第9章 《指数期刊》推出的“博格号"
为了庆祝约翰•博格在共同基金行业内从业60年整，《指数期刊》（Journal of Indexes）在2012年的春季刊上发布了"博格特刊”（Bogle Issue）一开篇，编辑吉姆•韦恩德毫不吝啬地献上了赞美之词，随后是他和马特•霍根（Matt Hougan）对博格进行的一系列访谈，高度赞扬博格是金融领域最有思想的伟大人物之一。
编辑致辞：向博格先生表示敬意
如果说我们这本期刊能够存续要归功于某个人的努力的话，那么这个人就是约翰•博格。是的，指数已经存在了一个多世纪，但是直到博格先生推出先锋500指数基金，这才算是真正打开了指数化投资的大门，让人们意识到指数并不仅仅是衡量市场的工具而已。因此，在第一只指数基金诞生35年后，我们非常有必要向这位开启了指数基金新时代的功臣表达我们的敬意。
首先呈现给大家的是我们近期对博格先生的专访：约翰•博格对目前的投资环境、税收、政治及其个人成就有何看法。接下来是一场圆桌讨论会，我们要请了博格的多位朋友和同事，共同探讨博格对他们个人以及整个投资行业的影响。格斯•索特、波顿•马尔基尔、威廉•伯恩斯坦、罗博•阿诺特、唐•菲利普斯、大卫•布利策（David Blitzer）以及其他人将会奉上他们的感受和思考。
让我们共同举杯，祝福伟大的、无比忠诚的、充满激情而又理智的约翰•博格先生！
先锋集团创始人约翰•博格对当前市场环境的看法
《指数期刊》的两位编辑——指数世界公司（Index Universe）创始人和CEO吉姆•韦恩德以及指数世界公司ETF分析部门总裁马特•霍根（Matt Hougan）与先锋集团创始人约翰•博格坐在一起，畅谈了博格的长期职业生涯以及他对当前市场环境的看法。
马特•霍根：一些投资者对当前的市场状况表示担忧，您对他们有何建议？根据您的经验，您会告诉他们怎样做？
博格：我是一个乐观的保守派，所以我比较小心。在我看来，对股票收益的合理预期约为7%；对债券收益的合理预期约为3.5%。这里我们考虑了更长的期限以及更高的比重，原本企业债券在债券市场指数中所占的比重仅为25%。
这意味着如果这些预期都实现了，那么再过十年，你投入股市的钱将会翻倍，而且在债券上也能赚50%。虽然现在外面风声鹤唳，但我不会放弃投资股票。但要提醒大家的是，典票投资确实风险比较大。每个人都应当充分意识到这一点。股票应当至少持有十年。
那些买了股票以后整天思考明年会怎样的人都是傻瓜，虽然我这样说有点太直接了。买股票并且持有它是一辈子的事。正如巴菲特先生所说的那样，他“最偏爱的持有期是‘永远’”，我认为这种说法尤其适合指数基金。
霍根：你是否认为传统的广泛基础债券指数已经赋予公司债券足够高的权重？
博格：我并不这样认为。显然，对所有投资者来说，现在的权重已经够高了，因为这是债券市场。所有这些债券都被美国投资者持有。目前在债券市场上，国债、机构债券、财政部提供担保的抵押贷款债券大概占70%，公司债券占30%。这与1986年我开始做债券指数基金时的市场状况相差不大。如今，公司债券的占比有所降低，但幅度不大，这有点令我吃惊。
按照某些人的说法，如今国债的信用评价为AA级。顺便说一句，我不相信。但是即便如此，收益率也有些偏低：国债与公司债券之间的利差为2〜2.5个百分点。我很难相信国债与公司债券的违约率会那么高。因此，只要违约率低于这个标准，公司债券就是更好的选择。
我认为，在利率极低的环境下，我们应当更多的考虑公司债券，而非整个债券市场。我很热爱全债券市场指数基金，它是我一手打造的。但是，它并不一定适合每个人。如果投资者想获得更高的收益率，那么我建议他们提高公司债券指数基金的投资比重。
吉姆•韦恩德：波顿•马尔基尔认为目前美国的债券市场环境非常糟糕，尤其是国债市场。他认为，人们在债券市场上获得的收益率甚至会低于通货膨胀率，而这正是目前政府想要达到的目的。您对此有何看法？
博格：在债券市场上，当前的收益率是对未来十年收益率的最佳预测值a当然，十年期的国债看上去不太值得投资，不过一旦出现全球性危机，那么它就会变成比较好的选择。到那时，它将成为人们疯狂抢购的投资产品。不过，这种情况不会永远持续下去。
在一定程度上.我同意马尔基尔的看法。高收益的股票也许能给你带来3.5%的收益率，但是高度分散化的债券市场组合也能让你得到3.5%的收益率。
（高收益率股票）是不是一个更好的选择？只有时间能告诉我们答案。但是如果大家都这么做，那就要小心一点了。
这不是愚蠢的选择。但是我还是不愿意放弃债券而选择股票，即使股票的收益率更高。
韦恩德：波顿•马尔基尔的评价很有趣，因为他说我们应当好好看看市场，债券不仅是无处可去，而且就收益率而言，它们可能会倒退。传统的资产配置理论告诉我们，债券的投资比例应当等于你的年龄。所以当你65岁时，你的投资组合中应当有65%的债券，以此类推。马尔基尔的意思是说你应当适度调整，因为目前债券的市场环境实在是太糟糕了。
博格：我认为这样的分析很正确。可是我们大家都不知道。我敢肯定，他对自己的判断很有信心。但是我们也可以从这个角度思考：如果你的资产组合中包括6%的政府债券和8%的公司债券，那么公司债券的比重比国债高出33%；如果你的资产组合中包含2%的政府债券以及4%的公司债券，那么公司债券的比重比国债高出为100%。这种差距一般不会随时间的流逝而发生太大的变化。我只是非常谨慎，想告诉大家不要轻易冒太大的风险。
我想我不需要和波顿争论这个问题，因为我们之间也许有一个人是正确的，但不会比对方正确多少；也许有一个人是错误的，但也未必错的多离谱。
霍根：您是否认为国际债券已经逐渐成为每一位投资者都应当持有的核心投资工具？
