补贴、并购交易，甚至接受公共会计师打了包票的（至少是双方都心照不宣）“金融工程”概念，直接导致了金融工程技术已经全面渗入了企业的财务报表。

但是，机构投资者的失误不仅仅表现为公司治理问题，还体现在每一个细微的交易流程中。这些代理人也没能尽到尽职调查的责任，而这正是每一个公民/投资者有充足的理由希望委托理财的投资专家能够起到的作用。为什么这么多技术娴熟、拿高薪的证券分析师与研究员都没有发现花旗公司、其他大银行、投资银行，还有我们永远无法忘记的美国国际集团那些充斥着有毒资产的高杠杆资产负债表存在很大问题呢？也没发现美国国家金融服务公司使用的销售手段不道德呢？甚至更早之前，当这些专业人士对安然公司设立特殊目的机构的伎俩以及世通公司做假账的行为故意视而不见时，他们到底在想些什么呢？

然而，这些刚得到授权的代理人没能向股东尽到应尽的职责，这只不过是我们所面临的问题的一个方面。机构投资管理行业一一我已经在这个行业里工作了58年——也要负主要责任。作为一个群体，我们让航向偏离了180度，由原来的管理至上转变为了销售至上，我们的关注点不再是审慎管理,而是产品营销。我们不再进行长期投资，取而代之的是短期投机。顾问/代理人的梦想是抢到越来越多的受托资产，以便于他们拿到更多的顾问费与盈利，即使这些收益或利润表现为投资者/委托人的直接成本，他们也根本不顾及按照传统的信托关系与受托责任标准，他们应当服务于这些投资者/委托人。

利益冲突是资产管理行业普遍存在的问题，只不过在不同部门的表现形式有所区别罢了。私人养老金计划面临的利益冲突（即计划缴款额的最小化有助于实现企业利润的最大化）就与公共养老金计划所面临的冲突（即受到政治压力，不得不投资于立法机构指定的、愚蠢的投资项目）不一样。同时，工会养老金计划面临的利益冲突也区别于前两者（即雇用愿意接受“收费服务”模式的资产管理公司的压力）。然而，在共同基金行业内，代理人应向基金股东/客户履行的受托责任通常会直接与基金管理公司的商业利益发生冲突。

资产管理公司总是把自身利益摆在第一位，也许我们不应当对此感到惊讶。事实上，正如特拉华州衡平法院的大法官小利奥•E.斯特林（Leo E.Strine.Jr.）观察到的那样：“在为自己谋求私利这方面，如果专业的投资管理机构反而不如生产产品、提供服务的企业经理人，那才让人觉得奇怪呢。”基金行业一一在所有金融中介机构中规模最大——没能做到服务于基金股东的利益，从而引发了一系列的后果。具有讽刺意味的是，尽管《1940年投资公司法》的条款写得清清楚楚——该法案要求“共同基金的组织、管理与运作应当以基金股东而非投资顾问的最大利益作为标准”。

美国企业的控制权由所有者逐渐转移给代理人，专业的资产管理机构似乎已经彻底忘记了它们的唯一职责就是保护委托人的利益，因为正是这些人把自己的多年储蓄交给共同基金打理，或者把未来自己退休后的保障全权交给养老金计划来管理。这些新型投资者/代理人不仅把委托人的利益抛到脑后，而且似乎还彻底忘记了自己的投资原则。机构投资者投资策略的重心已由以企业内在价值的持续创造为基础的长期投资策略，转变为愚蠢的投机策略.只关注企业股票的短期波动。昔日长期持股的交易策略被今日“快速换手”的交易模式所取代。

我用“快乐同谋”一词来形容企业高管、董事、会计师、投资银行家以及持有股票的机构投资者之间的关系。在这个圈子里，你能看到各种各样千奇百怪的金融工程技术。企业高管可以随意篡改财务报表上的数字，而会计师竟然可以对此保持沉默。松懈的会计制度让这一切变得可能，甚至可以无中生有，虚增利润，即使是通用会计准则也阻止不了它们。我举了一个好例子——这已经为下一场金融危机播下了种子——大肆宣传养老金计划的未来收益有多么高，这说明我们甚至无法预测出未来合理的预期收益。

同样，我们不能说没有提前收到任何警告。1958年，《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）一书的作者本杰明•格雷厄姆在美国金融分析师协会联合大会上曾经说过：“现在我们对普通股的投资与投机的看法与过去大相径庭。”随后，他又说：

