第7章    “共同”基金行业的商业化进程

这篇文章讲的是“共同”基金行业文化发生的根本性变化。在超过63年的时间里，我不仅亲眼见证了基金行业的发展，而且始终是一个积极的参与者。在此期间，基金行业的文化已经变成了为投资者提供劣质服务。是时候认识到这种变化，并且弄清楚这一切是如何发生的了。

这一切都开始于1949年的12月，当时我在普林斯顿大学读大三，事情就发生在新建的燧石图书馆。那时候，我努力地想要了解经济学领域以及自己所学专业的最新研究成果。当我读到《财富》杂志12月刊的第116页时，上面刊登的一篇题为《在波士顿赚大钱》的文章深深吸引了我。这个偶然时刻塑造了我整个职业生涯和人生。

“在波士顿赚大钱”

在文章标题的下方，一行粗体字这样写道：“但是按照马萨诸塞州投资者信托公司的话来说，钱并不是一切。这家信托公司依靠向小投资者‘出售’心态平和而获得了成功。它的发明是开放式基金。它的未来是完全开放的。”

文章有10页详细内容描述了马萨诸塞州投资者信托公司的发展历史、企业规章及其开展的实践。马萨诸塞州投资者信托是第一只开放式基金，同时也是当时规模最大的一只开放式基金，公司成立于1924年，比先锋集团早了近25年。在讨论基金行业这个当时规模很小的新兴行业的发展前景时，《财富》杂志显得比较乐观：“微小的变化……将会导致规模的迅速扩张，这种扩张有时甚至会引起争议，这使得基金行业的影响力极速变大，而且小额投资者与公司管理之间会发生矛盾。”

那时候，“共同基金”这个词语还没有被普遍使用，也许是因为有一个明显的例外，“共同”基金并不是真正由股东们“共有”。事实上，与美国《1940年投资公司法》的条款截然相反的是，共同基金是由实际控制基金的管理公司在优先满足自己利益的条件下“组织、运营并管理的”，它并没有把股东（投资者）的利益摆在第一位。因此，《财富》杂志主要使用的是诸如投资公司、信托和基金这样的字眼。

这篇文章触动了我，让我当场下定决心要写一篇论文，主题就是分析开放型投资公司的发展历史与未来展望。论文的标题被简化为《投资公司的经济地位》（The Economic Role of the Investment Company）。在深入分析了整个行业之后，我得到了一个相对清晰的结论。

投资公司应当按照最优效率、最诚实、最经济的方式运营……降低销售费用和管理费用能够让投资公司实现未来发展的最大化……基金的收益不太可能超过市场的平均收益（指数）……投资公司的主要功能是管理其投资组合。其他一切都是附带发生的……投资公司的主要角色应当是服务于股东。

这样的理想主义在年轻学者的身上很常见。但是，正如大家将在这篇文章中看到的那样，尽管距离我阅读《财富》杂志上的这篇文章已经过去了63年，但是我仍在坚持我的理想主义。事实上，也许因为我这一辈子都在基金行业中工作，所以时至今日，这种理想主义反而变得更加热烈并难以放弃。

1951年基金行业概况：“弱小但却充满争议”

1951年我毕业后，普林斯顿大学1920级的毕业生沃尔特•摩根看到了我写的这篇文章。摩根先生雇用了我，他既是我的良师益友和我漫长职业生涯中的大英雄，也是基金行业的先驱威灵顿基金公司的创立者。我决定加入这家规模虽小但前景看好的公司。那时，威灵顿基金公司只管理着一只基金，该基金的资产总额为1.5亿美元。“正是由于看到了那篇文章，”他给我们的员工写信说，“我们已经邀请博格先生加入了威灵顿公司。”尽管当时我并不确定这样做是对是错，但是事实证明这是我一生的重大机遇。

1951年我进入了基金行业，当时行业内共有125只基金，资产总规模为30亿美元。正如表7-1所示，那时行业内占主导地位的是10家大公司，它们管理的资产规模相当于行业总资产规模的3/4。凭借着4.38亿美元（相当于行业总资产的15%）的受托资产规模，马萨诸塞州投资者信托公司成了具有压倒性优势的行业老大以及行业内规模最大的基金公司，同时它的成本也是最低的（费率仅为0.42%）。

事实上，虽然《在波士顿赚大钱》这篇文章关注的主要是马萨诸塞州投资者信托公司，但当时波士顿是基金行业的发展中心。设在这座城市的基金公司让它们的同行相形见细：50家规模最大的基金公司中的22家公司管理着这家最大的基金公司约47%的资产。（准确地说，当时纽约的基金公司管理着约27%的资产；明尼阿波利斯市的基金公司管理着约13%的资产；而费城的基金公司管理着约7%的资产。具体见图7-1）。

大多数企业，包括威灵顿公司，旗下只管理着一只基金，即使管理着第二只基金，其规模也非常小。例如，马萨诸塞州投资者信托公司的五个托管机构还负责管理着马萨诸塞州投资者第二基金（这只不过是个名头罢了，只会吸引如今的共同基金经销商），该基金的资产规模仅为3400万美元，在马萨诸塞州投资者信托公司高达4.38亿美元的总资产中占比甚低。

基金管理的I日模式注重管理，而新模式注重营销

事实上，所谓的“波士顿信托”的托管制度代表着整个行业的形象，正如《财富》杂志的配图正是马萨诸塞州投资者信托公司的五位托管人的照片。身着黑色西装搭配马甲的梅里尔•格里斯沃尔德（Merrill Griswold）主席表情严肃地坐在正中央，他举止严谨，看上去“很值得信赖”。基金行业最初采用的运营模式与马萨诸塞州投资者信托公司的模式很相似：自己拥有小公司的专业投资机构一般依靠独立的分销商来分销它们的股份。（那时，分销行业的利润很高。）“清教徒”这个词似乎是对昔日波士顿基金经理人的恰当描绘。