博格：我认为对于普通投资者来说.并不一定要买这种债券。如果你回头看一看国际债券的历史收益率，我认为并没有什么值得大说特说的。我不喜欢信用风险，也不喜欢货币风险。
韦恩德：您不喜欢希腊的债券市场吗？
博格：我不喜欢希腊的债券市场。我不喜欢意大利的债券市场。我不喜欢巴西的债券市场。我不喜欢葡萄牙的债券市场。我不喜欢爱尔兰的债券市场。我还需要继续说下去吗？我甚至对法国的债券市场也不太确定。我比较喜欢德国的债券市场。不过，猜测有什么意义呢？收益率也许已经把所有的因素都考虑进去了。债券市场是相对有效的，或者说至少过去是相对有效的，而且我相信未来，这个市场将会继续有效。现在与未来之间存在着巨大的套利空间。
也许你也知道我对国际股票市场的看法。如果它们被合理地定了价，我不明白为什么将来它们能给投资者带来比现在更高的收益。
现在我要谈一谈什么是更好的分散化投资。对于坏人们来说，更好的分散投资是他们最后的一根救命稻草。我不记得我们五年前都谈到了哪些有助于分散风险的资产，但是肯定没有谈到黄金。当黄金价格涨势喜人时，当然黄金的价格肯定会上涨的，有人跳出来说黄金是很不错的风险分散工具。当国际债券相对于美国国内债券有了一点优势时（不是之前，而是以后），又会有人跳出来说它是很不错的风险分散丁.具。近期表现良好的所有投资工具都被视为不错的风险分散工具。
韦恩德：您对黄金有何看法？
博格：人们对黄金以及商品这些投资品不了解的原因是它们都没有内部收益率（Internal Rate of Return，IRR）。我可以告诉你，股票本身有2%的收益率，而且随着经济的发展，股票还会赚得更多，假设经济的名义增长率为5%，那么股票的内部收益率为7%。我也可以告诉你目前债券的息票利率为3.5%，而且收益相当于债券未来全部收益的约91%。但是说到商品，它没有息票，没有股息，没有任何盈利。
我们买入黄金是因为我们认为，将来可以以更高的价格把它卖给其他人。如果这都不算投机，我不知道还有什么算投机。这也许是不错的投机机会，虽然我并不赞成这一点，而且我对此表示十分怀疑。
霍根：您说过，大多数美国投资者不需要投资国外的股票，然而美国一些股票对应的上市公司都是跨国企业，有50%的收入来自于海外。
博格：这是我最不喜欢的另一个话题。如果你把每个发达国家都好好研究了一遍，然后会把最多的钱投给英国。可我认为英国面临的问题最棘手。每个人都知道英国正在实施高强度的紧缩政策，因为财政问题很严峻。我相信凯恩斯是对的，他认为应当想办法刺激经济，而不是采取紧缩政策。所以，如果你把自己22%的资金都投资给英国，那么就先要弄明白英国目前的形势。
下一个是日本，在你的投资组合中占比21%。日本有什么优势呢？社会井然有序。过去，日本有很多创新。这种势头还将继续吗？我不知道。
接下来是法国不管你信不信，对法国的投资排在第三位。法国人似乎不太努力工作。再接下来是瑞士、澳大利亚和德国，它们看上去都不错。
投资比重最高的前三个国家加在一起几乎占到了海外投资的一半左右，然而这些国家都面临着比较严重的问题。不过，当你把它们笼统地放在“外国股票”这个篮子里时，你根本不会去细想。其实你应当仔细地想一想。
霍根：您对美国的未来有何看法？也会像看待英国、意大利与法国那样悲观吗？或者您是否认为美国的情况会有所不同？
博格：我们正走向灾难，除非我们能做点什么改变这种命运。我们必须要把某些观念输入那些在任官员的脑袋，否则美国将不再是曾经的美国。不过，这需要选民自己先掌握一些常识。我们要选出我们想要的政客。我们希望能有更好的政客为这个国家服务，至少要好过每天晚上在电视上看到的那些政客。
我为美国的政治体系感到深深的担忧。我担心我们的政治体系奉行的是金钱至上原则。我担心“联合公民案”以及最高法庭所作出的不光彩裁决。
霍根：什么能增强您的信心？您认为目前哪一件事是我们最需要修正或者控制的？我们应当怎样调整方向？
博格：这并不容易。各州重新划定选区的行为堪称“胆大妄为”，竟然连埃尔布里奇•格里（Elbridge Gerry）都被衬托得像是个胆小鬼了。这种局面真的不太好，竞选席位都被锁定了，而且对整个国家也很不利，因为极端主义政党得到了保护。对我来说，这些政党轻率而鲁莽。
对一个文明国家，尤其是那些到处都有政治行动委员会的国家来说，金钱简直就是耻辱。
我们必须找到一种更好的方法，在不侵犯美国宪法第一修正案的前提下，把大笔资金抽离出这个政治体系。我们都知道公司不是自然人。例如，我们知道公司不能犯罪，而且也无法坐牢。所以，我们需要动员精英力量来努力修正这个体系。无论国会是否愿意，它都必须采取一些行动来解决预算赤字问题。
总统很重视对富人征税，可是我认为总统这样做也许有点偏离了目标。这听上去有点不那么“美国”，我指的是形象方面。如果能有人告诉总统可以按照收入来源的不同而征税该多好啊。想象一下，有些人坐在家里就能以低税率获得资本收益，而另一群人每天早上就得出门工作，整天辛苦劳作，汗水湿透全身，筋疲力尽后才能回家。这样的社会简直太疯狂了。整个社会都出问题了，这是经济上的问题。
我认为，资本收益适用的税率至少应当与工资性收入的税率相等。股息适用的税率也至少应当与工资性收入的税率相等。
人们总在谈论股息收入的双重征税问题，70%的股票被机构投资者持有，而且在很大程度上是免税的，因此我们可以从不同的角度来看待这个问题。
我想说，可以对基于退休储蓄目的的投资者（我这样说只是为了便于论证）每年获得的头25000美元的股息收益和资本收益免征税赋。我认为这没有什么大不了。
