第1章 四场特色鲜明的小组讨论会
论坛共有四场小组讨论会，另外还安排了美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）主席加盖里•詹斯勒（Gary Gensler）发言以及保罗•沃尔克与博格的对话。
第一场小组讨论会的主题是指数基金，参加讨论的是行业中的几位大师级人物——波顿•马尔基尔、大卫•斯文森以及格斯•索特（Gus Sauter）。他们都认同指数化投资，但分别对积极管理策略在投资者的资产组合、高频交易以及交易所交易基金（Exchange Traded Funds，ETF）中发挥的作用表达了不同的观点。
第二场小组讨论会的主题是公司治理，讨论围绕着董事会成员的职责、利益冲突以及高管薪酬等敏感问题展开。美国白宫前任“薪酬沙皇”肯尼斯•范伯格（Kenneth Feinberg）与大家分享了自己在处理薪酬公平问题时积累的经验。美国证券交易委员会前任首席会计师林恩•特纳（Lynn Turner）则深入分析了董事会以及董事会成员常见的问题。
在第三场小组会上，美国证券交易委员会的三位前任主席与华尔街一家游说公司的CEO共同探讨了经纪人的受托责任问题。值得注意的是，在讨论受托人原则时，讨论者对其他不同的商业模式都表示了尊重。证券交易委员会前任主席哈维•皮特（Harvey Pitt）建议，经纪人可以使用直白的语言来表述利益冲突，比如“我们公司也投资了这些产品，所以如果我向客户推荐这些产品的话，我也许能赚到更多的钱”。莱维特主席并不同意这一观点，他说：“这就是我们的分歧所在，哈维。我曾是一位经纪人，我知道很多经纪人根本不愿意这样直白。”
随后，保罗•沃尔克和博格用善意的玩笑吸引了观众的注意力，并在接受彭博新闻的主持人凯瑟琳•海斯（Kathleen Hays）的访谈时坦率地表达了自己的看法。主持人提出的第一个问题是作为20世纪80年代“投资业内的翘楚”，两人有哪些成功的“秘诀”。博格回答地很快，他说：“上普林斯顿大学。”在随后的采访中，这两位大师就投资者信心、沃尔克规则、债券市场以及政治改革等诸多话题发表了各自的见解。
主题论坛以第四场，也是最后一场小组讨论会结束。这场讨论会由顶点商业媒体（Summit Business Media）的编辑詹姆斯•格林（James Green）主持。在这场讨论会上，先锋基金的前任高级主管杰里米•达菲尔德（Jeremy Duffield）和华尔街战略专家马丁•弗里德森（Martin Fridson）用生动的语言讨论了博格（当时）已出版的9本书。
第一场小组讨论会
投资的简单化与低成本：指数化投资模式是我们的必选吗
2008年至2012年间，美国投资者向股票型共同基金投入了约1000亿美元。但是，这个统计数据并不像表面看上去那么简单。事实上，投资者从积极管理型股票基金那里收回了4600亿美元，同时又向指数基金投入了5600亿美元，1000亿美元的差额充分反映了投资者的偏好。如果没有那些将指数化投资引入投资者视野的先行者的不懈努力，指数基金就不可能获得这样的胜利。20世纪60年代晚期至70年代早期，指数化投资这个新概念首先出现在学术界，随后逐渐被养老基金所采纳。不过，直到约翰•博格创建了世界上第一只指数基金之后，投资者才开始真正了解指数化投资。
成立于1975年的第一只指数基金是博格传奇的基石。今天，我们邀请了四位投资大师齐聚美国金融博物馆，共同探讨指数化投资模式的发展。
•普林斯顿大学教授波顿•马尔基尔，他在其经典著作《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street，1973年出版）中曾希望有“一种全新的投资工具，一种不收费、只收取最低管理费的共同基金，这种基金只买入达到市场平均水平的多只股票长期持有，而且并不交易”。
•先锋基金的前任首席投资官格斯•索特，他于1985年接管先锋500指数基金，从那时起到现在，他一直在领导先锋集团的指数基金不断发展壮大。
•耶鲁大学的首席投资官大卫•斯文森，他从1985年起负责管理耶鲁捐赠基金，曾于2005年出版《不落俗套的成功：个人投资的基本方法》（Unconventional Success：A Fundamental Approach to Personal Investment）—书，他在书中详细论证了“对于大多数投资者而言，指数基金应当在他们的投资组合中扮演非常重要的角色”这一观点。
•主持人由罗杰•伊博森担任，他是耶鲁大学教授，斑马资本管理公司（Zebra Capital Management）的总裁和首席投资官，其著作《股票、债券、账单与通货膨胀》（Stocks，Bonds，Bills，andInflation）是所有资本市场参与者必读的经典之一。
波顿•马尔基尔：博格的“成本重要”假说战胜了有效市场假说
有效市场假说（efficient market hypothesis）是指数基金的理论基础。有效市场假说指出，证券的价格能够反映出投资者可获得的所有信息，因此证券一直能得到公平的定价，而且资产管理者无法持续获得超额收益。然而，正如马尔基尔指出的那样，对有效市场假说的争论直到今天也没有定论。
“我们都知道，有效市场假说一直备受争议，”他说，“耶鲁大学的罗伯特•席勒（Robert Shiller）教授曾经将这一假说称为经济思想史上最惊人的错误。资产管理公司GMO的创始人杰里米•格兰瑟姆（Jeremy Grantham）也曾说，有效市场假说或多或少地要对近期这次金融危机负责。”
但是，博格并没有用有效市场假说来论证指数基金的合理性。他是奥卡姆剃刀原理的坚定拥护者。这一经典原理诞生于14世纪，是以英国哲学家奥卡姆的威廉（Williamof Occam）的名字命名的，其内容是：“当一个问题有多个解决方案时，选择最简单的那个方案。”所以，博格为指数化给出了一个既有实践意义，又有说服力的论据。用马尔基尔的话来说就是：“无论你认为市场是有效的还是无效的，杰克提供的论据都能证明指数基金的合理性。杰克把这种假说称为’成本重要’假说（‘cost matters 'hypothesis）。而论据非常简单，即我们都没有住在乌比冈湖附近，我们不可能总获得超额收益。因此，投资组合管理是一场零和游戏（zero-sumgame）。”
马尔基尔解释说：“如果某些投资组合经理持有股票的价格上涨幅度超过了市场平均水平，那么与此同时，肯定会有其他一些投资组合经理持有股票的价格上涨幅度低于市场平均水平。但是，考虑到成本，这就不再是零和游戏，而是负和游戏（negative-sum game）。由于要收取管理费，表现平平的投资组合经理会跑输市场。”
他继续说道：“杰克用一篇实证研究证明了投资组合的收益与收取的费用高度相关。我曾告诉杰克这篇文章非常棒，如果他想改行的话，完全可以凭这篇文章在一所好大学谋得终身教职。正如他所说的那样，那些希望自己的收益能进入前25%梯队的投资者应当选择收费水平和换手率均排在最后的基金。事实上，杰克提出了另一种更有趣的说法，在这个行业中，投资者得到的并不等于他付出的成本；相反，他得到的恰好是没有付费的那部分。也就是说，如果投资者没有支付任何费用，那么他就能得到全部，无论股票市场的收益率有多高。当然，这必然会让我们选择指数基金，因为它才是最典型的低收费、低换手率的基金。”
正如马尔基尔所说的那样，有数据作支持的“成本重要”假说很有说服力，而且其他证据也逐渐显露出来。“数据继续以绝对优势证明，指数化投资是个人投资者的最优选择。例如，2011年是指数化投资收益率特别好的一年：标准普尔500指数的收益率高于83%的大市值基金的收益率；巴克莱美国综合债券指数（Barclays U.S.Aggregate Bond Index）的收益率高于82%的债券基金。此外，无论投资者选择的是哪种类型的资产，比如欧洲基金、新兴市场的股票基金以及小市值股票基金，情况也都差不多。当然，2011年是不寻常的一年。没有哪位指数化投资的支持者（没有人比我更支持这种投资了）能告诉你，每年都会有80%的积极管理型基金被指数基金打败。长期数据表明，在较为典型的年份，通常会有2/3的积极管理型基金被市场基准指数打败，而这一年战胜了指数的1/3基金在下一年往往无法再次获胜。”
马尔基尔继续说：“而且，积极管理型基金的收益率与市场基准指数收益率之差几乎等于积极管理型基金与指数基金的成本之差。所以，博格的’成本重要’假说仍然得到了数据的大力支持。当提到金融学中那些得到数据支持的理论时，我想不出还有哪个理论所得到的数据支持能比博格的‘成本重要’假说的更有力，这就是我想立即授予他终身教职的原因。”
用博格的话来说，指数基金“是艺术与商业的双重成功”。与此同时，博格还在其他诸多方面提升了投资者的眼界。马尔基尔说：“杰克对个人投资者财富的贡献远不只指数化投资这么简单。先锋基金旗下的积极管理型基金的费率最低，而且投资组合的换手率也最低。杰克把他的价值观融入了先锋集团内部，比如他一直坚持‘只考虑投资者的利益’是衡量组织成功的唯一标准。我相信，这些价值观将会经久不衰。
“我认为，或许描述杰克这个人的最好方式就是在诸多公开发表的称颂其功劳的文章中引用几句话，‘约翰•博格是有史以来最伟大的、关注投资者利益的倡导者，他让基金行业变得更美好。他带给个人理财领域的巨大变化将在未来逐渐展现。'
“我最欣赏的对杰克的评价是博格追随者出版的一本投资类图书中的致辞，这些追随者一直致力于大力宣传博格的理念。我想引用这篇致辞中的一句话，’虽然有些共同基金的创始人选择成为亿万富翁，但是博格选择改变这个世界。
格斯•索特：用设计师的标准打造指数基金的建筑师
博格奉行的简单化、低成本以及适当资产配置的投资理念将会经久不衰。用博格的话来说就是“无论贪婪的市场疯狂地涨到多高，也无论市场下跌多么恐怖”，这种投资理念总能适应环境的变化。因此，在1987年黑色星期一股灾爆发后，博格对指数化投资的承诺没有动摇就并不令人惊讶了。而就在此次股灾爆发前几个星期，博格刚刚聘请了格斯•索特。如果说博格是指数基金的设计师，那么格斯•索特就是执行博格设计方案的伟大建筑师。