但是，基金行业的文化很快就发生了变化，而且是彻底的变化。1951年，我在《财富》杂志上看到的基金行业是一个有着商业元素的专业行业，但很快它就变成了一个有着专业要素的商业行业（而且我敢说，“专业”要素的地位要比“商业”弱得多。）受托责任和管理等老一套被人们抛诸脑后，取而代之的是各种各样的推销手段，“管理”要让位给“营销”，也就是说基金行业要尽可能先把资产吸引来，然后再谈管理。这就是如今的基金行业。

如何解释共同基金的行业文化会发生如此根本性的变化呢？我认为一共有四个主要影响因素。第一，规模的快速增长与新业务形式的出现；第二，广泛使用激进、高风险的投资策略，导致人们不关注长期投资，反而更重视短期投机；第三，“产品多样化”意味着每年市场上要涌现出大量新基金，这些新基金采取的都是咄咄逼人的营销战略，因为基金经理人感兴趣的是把尽可能多的资产置于股掌之中并且增加管理费收入；第四，行业的集团化倾向，即基金管理公司的股权被上市的金融中介机构收购，这对共同基金管理公司来说是件好事，却不符合共同基金投资者的利益。不过，还有第五个影响因素，也就是指数基金的胜利，这种胜利能帮助基金行业重新回归到“清教徒时代”。因为指数基金的目标刚好是相反的，即先服务好股东，基金管理者排在其次。让我们来一一分析上面提到的这些变化。

共同基金行业资产规模的飞速增长

当1951年我刚刚进入基金行业时，基金资产的总规模仅有30亿美元。如今，整个行业的资产总规模已经高达13万亿美元，这意味着年增长率为15%，高到令世人瞩目。当一个小行业（我是否可以说家庭作坊）慢慢成长得像一只巨兽，所有的一切都变了。经验告诉我们，大行业和小行业不仅有数量方面的不同（只是小数点左边的位数比较多而已），类型方面也存在不同：更多的程序化，更少的人为判断；更高的一致性，更难接纳不同意见；更关注商业价值，而不太关心职业价值。

自1924年马萨诸塞州投资者信托公司成立以来，在基金行业发展的第一个50年中，股权基金是整个行业的中流砥柱——约占行业总资产的95%。1972年，股权基金的资产总规模达到了560亿美元，在经历了一轮熊市的洗礼后，1974年资产规模缩水至310亿美元，这令人沮丧的变化为我们揭示了股票市场的风险以及投资者对市场下跌的敏感度。后来，漫长的牛市来临，市场开始慢慢复苏，1999年，股权基金的资产规模飙升至4万亿美元。尽管后来又经历了两轮熊市（两次市场的跌幅都达到了50%），但如今股权基金的资产规模依然保持在6万亿美元的水平，仍然扮演着拉动整个基金行业向前发展的引擎的角色（具体如图7-2所示）。平衡型基金的增长是间歇性的，总的来说，在20世纪60年代中期，随着“快速获利”时代的来临，它们在行业中的重要作用被削弱了；直到1973年至1974年熊市降临时，债券基金又异军突起，于是平衡型基金再次被压制。不过，近年来，平衡型基金的市场地位有所回升，截至2012年年末，该类型基金的总资产规模达到了5000亿美元。

债券基金的资产规模先增长后减少，随后再次增长

20世纪50年代，债券基金的资产似乎一直徘徊在5亿美元上下，在接下来的二十年时间中几乎没有增长。但是到了1975年，债券基金开始证明自己。随着金融市场的发展，投资者的需求也在发生变化。经常性收益被很多投资者摆在第一位。熬过股票市场下跌的那段悲惨时光之后，债券基金的资产增长速度令人欣喜，于1987年达到了2500亿美元，终于超过了资产总规模为1750亿美元的股权基金。20世纪90年代，债券基金的地位再次出现下滑。不过现在，随着近几年市场利率水平的不断下降，债券基金的总资产规模增长至3.4万亿美元，占整个基金行业的26%。

在1973年至1974年股灾爆发后的十年中，股权基金的市场主导地位有所衰落。货币市场基金，这一20世纪70年代中期基金行业的伟大创新挽救了整个行业，弥补了股权基金资产规模缩水的部分（具体如图7-3所示）。它们迅速取代了股票基金的位置，成为了行业发展的主要推动力。

截至1981年，货币市场基金的总资产规模达到了1860亿美元，占基金行业总资产规模的77%。虽然这一比例目前已经降至20%，但依然有强大的实力，总资产规模为2.6万亿美元。不过，考虑到低收益率以及货币市场基金创造出新型商业模式的可能性也较小（这种新的商业模式要求，货币市场基金四舍五入的1.00美元净资产能够反映出其净值每天随市场利率和资产信用质量的变化而变化的情况），这相当不易。

大型基金管理公司在将近半个世纪的时间里都扮演着专业投资管理者的角色，一般都管理着一或两只股权基金。随着债券基金和货币市场基金的崛起，几乎所有的大型基金管理公司都开始慢慢变成“业务经理”，为客户提供着多种投资选择，致力于打造重点关注管理、市场营销以及信息时代的股东服务的“金融百货商店”。