然后，我还想说，资本利得税的税率应当至少达到一般收入所得税的税率水平。也许某一天我们能列出一些例外的情况，并且把能获得资本收益的人分成两类：一类是刚刚开始经营企业的人，他们在为社会创造价值；另一类是在股票市场上玩赌博游戏，从社会攫取价值的人。我认为我们有能力将纳税人分成这两类，在对那些浪费社会资源的人征税的同时，让那些为社会做出贡献的人享受更优惠的税率。
韦恩德：即使是在指数化投资行业，我们也有一些人不愿意谈论政治。我的心态是适可而止。为什么我们不能为了整个国家的利益而努力工作呢？
博格：我很愿意提出一些建议。比如我刚刚提到的征税建议。我非常关注这件事。我还参与了“联合公民案”的斗争。我向美国证券交易委员会建议，每家公司应当提供一份决议，要求其向股东表态：“本公司承诺，除非得到75%的股东的许可，否则绝不提供政治献金。”为什么在没有得到大多数股东许可的条件下，企业竟然可以把钱拿出去捐赠？而且对我来说，得到大多数股东的许可还不够：事实上，特拉华州一项不再生效的法律曾经要求，除非所有股东同意，否则企业不能将资产捐赠给他人。
对投资者来说，最急需的就是要有人勇敢地站出来并负起责任，不要让企业为了维护自己代理人的利益而胡作非为。高管的薪酬更是个问题。企业合并是为了扩大规模，或者走出财务困境，或者其他各种理由，比如只是为了让公司的规模变得更大或者让高管有理由索取更高的年薪：对于类似的重大事件，股东应当进行投票表决。
韦恩德：某些人可能会说指数化投资也要为这种糟糕的局面承担部分责任，因为按照指数化投资的定义，你买入了市场，因此指数化市场上有很多规模非常庞大的机构投资者，它们对自己投资的企业根本不负责任，因为只是把标准普尔500指数（或者其他指数）包含的500家企业的名字读一遍就是一项很庞大的工程了。您对此有何回应？
博格：所谓的“华尔街规则”说的是如果你不喜欢某家公司的管理者，那就卖掉公司的股票。指数基金无法卖掉某只股票，所以规则应当是如果不喜欢这家公司的管理者，那就想办法把他们换掉吧。指数基金确实有责任站出来并负起责任。
（问题是）人们没有意识到自己身为基金股东的权利。人们成立共同基金，只是因为他们将来可以卖掉它们。我们可以从历史记录清楚地发现，过去这个行业是生产什么就出售什么，而如今变成了将来打算出售什么，我们就生产什么。要想说明这一点，再也没有比ETF更好的例子了。
霍根：您已经明确地表达了自己对ETF的担忧。这是因为它们已经成为了热门、新鲜或题材概念的泛滥之地吗？ETF出问题了吗？我们是否可以正确地使用ETF呢？
博格：如果正确使用，ETF没有任何问题。首先我们用追踪标准普尔500指数的SPDR基金来说明。我在自己的书中讲过一个故事。那一天，ETF梦想家纳特•莫斯特（Nate Most）闯进了我的办公室，他努力地向我兜售这个概念。我发现了其中的不足，然后我说即使他能弥补这些不足，这种产品也不适合先锋集团。指数基金是专门为长期投资者设计的，不适合短期投机者。
因此，我们与ETF没有什么关系。纳特完善了ETF，然后向道富银行（State Street）去推销，最终成功了。SPY基金本身没什么问题，只不过去年它的换手率高达7700%。它是一只交易基金，大多数的交易是在机构投资者之间进行的。从这个角度来看，它并没有实现自己的承诺。
投资者想买入并持有追踪广泛市场指数的指数基金是无可厚非的。这是参与市场的一种可靠方式。
不过，现在的营销活动可真多。我认为智慧树投资公司（WisdomTree。Investments）的杰里米•西格尔（Jeremy Siegel）与锐联资产管理公司（Research Affiliates）的罗博•阿诺特（Rob Arnott）曾提出过一些非常合理的见解，他们说指数基金对个股的投资比例略微（注意，只是略微）与常见的以市值为权重的指数有所区别。这些所谓的“基准价值产品”似乎表现并不好，自成立以来的平均收益率（现在该产品已经进入第五个年头了）与全市场指数大致相同，尽管阿诺特的那只基金波动率要高一些。
杰里米•西格尔提出的按照股息来确定权重的想法不错，因为我明白他的意思。但是你看看智慧树投资公司，它们的总资产为250亿美元，但是股息基金的规模只有3亿美元。没有人想买这样的基金。投资者想买的是卢布、泰铢、日元和人民币产品。只有上帝知道智慧树投资公司应当提供哪种货币产品。
对我来说，ETF的主要问题在于过于细分了市场，这就使它看起来像是在选股。看看今年年末的《华尔街日报》，一整版上面用密密麻麻的小字列出了1617只ETF，可这仅为市场上所有ETF的1/3。这就像是在选股，实在是太可笑了。风险正在单个国家、单个行业、子行业甚至孙行业积聚。仅仅是投机市场的涨或跌已经远远不够了，现在你有了三倍杠杆。这将伤害投资者的利益。
指数基金原先的投资模式是买入整个股票市场，然后永远持有。然而，目前只有1%的ETF是这样做的；或者也许只有5%〜10%的ETF还在使用这种模式。
迄今为止，ETF当然是21世纪最伟大的市场营销创新之一。但是，它是否是最伟大的投资创新，或者对股东来说是最佳创新，这非常值得怀疑。
我一直不明白的是，为什么ETF对于积极管理型基金来说是一种很有吸引力的工具。每分钟都在猜测指数是上涨还是下跌，这种感觉简直太糟糕了。对我来说，每分钟都在猜测基金经理是比市场做得好还是做得差，这样的事简直太疯狂了。
霍根：过去几年以来，大批投资者抛弃了积极管理型基金，转而投入指数基金的怀抱。这是因为投资者已经清醒过来了吗？您认为这种趋势还将持续吗？或者您会认为这是一个短期现象吗？未来，积极管理型基金必将卷土重来吗？