很少有人能像索特那样对指数基金的发展起到如此关键性的作用。上任伊始，索特设计了多种交易策略，以帮助先锋集团的指数基金尽可能密切地追踪标的指数，而且他还写了很多计算机代码来执行这些策略。长期以来，他一直是市场结构策略领域的佼佼者，他已经帮助多家指数基金公司优化了它们标的指数的结构。由于他始终为客户的最优利益考虑及其在市场效率方面的卓越表现，他深受华盛顿决策制定者的信赖。
格斯用一个小趣闻开始了他的发言。他说：“我正在回想当年我与杰克第一次见面时的情形。那是1987年的8月，我正在先锋集团接受面试。如果大家还记得的话，股市在那一年的前八个月疯狂地上涨了45%。我要应聘的职位负责管理股票型指数基金，是的，当时只有一只。我有点紧张，因为市场已经涨得那么高了，很有可能会下跌。于是我问杰克，’现在我是站在门口的最后一个人了。如果市场下跌，我会不会是第一个被扫地出门的？‘听闻此言，杰克向我保证说，’不，不。我们已经下定决心要做指数基金了。我们一定要成功。'就是这样，1987年10月5日，我走马上任了。两周后，股灾爆发了。一夜之间，我们的指数基金的市值由12亿美元缩水至8000万美元。一个月后，我向董事会道歉，但时至今日，我依然坚持认为这并不是我的错。”
索特回忆说：“当我刚上任时，公司唯一一只（当时，另一只指数基金还停留在设计阶段）标准普尔500指数基金的资产规模为10亿美元，只相当于先锋集团总资产的3%。公司其余97%的资产都是可灵活管理的资产（最开始，先锋集团是一家主动管理型的基金管理公司）。我记得，大概是在1990年，杰克走进我的办公室对我说，’格斯，你就等着瞧吧。终有一天，指数基金的规模将会变得非常大。未来，我们的资产规模将会达到100亿美元。’当时我的反应是’哇，好厉害！’现在想想，先锋集团的指数基金资产已经达到了10000亿美元。我认为杰克通常是不会对此轻描淡写的。”
“指数化投资发展的速度很快，”索特说，“从20世纪90年代中期，它开始迅速发展，过去的十年也是如此。这是一种可以以低成本获取市场头寸的方式。如果你能通过这种低成本方式获得高度分散化的市场投资组合，那么将来你获得的投资收益将会高于大多数投资者。在这个行业中，没有什么事情是必然发生的，但有一件事你事先可以有很大的把握，那就是投资指数基金。投资指数基金，你一定会跻身收益率较高的投资者行列，或者你的收益率通常会高于市场平均水平。而投资积极管理型基金并没有办法事先确保这一点。
“目前，指数基金占据了股票基金30%的市场份额，这绝对可以说是爆炸式的增长。其中，大约有11%的共同基金资产属于传统的指数基金，大约有14%属于ETF，而大部分ETF都是指数基金。我们除了提供传统的指数基金以外，也提供ETF，我们将ETF视为销售指数基金的另一种方式。”
对于ETF的崛起，博格和索特的看法并不完全相同。不过，他们并不存在实质性的分歧，只不过强调的重点和语气不同。虽然博格也很赞赏ETF所具有的低成本、低换手率以及税收优惠等特征（这些特征与传统的指数基金相同），但是他担心ETF特有的结构，即可以“全天实时交易”（就像早期ETF的宣传广告上说的那样）会暗中鼓励投资者频繁调整他们的投资组合，而不是执行有规律的长期投资策略。索特则更倾向于强调ETF与传统的指数基金所共有的那些优势。正如他所说的那样，“我认为人们对ETF有一些误解，这多少有点可惜。ETF最初被当作一种优于指数基金的新产品宣传。可是我一直在想，’等一下，它们的确是指数基金啊。'所以，这种产品从一开始就有点不同寻常。”
但是博格和索特都表达了对某些“污染”了ETF领域的边缘性产品的担忧。索特指出：“某些特殊产品让投资者陷入了困惑，而这些产品根本就与指数化投资的优点相违背。其中一些是杠杆产品，投资这种产品要求投资者必须非常清楚地了解该产品的特征。很多投资者根本不知道自己买入的是什么产品。目前，市场上有一些商品类ETF，我认为商品类产品是不错的投资选择，但是很多投资者根本不知道商品类ETF是怎么回事。他们不一定能拿到标的资产的收益。几年前，《商业周刊》曾刊登过一篇有关能源类ETF的文章。原油价格翻了一番，但是ETF只上涨了约45%c这是因为市场存在期货溢价（contango）。所以，只有非常懂行的投资者才真正知道自己能获得多少收益°而这与指数化投资的本质彻底相背离。”
“ETF的问题之一就是原本非常复杂和神秘的交易策略竟然开始变得大众化，”索特说，“好消息是在ETF领域中，大多数资产是以规模庞大、高度分散化的指数投资组合的方式存在的，而且我们认为这才是资产应当选择的投资渠道。与此同时，如果个人投资者根本不了解自己选择的ETF产品，那么他们将来可能遇到的困难肯定超乎你的想象。我认为很多技术高超的专业人士能够有效地使用这些ETF策略。但是突然之间，一些根本对此一无所知的投资者也有机会闯入这个领域。我认为，一些杠杆产品就是例子。”
只要谈到最基本的投资原则，即简单化、低成本和长期投资，博格与索特就不存在分歧了。“我们都认为指数化投资是获得市场经验非常简单、有效以及低成本、高效益的方式索特说，“而且我们认为，大多数投资者都应当创建一个均衡的投资组合，这个组合要足够分散化，而且总的来说，要让投资简单化。杰克总是提到股票、债券和现金。你要合理地配置自己的资产。很多事实已经证明，如果你能恰当地配置自己的资产，那么未来你一定会有不错的收益。但是，有太多人用了太多时间去寻找下一只热门股，而用在研究资产配置方案的时间却少之又少。”
大卫•斯文森：为指数化投资背书的一位伟大的投资经理人
几十年来，博格一直致力于确保基金管理者能够切实履行其作为受托人的职责。他反对“经理人资本主义”（managers' capitalism）的兴起，并且认为企业管理者/代理人与基金管理者/代理人之间存在着“双重代理关系”（double-agency society）和“愉快的阴谋”（happy conspiracy），在这个过程中，企业中介和金融中介悄悄地把财富从企业所有者手中转移到自己手中。
在探索建立一种新型的诚信社会的过程中，博格发现大卫•斯文森和自己有相同的想法。大卫•斯文森是耶鲁大学的首席投资官。自从1985年上任以来，斯文森已经为耶鲁捐赠基金赚到了超额收益。他的投资策略被称为耶鲁模式（Yale model），这种模式着重投资另类资产以及缺乏流动性的资产。斯文森还经常直言不讳地批评金融市场的诸多弊端，对于很多投资公司高成本、低标准的做法，他和博格有着同样的担忧。
“约翰•博格认为受托责任是基金管理行业的根本问题，我认为他的观点是绝对正确的，就像他总是那样正确一样，”斯文森说，“对于共同基金投资者来说，遗憾的是，基金管理公司的逐利动机往往会与它们的受托责任相冲突。它们收取高额费用，资产数量不合理，投资策略变来变去。相反，受托人收取较低的费用，将其管理的资产规模限制在合理水平，并追求较为稳定的投资收益。”
对于马尔基尔指出的指数化投资已得到证据的绝对支持这一点，斯文森表示赞成，他引用了罗博•阿诺特（Rob Arnott）的一项研究。罗博是一位研究投资理论的学生，同时也是一位撰写了多篇金融市场评论的作家。“他分析了20年来共同基金的收益率数据，但是他并没有把这些数据与同行业的中位数进行比较（我认为这个中位数不真实），而是与先锋500指数基金的收益率进行了比较。在这20年间，80%的共同基金的税前收益低于先锋500指数基金的税前收益，而且平均每年要低2.1个百分点。若从税后角度来看，则85%的共同基金的税后收益低于先锋500指数基金的税后收益，而且平均每年要低2.8个百分点。而且，令人吃惊的是，他得出的这些结论根本没有考虑幸存者偏差（survivorship bias），也没有考虑工作量或其他与经纪人有关的费用。所以，如果你把与经纪人相关的费用计算在内，并且考虑到生存偏差（大量基金公司会随着时间的流逝慢慢消失），那么想要挑出一只能够在超过20年的时间中一直跑赢指数的积极管理型基金，几乎是不可能的。”
共同基金行业给投资者造成的损失不只有高收费。斯文森指出，频繁变化的投资策略以及基金经理带有误导性的营销手段导致投资者收益不佳。他说：“很多人对行为研究很熟悉，而行为研究表明投资者倾向于追逐业绩。他们总是买入那些过去业绩好的基金，并且卖出那些当前表现不佳的基金。所以，由于个人投资者有高买低卖的倾向，即在基金取得好业绩以后买入它，当基金业绩较差时卖出，那些追逐利润的积极管理型基金给投资者造成的损失将会进一步加剧。基金收益的波动性越大，问题就越严重。
“2005年，晨星公司做了一项研究，它们观察了其拥有的17种股票型共同基金，并且对美元加权收益（dollar-weighted returns，即投资者实际拿到的投资收益）与时间加权收益（time-weighted returns，即基金的报告收益）进行了比较。在10年的观察期内，不论是哪种基金，美元加权收益都低于时间加权收益，这意味着个人投资者总是在基金取得好业绩后买入，在业绩较差时卖出°交易的波动性越大，这两种指标的差异就越大。就技术类基金而言，每年美元加权收益与时间加权收益会相差13.4个百分点。这令人大吃一惊。技术类股票的价格大幅上涨后，人们纷纷买入热门股；在股价下跌时又卖掉。这种做法严重降低了他们的投资收益率。
“受托人可以提供波动性较低的基金，并且鼓励投资者长期持有，这正是约翰•博格领导的先锋基金所做的事——提供多种高度分散化的指数基金，而且一直在孜孜不倦地教育投资者。但是，提供波动性较高的基金才会给以盈利为目的的共同基金行业带来好处。它乐此不疲地玩着游戏：卖着四星和五星基金，这些基金过去的业绩都不错，但将来却不一定；鼓励投资者卖掉一星和两星基金，这些基金过去的业绩不太好，但将来不一定不好。经纪人用这种策略把投资者的投资组合搞得一团糟。这会让投资者误以为，经纪人通过把低收益基金转换成高收益基金来帮助投资者增值。”
斯文森注意到，解决上述这些问题的方法已经找到了。他说：“当然，对于逐利动机与受托责任之间存在冲突这一问题，约翰•博格已经提出了一个解决方案。先锋基金的经营目标不是为基金的股东创造利润；相反，它允许基金的投资者真正拥有整个基金管理公司，并且通过非营利手段向投资者提供低成本的指数基金。作为投资者，我们已经从约翰•博格那里拿到了成功必备的工具。谢谢你，杰克。”