股权基金管理模式由投资委员会变成投资组合经理

除了共同基金资产规模的增长以及资产结构发生变化以外，导致基金行业文化发生变革的另一股势力也在悄然出现，那就是整个行业投资运营方式的彻底变化。过去，股权基金的管理方式是由保守的投资委员会密切监督，他们关注的是长期绩效，而且奉行的是谨慎投资理念，这也是原来波士顿信托机构常用的方法。然而，后来投资委员会逐渐被投资组合经理（个人）所取代，这些经理人关注的是短期目标，他们更热衷于采用更为激进、更有投机性的策略。

从一个团队（投资委员会）作决策变成个体（组合经理人）作决策，这种变化促使投资组合的换手率飞快上升。20世纪50年代和60年代早期时，积极管理型基金的换手率还只有30%，然而最近这几十年，这一指标已经快速上升至150%。虽然过去大多数基金管理公司都曾经是投资者，但是现在大多数公司似乎都变成了投机者。交易过度频繁的新型市场文化几乎侵蚀了所有类型的交易者。当然，这些机构交易者只不过是在彼此之间把证券来回倒手，对于它们的客户来说，这样做根本没有任何净收益而言，在扣除交易成本后，与股票市场的平均收益率相比，这些客户肯定是吃亏的，因为实际收益率还不如市场收益率。

而且在市场投资组合和对应的投资业绩（当然指的是没有扣除成本的投资收益）中，传统权益类基金对蓝筹股的选择模式也变成了一种更激进的新模式。单只基金的相对波动率（我们用“beta”这个指标来反映基金的波动性，即一只基金的资产价值相对于整个股票市场的波动情况）提高。风险的变高很容易被测算出来。积极管理型股权基金的收益波动率飞快上升，从20世纪50年代平均只有0.90（波动程度比整个市场低10%）上涨至近年来的1.11（波动率高于10%）。基金平均相对波动率上升了30%o早些年，没有哪只股权基金的波动率会高于1.11；然而近些年，38%的股权基金的波动率超过了这个水平（具体见表7-2）。

这种向高波动率的转变开始于20世纪60年代末的迅速增长时期，当时，人们对待热门的基金管理公司就像追逐好莱坞明星一样，同时基金公司也在使用这种营销模式。这种模式得到了沿用。（指数基金的诞生是个非常罕见的例外。按照定义，一只投资范围包含整个市场的指数基金的beta值等于1.00。）但是基金的业绩必然要回归均值。事实证明，那些激进的明星基金管理公司（关注公司短期盈利预期、股价变量以及其他定量方法）就像流星一样，投机者常常是一飞冲天，然后很快就像流星一样消失不见。基金管理公司经常已经忘了什么叫作审慎、尽职调查、研究、资产负债表分析以及其他老式的内在价值和长期投资评估方法。

由于公众的目光只关注这些“闪现”的明星的成功，随之而来的就是公众热衷于评选年度甚至季度的“最佳”基金，尽管他们要向基金管理公司支付高额的管理费。同时基金管理公司也会向热门基金的投资组合经理支付高薪，当然基金经理文化也发生了变化。不过，即使是短暂的业绩下滑也会变成一种职业风险，因此保持一定的灵活性和弹性才是明智的做法，因此用基金经理的话来说，要密切关注投资组合的“实时”变化。

大量的激进型基金纷纷成立，股权基金的资产规模快速增长。稳健且慎重地作出决策早已不是口号了。基金经理为了获取高薪，盲目追逐时下最热门的交易方式，投资组合的换手率不断上升，他们根本不考虑这样做只能偶尔提高基金的业绩，而且由于顾问费和交易成本，对所有基金经理来说，这根本没有任何作用。“有人赢就有人输”的把戏依然在继续。

产品的多元化

基金产品的多元化与投资文化的改变密不可分。从本质上说，产品种类的多元化部分反映了基金管理公司的市场营销策略，即“我们想开发出尽可能多的基金产品，无论如何，其中至少有一种产品能获得不错的业绩”。过去，基金行业是“生产了什么产品，就卖什么产品”；现在，这个行业变成了“将来什么产品好卖，我们就生产什么”。在共同基金行业中，所谓的“畅销”产品（最新的投资时尚，最热门的行业板块）才是投资者最应当回避的。在投机型基金大行其道的年代，这个问题开始露出苗头，不过直到1985年至2000年的大牛市期间才开始变得越来越严重。牛市让人们产生了更高的投资预期，尤其是在20世纪90年代末，科技股价格的飞快飙涨（后来暴跌）进一步提高了人们的预期。基金数量开始猛增。

1951年当我刚刚进入基金行业时，市场上只有由几家规模较大的企业管理的125只基金。时至今日，股权基金的数量已经增长至5091只。加上2262只债券基金、595只货币市场基金，现在市场中共有7948只传统型基金，再加上1446只在交易所内交易的指数基金（它们一般都是共同基金），这个数字真的令人难以置信。如果你觉得难以选择，那么你就直接扔飞镖吧！投资选择（既包括简单、保守型的基金产品，也包括复杂、荒唐可笑的产品）的多样化是否有助于投资者的利益，让我们拭目以待。但是我对此表示怀疑，而且目前看来，事实似乎支持我的判断。

好消息是很多新基金是债券基金和货币市场基金，它们为投资者提供了更安全的投资新选择。坏消息是在股权基金市场上，大量未经实践检验的投资组合（通常还有未经市场检验的基金经理）让投资者倍感困惑。“如果你想要赚钱，就要选择合适的基金或者基金经理”，这听上去是投资者迫切要做的事情。但是，投资者或者他们的投资顾问怎么可能提前知道哪只基金或者哪位基金经理能赚到钱呢？有多少投资顾问总能轻松地“猜对”，并且很少犯错误呢？