博格：这只不过是指数化投资模式大展神威的开始。如今，指数基金已经占据了权益型基金资产的25%。随着以退休基金为目标的基金的加入，指数基金的市场份额还将进一步扩大。债券指数基金的规模也将继续扩大。从我们掌握的数据来看，在过去五年中，权益型基金的资金净流入额为3490亿美元，其中指数基金的资金流入额为5640亿美元，而积极管理型的权益类基金的资金净流出额为2140亿美元。这是非常戏剧化的一种变化。
积极管理型基金公司的数据也不太好看。我认为人们开始觉醒了。已经有多少个比尔•米勒（Bruce Miller）倒下了？有多少个布鲁斯•伯科威茨（Bruce Berkowitze）也倒下了？
基金管理公司的平均存续时间为6年左右。每10年，大概有50%的基金公司会从市场上消失。如果你选择的基金无法长期存续，那么投资者还奢望做什么长期投资呢？某些人说新成立的基金管理公司的业绩更棒；有些人说新公司的业绩不好。我的直觉是如果你仔细研究整个行业的话，你会发现新成立的基金管理公司与老公司没什么区别。
股票交易是在我们之间进行的。既然交易只在我们之间进行，那么是谁赢了呢？肯定不是投资者。华尔街的大庄家才是赢家°有没有什么方法能改变这种局面？有吗？我知道没有。
韦恩德：您对当前全球市场的状况有何看法？投资者应当如何看待市场？
博格：我的规则就是不要偷看。市场上的噪音太多，波动性太高，如果你受此迷惑，你的思维方式将会变得和投机者一样，你就不再是一位投资者了。你要做的就是准备好。在余生中，你可以每个月存500美元，也许随着你收入的增加，每个月可以存得更多。每5年，预计市场会下跌20%左右，有时甚至更多。我们知道这必将发生，但是我们不知道究竟何时发生。事情往往是这样发展的：投资者在崩盘前把钱投入基金，因为共同基金的业绩数据是非常透明的；然后等到市场到达底部时，卖掉基金份额套现。20世纪90年代后期，我们成立了大量技术基金。那是什么时候的事情呢？就是当科技股的泡沫达到最顶峰的时候。
我们不应当过分关注营销，而应当把工作重点转移到管理方面。相比于愚蠢的短期投机，我把这称为长期投资智慧。这是数学公式告诉我们的，并不是我的观点。
假设标准普尔500指数的每家样本股公司都有一半的股票被从不进行交易的长期投资者持有，另一半股票由短期投机者持有。我们知道，作为一个整体，这些长期投资者的收益率正好等于标准普尔500指数的收益率。我们也知道，投机型交易者也能获得同样的收益率，因为他们持有同样的股票。但是由于频繁交易，这些投机者的业绩会不如市场，而差额正好是他们的交易成本。
因此，单纯从数学的角度看，投机是失败者的游戏。是的，他们败给了市场。而单纯从数学的角度来看，投资是胜利者的游戏，因为他们拿到了市场收益率，或者说拿到了几乎100%的市场收益率。
韦恩德：您对您的哪一项成就最骄傲？
博格：现在思考这个问题还有些为时尚早。但是有目共睹的是，每个人都叫喊着已经成立了指数基金，但是只有我们实实在在地做到了。我们还创造了一种共有制结构，这种结构在整个行业内被模仿。我们为不收费基金市场做出了贡献。所有这些，包括先锋集团的成立、指数基金、不收取销售费用的决定以及第一个多层次的债券基金，都可以证明我们为基金投资者创造了一个更美好的世界。
博格的影响力
在漫长的职业生涯中，约翰•博格影响了无数的金融专业人士和投资者。《指数期刊》访问了博格最知名的同事、竞争对手和朋友，请他们介绍博格的主张对他们有何影响，以及这些主张是如何长期影响着美国人的投资方式的。
乔伊：作为一位投资者和金融专业人士，约翰•博格对您有何影响？
格斯•索特：我刚刚进入投资行业时，对投资的看法还是偏理论性的，是杰克帮助我了解了这个行业的实践层面。指数化投资策略确实有用，并不是因为市场是有效的，而是因为它不像积极管理策略那样有高昂的成本负担。
乔伊：您对长期市场有何展望？您是否认为传统的买入并持有的指数化投资模式依然会在未来的市场上占据一席之地？
索特：未来，什么事情都有可能发生，但是股票市场有合理的估值，因此从长期来看，历史收益率也有可能再次变为现实。债券收益率已经极低了，因此我对债券的长期观点是其收益率有可能会低于历史收益率。
乔伊：您认为约翰•博格有什么观点是错误的？
索特：杰克和我对很多事情的观点是一致的，但是我们也在某些问题上存在着分歧，其中就包括ETF。我相信，对于很多投资顾问和直接投资者来说，ETF是一种非常高效的投资工具，它能帮助人们以较低的成本获得指数化的市场风险敞口。但是杰克不赞成我的这种观点。
乔伊：您认为约翰•博格对投资行业以及投资者会有哪些长期影响？
索特：杰克不仅成立了一家只服务于投资者利益的企业，而且他还为共同基金行业创造了指数化投资这种模式。杰克的贡献让非常多的投资者获利颇丰。
乔伊：作为一位投资者与金融专业人士，约翰•博格对您有何影响？
威廉•伯恩斯坦：有两方面的影响。第一，他让我懂得了组织的结构与文化是多么重要。
他虽然说得并不多，但是他的话很有力量，而且他用自己的所作所为让我明白了这一点。他最大的壮举当然是把先锋集团献给了（无法用其他词语代替）基金的投资者。这就像福特或宝洁公司把股份赠送给购买汽车或者肥皂的顾客、比尔•盖茨把微软公司的股份送给每一个购买Windows操作系统的顾客一样。因此，先锋集团的文化与那些大型企业，尤其是大型金融企业的文化截然不同。一般的银行、证券经纪公司或者共同基金总是让你相信，你的最佳利益与公司的最佳利益是相同的。如果说我们能从最近的金融危机中学到什么的话，那就是那些话完全是谎言。
第二，他用实际行动告诉我永远不要停止前进，永远不要停止努力。很多到了他那个位置的人早就把大部分时间用于海滩度假或者搞慈善活动了，可是他依然在学习，依然在努力地让世界变得更美好，依然想发挥作用，依然凭借着超人般的旺盛精力，孜孜不倦地帮助他人。