圆桌讨论
接下来进行的是圆桌讨论。主持人伊博森首先提出了一个问题：在投资组合中，积极管理型基金与指数基金应当如何搭配。马尔基尔教授先表达了自己的失望之情——股票型指数基金已经问世35年了，但是目前仅占有25%的市场份额。“你可以设想一下，学术界提出了一个新观点，这个新观点若想转化为实际产品，刚开始时肯定非常困难，因为阻力太大，”马尔基尔说，“我没有把这个杯子看作1/2是空的或者还有2/3是空的，我看到它只装了1/3。所以，看到指数基金的业绩这么棒，我真的很开心，我相信大家也看到了这个事实。我相信，大家会看到指数基金将一直成长壮大。”
虽然没人对支持指数化投资的证据提出异议，但是索特指出，在投资者的投资组合中，积极管理型基金也许仍能起到一定的辅助作用。“尽管由于成本重要假说，积极管理型基金很难跑赢市场，但这并不能抹杀一个事实，那就是积极管理型投资组合可以跑赢市场，即使是在较长的观察期内，”索特说，“我要提一句，大约六七年前我做过一项研究，该研究试图对以下问题进行定量分析：投资者对指数基金的投资比例应当是多少？对积极管理型基金的投资比例应当是多少？我不打算详细介绍我的研究过程，不过我得到了一个有效边界，还有几条效用曲线等。”
索特接着说：“从本质上看，我的研究结论是如果你没有挑选基金经理人的能力——说得直白一点，大多数人并不具备挑选基金经理的能力——那么，你应当100%投资指数基金。如果你具有远胜过他人的高超技巧和好眼光，我还是建议你应当将22%的资产进行指数化配置。所以在很多情况下，你都应当选择指数基金这种产品。在某些情况下，如果你确实有能力选到合适的基金经理，那么指数基金可以为资产组合中的其余部分打下坚实的基础。”
对斯文森来说，选择积极管理策略还是消极管理策略的区别就像黑与白一样泾渭分明。他说：“我认为一共有两种较为合理的投资策略，要么是全部选择积极型，要么全部选择消极型。遗憾的是，大多数投资者选择的是中间路线。在生活中，中庸之道往往可以解决多数问题。不过说到投资，如果你还是走中间路线，那肯定死定了。所以你要么全部投资积极管理型基金，要么全部投资消极管理型基金。谁应当用积极的方式管理个人资产呢？我认为，唯一一种构建起积极管理计划的合理途径就是拥有一群非常有能力的专业人士，他们会用毕生的时间去努力寻找那些能够跑赢市场的基金经理或者投资策略。”
还有一个新变化让博格叹息不已，那就是金融业越来越明显的短期主义。在六十多年的职业生涯中，博格亲眼见证了市场交易量和交易额的飞速上涨，而投资者关注的投资期限却越来越短。正如索特指出的一样，短期主义对投资者不利这一事实已经成为先锋基金秉承的基本理念之一。索特说：“杰克经常说的一句话就是‘坚持到底’，因此先锋集团一直在大力倡导长期投资。这是因为，我们认为长期投资最有可能让投资者实现其投资目标。如果我们认为投资者有能力择时交易，那么我们会劝他们选择其他产品。不过，我们认为自己并没有这个能力。我们认为大多数投资者都有一定的行为偏差，而且他们总是非常看重去年的收益数据。因此，他们才会经常执行高买低卖的交易策略。我们认为，制定一个合理的资产分配方案，并且长期坚持下去才是最佳方案。当然，在这个过程中，你还要意识到总会有波动期，但从长期看，只要能获得市场平均收益率就已经相当不错了。”
马尔基尔进一步阐述了困扰着很多投资者（包括专业投资者）的行为偏差问题。他说：“在2000年的第一个季度，比以往更多的资金涌入了股票型共同基金。这些资金并没有分散到各种类型的基金，而是集中投资于高科技基金，因为当时高科技基金最热门。2008年金融危机最严重的时候，大量资金从市场撤离。你可能会说，’看吧，那就是愚蠢的个人投资者。’但是当你像我一样回过头看看专业投资者持有多少现金头寸时，你会发现他们也和普通的个人投资者一样逃离了市场。当市场处于低谷时，专业投资者倾向于持有更多的现金；当市场处于高点时，他们倾向持有最少量的现金。”
小组成员对高频交易在市场中发挥的作用产生了分歧。近年来，高频交易的发展势头非常迅猛，研究表明，这些高速算法已经占到了每日市场交易总量的50%〜70%。这些操作像闪电一样快速的交易者到底发挥了什么作用，人们尚未有定论。“显然，市场上大量的交易不是长期的，但是我认为这并不一定是择时交易，”索特说，“我认为大多数的高频交易就像避雷针立在那里，实际上它们是在利用市场的微小缺陷谋利，并且最终必将消除这些微小缺陷。”
斯文森对索特的观点表示吃惊。“我一直把高频交易看作是对我们当中的其他人征收的税，”他说，“一群聪明人充分利用交易执行规则来为自己谋利，而这种做法却有损于整个市场。”
但是对于索特来说，事实胜于雄辩。他说：“我们已经计算了长期以来的交易成本。15年前，我们的交易成本约为1%或者更高一些，那时已经算是很不错了。然而15年后，我们发现交易成本陡然下降。导致这一结果的原因有很多，比如交易指令的执行规则发生了变化以及电子通信网络的普及；我们开始使用十进制了；市场上也出现了高频交易者……我认为诸多因素交织在一起最终导致了交易成本的下降。现在，可进行交易的场所有很多；你需要一些人使如此多的交易场所再次保持步调一致，我认为这就是高频交易者正在发挥的作用。”
马尔基尔指出了高频交易者的另一个积极作用。他说：“如果我买了标准普尔500ETF，那么正是这些高频交易者确保了该ETF的市场价格是合理的，因为一旦ETF的市场价格高于该指数500只样本股的市场价格，那么高频交易者/套利交易者就会做空被高估的资产（即ETF），同时买入股票为空头头寸作抵补。所以，我的意思并不是说高频交易者做的所有事情都是对的，但是他们确实发挥了一定的积极作用，并没有伤害个人投资者的利益。你甚至可以说他们的存在有益于个人投资者。”
个人投资者需要一定的工具来作出明智的财务决策
一位观众问道：既然所有的证据都证明个人投资者经常会作出错误的投资决策，那么现在是不是到了该集中精力来好好教育投资者的时候了呢？斯文森回答说：“我认为我们正在为自己以及整个社会制造一个大难题，那就是我们正在把退休储蓄的重任压在个人的肩上，却没有为他们提供作出明智的财务决策的必要工具。我们一直在谈论追逐利润的共同基金行业，实际上他们所做的一切正在损害其投资者的利益。于是，先锋集团诞生了，它不以追求利润为经营目标，因此就不存在这种利益冲突。目前这家公司正在致力于个人投资者教育。但是，只有这一家公司是这样做的。”
索特指出，即使是先锋集团也无法确保投资者受到了良好的教育。“杰克建立先锋集团的目的是代表投资者发声。我们并没有把自己视为只提供指数基金的‘产品’经理。我们还认为教育投资者是我们所做之事的一个非常重要的组成部分。因此，我们在网络上开展了一系列或者说'浅显通俗’的讨论。与此同时，我们已经开发出了旨在帮助个人投资者简化投资的产品。我们有自己的目标退休基金。只要你能算出自己距离65岁退休还剩下多少年，你就能轻松地判断出哪一种基金最适合自己。我们还开发了其他一些产品，这些产品可以为投资者提供一些产品建议。所以，对于不同的投资知识水平，我们都有一系列的产品。”
第二场小组讨论会
高管薪酬与良好的公司治理
机构投资者拥有美国股票市场上70%的股票。单单是共同基金的持股比例就超过了全部股票的30%。如此强大的投票权让机构投资者，尤其是共同基金可以彻底地掌控美国的企业。正因为拥有如此强大的力量，有些人可能期望机构投资者会积极地监督企业，并且与企业的管理层密切合作，以实现投资价值最大化。实际上，事实并非如此。正如约•翰博格在其《投资还是投机：资本市场的沉沦与角逐》一书中直接指出的那样：“大多数共同基金没有履行自己作为企业公民的权利与职责。”
美国的金融体系一直受困于最根本的利益冲突：机构投资者既有责任又有手段去监督美国的企业，但是与此同时，这些企业又是它们的潜在客户——企业的退休计划管理与资产管理是机构投资者争抢的对象。正如一位匿名的投资经理所说的那样：“有两类客户我们得罪不起，一类是实际客户，另一类就是潜在客户。”也许正是因为存在这种明显的利益冲突，机构投资者才没有履行好自己的职责，即要求美国企业的管理者把股东/所有者的利益摆在自身利益之前。不过，博格曾坦率地评价说：“虽然大多数大型基金公司的管理者会认真对待并慎重考虑委托投票权，但是最终他们都以绝对多数支持了企业管理者的提议，鲜有例外。在参加投票时，别人让他们做什么，他们就会做什么，比如他们会对管理层的建议表示支持。这种做法不仅严重背离了实践主义和我们的主张，叩且还违背了公司治理的程序。”
约翰•博格主题论坛聚集了多位研究公司治理与高管薪酬问题的专家。
•肯尼斯•范伯格，范伯格罗森律师事务所（Feinberg Rozen，LLP）创始人与管理合伙人，曾任问题资产救助计划（Trouble Asset Relief Program，TARP）高管薪酬问题的特别专家，也就是美国财政部所谓的“薪酬沙皇”，专门负责为一些接受了问题资产救助计划捐助资金的公司的高管人员制定薪酬标准。同时，他还是“9•11”事件受害者赔偿基金的特别专家。对于如何为企业高管人员确定合适的薪酬标准，范伯格有自己独到的见解。
•林恩•特纳，他于1998年至2001年间担任美国证券交易委员会的首席会计师，目前他是LitiNomics咨询公司的总经理。在政府部门的工作经历以及注册会计师的长期执业经验使他对目前会计师行业面临的问题有着最直观的看法。由于特纳对公司治理的方方面面都十分了解，因此他深度参与了《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）的起草过程。
•艾伦•布林德（主持人），普林斯顿大学经济与公共事务研究中心的戈登-S.伦奇勒纪念教授（Gordon S.Rentschler Memorial Professor），曾任克林顿总统经济顾问委员会委员以及美联储委员会副主席。他发表了多部著作和学术论文，并且在报纸和杂志上发表了多篇文章，还是《华尔街日报》的专栏作者。
肯尼斯•范伯格