过去，对普通股的投机因素几乎只局限于企业本身，它们主要来源于不确定性、波动因素、行业的衰落或企业自身的计划……然而近年来，一个来源于企业外部的新的重要投机因素被引入普通股投资领域，这个影响因素就是买入股票的公众及其顾问的态度与观点。所谓的“顾问”主要就是指我们这些分析师。我们可以用一句话来说明到底是怎样的“态度”：主要强调未来的预期……未来前景这个概念，尤其是未来的持续增长，要求我们使用更高等的数学公式，来求出一些利好事件的现值。然而，精确的计算公式与非常不严密的假设前提组合在一起，使用者可以用它们得出自己想要的任何计算结果，不管有多高……

准备好以下三个要素：（1）对未来盈利增长率的乐观假设；（2）未来这种增长趋势持续的时间足够长；（3）复利的奇迹——看吧！证券分析师又拿到了一块新的“点金石”，可以给“真正的好股票”算出任何自己想要的估值结果。

通常，我们大家都认为数学工具能计算出准确可靠的结果，但是在股票市场上，我们使用的数学工具越是复杂，我们得出的结论就越不准确，越具有不确定性……一旦要用到微积分或高等代数，你就要把这当作一个信号，因为这意味着经纪人正试图用理论取代实践，通常他们还会努力地想给投机披上一层具有欺骗性的外衣，将其伪装成投资……

难道投资者和证券分析师从来没有在智慧树上吃到好果子和坏果子吗？他们是不是已经永远地将自己逐出了伊甸园，所以并不知道人们要在灌木丛中翻来翻去才能找到未来大有前途、价位合理的好股票？

上述这段话明显反映出格雷厄姆对强行量化不可量化的因子的做法（这样做只会带来虚假的准确性）有着深深的担忧o1958年，格雷厄姆说出上述这段话时认为“投资量化研究”这颗大苹果的味道尚不明朗然而，到了20世纪90年代末，一种全新的投资行为模式开始成为一股主导性的力量，成为蔓延至整个金融市场的投机交易的主要推动力。

正如我之前所说的那样，美国金融市场的本质发生了如此深刻而且几乎尚未被人们注意到的变化，而这又是如何进一步推动了商业行为、商业价值与商业道德的腐朽变质呢？这种变化反映出人们对投资具有两种截然相反的看法，同时这也对应着两个相差甚远的市场：一个是重视企业内在价值的现实市场；另一个是看重短期股价波动的预期市场。英国经济学家约翰•凯恩斯曾把这种分歧描述为企业（“预测资产整个生命周期内的未来收益”）与投机（“预测市场的心理”）之间的区别。正如凯恩斯所预测的那样，投机压倒了企业，原有的所有权社会变成了当今的代理人社会，资本主义制度的价值观遭到了严重破坏。

没想到在那么早之前，这些有先见之明的大师就已经发出了警告，这真是令人吃惊c斯通大法官在1934年发出了提醒；约翰•凯恩斯勋爵在1936年给出了警示；本杰明•格雷厄姆在1958年又再次提醒了我们。对我们来说，现在不正是尽快重视这三位目光远大的智者所发出的警告的时刻吗？我们应当站在他们的肩膀上，将整个美国从只参考同行行为的“道德相对主义”、贪婪与短期投机——靠猜测股票价格的短期波动来下赌注——的文化泥沼中拯救出来，难道眼下不正是该做这件事的时候吗？重拾受托责任的道德绝对主义，重拾传统的、着眼于企业创造内在价值的长期投资策略——审慎、尽职调查与积极地参与公司治理——难道不正是摆在我们面前亟待解决的问题吗？

是的，现在是改革的时候了。如今的代理人世界不能很好地为公众利益服务。资产管理机构的失职不仅意味着现代资本主义制度的失败，而且还意味着现代资本家的失败。正如凯恩斯勋爵曾提醒的那样：“一旦企业变成投机漩涡中的小水泡，那么资本主义制度的效率就会大打折扣了。”这正是如今美国的情形，后果也很糟糕。

总的来说，目前占据主导地位的资产管理机构已经不再关注企业创造、生产与销售的商品与服务的内在价值的长期持续性，只看重企业股票价格的暂时性波动——这正是臆想战胜了现实。在这个世界上，大肆吹捧企业的股票价格要比企业不断创造的内在价值容易得多。我们似乎已经忘记了本杰明•格雷厄姆隐晦的提醒，即与长期现实相比，短期预测是不可靠的：“从短期来看，股票市场只是一个投票机，但从长期来看，它才是一个称重器。”