随着基金产品数量的激增，如今规模最大的几个基金集团开始逐渐形成，这导致基金产品的供给量进一步增加。1951年，行业领导者平均提供1.7只基金产品；而如今，平均每家公司提供117只基金产品。富达基金公司过去只有一只基金，如今旗下共有294只基金。同样，先锋集团在初创阶段也只有一只基金（威灵顿基金），如今旗下共有140只基金（具体见表7-3）。股东们只能相信，这些基金的董事会中的每一位成员都能认真履行他们应尽的受托责任，从而仔细了解并评估基金的所有相关数据，并且确保这些基金在他们的掌控范围内。

随着基金产品数量的激增，基金行业开始遭遇史无前例的新难题：基金的破产率升高。20世纪60年代，每年只有1%的基金公司在市场上消失，10年内破产的基金公司只有约10%。不过到了2001年至2012年间，基金公司的破产率达到了每年7%，因此在这十几年间，约90%的基金产品“消失”了，也就是说，很多基金公司都难逃破产的命运。在那段时间，市场上大概有6500只共同基金，其中5500只或被清盘，或被其他基金收购，而且几乎都被纳入同一个基金家族（过去的记录更加令人印象深刻）。假设（我就是这样做的）在下一个十年中，如此之高的破产率依然持续，那么到了2023年，如今的5000只权益类基金中，大概有3500R将不复存在，也就是说，几乎每个交易日都会有超过一只以上的基金宣告清盘。虽然共同基金行业总是骄傲地宣称其产品是专门为“长期”投资者设计的，可是面对这些只能“短期”存在的基金产品，投资者如何才能实现“长期”投资呢？

费率的上涨并没有改善基金的投资收益率

产品数量激增的另一后果是基金成本的快速上涨（这真是太荒唐了）。尽管共同基金的资产规模增长了5000倍（这使得基金公司可以受益于巨大的规模经济效应），但是基金的费率（基金的年费与基金资产之比）却在不断上升。我们看一看自1951年以来一直存续至今的八家主要基金管理公司的情况，它们采用的都是传统的行业模式，每家都在积极地管理着旗下的基金投资组合。（其中五家基金管理公司由公众持股；另外三家公司依然是由公司内部人士控制。）自1951年至2012年，这八家大型基金管理公司的基金费率上涨了84%，即由原来的0.62%上涨至1.15%（具体如表7-4所示）。费率上涨幅度最大的四家基金管理公司都是公众持股公司。相反，唯一一家采用共有制的基金管理公司（先锋集团，它从1974年成立伊始就一直采用这种所有制结构）却将费率由原来的0.55%下降至0.17%，这相当于单位成本下降了69%。那些采用传统商业模式经营的基金管理公司的费率上涨了84%，而采用新型商业模式的一家基金管理公司的费率却下降了69%。毋庸置疑，这种鲜明的对比或许传递出了某种信号。

表7-4中的数据反映了每家基金管理公司管理的基金的平均费率水平，没有进行资产加权处理。虽然资产加权费率只是一个估值，但我们确定，投资者在1951年向这八家基金管理公司总共支付了5800万美元的费用（按照2012年的美元价值核算），而到了2013年，这一数值变成了260亿美元，也就是说，投资者付给基金管理公司的费用涨了400倍。费率看上去不高，然而实际支付的金额却是另外一回事。有人可能会认为可利用的资源增加了这么多，那么基金管理公司的选股水平、价格发现功能、投资组合策略以及为股东赚取的收益（相对于股票市场指数）应当也有所提高吧？没有任何“有力证据”证明是这样的。没有。

基金行业的集团化趋势

在我看来，基金管理公司的共有制发挥了很重要的作用（也许是最重要的作用），这改变了整个基金行业的文化和结构。这一切最初都源于美国联邦第九巡回上诉法院（旧金山）作出的一个错误决定，即允许保险证券公司（Insurance Securities Incorporated，lSI）这家基金咨询公司溢价卖掉自己持有的基金公司的股权。美国证券交易委员会认为这笔交易相当于卖掉了托管人的义务，因此违背了受托责任。上诉法院于1958年4月7日作出了这一决定，因此对于共同基金的股东来说，这是耻辱的一天。这个对未来有着重要影响的事件（因为时间久远，已经被很多人忘记了）彻底改变了游戏规则。这就向公众持股基金管理公司打开了“泄洪”的闸门，即为基金管理公司提供了巨额的潜在收益，而这不可避免地要以伤害股东的利益为代价。

我记得，从1924年一直到20世纪50年代，除了一家公司以外气基金行业排名前50的大型基金管理公司基本都是由专业的投资专业人士掌控全局的，这些公司要么采用的是合伙制，要么不公开招股。但是就在第九巡回上述法庭作出上述决定后的十年中，几十家共同基金管理公司上市了，并把它们的股票卖给了大众（不过基金经理依然把持着投票的控制权）。美国以及全球的大型金融集团终有一天会把大部分新上市的基金管理公司都纳入囊中，这只是时间问题，而且很多采用私有制的基金管理公司也面临着同样的命运。显然（它们在收购时甚至可以适度让步），这些并购企业要为自己投入的资本赚取高额回报，并且把迅速发展的基金行业视为一座巨大的金矿。（确实是！）但是，所谓的“高额回报”是要以基金投资者的利益受损为代价的，而这些投资者将资金委托给基金管理公司，他们才是基金管理公司应当服务的对象。