乔伊：您对长期市场有何展望？您是否认为传统的买入并持有的指数化投资模式依然会在未来的市场上占据一席之地？
伯恩斯坦：我只知道博格教过我的，被我称为“博格对戈登公式的修正”：长期收益就等于博格所谓的“基本收益”（即股息支付与股息增长之和）与“投机性收益”（它反映了股息或市盈率的变化情况）之和。这就告诉我，股票的预期收益率可能为7%〜8%，假设当时股票的估值是合理的。
当市场形势不妙时，人们总是嚷嚷着“买入并持有的策略已经完蛋了”。他们忘记了并不是“买入并持有”，而应当是“买入、持有与再平衡”。最后一个步骤要求投资者应当在1987年、1990年、2000年至2002年、2007年至2009年的危机爆发后买入一些股票，然后等到市场重新反弹至高位时再把这些股票卖掉。额外的好处是长期收益肯定会高于平均水平，而且按照更广泛的市场指数配置股票资产的风险也较小。为什么有好好的路不走，非要去追捧那些去年业绩最好的积极管理型基金公司，或者听它们吹嘘今年将会多么幸运呢？
乔伊：您认为约翰•博格有什么观点是错误的？
伯恩斯坦：我对这个问题的答案不太确定，因为我只知道我们有不同意见，而且我也许才是不对的那一方。看看杰克的辉煌纪录，很有可能我是错的。我们的分歧主要集中于价值和小额溢价的存在以及股票溢价与估值的可变性。事实上，杰克比大多数人都更早地意识到了估值的重要性。我们的分歧主要体现在具体做法上：我的看法是当估值发生巨大变化时，应当小幅增加或减少股票的投资比重；而博格的看法是什么也不做。我还认为美国的投资者应当多配置一些国外资产，而博格不建议这样做。
乔伊：您认为约翰•博格对投资行业以及投资者有哪些长期影响？
伯恩斯坦：某天晚上我和一位朋友共进晚餐。和其他有钱人一样，他也雇用了股票经纪人。此外，他还投资了以指数化投资策略为主的低成本的401（k）计划。当股票经纪人听说我这位朋友已经退休了，就问朋友是否愿意把401（k）计划转入他所在的股票经纪公司。我的朋友大声地对我说：“我为什么要这样做？我这份员工退休计划的成本仅相当于股票经纪公司类似产品的1/4。”
我不敢肯定他是否听说过杰克，但是我很肯定他从未读过杰克写的书，不过他明白哪种选择是最佳的。这就是杰克送给我们的宝贵财富：很多普通投资者第一次认真地考虑了投资成本问题。这是一个非常了不起的进步。
乔伊：作为一位投资者与金融专业人士，约翰•博格对您有何影响？
波顿•马尔基尔：早在市场上还没有这么多指数基金产品的时候，我就相信指数化投资策略是一条正确之路。如今，能向投资大众推荐这种特殊的投资工具，我感到很高兴。杰克让这一切变成了可能。
乔伊：您对长期市场有何展望？您是否认为传统的买入并持有的指数化投资模式依然会在未来的市场上占据一席之地？
马尔基尔：我们可能要经历一段时间的市场低谷期，就像第二次世界大战结束后的那段时间一样。利率被人为压制得很低，高质量的债券投资组合无法创造出实际收益。但是，尽管所有资产类别的投资收益率都很低，但是我相信确实存在着较为明显的股票风险溢价我相信，高度分散化的股票投资组合（其中包括快速发展的新兴市场的股票）能在长期内给投资者带来满意的回报。我不相信所谓的“市场时机”。没有人能永远选对时机，而且每当我们尝试这样做时，个人投资者也好，专业人士也好，错误的概率要大于正确的概率，因为我们的情感总是倾向于打败理智。买入并持有的指数化投资策略依然是最佳选择。但是，像成本平均策略、再平衡策略这样的交易策略也有助于降低风险。
乔伊：您认为约翰•博格有什么观点是错误的？
马尔基尔：杰克对ETF太悲观了。当然，他批评说这种基金总是被用于投机而非投资，这的确是事实。但是与此同时，ETF是比共同基金成本还低的投资工具（而且它们还拥有潜在的税收优惠），因此对于长期投资者来说，它是非常有价值的投资工具。上午十一点买入ETF，到了下午两点就卖掉，这绝对是投机而非投资。但是有些人就想这样做，无论这么做是多么愚蠢。对长期投资于基金的交易者来说，频繁的买入和卖出只会导致较高的交易成本。
乔伊：您认为约翰-博格对投资行业以及投资者有哪些长期影响？
马尔基尔：约翰•博格已经做出了两个影响深远的巨大贡献。第一，博格创造了独一无二的共同基金企业——先锋集团。这家公司完全由基金投资者所有，并且向社会大众提供低成本的投资工具。先锋集团是一家真正“共同所有”的投资服务公司。
第二，博格成立了美国国内第一只面向公众发售的股票型指数基金，随后他又推出了涵盖多种投资市场的指数基金产品。他的这些举动让指数化革命成为了现实。
乔伊：作为一位投资者与金融专业人士，约翰•博格对您有何影响？
唐•菲利普斯：杰克就是榜样。他顽强拼搏的意志力、将个人利益与投资者利益紧密联系在一起是企业家精神与道德行为的完美体现他是我在基金行业中最仰慕的人。
乔伊：你对长期市场有何展望？你是否认为传统的买入并持有的指数化投资模式依然会在未来的市场上占据一席之地？
菲利普斯：我认为在下一个十年，股票市场能获得不错的回报，而债券市场的收益率会比较低。我认为，面对这样的市场环境，买入并持有的指数化投资策略非常有意义，或者说这种策略无论何时都适用、但要记住，再平衡是买入并持有策略的一个重要组成部分。考虑到债券在过去十年中的投资收益非常好，而股票的收益率很差，很多投资者需要对自己的资产组合进行调整才能让一切重回正轨。
乔伊：您认为约翰•博格有什么观点是错误的？
菲利普斯：并不多。他有时可能高估了先锋集团的收益情况。可我们所有人不都是这样？但是从大方向上看，他的业绩着实令人吃惊。时间会证明他的观点是正确的。
乔伊：您认为约翰•博格对投资行业以及投资者有哪些长期影响？