金融危机爆发后，大量企业接受了问题资产救助计划提供的援助资金，美国国会面临的政治压力越来越大，对于那些拿到了纳税人大笔金钱的企业，国会必须要限制其高管人员的薪酬。（纳税人发现，那些依赖政府的援助资金才勉强生存下来的企业竟然为其高管人员发放了大笔奖金！）于是，美国财政部聘请肯尼斯•范伯格担任问题资产救助计划高管薪酬问题的特别专家。“在问题资产救助计划开始实施以后，国会通过了一部法案，而且国会认为民粹主义意味着街头暴乱，”范伯格说，“因此，国会想做点具有象征意义的事情——是的，只是象征性的——于是通过了这部法案，说政府——财政部——将要限制拿到了问题资产救助计划大部分援助资金的七家公司25位高管人员的薪酬，这七家公司分别是花旗集团、美国国际集团、美国银行、通用汽车公司、通用汽车金融服务公司、克莱斯勒公司和克莱斯勒金融公司。政府只对这七家公司的高管薪酬进行限制，这并不是指导性建议，而是有具体数字的。据我所知，国会以前从未这样做过，即把私人部门所有人员的报酬相加。但是，如果这成了一部法案，那么它就具有法律的严肃性，而我同意执行该法案。”
范伯格接着说：“我们用了16个月的时间为25位高管人员制定了薪酬标准。现在，没有人提议要扩大该标准的影响范围。国会或者政府部门都没有人提出类似的建议，’为什么不对私人部门的每一名员工执行该标准？’于是我们邀请这七家公司的负责人参加了座谈。只要这七家公司尚未还清纳税人的贷款，它们就在我的管辖范围内。其中四家公司借钱还清了贷款，脱离了我的管辖范围。花旗集团、美国银行、克莱斯勒公司和克莱斯勒金融公司不再受到这种薪酬标准的限制。但是，通用汽车公司、通用汽车金融服务公司以及美国国际集团还在我的管辖范围内，而且美国国际集团将一直受到美国财政部的监管。
“我们向这七家公司提出了这样的问题，’你认为我们应当向你们支付多少薪酬？’它们都给出了相同的理由：’这个人无可替代。如果我们因为给的薪酬不够高而失去了这个人，那么他可能会到竞争对手那里任职，这对我们公司十分不利。没有人能够替代他。'我说，’墓地里满是无可替代的大人物，对吗？’没有什么人是无可替代的。这些人都在自己的工作岗位上，我们来确定他们的薪酬标准，然后由美国人民来监督。”
范伯格相信，人们对经济激励的公开辩论并不感兴趣；相反，他们就是想知道结论是什么。“他们只对两个问题感兴趣，其中一个比较重要的问题就是这些人到底能赚多少钱。他们根本不关心对于激励问题那些冠冕堂皇的讨论，他们关注的是华尔街人士与普通百姓的薪酬水平究竟有多大的差距。这才是普通民众最感兴趣的问题。”
虽然范伯格把国会的举动描述成“象征性的”，但是他认为这一法案可能会产生某种持续性影响。他说：“我们建议企业在向员工提供经济激励时，事先约定的现金激励应尽可能的少，薪酬应更多地与企业股票的长期表现挂钩，而且这些薪酬在两年、三年或者四年内都无法拿到。我相信，我在财政部工作时提出的这些建议将会（有希望）产生一些影响。”
范伯格还指出了在确定高管薪酬时需要考虑的其他几个因素。他说：“我认为还有三个更重要的影响薪酬的因素。第一个因素是亚当•斯密所说的‘市场的力量’。我认为市场在很多方面可以自我纠正。我想，如果你认真地观察市场，就会发现市场对高管薪酬的影响要比我们所做之事大得多。第二个因素是沃尔克法则（Vocker Rule）与流动性规则直接影响着高管薪酬，因为大公司无法像面临高风险的创投企业一样去投资。从流动性需求和沃尔克法则的角度看，这样做将会更加困难。第三个因素是联邦机构之间的利益关系：美国证券交易委员会对高管薪酬设置了透明性要求，联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）和希拉•贝尔与银行的合作，美联储，以及20国集团与美国前财政部长蒂莫西•盖特纳（Timothy Geithner）的合作。我认为，相对而言，亚当•斯密、多德-弗兰克法案以及联邦机构利益这三个因素对高管薪酬的影响力要比我们现在所做之事，或者我之前与一些人以及几家公司所做之事大得多。”
林恩•特纳
林恩•特纳是公司治理领域一位受人尊敬的专家。他精通会计和审计，一直致力于提高公司治理的透明度，以实现股东价值的最大化。对于当今美国企业受托人原则的执行情况，他的很多看法与约翰•博格相同，而且他把问题主要归因于董事会。他说：“在中世纪的英格兰，‘管理’（stewardship）这个词的含义是负责任地使用公众资源虔诚地为上帝服务。从企业层面看，这个词的含义逐渐演变为使用企业的资源忠诚地为股东服务，但是不知为何，目前这个体系让我们很失望。董事会经常会使企业的管理者无所顾忌地将自身利益而非股东利益摆在第一位。显然，美国企业的价值观中不包含’管理’这个词及其含义。”
特纳进一步阐述了他认为一个成功的董事会应当符合的标准。他说：“在我看来，如果我们希望有一个好的董事会，那就必须列出好的董事会应当满足的诸多标准。首先，董事会成员应当有丰富的学识。我们希望董事会成员了解整个行业，了解企业的经营状况，并且能够通过研究各种数据洞察企业是否正沿着正确的方向发展。我认为董事会要多元化，每个人都要有不同的知识储备，而且我们在挑选CEO时也要采用相同的标准，即CEO必须掌握运营、市场营销以及研发项目管理等多方面的知识，这也是CEO获得成功的关键因素。如果你想拥有一个好的董事会，那么这个董事会必须具备上述特征。”
“我们希望董事会是多元化的。一旦CEO需要建议时，他可以随时把问题抛给董事会，并得到他们的反馈，”特纳继续说，“我发现，如果企业的CEO有问题，那么往往董事会也存在问题，；两者是紧密相关的。过去几年间，我们已经亲眼见证了一些案例，比如惠普等几家我敢直接说出名字的公司。”
近年来，董事会都在追求意见一致，并且保持相同的口径，这种情况很常见。但是，特纳认为这并不是一种进步。他说：“董事会应当具有独立性，其成员应主动地、毫无保留地发表个人意见，并进行良好的沟通。我在出席董事会会议时经常听到有些人说’我们的投票结果总是一致的。我们从来没有过反对票可这并不是一个真正独立的董事会。董事会上出现‘反对票’没有任何问题。事实上，反对票的出现也许意味着你的董事会很负责任，而且董事会成员真正地表达了他们对问题的看法。一旦出现了反对票，你就需要立刻行动，这时你需要有一个能够精诚合作且坚强有力的团队。一旦反对票消失了，不管你是输是赢，你们都可以继续进行下一个议题了。”
评价董事会是否成功的关键要素之一是其成员是否对自己的工作尽心尽力。如果董事会成员没有足够多的时间来为企业服务，那么这样的董事会肯定算不上尽心尽力。“你必须在董事会的工作上花费一定的时间，”特纳强调说，“董事会的工作要占用很多时间，我经常看到一些董事会成员直到参加董事会会议时才刚刚打开工作手册。这种做法明显是不行的。你必须提前用足够多的时间做准备，我的意思就是你要在开会之前把准备工作做得充分一些，否则你根本不知道企业究竟面临着哪些具体问题。”
“我记得有一次我参加了某公司的董事会会议，那时我经常外出调研，并且访问了多家制造工厂，”特纳回忆说，“一次，我和工厂的所有管理者一起开会，他们跟我提谈到了‘香蕉报告’。我问他们‘香蕉报告’是什么，我从来没有在董事会会议上听过这个词。结果他们告诉我，这是一份非常重要的报告，报告的内容就是企业的管理团队过去是如何管理财富500强那样的大型企业的。这份报告不是在会议室里写出来的，不过它对企业未来发展的预测几乎分毫不差。董事会成员必须深入基层，才能获得最真实的信息。”
特纳又提到了另一桩轶事，一位董事给自己揽了太多的事情。他说：“那时我正在帮助格拉斯•刘易斯（Glass Lewis）执行委托投票权，我接到了一位董事的电话，过去我们曾经对这位董事投过反对票，因为我们认为他同时在七家上市公司的董事会任职，工作过于繁忙。他给我打电话说，‘林恩，我想知道，你是否介意我再接受一家公司的董事会的任职邀请。’我说，‘好吧，那你告诉我你到底要干什么。现在你已经在六七家公司的董事会任职了，除了这些工作以外，你还有其他工作要做吗？'他说，’是的，我还在几家非营利机构的董事会任职疽我说，’也就是说，你同时在六七家上市公司以及几家非营利机构的董事会任职。除了这些以外，你还有什么工作？’
“他说，’我还是纽约一家非营利基金会的执行董事。’我又说，’那你要为这项工作花费多少时间？’’差不多半年时间吧。'我说，’你还哪里有时间呢？执行董事的工作要花费你半年的时间。在那些董事会任职（应当）要花费你200〜300个小时的时间。现在你已经在六七家上市公司的董事会任职，然后你还问我你是否有足够多的时间再到另外一家公司的董事会任职？’我的意思是仅凭常识你就应当知道答案是什么了，这个电话你根本不应当打，这样你还能节省一点时间。”
然后，特纳又谈到了他发现的其他的公司治理问题，首先是多数表决问题。直到最近，在很多情况下，简单多数表决法都是企业的默认方法。拿到赞成票数量最多的候选人会进入董事会任职。然而，这种表决方法存在一个潜在问题，那就是在无竞争选举时，哪怕只拿到了一张赞成票，也足以确保候选人成功当选。
特纳表达了自己的观点，他说：“对我来说，当董事会拒绝使用多数表决法时，这意味着董事会将无法正常工作。资本主义与民主是并存的，两者缺一不可。因此，如果董事会会议的表决过程不民主，只要从股东那里拿到一张赞成票就能让某人进入董事会，显然这种做法是彻底错误的，很多企业都遇到过类似的情况。现在，多数大型企业均已开始采用多数表决法，其他企业也应当这样做。事实上，有200〜300位企业董事并没有拿到过半数的赞成票；即使投票结果要求这些人退出董事会，但是直到现在，几乎所有人仍在董事会任职，而董事会对这种现象熟视无睹。看上去，这样的董事会并不是在为股东服务。”
然后，特纳又谈到了择地诉讼（forum shopping）以及特拉华州部分法律偏向企业等问题。“择地诉讼是让我感到气愤的另一件事。一些企业经过董事会的允许，把所有诉讼事项全部转移到特拉华州进行，但特拉华州的法庭并不欢迎这种做法。某些企业的股东总是试图把诉讼事项转移到密西西比州和印第安纳州等地进行，我并不赞成这种做法。同样，我也不赞成企业用这样的方式对待我。根据美国宪法，我享有一定的权利。我们经常看到有人这样提议，作为企业的股东，我对美国的法院体系不享有任何权利。我不得不采用仲裁的方式，不过恕我直言，美国司法仲裁系统的费用太高，而且明显对我的对手更有利。”