正如图7-4所示，这种变化涉及的范围非常之广。当今50家规模最大的共同基金公司中，只有9家依然坚持着私有制，其余40家由公众股东持有，这40家中有30家被金融集团收购。唯一一种与众不同的所有制结构便是先锋集团采用的“共有制”，即基金管理公司由基金股东所有。所有的上市基金管理公司都有外部股东，这些股东面临着明显的潜在利益冲突，这个问题让我至少担忧了40年。正如我在1971年写给威灵顿公司高管的一封信中所说的那样（当时我们公司的大部分股权掌握在外部股东手中）：

我要坦诚说出我长久以来的一个成见：考虑到所有的一切……专业公司拥有公众股东，这并不可取 公众持股所引发的盈利压力以及盈利增长的压力刚好与专业机构的责任化运营背道而驰。

尽管“集团化”趋势对金融业的未来影响深远，但是人们却不知道，它也是共同基金行业发生的种种变化的始作俑者。如今，金融集团持股已经成为主要的行业运营模式。据我所知，1951年，整个行业中只有一家金融集团股东。毕竟，那时大多数基金的资产规模加在一起才不过区区100万美元，远远不能满足这些饥饿的并购者的胃口。但今时今日，并不是所有大型基金公司都听从了金融集团的召唤。三家规模最大的基金集团先锋、富达以及美洲基金依然是独立的。仅仅这三家公司就管理着4.4万亿美元的资产，大概占整个共同基金行业总资产的30%。

尽管大多数私营企业都在有序成长，然而很多上市公司却在依靠并购快速扩张自己的规模，这种方式对于美国企业界的商业巨头来说并不陌生。例如，阿默普莱斯金融集团（阿默普莱斯/哥伦比亚基金的管理者）一共收购了12家原本独立运营的基金管理公司。黑石集团大部分的基金资产也来源于收购：2009年收购了巴克莱环球投资者公司，2006年收购美林资产管理公司，2005年收购了美国大都会人寿保险公司（MetLifb）旗下的道富资产管理与研究公司（State Street Management and Research Corporation）。（这次并购交易完成后，业内历史第二悠久的基金道富投资公司被清算。至今我依然为这样的结局感到悲伤，就像失去了一位家人一样。）另一家大企业富兰克林资源公司（Franklin Resources）则是1992年富兰克林集团（Franklin Group）与邓普顿集团（Templeton Gnmp）合并的产物。这样的事情太多了。

是的，向共有制打开大门所带来的问题正是半个世纪前在证券保险公司那个案子中证券交易委员会所担忧的问题，即管理合约的“非法交易”，它有可能严重侵蚀受托责任的重要功能，而受托责任是早年间基金行业赖以生存的主要支柱。即使是产品数量激增也无济于事。因此我会反复重申：如果独立的基金董事同时在多个基金董事会中任职，那么他应当如何履行其受托责任呢？

问题是什么？一仆不能侍二主。如果一家基金管理公司被大型集团控股（甚至是公众股东），那么利益冲突会非常明显。即使是金融集团在内部设立一家基金管理公司，集团的目标也是要为自己投入的资本赚取最大的回报。这就是美国人做生意的方式！他们的想法是：通过聚集资产和创造新产品来最大限度地赚取管理费，并且抵制费率的降低。而基金的规模经济效应本可以带来费率的降低，而这能让基金投资者受益。

董事的受托责任冲突

当然，基金股东的利益诉求刚好相反。更低的费率会使他们受益，这有助于增加他们实际的投资收益。这样想一想：金融集团的管理者和董事肩负着要增加公司股东投资收益的受托责任。然而，他们也肩负着帮助共同基金股东实现收益最大化的受托责任。同时侍奉两位主人所导致的冲突只会让他们“爱一个，而恨另一个”。显然，公司股东是获得爱的一方。解决这种根深蒂固的利益冲突只有一个方法：联邦政府通过制定法规来禁止控股集团持有基金管理公司的股份。

指数策略的胜利

如果1958年4月7日是一个永远让共同基金股东牢记的耻辱日，那么1975年12月31日就是一个让共同基金管理公司永远铭记的耻辱日。就在那一天，先锋集团，这家在七个月之前刚刚开始营业的新的共同基金公司正式向特拉华州提交了新成立共同基金的信托声明，承诺不会采用积极管理模式。这只新成立的基金最初被命名为“第一指数投资信托”（First Index Investment Trust），它是世界上第一只指数型共同基金。

有趣的是，它的诞生实际上是一次“分别”的产物。（现在，这反而成了一个悖论！）1966年，我作为历史悠久的威灵顿管理公司的总裁，用一次合并赌上了公司未来的命运。我们与波士顿的一家小型的基金管理公司进行了合并，这家公司由桑代克（Thorndike）、多伦（Doran）、佩因（Paine）和路易斯（Lewis）这四位激进的权益类基金管理人运营着。当时，该公司有一只名为Ivest的基金，这只基金管理着规模日益扩大的养老金市场。我相信，它有足够的投资能力帮助我们更高效地管理威灵顿基金的投资组合。

是的，那时我年轻又愚蠢，而且更糟糕的是，我错了。两家企业合并后，一度也曾兴旺过，然而这种兴旺只持续了一段时间，直到“投机基金”时代才最终走向不可避免的落幕o1973年伊始，股票市场开始了跌幅高达50%的暴跌，Ivest基金的情况更糟糕，损失再也无法弥补。（Ivest基金不得不清盘，而它在波士顿的另外两只兄弟基金也被迫清盘。）更糟糕的是，威灵顿基金的业绩持续恶化。事实上，这就是一场灾难，1967年至1977年间，威灵顿基金是所有平衡型基金中业绩最差的一只。我们新的商业模式跌跌撞撞，最终以失败告终。在合并交易中，我将大部分投票权让渡给了新成立的基金管理公司，结果正是他们把我从威灵顿投资管理公司总裁的位置上赶了下来。1974年1月24日，罗伯特•多伦（Robert Dolan）取代了我。