现代资本主义制度的失灵

我要特别指出现代资本主义制度的失灵主要表现在高管薪酬普遍过高；金融工程；盈利“指导值”，一旦这个指导值未能实现，那么企业的估值将会大幅度缩水；机构投资者之间的庞大交易量；巨额的竞选献金使金融机构具有令人吃惊的政治影响力；在金融行业内，交易员与经理人分到的财富与他们为投资者创造的财富完全不成正比。事实上，金融行业正在从美国社会中攫取价值，而非创造价值。

对经济学家来说，融资就是企业的寻租过程，我们的中介机构——资产管理公司、股票经纪公司与投资银行——在每一笔交易中扮演了代理人的角色。这些中介机构帮助一方与另一方讨价还价，于是原本的零和游戏变成了失败者的游戏，仅仅因为各式各样的“庄家”（即中介）要从中抽取中介费（其他寻租人的例子还包括赌场、法律制度与政府，好好想想吧）。

关于共同基金行业存在问题的例子

我了解金融体系是如何运作的，因为我在这一行干了58年。共同基金行业——我的整个职业生涯都在这个行业度过——很好地说明了我们的资本主义制度现在到底出了什么问题。下面列举的十个例子足以说明有那么多的共同基金管理公司已经严重偏离了“一仆不侍二主”的基本受托人原则，尽管《1940年投资公司法》已经明文规定共同基金的股东才是这些机构唯一的“主人”。

•在基金的董事会中，董事与主席大多数都是控制这只基金的基金管理公司的高管，这明显存在着利益冲突，根本不符合受托人原则。

•短期投机与长期投资相比，基金管理公司更看重前者；基于预期的投资模式彻底战胜了基于实业的投资模式，这导致基金管理公司与证券经纪公司获得了丰厚的利润.而基金投资者却遭受了相当大的损失。

•在研究与分析基金投资组合选中的证券时，没有很好地履行尽职调查的职责.放任企业高管采取各种利润操纵手段和投机行为，而专业的投资机构却对此视而不见。

•作为企业股东，基金公司没有行使自己的权利，也没有承担义务，对公司治理问题一概不理，放任企业高管把自己的经济利益置于股东利益之上。

•基金的收费水平迅速上涨。20世纪80年代至90年代间，随着基金资产规模的快速扩张，基金的收费水平上涨速度更快，因为基金管理公司在受托管理基金股东的资金时，没有充分发挥巨大的规模经济效应。例如，规模最大的10只基金的平均费率由1960年的0.51%上涨至2008年的0.96%,上升幅度为88%（威灵顿基金是唯一一只费率下降的基金；如果不把威灵顿基金算在内，则其他9只基金的平均费率上涨了104%）。

•基金管理公司控制下的共同基金的收费水平要远远高于养老金管理机构的收费水平，因为后者要面临激烈的市场竞争。例如，三家规模最大的咨询公司平均向养老金客户收取相当于受托资产总额0.08%的管理费，但却对自己管理的基金产品只收取0.61%的管理费，于是养老金客户的年均费用仅为600000美元，而共同基金却要支付高达5600万美元的年费。然而令人奇怪的是，养老金账户与共同基金账户的资产组合构成竟是一模一样的。

•允许对冲基金经理进行“时区”交易，从而导致长期投资者持有的基金份额的价值被稀释。2003年，这桩几乎蔓延了整个行业的丑闻才得以曝光。该案共涉及23家基金管理公司，其中有好几家是基金行业内规模最大的企业。事实上，这就是共同基金管理公司与对冲基金公司勾结在一起欺骗普通的基金股东。

•与证券经纪公司签订付费式分销合同，约定基金顾问可以将基金经纪佣金（软美元）用于基金分销，这种做法主要是对基金顾问颇有好处。

•广告宣传费用过高一仅过去两年，基金公司花在广告宣传方面的费用就高达5亿美元一一这种做法明显是在滥用现有基金股东的钱去招揽新的基金投资者.这方面的很多支出都被用于开发未经检验的、千奇百怪的新产品，然而事实证明，大多数新产品只具有短暂的市场人气，并不具有长久的投资价值。