当提到最高法院对“联合公民案”（Citizens United）的审判结果时，特纳毫不掩饰地表达了自己的愤慨：“我讨厌政治献金，比如‘联合公民案’。我认为我们已经找到了一种推进政治献金信息实现透明化的方法。研究发现，那些与政治献金有说不清的关系的企业经常会使投资者（股东）的投资价值受损。虽然最高法院说政治献金是它们的权利，但是我们要求信息公开。”
圆桌讨论一一“CEO变成了国王和皇后”
主持人艾伦•布林德向小组成员提出了一个问题：近年来企业高管角色的变化。他说：“很久以前，当我还年轻时，大企业的CEO是该企业的顶级雇员。当时人们普遍这样认为，CEO自己也这样认为。然而，从几年前开始，CEO的身份变成了国王、皇后、王子和公主。我想请大家讨论一下为什么会发生这样的变化，以及这对企业是有利还是有害。如果有害，那么企业应当采取哪些纠正措施呢？”
肯尼斯•范伯格首先提出了自己的观点：发生这样的变化源于企业对高管的薪酬问题持自由放任的态度。他说：“我不知道我们能为此做些什么。就我在担任薪酬主管这段时间内所了解的情况来看，除非你能解决所有问题，否则每家企业都有自己的特殊情况。每家企业的薪酬文化是不同的，而在一个自由社会中，我们能够真正通过立法或者颁布法律法规的形式来规范的事情是十分有限的。现在，正如教授您指出的那样，我在我的工作领域中也发现了滥用现象。不过我担心的是我们是否不应把解决方案交给市场，或者勉强给出的解决方案是否比问题本身更有害。这是一种表示同意的迂回说法，CEO与能源交易商以及一线员工的薪酬差距越来越大，这让我很头疼，不过这只是整个问题中比较容易解决的部分。当你开始想为此做点什么的时候，我想你会慢慢发现，这其中有很多学问。”
相反，林恩•特纳认为不断完善的公司治理可能会有助于限制企业高管不受约束的权力。他说：“在这个问题上，我的看法可能与肯尼斯有些不同。我认为，说我们没有能力解决这个问题就相当于在说我们必须接受现状。但在我看来，这是无法接受的：我相信这会让整个国家开始变得分崩离析，并且会彻底破坏最基本的社会结构。因此，我认为你不能直接说无法解决这个问题，而应当说你已经找到了解决问题的方法。”
“我不认为政府能解决这个问题，”特纳接着说，“我对政府不太有信心。我认为必须建立起一整套制度，来让企业高管承担起相应的责任。这些制度要求企业披露大量信息，让人们知道企业到底在做些什么。所以，一旦股东享有对高管薪酬的投票权，享有更换企业董事的权利以及多数表决权，那就意味着企业正在逐步建立这样的制度。”
然而，特纳并没有否认公司治理对薪酬的影响作用。他说：“问题的另一面是我们并没有为资产管理者设定更高标准的受托人原则。我们通常将这些人称为机构投资者，而这是很严重的用词不当。这些资产管理者受托管理着资产，并且会收取一定的费用。这就是他们赚钱的方式，这是他们的生意。
“如果我们能创造出类似于约翰•博格在其2011年出版的《投资先锋：基金教父的资本市场沉思录》（Don' t Count on It）一书中所提到的受托人原则，即资产管理者真正做到为投资者的最佳利益而服务，那么我认为你就会在市场中建立起一套切实可行的交易制度。在肯尼斯看来，这不是由政府推动的；这是以不断提高透明度为前提的。你应当为我提供有关薪酬的所有准确信息。你应当用投票的方式来解决薪酬问题。如果出现了反对票，那就说明参与投票的人很负责任。坦率地说，过去的一年，在多数有关薪酬问题的投票中，补偿率（compensation rate）都获得了通过。不过，也有一些提案未被通过。我认为，这样的市场机制能够发挥作用，而且能发挥很大的作用。我们正沿着这条路前进，但是还有一段路没有走完，我们必须建立起完善的受托人原则，否则整个机制将无法发挥作用。”
观众的提问
现场的一位观众问：将CEO与董事会主席这两个职位相分离有何重要性。“我认为，董事会应当履行的受信义务至关重要，”特纳回答说，“将CEO与董事会主席这两个职位分离可以促使董事会更多地关注其应对股东履行的责任，我认为这种做法有非常积极的作用。
“关于这个话题，有趣的是估计我们还要花上20年的时间才能彻底实现这一目标。到时候，大多数上市公司的CEO与董事会主席会由不同的人员担任。如果回顾一下公司治理在美国国内的发展历程，你会发现我们的速度实在是太慢了。等最终实现目标时，无论是代理参与、CEO与董事会主席的分离，还是多数表决制，都会变成现实。现在，我们距离全面实施多数表决制已经非常近了，但是我们还需要一些时间，而且在这个过程中，我们一定会遇到各种磕磕绊绊。如果我们实现了这一目标，那么我们就可能建立起更有效的制度，这种制度会使企业获得更多的收益，我坚信这一定会实现。所以，我认为将两个职位分离十分重要，这是大势所趋。事实将会证明这样做会有不错的效果，但是我们要经历非常痛苦的过程。”
一位观众再次提出了关于“联合公民案”的问题。“已有的研究成果清楚地表明，越是积极游说的企业，它的这种行为越是会对其股东价值造成负面影响，”特纳说，“因此从股东的角度看，这显然与股东的自身利益有关。
“我个人从未创立过企业，也没有人告诉我为什么这个概念会和企业扯上关系。因此，我不太理解为什么企业会被视为自然人。我认为这是有史以来最高法院作出的最奇怪的判决。我认为这让最高法院回到了19世纪50年代和德雷德•斯科特（Dred Scott）时代。我认为这是一个可怕的判决结果。
“我认为公司需要经营好自己的生意，要为其所有的利益相关者（包括员工、管理团队、股东以及所在的社区等）服务。我认为，一旦企业陷入这种形式的政治献金，就会慢慢偏离正常的发展轨道。投资者会认为，企业的这种行为不会给他们带来任何好处。”
范伯格非常赞成特纳对“联合公民案”判决结果的评价，他说：“这真的是非常可怕的结果，它会造成非常负面的影响。别再提什么’美国公司’（corporate America）了，我个人认为，这必将对美国的政治话语权造成非常不利的影响。
“要么修改宪法，要么慢慢等待最高法院的人事发生变动，只有这两种解决方案。如果最高法院认为根据美国宪法第一修正案（First Amendment），公民有权随时捐款，那么短期内这个问题是无解的。别忘了大大小小的美国企业花了多少钱在华盛顿游说，这甚至在华盛顿形成了完整的‘游说’行业链条。我相信，这对美国国内的政治环境必将造成非常严重的负面影响。这真是太不幸了。”
约翰•博格的回应
约翰•博格一直很关注公司治理的话题，他直接加入了这场讨论。在范伯格就“联合公民案”以及企业的政治献金问题发表了言论以后，博格接着说：“我们不需要最高法院的判决。我们不需要美国宪法第一修正案。我们需要股东站出来为自己的权利发声。金融机构持有全美每一家上市公司70%左右的股权，但是它们却什么都没做。所以我们应当唤醒这些金融机构，它们必须行使自己的权利，并且尽到应尽的义务。
“特别是，我认为应当为政治献金问题设置股东投票环节，而且我已经向证券交易委员会提出了建议。作为第二步，信息披露也很重要，但是我想第一步我们应当问问企业的股东，即企业的所有者，企业是否应当进行政治献金。我建议，只有当75%或以上的股东投票赞成时，企业才有权动用资产。
“我要说明的第二点与会计人员的失误有关。这些会计人员有严重的利益冲突。林恩和我都曾在莱维特主席创立的美国独立准则委员会（Independence Standards Board，ISB）任职。会计行业的一些做法简直让人难以想象。仅剩的四家大型注册会计师事务所被企业管理者玩弄于股掌之上。这些会计人员代表的是管理层的利益，而非股东的利益。”
“最后，我们不能只依赖‘市场’来解决高管薪酬问题博格总结说。“‘高管薪酬市场’这个词我们从未听说过。企业的管理者会找薪酬顾问咨询，而我真的很难想象一位还想继续留在这个行业的薪酬顾问会对企业的CEO说‘你不值那么多钱’。当我们开始关注同行的薪水有多高，而不是企业的经营业绩，也就是企业内在价值创造时，棘轮效应开始发挥作用，而且企业高管每一年的薪酬水平都在不停地涨、涨、涨。”
范伯格同意博格对高管薪酬顾问的评价。他说：“在财政部工作时，我决定必须要到外面去寻求独立的薪酬顾问为我们提供帮助。但是我们并没能找到这样一位独立的薪酬顾问。我们找了又找，最终只好到学术界找到几位独立的薪酬咨询专家。所以，基于你所说的那个原因，这之间确实存在着直接的或能感受到的利益冲突，这让我们的工作变得更加困难。”
第三小组
受托责任：未来会如何
“受他人之托代为理财的经理人在管理资产时很少会像管理自己的资产一大堆借口。于是，疏忽大意与挥霍无度是很常见的。”这段话出自苏格兰伟大的道德和经济伦理学家亚当•斯密之口，他用简练的话语描述了代理问题。无论是管理超大型的跨国企业，还是管理众多投资者为投资这些大企业而积累起来的庞大资金，经理人/代理人在这些过程中发挥着关键作用。正如约翰•博格指出的那样，在“双重委托代理社会”中，这些代理人是主要参与者，他们正在“愉快地策划着阴谋”。这些人几乎控制着美国国内所有的上市公司。托管制度的传统价值观已经“被委托/代理关系面临的诱惑——代理人面对的诱惑是以牺牲委托人的利益为代价为自己谋得好处——彻底腐蚀。而自从委托/代理关系诞生以来，这种诱惑就是对它们的一种挑战。”
用博格的话来说就是，如今的经理人/代理人没有把托管人应履行的职责放在第一位，而是“逐渐形成了一个显而易见或心照不宣的共识，即评价企业业绩的重点在于‘创造股东价值’。当然，这是最终目标，但是他们对价值的定义聚焦于短期的、受情绪影响而产生波动的股票价格，而忽视了企业长期的、稳定的且受实际业绩驱动的内在价值。”通过观察历史可以发现，管理者会以最高的换手率交易公司的股票，而且交易期限往往只有几天或几周，甚至几秒钟。这种短视主义是促使企业管理者放弃原来的长期投资策略，转而采用不明智的短期投机策略的主要原因之一。更糟糕的是，这些经理人/代理人已经成功地征服了企业和金融体系，并且向其中植入了一种所谓的“正面我赢，反面你输”的文化，即无论企业的实际经营绩效如何，企业的高管都会获得奖励。失去工作的企业高管可以享受“黄金降落伞”政策，业绩不佳的资产管理者也照样能收取高额的管理费，现在这已经是见怪不怪的平常事了。