我让那些比我更聪明的人来解释为什么这一切是不合逻辑的。但是我知道，这是我整个职业生涯中最伤心的时刻，是的，直到那时为止，唯一一个令我伤心的时刻。我决定奋起反击。在被威灵顿管理公司解雇后（事实上是“满怀激情地被解雇”），我继续担任着威灵顿基金以及其他11只兄弟基金的董事会主席一职。基金公司和基金管理公司的董事会职能存在着很大的重叠部分（这就是共同基金行业！），但是按照法律规定，基金公司必须拥有多位独立董事°据我所知，基金行业中从未出现过这样的权力斗争。我确定，这样的事情退早要发生。

这个故事说起来又长又复杂，这里不便详述。（你要想了解更多信息，《投资还是投机：资本市场的沉沦与角逐》一书中详细记叙了该事件。）我直接说结果：我成功了。即使是《纽约时报》也不知道究竟发生了什么。1974年3月14日，《纽约时报》最初对该事件的报道所用的标题是“前任基金总裁回归”，后来这篇报道被修改了，文章的内容和我的照片没有变，但是原始标题末尾用了一个巨大的问号。我摘录了其中的几句话。

约翰•博格于（1974年）1月下旬被迫辞去了威灵顿管理公司的总裁和CEO—职，其同伴正努力通过下一次董事会会议帮助其回归。董事会会议计划于一周内举行。

据悉，博格先生相信，这也许是一个让基金变更为“共有制”或者接管其投资顾问的合适机会。

但是，令人不安的问号沉默地诉说着这场权力斗争依然在继续。

六个月后，基金公司的董事会最终作出了与所罗门王类似的决定：把孩子劈成两半。“波士顿”依然是基金的投资顾问和分销商；“费城”由我管理，承担基金的管理、会计、保存记录以及其他辅助性工作，并负责评估投资顾问和分销商（当然，指的是威灵顿管理公司）的业绩。这是基金行业历史上第一次共同基金独立于其管理公司，可以完全自由地为其股东的利益服务。

基金公司的董事会接受了我的提议，要将公司改制为真正的共有制结构，即新公司由基金公司自己所有，以收回成本作为基础为股东提供服务。在作出决定的漫长过程中，另一场颇具争议的投票让董事会最终批准了我为新公司取的名字：先锋。先锋集团于1974年9月24日诞生。我接受了我的新工作，然而就在八个月后，“满怀激情的”我第二次被解雇了。

当我思考近几年先锋集团的首要任务时（那时公司管理的基金资产仅有14亿美元），我回想起了自己在大学完成的毕业论文。我决定用现实证明这篇论文的结论：共同基金“不要求优于市场的平均收益率”。我用计算器和算尺算了一下，发现在过去30年中，共同基金管理公司几乎没有跑赢过市场（用标准普尔500指数作为标准）。显然，这证明指数基金投资策略的持续优越性。同样重要的是，我得到了诺贝尔奖得主保罗•萨缪尔森强有力的鼓励，就是之前提到的那篇名为《对判断力的挑战》的文章。结果就是先锋集团创立了世界上第一只指数型共同基金。

尽管数据很有说服力，但是董事会仍然表示怀疑，因为与我们“敌对”的合伙人授意董事会不允许先锋集团向这些基金提供投资顾问服务。不过，当我向董事会解释说指数基金不需要顾问时，董事会勉强同意了我的提议。对基金管理公司来说，这个耻辱日“从根本上改变了整个行业，促使其朝着最理想的方向发展”，这句话正是萨缪尔森教授在1993年为我的第一本书所写前言中的一句话。这确实是一条更好的发展道路，这条道路致力于将共同基金股东的利益摆在首位和中心。

1976年8月31日，第一指数投资信托进行了首次公开募股（IPO）。这次公开募股并不成功。承销商只募集到了1100万美元的资产，而我们的目标是1.5亿美元。多年来，该基金发展停滞不前，行业领先者曾多次公开对此表示嘲讽。（“你不甘心于接受’水平一般的’脑科手术，那么为什么会甘愿接受这种‘普普通通的’基金产品呢？”）来自中西部的经纪公司在华尔街到处张贴海报，海报上愤怒的山姆大叔正在用一个巨大的图章在指数基金的认购凭证上加盖着“撤销”章。海报上写着：“帮我们消灭指数基金/指数基金是非美国式的！”

在第一指数投资信托的发展初期，数据方面的缺陷使该基金的收益总是落后于基金管理公司的平均收益，这让事情变得更糟。该基金几乎没有吸引到额外的新增资产。即使是与资产规模为4000万美元的先锋积极管理型基金合并，直到1982年，该基金的总资产也没有突破1亿美元大关。事实上，直到1984年，第二只指数型共同基金产品才面世。到1990年，5只指数基金的总资产已经达到了45亿美元，仅占股权基金总资产的2%左右。指数化策略的尝试之路走得磕磕绊绊。