菲利普斯：从现在开始再过五十年，即使当今所有基金公司的管理者和CEO都被世人遗忘了，约翰•博格还是会被人铭记。他让整个基金行业迈上了一个新台阶，而且让投资者获得了更高的收益。整个行业的费用成本都因为他而普遍下降了。投资者的要求变得更高，而且将来肯定会更高，因为杰克已经让他们学会了正确的投资方式。
乔伊：作为一位投资者与金融专业人士，约翰•博格对您有何影响？
罗博•阿诺特：我们都需要精神导师或英雄的激励，方能成就伟大事业，杰克就是我的英雄，除了他以外，彼得•伯恩斯坦、马蒂•莱博维茨（Marty Leibowitz）、鲍勃•洛弗尔（Bob Lovell）和哈里•马克维茨都是我心目中的英雄。我能在快50岁时成立锐联资产管理公司，正是因为我受到了博格的影响，因为他也是在快50岁时创建了先锋集团。他热情地宣传基于市值分配权重的指数化投资策略，激励着我也付出极大的热忱去做基本面指数（Fundamental Index）这种新产品。他不仅一心一意地帮助终端客户赚钱（对他来说，就是把策略执行产生的偏差和成本降至最低），而且还提醒我们大家，“做好事”才是我们要做的事。对我而言，低成本要比低定价更重要。不过公平地说，我们都不喜欢费用高、可收益却随机的产品。
乔伊：你对长期市场有何展望？你是否认为传统的买入并持有的指数化投资模式依然会在未来的市场上占据一席之地？
阿诺特：真正的买入并持有的投资策略就像神话，消极的指数化投资策略也是如此。在这个星球上，哪位投资者从来没有进行过交易，从来没有对自己的投资组合进行过调整，或者重新构建自己的指数化投资组合，以便反映公司的变化？当然没有。但是，买入并持有的指数化投资策略的理论基础在投资学殿堂中占据着重要地位：没有什么证据证明这一理论基础是错误的，因此它应当是我们的默认选择。
我认为，我对未来的看法要比杰克的更加悲观，或者说比大多数投资界同仁的都更悲观。我相信，低收益率的市场环境意味着未来的投资收益前景会更加黯淡。人口老龄化意味着GDP增速会放缓。发达国家人群沉迷于借钱消费的癖好将会对私人部门资本市场产生挤出效应，最终不可避免地会将健康的资本主义制度弄得分崩离析。
我认为股票与其他任何一种投资产品一样：当股价便宜时买入，那么用不了多久就能获得丰厚的回报；不过如果是在股价较高的时候买入，那么就要得等很久才能获得令人满意的收益。
简而言之，我相信分布于较广范围、多个市场的高分散化投资策略一般能带来更高的收益，胜过传统的60/40买入并持有的策略。虽然我赞成指数化投资策略，但是我不太赞成以下做法：传统的基于市值分配权重的指数化投资模式将大多数鸡蛋都放入了价格最昂贵的篮子，这并不是获得较高的长期收益的理想方式。
乔伊：您认为约翰•博格有什么观点是错误的？
阿诺特：与很多有远见的领袖一样，杰克对他人的观点有些苛刻。他出于本能地厌恶ETF，他用“给纵火犯递上汽油”形容这类产品。可是他忽略了一个事实，那就是投资者每天买卖共同基金份额会经常犯下大错，那么同样的，他们如此对待ETF也会有同样的结局。晨星公司共同基金研究员拉塞尔•金奈尔（Russel Kinnel）在其名为《注意缺口》（Mind the Gap）的研究中证明，共同基金的时间加权收益率每年要比货币加权收益率高出2.5个百分点。杰克对基本面指数基金的批评忽视了一个事实，那就是与大多数积极管理型的基金管理公司和基金产品相比，我们都站在了道义的一方，即收费非常低廉，换手率非常低，投资高度分散化，投资量非常大。
有一件事让我很欣赏杰克，那就是即使我们即使存在分歧，但我们依然是朋友。我们都认为重要的事情，有80%我们意见是相同的。他有点像一位既睿智又脾气古怪的叔叔，他的话经常是对的，而且永远那么有见地；偶尔我们会有不同意见，这会令叔叔吃惊，但如果不假思索地就直接忽视叔叔的真知灼见，那么我们就是彻头彻尾的傻瓜了。
乔伊：您认为约翰•博格对投资行业以及投资者有哪些长期影响？
阿诺特：杰克是对指数投资领域贡献最大的人。他把终端客户的福祉直接放在了食物链的顶端，也就是说除非客户已经拿到了丰厚的回报，否则职业投资人就拿不到。说的更宽泛一点，他挑战了“积极管理策略不仅仅是零和游戏”这种传统思维。事实上，杰克说的对，由于存在净成本，这其实是一场负和游戏。如果从基于市值分配权重的指数化投资策略出发，我们就会发现只有当自己的交易对手甘心情愿地认输时，我们才能成为赢家。我们确实要想一想，谁在输钱，而且为什么他们愿意输。这种思考能帮助我们做得更好。如果这个问题没有令人满意的答案，我们就不应当偏离杰克为我们指明的买入并持有的指数化投资道路。
乔伊：作为一位投资者与金融专业人士，约翰•博格对您有何影响？
史蒂夫•加尔布雷斯（Steve Galbraith）：我们俩的关系就像哈洛和慕德的关系一样。杰克是我在商界最好的朋友，尽管他是我父亲的同行，而且我（就像他的儿子）执行的是积极管理策略。
乔伊：您对长期市场有何展望？你是否认为传统的买入并持有的指数化投资模式依然会在未来的市场上占据一席之地？
加尔布雷斯：事实上，我并没有认为指数化投资策略与买入并持有策略是完全相同的。对我来说，两者更多的是费用结构的不同（我亲眼见证了指数型ETF的疯狂交易）。至于市场，过去三十年中，股票的相对预期收益率并没有更高。当然，鉴于几乎没有其他更好的投资选择，所以也算勉勉强强过关了。但是熬过13年的零收益之后，股票市场现在再度风起云涌：
乔伊：您认为约翰•博格有什么观点是错误的？
加尔布雷斯：耶鲁大学和塔夫茨大学（Tufts University）显然要比普林斯顿大学更好一些，不过它们之间的差距不算太大。
乔伊：您认为约翰•博格对投资行业以及投资者有哪些长期影响？
加尔布雷斯：他让投资变得更加普及。毫无疑问，他是近100年来最重要的投资名人之一。