受托责任的普通法系
几百年前，英国的普通法系已经找到了一种方法来减轻代理问题所带来的负面效应：对受托责任设定普通法标准——要求代理人将委托人的利益放在第一位。再看看投资者们现在所受到的伤害，我们早已经远离了这条最高标准。但是，如今要求重拾受托人原则的呼声越来越高，约翰•博格就是其中声音最响亮的那一位。多年来，博格一直致力于倡导为受托责任设定一系列联邦法律标准，这不仅能够确保理财经理们审慎行事，而且还可以对企业建立良好的公司治理机制提出要求，从利于股东/委托人的角度解决利益冲突问题。这样的标准将要求所有受托人只能为受益人的长期利益服务。
那么，我们如何才能做到这一点？这个问题被抛给了几位深陷其中，并且一直亲眼目睹这场战役的人士。约翰•博格主题论坛关于受托责任的讨论请到了几位内部人士。参与本次讨论的包括证券交易委员会的三位前任主席。
•哈维•皮特，美国证券交易委员会前任主席（2001-2003），卡罗拉玛合伙公司（Kalorama Partners）CEO。
•大卫•鲁德（David Ruder），美国证券交易委员会前任主席（1987-1989），美国西北大学法学院荣誉教授。
•阿瑟•莱维特（主持人），美国证券交易委员会前任主席（1993-2001），凯雷投资集团（the Carlyle Group）运营总监。
•蒂莫西•莱恩（Timothy Ryan），JP摩根公司全球合规策略与政策总监，美国证券业及金融市场协会（Securities Industry and Financial Markets Association. SIFMA）的前任主席和CEO。
阿瑟•莱维特为这场讨论会定了调。虽然所有参与者都希望投资者能得到最好的服务，但是莱维特认为投资者将受托人原则用在股票经纪人身上时会有一些细微的差别，目前股票经纪人遵循的是“适用性”标准。他说：“我敢肯定，我们大家支持的都是同一件事。但是如果你认真聆听各位的发言就会发现，所有参与者并不是都支持同一个结果。我认为大家都认为投资者保护很重要，但是如何保护投资者以及如何解决顾问和经纪人与投资者的利益不一致问题才是我们要讨论的重点。”
蒂莫西•莱恩
长期以来，约翰•博格一直是受托人原则的大力倡导者。但是从总体上看，整个金融业并没有像博格一样对此事表现得很有热情，这不会让人感到奇怪。曾在华尔街首屈一指的游说机构美国证券业及金融市场协会担任主席一职的蒂莫西•莱恩并不认可受托人原则的作用。他在业内的许多继任者更愿意继续遵循目前仍在使用的适用性标准。除了那些要收费的独立理财顾问之外，金融业内那些需要与零售客户打交道的从业人员（比如经纪人/交易商、承销商以及分销商）都认为受托人原则对他们的商业模式没什么意义。
大卫•鲁德
大卫•鲁德从不同的角度阐述了他对这个问题的看法。作为一个长期研究金融市场的学者以及美国证券交易委员会的前任主席，鲁德注意到他对这个问题的观点与别人存在着细微差别。他说：“我认为现在大家正在试图让经纪人/交易商也像投资顾问那样担起受托责任。虽然我一直是学者和法学教授，但是我对事物的看法并不是非黑即白。因此，仅仅这样说还不够。所谓的’原则’应当是经纪人/交易商向零售客户提供与证券有关的个性化投资建议时必须遵循的原则。
“原则是什么呢？多德-弗兰克法案规定的原则是经纪人/交易商或投资顾问在为客户提供服务时必须以客户的最佳利益为重，而不应当考虑自身的经济利益。因此，我的看法是经纪人/交易商和投资顾问都应当适用相同的受托人原则。但是，这样的原则是否合适目前还无定论。”
鲁德说：“例如，要让那些向公众出售证券的券商履行这种受托责任，并直接告诉公众‘我卖给你的证券有点问题’吗？或者允许券商在向公众出售证券时保持合理的距离，作为独立第三方完成交易吗？我知道现在整个行业都在关注这个问题，大家都认为它将影响整个行业的运行方式。
“第二个我持不同观点的问题是多德-弗兰克法案声称投资者可能会发现这种利益冲突，并放弃他们在受托人原则方面的权利。因此，我认为这个行业的运行方式还有很多细节可以探讨，这些细节会为新法案的实施提供一些参考。我确实认为应当让零售客户知道经纪人或者投资顾问要对他们负有一定的责任，这一点很重要。但是要想达到这个效果，过程将会非常艰难。”
哈维•皮特
美国证券交易委员会前任主席哈维•皮特认为，受托人原则问题的关键在于现实中的投资者会受到怎样的影响。他说：“我从另一个非常不同的角度来看待整个问题，也就是从务实的角度。在市场上，当人们被经纪人或者独立财务分析师等人包围时会发生什么？从本质上看，我认为切入点必须是人们认为自己能得到什么。即使某位经纪人可能没有提供个性化的投资建议，那么这也不妨碍客户将其评价为把客户的利益放在第一位的人。
“我从1968年开始在美国证券交易委员会工作，那时候我们经办了多起与经纪人/交易商有关的案件。所有案件都与经纪人没有真正地代表客户利益有关。如果你从这个角度来看，我想很多人并不清楚遵守适用性原则和了解客户原则或者履行受托责任到底有何不同。大多数人并不知道三者之间有何差别。即使投资者很精明，那也只是对打算投资的公司很了解，他们都以同一个假设为前提，那就是与他们并肩作战或者受托管理其全部资产的专业人士都在为实现他们的最佳利益而工作。因此，正如我看到的那样，在现实中，投资者先会这样想，而不是先决定我们是否应当有统一的标准。
“那么，统一的标准是否适用于所有情况或场合？如果经纪人只是按照其客户的指令来完成交易，那么我不认为这种服务要适用受托人原则。如果客户要自己作投资决策，自己进行研究，那么我认为没有必要把受托人原则强加给经纪人。但是，如果客户需要专业人士为其提供某种帮助或者建议，就像大多数人会依赖证券专业人士提供建议一样，那么我想这部法案并没有反映出市场的真实情况。我认为，我们对统一标准的需求没那么强烈，而是应当确保客户实际获得的服务与他们的预期相符。如果客户没有获得预期的服务，那么这就说明专业人士提供的服务并不单纯只是执行交易指令而已。
“这比直接要求经纪人/交易商、投资顾问以及金融分析人员等相关从业人员必须以客户的最佳利益为重会好得多，如果他们没有提供服务，那么就应当确保这些服务项目被排除在外。例如，有些人会质疑你是否有能力提供某些服务。
“我想如果投资者在投资时足够聪明，如果经纪人和投资顾问没有按老规矩办事，而是直接告诉他们的客户，'你应当知道，你才是那个要作出选择的人，但是如果我向你推荐某种产品，我和你可能会有潜在的利益冲突。我有责任把可能发生的利益冲突告诉你，这样你会明白自己也可以有其他选择。’我搞不清楚的是，对于专业人士来说，说出这样的话为什么会那么难。”
圆桌讨论
为了支持皮特主席提出的受托人原则统一化的观点，莱维特主席给出了一些具体理由。他说：“本质上，顾问这个行业建立在其对不公平竞争领域进行的讨论的基础上。经纪人不用像顾问那样承担某些必须承担的责任。在我看来，你的建议就是无论是经纪人还是投资顾问，大家都应当遵守相同的原则、相同的规则并承担相同的责任。”
“是的，”皮特主席说，“作为一位经纪人，‘我不会为你提供任何投资建议。我们之间的关系不允许我这样做。一旦我打算为你提供一些投资建议，那么你应当明白我所在的公司也在做投资，如果我向你推荐产品，也许能给我自己带来一定的收入，我要告诉你这一点。但是你必须明白这就是我要做的事。’能否说清楚则要取决于经纪人的表达能力。”
莱维特主席认为这种方法在实践中行不通，他说：“这就是我们的分歧所在，哈维。我曾经也是一位经纪人，我知道经纪人都不愿意把话说得那么直白。经纪人接到客户的交易指令，而且并没有提出任何问题、评价或者看法，这是很少见的。大卫，你是否能接受多德-弗兰克法案提出的受托责任观点？”
“我认为这个原则还可以，”鲁德主席回答道，“但是如果要制定规则，我们需要将方方面面的问题考虑周全。”
皮特主席承认对普遍适用的受托人原则会有一些担忧，但是他认为这些担忧不应是为投资者寻找最佳解决方案的障碍。他说：“我认为阿瑟提出了一个非常好的观点，那就是你希望从收取佣金的人那里得到什么，他们会如何做到。显然，总有人希望能找到解决问题的捷径。但是，我认为这决定不了什么样的标准最合适，这意味着如果人们采取强硬行动，那么就需要推动标准被有效地执行。我认为，目前在华盛顿特区的巡回法庭上，证券交易委员会一个案子也赢不了，因此如果哪位律师在任何其他巡回法庭提起针对证券交易委员会的诉讼，那么他这样做可能就是玩忽职守，因为现在华盛顿特区的巡回法庭现在很不喜欢证券交易委员会。但是，证券交易委员会和商品期货交易委员会正在尝试首次监管衍生产品和掉期市场；他们必须制定大量规则，而且对于巡回法庭要求的成本-收益分析，他们也毫无经验。”
很多观察家认为，证券交易委员会的成本-收益分析要求会让很多对金融监管持怀疑态度的人阻挠相应的立法过程。莱维特主席询问小组讨论人员对此有何看法。“哈维，有什么方法能够真正满足成本-收益分析的要求吗？”莱维特问道，“对我来说，这个领域很复杂，因此无论金融机构如何详尽地解释成本-收益分析的要求，人们总能挑出毛病。”
“是的，我也这样认为，”皮特回答说，“我们必须做的第一件事就是要让金融机构马上停止聘用律师来进行成本-收益分析。”
鲁德主席也相信，虽然满足了成本-收益分析的要求，但是证券交易委员会可能会颁布新法规。他说：“我认为证券交易委员会需要给出一个关于收益无法被量化的好例证，因为我们都要着眼于未来。对我来说，这看上去像是个有说服力的论据。我认为如果将这种论据提交给第二巡回上诉法院，那么结果可能会比提交给华盛顿特区巡回法庭更好一些。另一件值得注意的事是证券交易委员会已经开始着手进行更好的统计分析，组建更优秀的经济学家团队，而这个过程要非常小心。”