指数化投资策略的胜利

但是，正如多年前托马斯•潘恩曾说过的那样：“冲突越激烈，成就就越显赫。”正如保罗•萨缪尔森的预测一样，指数化投资策略改变了基金行业，促使其朝着更好的方向发展。1996年，指数基金的资产快速增长至1000亿美元；2006年，资产增长至10000亿美元；如今，这个数值已经变成了20000亿美元左右（如图7-5所示）。所以，我认为这一小节的标题用“胜利”这个词一点也不夸张。想想看，在过去的五年中，投资者从积极管理型权益类基金中撤出的资金高达3860亿美元，而向消极管理型指数股权基金投入了6670亿美元，也就是说，投资者偏好造成了10000亿美元资产的转移。如今，消极管理型权益类指数基金的总资产大约相当于积极管理型权益类指数基金总资产的40%，指数化策略的突出表现得到了几十篇、甚至上百篇独立学术研究的肯定，没有人提出任何异议。指数基金的增长肯定还会继续，甚至有可能在今天如此庞大的基础上加速增长。

美国商业的道德史

1958年4月7日和1975年11月31日这两个耻辱日正好是对立的两极。集团化让共同基金的投资者背上了沉重的投资成本负担，降低了他们的投资收益；而指数化投资策略由于成本极低，从而让基金投资者自然而然地享受到了收益的增加。基金投资者和基金管理公司应当吸取两个教训。第一个教训是受托人权力的削弱；第二个教训是对受托责任的支持。那么还有其他的经验教训与金融道德或者管理有关吗？我们的金融体系是否存在内在的道德文化？我们的社会会要求商业成功与社会目标相和谐吗？讽刺的是，这些带有煽动性的问题同样出现在载有《在波士顿赚大钱》一文的那本《财富》杂志中。

这篇长文题为《美国商业的道德史》（The Moral History of U.S.Business）。文中提到，美国商界领袖“不会只为了钱而工作。在他们辛苦工作的背后，至少有十几个非营利动机在激励着他们：对权力或者名望的热爱、利他主义、好斗、爱国主义、希望自己借助产品或者机构被大众铭记等。美国的商业领袖几乎没有纯粹的经济人……那么我们要问的是，”《财富》杂志又写道，“这些商业领袖要用怎样的道德规范为自己行使的社会权力来背书呢？”

这篇文章简要回顾了从殖民时代开始，美国商业领袖的价值观变化历程。文中首先提到的是本杰明•富兰克林，他把自己的企业视为自己其他所有事业的根基。他用自己最喜欢的一句话限定了自己以后要做的事，即“节俭和勤奋”，他说这是“创造财富并保持美德的方法”。

《财富》杂志还引用了下面这段话。

……1844年，《美国商人的生活》（Lives of American Merchants）这部小说描述了那个时代商人们的普遍特征。这本书谈到了威廉•帕森斯（William Parsons），一个正直的新纽约人。书中说："好商人是不会着急变成有钱人的……他知道自己不仅仅是一位商人，更是一个人，他想提升自己的思想境界，想让心灵更加丰富，想让自己的品格更加坚毅。虽然他们是商人，想要去冒一些风险，但是他们不愿意拿一切来冒险，也不会孤注一掷……毕竟，他认为不应当把别人委托给他管理的财产都冒险用在某家岌岌可危的公司身上……他要小心地做到绝不浪费、量入为出他的生活方式简朴，不铺张浪费，他会杜绝所有轻浮且愚蠢的支出项目……”

这本书写于150多年前的1844年，书中描述的这种品格、审慎和正直的精神值得如今的共同基金经理以及董事会认真思考。只有这种精神才能让专业投资者和金融机构重新树立正确的价值观和行为操守。

清教徒式的波士顿与贵格会教徒式的费城

距离我读到《财富》那篇文章已经过去了60多年，现在依然是“在波士顿赚大钱”。虽然波士顿不再是基金行业的中心，但是总部位于波士顿的基金管理公司依然掌管着高达2.2万亿美元（18%）的行业资产，相比于1951年最顶峰时的46%下降了很多。波士顿失去的市场份额有一半被费城所占份额的提高所抵消——费城占基金市场的份额由原来的7%上升至18%（如图7-6所示）。无论我们是否喜欢，这都是一个非常重要的变化，不仅是行业中心的地理位置发生了变化，而且很多公司的商业模式也发生了变化。

行业结构的重要性

为什么波士顿失去了这么多市场份额，而费城却抢到了这么多份额？主要原因是马萨诸塞州投资者信托公司放弃了原来清教徒般的商业模式，而先锋集团恰恰相反，选择了贵格会教徒式的全新商业模式。对于这两家公司而言，结果的不同归根结底在于它们选择的商业模式和商业策略是不同的。如今，基金行业有共有制、私人持股、公众持股和金融集团持股四种商业模式，也就是说，所有制结构对基金公司作出投资决策起到了重要的影响作用（即积极的财务管理和消极的指数化管理）。经济学家、著名作家彼得•伯恩斯坦（Peter Bernstein）为我于1999年出版的《共同基金常识》一书撰写了前言。在文中，他清晰地阐述了这几种模式的差别。

……个人投资者的财富积累无法与管理这些资产的行业的结构分割开。博格很清楚所有制结构对个人投资者的福利有何影响，他非常重视投资者福利，而这也使本书很值得一读。

1969年，马萨诸塞州投资者信托公司放弃了先前为其带来巨大成功的商业模式（主要关注审慎托管和低成本），变成了一家以追逐利润为目标的私营企业，马萨诸塞州金融服务公司是其所有者，即托管人，负责管理基金公司的事务以及分销业务。1976年，新东家以利润可观的价格把马萨诸塞州金融服务公司卖给了一家公开上市的加拿大保险公司——永明人寿保险公司（SunLife）。因此，该公司的成本率由1961年非常低的0.17%快速上升至2012年的1.33%，令人吃惊地增长了700%，这已经成了目前基金行业内最高的费率。1949年，该公司曾占有15%的市场份额，然而这个数字一路下滑，目前仅为1%。（马萨诸塞州金融服务公司也为投资者提供指数基金产品。）对于收购它的金融集团来说，它依然是座金矿。仅在1995年，永明人寿保险公司就因持股马萨诸塞州金融服务公司而拿到了40亿美元的利润。读者们可以自己判断一下，证券交易委员会对管理合约非法交易所作出的结论，即非法交易受托责任是否有根据。