乔伊：作为一位投资者与金融专业人士，约翰•博格对您有何影响？
泰德•阿隆森（TedAronson）：约翰•博格仅凭一己之力实现了投资的大众化，他让所有投资者都能分享到资本市场的收益。他对投资行业的影响不容低估。
杰克的其他影响就是他总能发出理性的声音，他提倡的是平衡、审慎、明智的投资模式。他将成为现代金融领域的伟大“建筑师”之一。
成功的投资取决于三个条件，即明智地承担风险、分散化投资以及将成本控制在最低水平。杰克创建的先锋集团提供了同时满足这三个条件的机会。就这样，他摒弃了华尔街自私自利、肆意提高成本的旧模式。
乔伊：你对长期市场有何展望？您是否认为传统的买入并持有的指数化投资模式依然会在未某的市场上占据一席之地？
阿隆森：目前，我对长期投资前景的看法是要从新兴市场获得超额收益，因为如今，发达国家的股票市场的收益率低于历史水平，而且长期国债的收益率简直是太低了。
买入并持有的指数化投资策略在所有市场环境下都能占据优势地位。
乔伊：您认为约翰•博格有什么观点是错误的？
阿隆森：我对约翰•博格的投资理念只有一个不同意见，那就是他一直对国际分散化投资有偏见。与杰克有不同意见是很危险的，但是对于这个问题，我愿意更多地向国际市场配置资产。（我们只不过对配置程度有分歧。）
乔伊：作为一为投资者与金融专业人士，约翰•博格对您有何影响？
史蒂芬•戴维斯（Stephen Davis）：虽然我自己也是投资者，不过事实上我更是一位公司治理方面的专家。此外，我同时还担任了伦敦爱马仕公司的非执行董事。
我认为，博格所做之事让整个世界从更加内部的视角看清了共同基金行业的实际运行模式。就像博格自己也认同的那样，从很多方面来说，整个行业正在为众多投资者的利益服务，可是这同时存在着其他风险和其他负面因素：在行业外，几乎没有人能如此敏锐、有洞察力以及见识广博，并且能够描绘出整个行业清晰的全貌。
乔伊：您对长期市场有何展望？您是否认为传统的买入并持有的指数化投资模式依然会在未来的市场上占据一席之地？
戴维斯：（市场展望）不是我擅长之事。我在耶鲁大学管理着一家公司治理研究中心，我不是管理投资的。（但是）我认为行业发展的路径越来越偏离我们对市场机构的预期，这里主要指的是治理和透明度两个方面。现在的情况是，除了一些业绩数据（这些数据也许是准确的，也许是不准确的）以外，大多数人对自己投资的共同基金一无所知。例如，他们对董事会、董事会成员几乎没什么了解。可是，董事会代表的是他们的利益，对应的正是共同基金管理公司的股东。投资者根本不知道这一切.他们偶尔会参加董事会的投票，但是极少关注哪些人在董事会中任职、董事会到底需要做些什么。董事会应当如何代表这些普通投资者来行使权力呢？我认为这是个问题。
从系统性风险的角度来看，共同基金的所有者都是一些不愿意有所担当的投资者。首先，他们总是喜欢快速地转换自己持有的基金份额，于是，这些基金份额的持有时间都不太长。当他们这样做时，作为资产的所有者，他们几乎是在对“管理”施加反作用力。如今，投票也不像以前那样是公开进行的了。但是，他们还应当多做一些事。他们不仅需要证明自己是负责任的所有者，他们的所有权责任确实与广大投资者的切身利益完全一致，而且还需要证明投票是投资过程中不可缺少的环节之一，并不只是机械的合规性操作。
人们投资共同基金的期限没有巴菲特的那么长。但是，其中大多数人都是长期投资者。问题在于共同基金管理者的行为就好像这些人都是非常短期的投资者一样。这说明最终受益者或最终投资者与共同基金管理者在投资期限的认知上存在着明显的分歧。
乔伊：您认为约翰•博格有什么观点是错误的？
戴维斯：这个问题很难回答，因为我认为我的看法几乎都与他一致。并不是说他的不对，不过我认为他的看法（应当明确受托责任标准）需要很长时间才能实现。我并不完全知道为什么会这样，但是我认为如果能将这个标准更加具体化，如果能够找到一种方法真正激励全美国的“草根”股东（负起责任），那么这肯定会使广大投资者受益。谈到动员“草根”投资者，博格做得比谁都多，因此我很不愿意在这方面提出所谓的“批评”。不过，有时候我们会面临这样的情况，几千万美国人会投资股票市场，其中很多人是通过投资共同基金来间接投资股票的，而且他们往往不是政治势力。于是，等到问题被提交给国会或者监管机构审议时，他们必输无疑。
这并不是对博格所做之事的批评，这其实上是对所有赞成博格观点的人提出的一个疑问与挑战。
乔伊：您认为约翰•博格对投资行业以及投资者有哪些长期影响？
戴维斯：几乎没有人能像约翰•博格一样对共同基金行业给出如此清晰、独立的评价和判断。我相信，他让很多人看到了这个领域存在的缺陷，我想这具有长远的影响。如果不是他勇敢地站出来揭露一些事实，那么我想很多人都不会睁开他们的眼睛，而且他们会损失更多。
乔伊：作为一位投资者与金融专业人士，约翰•博格对您有何影响？
埃德•霍尔德曼（Ed Haldeman）：杰克在很多方面影响了我。作为一位投资者，他让我更加明白了费用和交易成本对长期业绩的重要影响。此外，他还提供了一个简单且有用的框架，我可以使用这个框架估算出股票的长期预期收益（收益率加上预期每股盈利增长率，再加上市盈率的变化率）.但是更重要的是，杰克让我意识到，作为受托人和资产管理公司的所有者，两种角色之间存在着内在冲突。最终，他通过他的《博格长赢投资之道》一书又促使我重新评估了我的个人价值观。
乔伊：你对长期市场有何展望？您是否认为传统的买入并持有的指数化投资模式依然会在未来的市场上占据一席之地？