皮特主席相信，现在的政治环境与1968年他刚刚进入证券交易委员会工作时相比已大为不同。他说：“当时雷•加勒特（Ray Garrett）任主席（1972年至1974年间，我担任他的行政助理），一桩丑闻被揭发了，因为有人将股权基金问题反映给了证券交易委员会洛杉矶办公室，可当时人们并不知道问题出在哪里。于是，这个人又把这件事爆料给《华尔街日报》。《华尔街日报》的记者找出了问题所在，并且通过媒体大肆渲染，结果证券交易委员会不得不花费了大量时间向公众解释股权基金到底是如何运作的，以及为什么要为其提供这样的监管保护。
“区别就在于这是一次真实发生的质询。人们试图搞清楚问题是如何发生的，而不是要找到某个倒霉鬼来为此事负责。事情已经发生了，人们确实把它搞砸了。因此你必须先挺住，然后告诉大家，’好吧，为了让将来再次发生类似事件的可能性降至最低，现在我们要如何解决这个问题’，而不是说‘谁应当为此事负责，这样的事竟然也能被忽略’。
“对我来说，正是因为大家都在找应当由谁来负责，所以才使现在的证券交易委员会很难开展工作。还有一件事，我要提醒在座的各位，你们经常与被监管机构打交道，那些胆怯的、常遭受攻击的、飘忽不定的监管者要比那些激进的、有激情的监管者糟糕得多。我更愿意拥有这样的监管机构：对自己所做之事坚信不疑，在追求目标的过程中无所畏惧，而且如果超越了合理边界，它会被别人拉回界限以内。而现在的证券交易委员会一一我同意你的观点，阿瑟，我认为目前证券交易委员会的工作状况很糟糕——员工整天惶恐不安，他们作出的每一项决策都会被他人以这样或者那样的理由反对。在这样的环境下，没有人能做好监管工作。”
莱维特主席表示赞成。他说：“每隔3周半，我就要去国会作证一次。每次我去作证前，我的下属都要花两天的时间帮我准备资料。这是一种严重的浪费。在哈维和我担任证券交易委员会主席期间，商业企业在发现问题并且需要沟通时没有先来找证券交易委员会，而是先去拜访国会工作人员和国会议员，然后才来见我们。而国会议员的工作，尤其是那些对立党派的议员，就是让证券交易委员会看上去显得笨拙、无能又浪费时间。现在，情况依然如此。华盛顿如今正在进行一场流血竞技，这对投资者毫无益处，对监管部门也很不利。”还有一个尚未解决的问题，那就是在某些情况下，投资顾问和经纪人/交易商在金融市场上扮演着不同的角色c虽然，我们可以在任何时候都期待投资顾问能扮演好受托人的角色，但是有些人认为，经纪人/交易商在与客户打交道时，至少可以在其能力范围内与客户保持一定的合理距离。鲁德详细地阐述了自己的观点，他说：“我认为，推行同一种受托人原则的说法太过简单化了，因为各家机构的商业模式存在着很大差异。对我而言，交易商做的是正常交易，正常地买入或卖出证券。在这种情况下，他们根本不想承担相同的受托责任。但是，当经纪人向零售客户提供投资建议时，我认为他们确实需要遵循一定的原则，那就是他们必须把客户的最佳利益摆在首位。”
皮特主席赞成鲁德主席的看法，他说：“我认为，我们的目标是要让经纪人明白，只要他们提供的服务不只是执行交易指令，那么就应当把客户的利益放在首位。对我来说，这看起来是每个人都能够同意的一个位置。尽管在细节上可能有些分歧，但是我认为大家不需要在定义和行为方面过分讲究。这是经纪人谋生的工作。我坚信他们能做到这一点，而且能做得很好。我相信，我们会给出评价，别人也会给出评价。而且当他们看到这些评价后，会想出问题的解决方案。”
莱维特主席再次重申了他对成本-收益分析规定的担忧，并以此结束了这场讨论会。他说：“在今天的讨论会上，我的观点可能与其他人的有所不同。我真的认为成本-收益分析是一种非常危险的方法，国会就是想以此来阻碍监管。我赞成我同事的观点，他们认为一定能找到确定合理的成本-收益分析责任的方法。”
约翰•博格的反馈：受托人原则应当也适用于机构理财经理
虽然该讨论小组关注的是已注册的投资顾问和股票经纪人（理财经理或者客户经理）要按照标准向客户履行受托责任，但是博格又加了一句，他说：“我相信，机构理财经理也应当遵守这个原则，他们受托管理的资产已达到13万亿美元，他们正在替共同基金投资者、私人和公共养老金计划的受益人、大学捐赠基金以及被银行监管的信托账户的受益人打理资产。目前，这些机构投资者持有的股票占美国全部股票的70%还要多。而当1951年我刚进入共同基金行业工作时，这一比例仅为8%。”
当然，博格又说，在为客户管理资产的过程中，这样的受托人原则并不是那么明显。事实上，在监管共同基金的《1940年投资公司法》（Vestment Company Act of 1940）中，相关的表述直接且具体：共同基金的“组织结构、运营模式和管理方式”必须符合其股东而非“投资顾问和承销商”（基金分销商）的利益。再也没有比这部法案说得更加清楚的了。但是，这段话出现在《1940年投资公司法》的前言中，后面既没有给出具体的标准，也没有给出执行的方法。用博格的话来说就是“没有牙齿的看门狗”。
颇有势力的利益集团一直在阻挠向所有的注册投资顾问推行受托人原则，但是由于信托标准协会始终不屈不挠地致力于将这条书面原则变为实际可行的行业规范，目前看起来这个趋势已是无可阻挡了。虽然这条原则同样适用于机构投资，但推行该原则的难度要大得多。但是，就像皮特主席的结束语说的那样：“每个人都应当同意……我坚信（整个行业以及监管机构）能做到这一点，而且能做得很好。”
第四小组
约翰•博格是一位沟通者
十本专著，575场演讲，14篇学术文章，750份年报，在《纽约时报》和《华尔街日报》上公开发表了十多篇专栏文章，数不清的电视与电台专访，与先锋基金股东的大量往来书信。
有效沟通是博格获得成功的秘诀之一。但是，他不仅是一位高效的沟通者，而且他还通过培训、教育、娱乐、竞赛等形式最终提高了那些与他沟通的人的投资知识水平。博格的沟通方式直接而巧妙。不论你是刚刚关注美国全国广播公司财经频道（CNBC）、第一次听到博格演讲的投资新手，还是经常在学术性金融期刊上阅读前沿趋势的经验丰富的业内人士，你都能从约翰•博格那里获得启发。约翰・博格主题论坛的最后一场小组讨论会邀请了对博格全部作品都颇有研究心得的两位专家。最后一场讨论会的嘉宾有以下几位。
•马丁•弗里德森，法国巴黎银行资产管理公司（BNP Paribas Asset Management）全球信贷战略家，曾为博格的几本专著撰写过书评。
•杰里米•达菲尔德，澳大利亚金融研究中心（Australian Centre for Financial Studies，ACFS）主席，麦克纳米-劳伦斯有限责任公司（McNamee Lawrence & Co.LLC，MLC）董事，先锋投资（澳大利亚）公司前任主席和创始董事总经理。
•詹姆斯•格林（主持人），顶峰商业媒体投资顾问集团编辑部主任。
詹姆斯•格林：博格的影响力
今天我们欢聚一堂，聊聊约翰•博格已出版的专著，目前有9本，第10本即将出版。除此之外，我们还想评价一下博格的影响力，不只有那些公开发表的文字，还有他在公开场合使用的沟通方式和风格。我目前是《投资顾问》（Investment Advisor）、《研究》（Research）两份杂志以及Advisorone.com网站的主编，我的职责就是确保上述出版物和网站能够为那些要向个人客户提供投资或者理财建议的专业人士提供服务。
长久以来，我们都很认可博格先生对整个行业和客户作出的贡献。事实上，在《投资顾问》杂志30周年庆典上，我们将博格先生称为“在过去三十年间投资顾问领域最具影响力的人”。在他漫长的职业生涯中，每当与我们这些记者和媒体打交道时，博格先生总是留给我们很多时间。
博格先生从来不会用居高临下的口吻与终端客户沟通。不过，他总是毫无保留地对专业人士说出他的看法，引导他们挖掘自己更好的潜质，不仅因为这样做是正确的，而且还因为这样做对客户有好处。博格说话简洁坦率，他非常善于利用在白宫演讲的机会唤醒专业人士更高的使命感。无论是在美国国内还是全球范围内，很多专业人士都听过他的演讲，我想这一点大家都同意。博格还是一位逆向投资者，而且我认为这种逆向操作理念也是他为关于投资的公开讨论所作出的贡献之一。
马丁•弗里德森：博格专著的反响
约翰•博格因为大力宣传指数基金而被众人所熟知。关于这一点，我们已经听过太多，而我的意思是，这起到了非常积极的作用。博格非常推崇指数基金，他认为指数基金会使投资者真正受益，这种观点贯穿于他所有的著作。不过，博格并不只是因为自己的理念才大力宣传指数基金，他还用了大量非常有说服力和严谨的研究成果来支持他的理念。而且，非专业的普通投资者也能看懂这些研究成果，因为研究并没有使用只有少数人士才能看懂的、极其复杂的定量分析手段。
事实上，博格和我都曾在《金融分析师》（Financial Analysts Journal）的顾问委员会任职。他时不时地会提醒我们，除了要刊登那些运用复杂的定量分析方法撰写的文章以外，我们还必须要挑选一些普通投资者也能看得懂的文章。我想，研究工作不在于是否大量地使用了非常先进的研究方法，而在于要知道该提出哪些合适的问题，然后去寻找这些问题的答案，并且最终能将研究结果有效地呈现出来。
虽然在我写过书评的那几本书中，指数基金是贯穿始终的主题，但是博格并没有局限于此，他还谈论了其他一些话题，比如证券分析的缺陷，以及对机构资产管理、公司治理、高管薪酬和经济统计数据的报告方式提出了一些有建设性的意见。他谈到了企业财务报告制度以及财务造假问题，这个话题深得我心。在这方面，政府也不完全是无可指摘的。他还质疑了并购的作用，他怀疑这是否能给实体经济创造新价值。
博格具有非常高超的沟通技巧，他总是能一下直接抓住重点。在某些情况下，作为编辑，我发现作者面临的最大问题是真的不知道自己要说些什么。他们会拿不定主意，或者受困于各种信息。如果他们清楚地知道自己想说些什么，那么写作也将会非常顺利。
和约翰•博格在一起，他总会让你知道他的立场。最重要的是，他知道自己的立场是什么。因此在其所有著作中，他会大声且清楚地表明自己的立场，这就是他能成为一位极有说服力的沟通者的原因。
投资界人士都很了解博格的职业经历。在普林斯顿大学完成了探讨发展初期的共同基金行业的毕业论文后，博格来到威灵顿管理公司（Wellington Management）工作，一直做到CEO一职。1972年至1974年熊市期间，博格被解雇了，随后他重整旗鼓，创办了先锋集团。从那时起，他一直是指数基金领域孜孜不倦的开拓者和领先者，而指数基金也成为近半个世纪以来最重要的金融创新之一。