•将基金资产组合持有的证券借给其他人，把融券所得的一部分收益转移支付给咨询顾问。

看看上面列出的每一条，我在开头提到的斯通大法官的警告是不是显得更有先见之明？让我再重复一遍几个关键性的词语——所有权与经营权相分离……公司的组织结构……一小群人控制了大量不知情的小投资者提供的资源……企业高管和董事给自己发放高额奖金……金融机构只会到最后才考虑投资者的利益。很多年前，我们就曾忽视受托人原则，而到了现在，我们显然依然在忽视。用斯通大法官的话来说，这两种情况会导致“个人投资者的损失，以及对工商业赖以生存的社会秩序及其完整性的损害，这种损失和损害是无法估量的”。现在，你应当明白，我们可以轻而易举地计算出到底造成了多大伤害——总额至少为好几万亿美元。因此，我们应当立即重视这个问题，抓紧时间回归到传统的受托人原则。

虽然大多数金融机构的运行模式都是以损害委托人的利益为代价,为自己谋利，但并不是所有机构都这样做。我给大家讲一个自己在工作中真实遇到的例子。38年前、我对基金行业的性质以及机构产生了深深的担忧。仅仅三年后，我将信念转化为行动，我竭尽全力创办了一家旨在严格履行受托责任的公司。

我列出了这些原则，尽管这样做对我的个人利益毫无好处。1971年9月，在和威灵顿公司的合伙人谈话时，我完完全全引用了斯通大法官的原话以及今晚我谈到的一些个人看法。

我赞同这种观点，同时还要说一下长久以来我个人的一种偏见：就各方面而言，没有太多的证据能证明企业的资本诉求无法通过其他渠道得到满足，因此企业引入公众股东并不是太好的选择。

这个结论同样适用于资产管理公司、医生、律师、会计师或建筑师。这些行业或领域与基金行业一样，我们很难看出公众股东到底能为企业带来什么特殊贡献。一般来说，他们既不能增加企业的资本额，也无法带来新的专业技术，他们对客户的福祉毫无帮助。

事实上，我们可以设想一下这样的情形：公众股东带来的盈利与盈利增长的压力与专业机构负责任的运营刚好是相对立的。尽管投资公司同时具备这两个要素，但是不管怎么说，生意与专业还是有很大差别的……因此，我们必须问问自己这个问题：如果对基金公司与接受上市公司咨询服务的客户来说，这完全是一个负担，那么这个大包袱应当永久背下去吗？

1974年1月，我的坦率让我失去了威灵顿管理公司CEO的位子。这件事太过复杂，无法在本文中详细讲述。被解雇给我带来了一生的机遇一一创造一家全新的、以受托人原则为核心的新企业。于是，我向威灵顿基金公司的董事们提议建立一家这样的公司。当然，威灵顿基金管理公司断然拒绝了我的提议。

先锋集团：自己掌控命运

不过，在经过数月的研究后，各个基金的董事们接受了我的建议——把基金本身的运营与基金管理公司和销售公司分割开，于是基金就能够做到只关注基金股东的利益，独立运作。这个新设想需要建立一家新企业——先锋集团，而股东就是各只基金。新企业独立雇用自己的员工和高管，按照成本价来收费，是一家真真正正“互助式”的共同基金公司。

虽然在成立初期，先锋集团的工作内容并不多——只是为各只基金提供行政性的管理服务——但是我意识到，如果我们想掌控自己的命运，那么还是应当为我们的基金直接提供投资咨询服务和市场营销服务。于是，1975年5月，就在先锋集团开始运营后没多久，我们开始努力推进这项工作，试图尽可能地掌控这两项最基础的职能。到1975年年底，我们创建了世界上第一只指数基金，该基金的管理者正是先锋集团。

随后，到了1977年年初，我们抛弃了供给驱动型的经纪人/交易商分销模式——自1928年起，威灵顿基金管理公司就一直在使用这种模式——转而采用完全由本企业控制的买家驱动型、不收费的分销模式。1977年晚些时候,我们创建了第一批固定期限债券基金，这些基金分为短期、中期、长期三种类型，全部投资于具有较高投资价值的债券。1981年，先锋集团开始向新成立的固定收益基金以及原有的货币市场基金提供投资顾问服务（你可以想象得到，这些举动都是毫无争议的）。