霍尔德曼：我对长期市场的看法是美国股票市场的年平均收益率为7%，非美国股票市场的年平均收益率为8%〜9%，分散化的债券投资组合年收益率为4%。我绝对相信，传统的买入并持有策略应当在任意一个投资组合中都扮演着重要的角色：某些人可能认为，在过去五年中那些极高的波动率和低收益率意味着买入并持有的策略不再有效了。我不同意这种观点。找到合适的择时交易机会和成功地进行择时交易之间是有区别的。我们都知道，如此之高的市场波动率为我们提供了巨大的择时机会，但是这并不意味着所有进行择时交易的投资者都能获得高于买入并持有这种策略的投资收益。
乔伊：您认为约翰•博格有什么观点是错误的？
霍尔德曼：我不敢说博格什么看法是错误的。我和博格在三个方面有不同的意见，我对他的看法提出了挑战。第一，我质疑的是博格对长期持有策略的观点，他认为非美国股票应当在美国投资者的投资组合中占很小的比重。对我来说，如果非美国股票的持有比重低于市值比重，那么这种做法在逻辑上是矛盾的。这就好比标准普尔500指数基金持有的金融股比重低于市值比重。
第二，我并不认为想要跑赢市场的追求在道德上有何过错。也许跑赢市场的概率确实比较低，但是如果投资者在选择基金管理公司时希望自己选中的公司正是少数“胜利者”之一，那么无论是投瓷者还是基金管理公司，我并不认为它们这样想有任何道德层面的问题。有时杰克的言辞似乎表现出他认为这存在道德问题。
第三，我要问杰克的是为什么他只对费用如此关注。因为我相信基金的收益与基金广大投资者的平均收益之间的差距才是让投资者最难过的。费率差每年使投资者损失75个基点。但是，基金公司的一些行为会使投资者在不适宜的时间点买入基金，同时又在不适宜的时间点赎回基金，仅是这一点每年就会使投资者损失300〜500个基点。
乔伊：您认为约翰•博格对投资行业以及投资者有哪些长期影响？
霍尔德曼：毋庸讳言，约翰•博格会对很多方面产生长远影响。当然，先锋集团专注于低成本与消极管理策略而给投资者带来好处也将具有长远的影响。但是，博格的个人影响力远远超过了先锋集团的影响力。如果没有约翰•博格，消极管理型基金会占据多少市场份额呢？如果没有约翰•博格，积极管理型的基金公司的平均费率会是多少呢？想想看吧，指数基金的流行，以及指数基金对积极管理型基金收费标准的压力能帮我们节省多少净收益。约翰•博格的贡献将会继续造福成百上千万的投资者。
乔伊：金融经济学（Financial Economics）是从什么时候开始发展起来的？
大卫•布利策：从本质上看，它开始于1952年哈里•马科维茨发表于《金融期刊）（Journal of Finance）的一篇题为《投资组合选择》（Portfolio Selection）的文章。投资实践主要借鉴了学术期刊上发表的那些理论性进展。而学者用得到进一步拓展的可用于解释金融市场运行机理的理念作为回报。但是，有时候，投资实践过于热衷使用各种复杂的数学公式以及花里胡哨的东西，以至于把最基础的原理都抛在了身后。
乔伊：约翰•博格对现代金融的发展有何贡献？
布利策：20世纪60年代，投资整个市场的理论开始吸引公众的注意，但是直到1975年约翰•博格推出第一只指数基金，才让投资者投资整个市场的梦想成为了现实。在他对现代投资作出的诸多贡献中，还有一个值得特别提起的是先锋集团的成立。仅是这两项成就，就足以让他进入过去五十年来最优秀投资者的行列。
乔伊：有效市场假说适合什么市场情况？
布利策：很多人都在孜孜不倦地挖掘金融理论和经济学理论，期待从中我到闪光的投资理念。在这个过程中，约翰•博格以及其他少数几人始终脚踏实地，他们回避了近期很多疯狂的做法。有效市场假说是股票估值、股票定价和股票交易的理论基础。很多信奉指数化投资策略的投资者都认为，有效市场假设说明了指数化投资策略能够奏效的原因。近来，熊市让这个理论遭受了很多质疑和争议，有些人说价格并不总是像有效市场假说陈述的那样，是随机或无法预测的。不过，正如约翰•博格指出的那样，指数化投资策略的成功并不依赖于有效市场假说，而且依赖于他自己提出的另一个假说，即成本重要假说。简单地说，成本重要假说认为指数化策略成本低廉，而且投资者实际拿到的钱要比选择积极管理型基金的投资者更多。证据就是在博格的领导下，低成本的指数基金一直是市场上的佼佼者。
乔伊：指数基金如何与审慎投资策略相结合？
布利策：将投资成本控制在低位不是只有指数化投资这一种办法。跟风使用最新的“完美”策略，而放弃以前“肯定好用”的策略，这样做的结果只会是花更多的钱用于交易和纳税（如果获得了投资收益还需要纳税），而自己得到的却非常少。博格建议大家买入全市场型的指数基金，而且不要卖掉。这种方法应当可以压低投资的交易成本。
乔伊：您对认为买入并持有策略已经过时的观点有何看法？
布利策：没有人承诺过指数化投资就一定能获得超高收益，甚至连得到正收益都没承诺过。事实上，人们支持指数化投资策略的唯一原因就是这样做成本可能比较低，而且通过指数化投资策略实现的分散化要比只买入预期会上涨的股票高一些。作为一种投资策略，指数化投资策略背后隐含的理念是长期投资，股市会随着经济的发展而上涨，而且参与经济发展的成本也不高。买入并持有的策略会永远有效吗？不。没有哪一种投资策略是永远有效的。尽管很多投资策略能被复制，而且复制出的策略的表现要优于买入并持有策略，但是新策略几乎都没有成功。在投资领域（以及其他很多领域），根本没有“一定能行”的事。
乔伊：杰克的发明对标准普尔公司有何影响？
布利策：我首先要感谢约翰•博格开发出了指数基金，以及将标准普尔500指数作为基金投资基础的大胆想法。自1957年我们开始编制标准普尔500指数以来，它已经成了很多金融创新的组成部分，包括指数基金、ETF、指数期货以及指数期权。在投资与金融史上，先锋基金是将金融理论转化为实践的第一个、同时也是最成功的例子。