共有制将成本降至最低

马萨诸塞州投资者信托公司原本是波士顿这个城市清教徒式商业模式的典范，其商业模式的变化留下的空白很快就被位于费城的先锋集团这个贵格会教徒所填补。秉承节俭和简单这种贵格会教徒的优良作风，先锋集团采用的新式共有制结构将成本降至最低：2012年，先锋集团的费率仅为0.17%（小于0.25%），只相当于马萨诸塞州投资者信托公司单位成本的1/8。先锋指数基金的投资策略只是买入并持有标准普尔500指数的500只样本股，然后以极低的成本将其收益交给投资者，它是帮助先锋集团成为行业领导者的主要力量。

先锋集团目前管理的资产高达2.2万亿美元，如此迅猛的增长速度充分说明了指数化策略是成功的，它为投资者提供了股票基金、债券基金以及货币市场基金的中间路线。而且，大多数投资者已经意识到，基金的运营成本越低，他们的收益率就会越高。2012年，先锋集团管理的股票基金和债券基金的资产所占的市场份额达到了17%这一史无前例的水平。市场份额的持续增长看起来完全有可能实现，因为自2010年起，基金行业的新增现金流有70%都流向了先锋集团。看来，市场份额的增长只不过是时间问题，除非出现了强有力的挑战者。挑战者要做到的事也很简单：以较低的成本运营，管理更多的指数基金，减轻对市场营销的重视程度（和降低成本），并且在管理基金时把投资者的利益始终摆在第一位。但是，考虑到众多基金管理公司都是上市公司，它们要把为公众股东创造更多的利润摆在首位，因此要做到上面所说的几点并不容易。

消费者的利益必须是基金管理公司的终极目标

所以，这些问题彼此之间都是有联系的。基金管理公司的首要目标应当是什么呢？是其基金股东的利益，还是基金管理公司所有者的利益？亚当•斯密在《国富论》（the Wealth of Nations）一书中给出了明确的答案。

我们应当考虑到生产商的利益，但这只是因为它是提高消费者福利的必要因素。这条准则完全是不证自明的，因此任何人想尝试证明它的做法都是荒唐可笑的……消费者的利益必须是所有行业和商业的终极目标。

虽然我希望我的同行们个个安好，尤其是那些身处波士顿的同行，毕竟那里是基金行业的诞生地，但是目前基金行业的现有商业模式所面临的挑战是十分严峻的。当然，先锋模式并不是唯一的方式。但是无论别人选择哪种方式，我相信我们都要遵守一条核心法则，而这条法则一直指引着我度过这么多年的职业生涯。毋庸置疑，刚开始时我全凭借着好运气，所有的故事都开始于刊登在《财富》杂志上的那篇文章——《在波士顿赚大钱》，它启发着我完成了我的毕业论文。最后，我想表达的意思与引用的亚当•斯密于1776年说过的话相类似，即“投资公司的核心作用应当是为其股东服务”。将来，这条法则应当成为我们基金行业的基本信条。

最了解博格的人对他的评价

伯纳德•劳恩医生

有时我们应当回头看一看。42年前，当我们第一次见面时，根据我的专业经验，像你这样的心脏，你生命剩下的时间只能用月来计算，甚至你可能连40岁的生日都挺不到。

你不仅顽强地活了下来，还拓展了生命的深度和广度。几年前，《时代周刊》称赞你是“领袖和革命家，建设者和巨人”，是世界上最有影响力的人物之一。几周前，《纽约时报》在寻找“道德权威方面的智者”时，也把你视为“在这个混乱的年代中，仅有的几位愿意发出理智和诚实声音的人之一”。

几十年过去了，你依然在无所畏惧地大声疾呼，就像远古时代的希伯来预言家一样，揭露那些有损于“资本主义精神”的行为和做法。你强烈反对华尔街很多企业不道德的做法。你认为那些只顾自己赚钱、不择手段的企业必将倒闭，这是检验成功的唯一方式。你没有仅仅大声反对贪婪的风气，你还推出了一种全新的投资方式。你让“共同基金”真正变成“共同”所有，而且继续专注于遏制市场上狭隘的利己主义风气。

你是如何用这颗下一次不确定能否跳动、下一次收缩都不确定的心脏取得了这么多的成就呢？我对你钢铁般的意志和果敢的行为表示惊叹。医学的发展当然有助于延长你的生命。但是，光靠医学是无法帮助你实现约翰•博格的奇迹的。

你教会了我一个深刻的道理：克服千难万险活下来需要一些无法用科学衡量的无形力量，即定义了人类自我意识的伟大力量。它包括服务他人的奉献精神、无所畏惧的先锋精神以及在改变世界过程中的快乐。这样的自我认知会让你把忠诚的家人和密友团结在一起，把自己与未来紧密地联系在一起，哪怕成功的可能性也许非常小。因此，你实现了有价值的人生。

你还教会我有道德的生活可以影响那些有缺点的人。你把这当作治疗人类对无常感到恐惧的药。所以，谢谢你。虽然我很荣幸成为你的主治医生，但是你能成为我的人生导师，这是我更大的荣幸。

祝福你在接下来的岁月中的生活更加充实。

2009年5月