自从1974年成立以来，先锋基金的总资产已经由10亿美元增加至今天的1万亿美元，成为了美国规模最大的、专门管理股票基金和债券基金的基金管理公司。这1万亿美元中的82%,约8200亿美元是消极管理型的指数基金以及与固定收益市场的各个子市场紧密关联的、“实质性的”指数基金，而其他基金（大多数都是积极管理型的权益基金）则是由大概25家外部投资公司来提供管理服务。到目前为止，这些非指数型基金的大部分资产是委托给威灵顿基金管理公司打理的。大多数基金都拥有多位投资顾问，这样就可以更好地分散基金业绩不佳的风险。

不只是随口说一句，这一长串的商业决策都是在先锋集团是否还能继续存续的怀疑氛围中做出的。这是因为在刚开始时，美国证券交易委员会不准许先锋集团承揽市场营销和分销业务。但是在足足抗争了（简直是毫无止境）6年以后，1981年2月，证券交易委员会终于改变了态度。在全票通过后，证券交易委员会宣布：

先锋集团的计划与《1940年投资公司法》的条款、政策以及目的相符。该计划进一步延伸了《1940年投资公司法》的目标……提升了基金的独立性……在合理公平的范围内有益于每一只基金……大幅度降低了投资顾问费，产生了规模经济效益……有助于建立一个健康有活力的共同基金集团，并让集团管理的每一只基金都变得更好。

现在来看，证券交易委员会的这段话颇有先见之明。先锋集团旗下的基金以及基金的股东确实越来越好，少有例外。按照晨星公司基于同行业的评价系统（每一只基金与政策、目标相似的其他基金相比较）来打分的话，在50家规模最大的基金集团之中，先锋集团的业绩名列第一。

先锋集团还让股东们节省了一大笔投资顾问费，并实现了规模经济效应。事实上，先锋集团的费率是整个行业内最低的。去年，所有的项目加在一起,基金的总运营成本相当于资产的0.2%,而其他共同基金的费率平均为1.3%。这节省下来的1.1个百分点对应的可是1万亿美元的资产，这意味着基金股东每年可以节省大约110亿美元的费用。投资行业终于开始意识到，低成本才是唯一一个预测基金业绩的最可靠指标。正如荷马在《奥德赛》中说过的一句话：“公平交易最终将创造更多的利润。”

如果你基于上述数据愿意承认先锋集团不仅取得了商业成功（资产增长和市场份额），而且还取得了艺术成就（出色的业绩和低成本），那么你一定会问，为什么在先锋集团成立35年后没有任何一家公司愿意模仿我们这种以股东为导向的模式（这真是一个特别具有讽刺意味的结果，因为我之所以选择“先锋”这个名字，部分原因是这个词的一般含义为“新潮流的领导者”）？我想，这个问题的答案很简单：按照先锋集团的低成本经营模式，所有利润都要被分配给基金股东，而非基金管理公司，从而解决了共同基金行业一直以来存在的利益冲突问题。无论如何，先锋集团这个领导者还在寻找自己的第一位追随者。

先锋集团正是我付出最大努力的证明，因为我想尽可能地在现有的受托责任框架下把基金投资者的利益与基金管理公司的利益结合起来。我想让比我更聪明的人，当然也是更客观的人来评价我对先锋集团所取得成就的言论是否言过其词。而且，我要把我们所取得的成就归功于三个因素。第一，先锋集团拥有正确的所有制结构（因为集团归所有基金投资者所有）；第二，算数算得对（即投资成本越低，则收益率越高）；第三，道德观正确（因为只有赢得股东而非同行的信任和忠诚，集团才能持久地存续下去）。各个独立的研究机构对客户忠诚度进行过多次评测，结果我们始终排在第一位，把所有的竞争对手远远甩在身后，没有哪一个能接近我们。大家可以对类似自吹自擂的说辞表示怀疑，但是请仔细看看数据。在2007年的一份调查报告中，研究机构得出的结论是：“先锋集团的客户忠诚度远远高于其他任何一家公司。”

“重建金融世界”

创建与重组先锋集团并不是一件容易的事。如果没有决心、专业、运气、时机以及好几个人起到的关键性作用，就绝不会有今天的先锋集团。因此,当我建议我们必须走得更远，不仅要重塑我们企业的结构和价值观，还应当努力去重建整个资产管理行业的结构与价值观时，我自己非常清楚，完成这项极其艰巨的任务会有多么困难。