这是一个老生常谈的故事，不过即使是博格的疯狂拥走，也能在《投资还是投机：资本市场的沉沦与角逐》一书中读到一些新鲜事。例如，博格在书中详细描述了在2004年，他没能成功地说服普特南资产管理投资公司（Putnam Investments）的主席将公司转换为由先锋基金引入的"共同所有的共同基金（mutual mutual funds）组织结构，在这种结构下，基金的股东拥有管理公司。1994年，为了了解先锋基金竞争对手的情况，博格买入了100股T.RowePrice公司的股票。当初这笔4189美元的投资如今已增值为208960美元，单是股息收益每年就有4325美元，这再次有力地证明了投资管理远远比投资本身更赚钱。
博格创立第一只指数基金的前提条件竟不是“市场总是缺乏效率”，对此，读者们肯定感觉有些惊讶。有时，博格在文章中会提到“市场的效率非常低”。不过他也谈到，如果低成本、高收益意味着投资者掌握着他们所能得到的投资组合，那么投资管理的成本，尤其是与过度的投资组合换手率相关的成本，则直接降低了投资者的投资收益。在一篇专门研究该问题的文章中，博格发现，积极管理型的共同基金于年初买入的股票的收益要优于基金实际资产组合在52%的时间中的整体收益。
在《投资还是投机：资本市场的沉沦与角逐》一书中，博格代表投资者举起了大棒，他相信大多数投资者都没有获得良好的服务。他哀叹投资管理竟然从一个很专业的行业——按照定义，从业者要将其客户的利益置于自我利益之上——变成了一门经常以损害客户利益为代价、为个人谋求暴利的生意。博格引用了特拉华州衡平法院（the Delaware Court of Chancery）法官利奥•斯特林（Leo Strine）的话，虽然法律界的学者非常重视公司所有权与经营控制权相分离所导致的代理问题，但是他们都忽视了一个类似的问题，即公众持股或金融集团旗下的投资组织的所有权问题，而不是由受托管理资产所有者管理的投资组织的所有权问题。博格发现，这种所有权的背离引发了利益冲突，即在争夺代理权时，资产管理公司的代表非常不情愿对公司管理层提出的议案投反对票，他们唯恐失去受托管理该公司401（k）计划的机会。博格还提到，加利福尼亚州的教师退休金系统由于不存在这样的利益冲突，大概有22%的时间会对管理层投反对票。
如果博格的心愿能变成事实，那么机构投资者会使用它们的投票权来推动企业的实质性变革。一方面，博格会控制CEO的薪酬，CEO的薪酬与美国平均薪酬水平的倍数关系已经由1980年的40倍增长至320倍，而发生这一变化的前提条件是作为企业的核心人物，CEO为股东们创造了巨大的价值。博格强调，事实上，在同一时期内，企业的实际平均利润甚至赶不上GDP的增幅。博格对为了支付高管薪酬而恣意使用股票期权的做法提出了批评，他指出只需要10年，由此导致的股权稀释就将达到25%。同样在公司治理领域，博格希望企业能控制政治献金行为，除非75%及以上的股东同意这样做。
博格引用了凯恩斯的说法，同时这也是他研究的主题之一，即要分清楚投资（预测资产在其整个生命周期内的收益率）与投机（预测未来市场会如何变化）到底有何区别。他知道，即使是健康的资本市场也会存在投机行为，但是天平已经发生了倾斜，市场上有些做法早已偏离了“投资”的轨道。举个例子。博格认为ETF是一个不错的概念，但是金融业对其表现太过热情，开发出了多种产品，还以“能迅速地大赚一笔”为诱饵吸引投资者。其中一些金融创新产品已经被证明具有严重的设计缺陷。例如，某种ETF被设计成日收益率相当于其标的市场指数日收益率的三倍，但是如果把评估期延长一些，那么它根本做不到这一点。在最近五年内，该ETF的总体收益率为-25%，同期标准普尔500指数的收益率为10.5%。2012年年初，一只原本被设计成放大波动率的ETF由于发行方宣布停止出售新的基金份额，它在横向市场上于两个交易日内贬值了50%。
博格在研究过程中总是很认真，其完成的书稿错误很少。他尽职尽责地列出了《投资还是投机：资本市场的沉沦与角逐》一书中所引用的格言警句的原始出处，不过有一次，他忘记了应当注明希勒尔（Hillel）的名字。与其他众多作者一样，博格赞成凯恩斯的观点，他说：“当环境发生变化时，我的想法也会发生改变。你会如何做呢？”不过，没有太多的证据证明凯恩斯这位伟大的经济学家真的说过这句话，但是显然另一位伟大的经济学家保罗-萨缪尔森的确说过这句话。很多人都相信萨缪尔森真的说过。
在《投资还是投机：资本市场的沉沦与角逐》一书中，博格从历史发展的角度分析了时下一些热点问题，比如高频交易、美国退休金体系迫在眉睫的危机以及使用共同基金投资者的钱来提高受托资产的增长率。没有证据证明，”他写道，“基金公司以注入适合实现规模效应的新资产来弥补已消耗的资产为由吸引了更多的基金投资者。另一方面，大量证据证明，资产规模超过一定标准会对基金经理创造超高业绩的能力造成负面影响。”）每一位有想法的投资者都能从博格的智慧中获益。作为一个在金融业——这真是一个因超级自负而臭名昭著的行业——从业多年的大家，博格总是谦逊、低调地为投资者服务。
杰里米•达菲尔德：从得利助手的视角对博格的观察
1979年，我在保罗•沃尔克领导下的联邦储备系统中工作，那是我第一次亲眼见证约翰•博格高超的沟通技巧。就在沃尔克主席宣布为了抑制通货膨胀而下调基准利率的七天后，我做了一次有关货币市场基金的演讲。杰克刚好也在演讲现场。他走过来做自我介绍，并且邀请我亲眼看一看现实世界中的共同基金公司，了解这些公司是如何运作的。那时我根本没有其他打算，就想安安稳稳地搞学术，但是在之后的六个月中，我摇身一变成为了博格的助手，这足以证明博格的说服力和沟通技巧有多么厉害。
今天，我想谈一谈自己对杰克的沟通技巧的观察。我并不是想表扬杰克，而是想帮助大家总结一下杰克的贡献，因为我希望在座的每一位都能学到你们想学的，并将这些用在自己的生活中。为了达到这一目的，我认为我们都要成为高效的沟通者，而我作为一名旁观者，默默地观察杰克的沟通技巧已有32年之久。我很愿意把我的心得与在座的各位分享，把杰克成功的秘密告诉大家。
第一点是必须强迫自己达到某种状态：作为一名高效的沟通者，必须表现出非常疯狂却又有条不紊的状态。杰克就是这样。因此，第一条经验是你必须要非常非常努力地做到这一点。每一个曾亲眼目睹杰克用患有关节炎的手在黄色笔记本上写下潦草笔记的人，都清楚地知道他需要多努力。但是杰克做到了，不仅仅在写作上（10本著作，包括最新的《投资还是投机：资本市场的沉沦与角逐》一书），还有575场演讲、在《投资组合管理期刊》（Journal of Portfolio Management）和《金融分析师》杂志上发表的14篇文章、100场电视访谈、750份写给股东的年报以及多年来他与股东之间数不清的信件，而这些信件都是其助手艾米丽•斯奈德（Emily Snyder）用键盘一个字一个字敲出来的。
杰克非常非常认真地对待沟通，而且工作也非常非常努力。但是，哪怕是再努力，除非具备以下三个要素，否则你也无法成为伟大的沟通者。第一，你要有丰富的内容；第二，你要有能力把这些内容用你的影响力和风格表达出来；第三，你的话要有很高的可信度。我想，这就是杰克获得成功的秘密。专注于沟通的内容，我认为马丁说的特别正确——杰克很清楚地知道自己想要什么。
他有自己的“北极星”，那就是要把投资者的利益摆在首位。有了自己的“北极星”会让世界变得不一样。杰克确实做过马丁提到的那些事，比如深入的研究、对多个领域的问题拥有言之有物的个人观点以及教会投资者如何投资、如何做事以及如何生活。这正是杰克这辈子工作的主要内容。
至于他个人的风格和影响力，说起来也很有意思。从个人风格和影响力的角度来看，他无疑是位大师级的人物。他是位艺术大师，我的意思是他没用什么技巧就完整地表达了自己的意图。这是一门艺术。他对语言的使用出神入化。他是一位讲故事的大师。我从未见过哪个人能像他一样善于引用别人说过的话，并让这些话的作用发挥到极致。他将这些引用整合起来，一方面表达了对原作的尊重，另一方面又在其中融合了自己的观点。他真的非常精于此道。
但是，博格之所以拥有如此大的影响力，真正的秘密可能在于他能把戏剧性的情节代入话题。这主要源于他一直对投资者面临的困境义愤填膺。如今，大多数人身上早已没有“义愤”这种东西了，人们都认为拿得越多越好。但是，杰克还保留着很多“义愤”。他经常感到很愤怒。他在他的书中会分辨善与恶、对与错。他的世界中不存在灰色。
在杰克的故事中有很多坏蛋轮番出场，不过这些坏蛋通常并不是单独的人。他谈到了一些应当被唾弃的做法。如果你正在这样做，那么应当知道他说的是谁。即使你现在没有这样做，可是由于他提出了好几个迫使你自省的问题，你还是应当好好思考一下自己是否有这样的行为。问问自己“我是否达到了博格设定的标准”。这些标准很难达到。因此，杰克使用戏剧化的方法获得了成功。
上述我说过的所有因素综合在一起给了杰克真正的力量，也是他在金融市场上的信誉，他就是以此走过了60年漫长的职业生涯。我想详细说明三个因素。第一个因素是领导力。澳大利亚前总理保罗•基廷（Paul Keating）将领导力定义为想象力和勇气。约翰•博格身上有这两种东西，但是除了想象力和勇气以外，杰克还有其他特质。他很谦逊，并且拥有领袖必须具备的责任感，这真的令我们感动。第二个因素是他会把一些常识传授给不了解它们的普通投资者，同时又不仅限于常识。如果我不得不选择一个词语来形容我对约翰•博格及其沟通方式的喜爱，那么这个词语必然与常识有关。第三个因素是他真的能说到做到，而且只要他承诺了，就一定能做到。因此，上述这几个因素加上约翰•博格浓烈的个人风格能让人们清楚地了解到他是个多么伟大的人物以及他的品格。他撰写的《品格为先：先锋集团的创业发展历程》（Character Counts：The Creation and Building of the Vanguard Group）一书正好总结了“品格”（character）—词的两种用法。