但是，我们不敢再停滞不前。

因为在当前这个时期，我们遇到了美国历史上从未出现过的事情——最宝贵的理想和传统正在遭受彻底的批评。企业与行业的摩天大楼一一它们早已是美国社会结构的代表性特征——已经被各种力量动摇了根基，我们隐隐约约地知道这些力量来自何方。原本自诩固若金汤的美国传统文化毫无疑问地衰落了，因此我们必须团结起来，重新认真审视一下美国的文化：

你可能已经猜到了，我要再一次引用斯通大法官在1934年说过的话，是时候认真对待这个问题了。事实是美国的投资行业已经发生了彻底的变化，由半个世纪前的所有者至上——这个时期已经过去，再也回不来了一一转变为今时今日的代理人至上。所谓的“代理人至上”，其含义是受托理财的机构作为代理人，并没有服务于委托人——共同基金股东、养老金受益人以及长期投资者——的利益，相反，它们只服务于代理人自己，那就是资产管理机构。

而且，由于这些资产管理机构对公司治理问题视而不见，所以也为美国企业界的高管提供了便利。更糟糕的是，它们放弃了长期投资策略，转为短期投机，于是整个行业还损害了所有社会大众的利益，这正好应验了凯恩斯勋爵的警告。

不过，尽管企业的所有者性质发生了彻底改变（而且人们并没有意识到这种变化），但我们还是没能改变游戏的规则。事实上，在金融行业内部,大多数监管规则——针对证券发行人、证券交易所以及投资顾问的监管规则——其严厉程度已经降到了历史最低点。我们本应当提高监管机构的监管力度，更严格地执行监管规则，然而事实上，这两点我们都没有做到，我们反而忽视了新环境的变化，放松了监管。因此，监管部门应当对这场金融危机承担主要责任。

当然，美国社会总是在不断变化。过去是这样，以后还将是这样。我经常说我们国家在建国初期是个农业国家，后来变成了制造业大国，再后来又转变为以服务业为主导的经济体，到了最近，金融服务业已经成为了美国这个大经济体中占据统治地位的行业.这样的变化并不是什么新鲜事，但是每次变化都不一样，所以明智地应对并不是一件容易的事。斯通大法官意识到这些新力量要求获得新的回应。

杰斐逊在1809年写道：“我们都是农民，商业与制造业占比很低g我祈求上帝，在拥有大规模的商业与制造业之前，请赐予我们很长一段时间。”就在杰斐逊写下这段文字不久，美国的社会与经济就开始了深刻的变革，这种无法阻挡的经济力量导致了一些公众问题，要求民众对这种全新、复杂的经济力量有所认识，知道这些经济力量会对分散在各个不同社区、各行各业工作的人们的生活造成什么影响，以及新势力如何与那些在不同环境下形成的旧观念相融合，以满足社会的新需求。

为了应对这些复杂的新经济力量，美国沦为了代理人社会，当然我们需要一个新范式：一个诚信社会，投资者的利益被放在第一位，企业与金融机构领导人的道德行为具有最高的价值。

新范式：建立诚信社会

然而，今天我们所面临的挑战与过去全然不同，各种原则已经年代久远。想一想亚当•斯密在18世纪提出的警告：“受托打理他人钱财的经理人很少会像打理自己的钱财那样小心谨慎……他们能非常容易地给自己找到借口。粗心大意与挥霍肯定一直是常有的事。”于是，近年来，在资产管理公司/代理人之间，粗心大意与挥霍确实流行一时，甚至到了几乎彻底无视他们应对委托人承担何种职责与义务的地步。几乎没有几家资产管理公司在受托代客理财时能做到“小心谨慎”，而这原本就是投资行业的行为准则。

因此，我们应当建立一个全新的诚信社会，为终端投资者，即共同基金股东以及养老金受益人提供保障，保护他们作为投资委托人的权益。委托人的权益应当包含六个方面。

•有权要求资产管理公司/代理人只代表委托人的利益行事。简而言之，客户就是上帝。

•信任投资经理，对为委托人持有的证券组合提供分析意见的证券分析师进行尽职调查以及要求其具有较高的职业操守的权利。

•确保代理人成为负责任的企业公民，重新认识到他们的委托人作为股票的所有者应享受哪些被忽视的权利，并要求企业董事与经理人对股东履行受托责任。

•要求共同基金及其提供的金融产品做到自律和诚实的权利。

•投资顾问收费结构的确定要满足“合理性”标准。所谓的“合理性”不仅指百分比费率要合理，而且还意味着计算出来的费用金额也比较合理。此外,应当给该投资顾问的其他客户提供费用结构的相关数据。

•消除可能阻碍这一目标实现的所有利益冲突。

重点提一句。我注意到，最后这一项看上去是在阻碍金融控股集团——如今，这已经成为共同基金行业内占据主导地位的组织模式——收购资产管理公司的股权。目前，在40家规模最大的基金集团中，只有6家依然是私人企业。在其他34家企业中，有13家企业的股权直接由社会公众持有,而剩下的21家基金管理公司全部被美国以及国际金融控股集团——包括高盛、美国银行、德意志银行、荷兰国际集团、约翰-汉考克集团以及加拿大的永明人寿保险公司——所有或控股。这样的分割让人觉得痛苦，而且金融控股集团持有资产管理公司的股份是对“一仆不侍二主”原则最公然的侵犯。

当然，这需要联邦政府采取行动，以推进我所设想的、全新的诚信社会尽快建立。最显而易见的是，政府试图且有能力强制要求执行受托人原则并履行受托责任，那么根据这些原则和责任的规定，资产管理公司的所有经营行为只能以确保受益人（客户）——主要指的是持有基金份额的投资者以及养老金计划的受益人——的最大利益为唯一目的〉罗伯特•芒克斯准确地指出：“没有所有者的资本主义制度必将失败。”

虽然政府的行动是最根本的，但是新体系的建立还应当与私人投资部门齐心协力，像亚历山大•汉密尔顿（Alexander Hamilton）—样，在国会确立受托人原则、私人部门具体操作时恪尽职守、勇于承担。引导资本主义制度回归所有者至上的原则需要一段时间，确实如此。但是，新的现实——随着一天天过去，现实变得越来越清晰——是受托责任这个概念已经不再只是一个需要讨论的空想而已了。它必须得到执行。

因此，改变美国金融体系根本性质的这项任务正处在危急关头，而新制度将推动企业公司治理结构的完善。不过，我在本文中的各种畅想可能并不被金融行业的其他同行或同事所认同。也许很快，很多人也会恍然大悟。例如，2009年3月，政府的改革计划就得到了当代最著名的金融学家、麻省理工学院教授罗闻全（Andrew Lo）的大力支持。

金融危机最重要的影响与当前的公司治理形势有密切的关系……人们终于醒悟过来，大声疾呼我们需要改变规则。当前的公司治理结构存在根本性的错误，而且企业面临的风险类型也有问题。

总而言之，我倡导的规则变化——资产管理公司应当按照联邦受托人原则为客户提供服务——应当能起到这样的作用：促使资产管理公司利用自己所掌握的企业股权投资，要求企业经理人和高管也要履行他们对企业股东的受托责任。最后，这两个群体应当分别针对企业资产和投资资产做好审慎的管理工作，不仅要彻底改革当前存在缺陷且存在利益冲突的运营模式，而且还应当建立起一种全新的机制，至少能够找回传统的道德标准。

于是，我静静等待（其实没有多大耐心）多年前卡多佐法官描述的完美制度的回归。下面这段文字节选自他说过的话，我在前面也引用过。

通过诚信关系连接起来的纽带要比市场道德更加坚固可靠……因为道德只是传统而已……不仅是诚实，还有对信用表现得非常敏感 行为标准……都要比民众的水平更高。

斯通大法官在1934年所作的演讲是本文的灵感来源，他还进一步谈到了新机制是如何服务于公共利益的。

在为我们的社会与经济体系的缺陷寻找解决之道的过程中，我们总是表现得对政府的指挥棒过于信赖，反而对良好公民免费提供的好建议熟视无睹……但是我们知道，除非个人利益能得到有效的约束，除非社会行为本身具有一些影响力更大的因素有助于改进公共利益，否则社会根本无法正常运行……尤其在这样一个用物质收益来衡量回报的社会 我们应当让自己的道德观念与传统的道德观以及整个社会的最高理想相一致。再也没有比那些能够帮助公民管理资金的信托机构更重要的部门了，而这些机构应当遵守小心谨慎原则，社会完全有权利要求它们这样做。

斯通法官这次具有里程碑意义的演讲距今已经过去了75年，它提醒着每一位投资领域的从业者是否已经偏离了小心谨慎这条原则，不过与此同时,它也给予我们另一个坚定决心去迎接挑战和建设更好的金融市场环境的新机会。