第8章    随着指数基金由异端变成信条，我们还需要知道什么

2005年12月，世界上第一只指数基金就诞生30周年了。这只基金——最初被命名为第一指数投资信托，现在改名为先锋500指数基金——是全球规模最大的权益型共同基金之一。不过，这只是指数化投资策略取得成功的一个案例。指数化投资策略原本被视为异端邪说，这是消极的投资组合管理理念对一直占主导地位的积极管理策略发起的攻击；而现在，它已经成了人们的信条，甚至被编入教科书，会在全球各大高校的财经课程和商学院被提及，而且它也经常出现在投资者的日常交流中。

指数化策略获得了成功，证据是十分确凿的。在共同基金行业中，权益型指数基金的总资产在1990年时只有10亿美元，然而现在已经增长至1.9万亿美元，几乎相当于所有权益型基金总资产的30%。虽然自1975年第一只指数基金诞生后，直到1984年第二只指数基金才出现，但是时至今日，市面上共有1100只权益型指数基金和200多只债券指数基金。在养老金行业中，相比基金行业，指数化投资策略早在几年前就占据了主导地位，企业、州以及地方政府的退休计划所拥有的指数化资产在1990年时为9000亿美元，现在将近2万亿美元。

共同基金以及退休计划持有的与指数（美国和全球股票或者债券指数）挂钩的资产如今已经超过6万亿美元。事实上，美国三家最大的资产管理公司（黑石、道富全球投资顾问公司以及先锋集团，它们旗下各自管理的资产规模均在2万亿〜3.5万亿美元）由于专注于指数化投资策略，已成为了站在行业顶峰的佼佼者。

但是指数化策略的影响远远不止单纯基于指数化策略的几万亿美元资产。例如，密切追踪标准普尔500指数的指数基金现在很流行，它们在实际操作时会试图通过适度调整指数样本股来实现增值，同时确保自己的投资组合与市场指数的波动具有较高的相关性，以此来加强风险控制。作为买方，信奉积极管理策略的投资管理公司总是试图实现“基准风险”的最小化，却没能将投资组合中各资产项目的投资比重与市场指数挂钩，这样的情况现在已经比较少见了。华尔街的卖方分析师是指数化投资策略这块大蛋糕上的“糖霜”，他们也不再做“买入、卖出或者持有”这样的推荐了。如今，投资组合内某只股票的比重应当“大于、小于或等于”市场指数编制时该股票的计算比重已经成为了分析师行业的“艺术”，其实这就是一种近似于指数化投资策略的方法。

指数化投资策略简单而且充分分散化，大市值的股票投资比重高，而且费用低，投资组合的换手率也较低。毫无疑问，这种策略已经改变了金融市场的整个面貌，并帮助我们建立了对投资公司进行评估和享受投资收益的新标准。是的，我们的注意力已经由绝对收益转向了相对业绩，即打败或者达不到指数基准。当然，绝对收益是投资者实际能拿回多少钱，但显而易见的是，相对业绩最出色的基金必然同时也是绝对收益的冠军。

指数化策略的理论基础

虽然指数化策略的成功并没有令金融市场上那些老谋深算的观察家们感到吃惊，不过很少有评论员知道消极型投资策略的理论基础是两个独特的学术理念。学者和学生们都相信有效市场假说，该假说认为股票的市场价格反映了投资者在充分掌握信息后给出的估值，因此得到了合理的市场估值。

不过，我们不需要为了接受指数化投资策略而去接受有效市场假说。这是因为指数化策略的成功还有另外一个原因，而且这个原因不仅令人信服，而且无可辩驳地“放之四海而皆准”。我称其为成本重要假说（the Cost Matters Hypothesis，CMH），它不仅能说明为什么指数化策略一定能而且确实获得了成功，而且事实上它还能帮助我们准确量化这种策略到底有多大作用。无论市场是否有效，成本重要假说一直具有强大的阐释力。

在距今一个多世纪以前的1900年，在索邦大学（the  Sorbonne）读书的路易斯•巴契里耶（Louis Bachelier）在自己的博士毕业论文中写道："过去、现在甚至是未来事件的影响都已经反映在市场价格上。”巴契里耶提出该观点后又过了半个世纪左右，诺贝尔经济学奖获奖者保罗•萨缪尔森发现了这篇早已被遗忘的论文，他承认自己“很犹豫，不知道（这个观点）到底是没多大用处，还是非常全面的”。从本质上看，巴契里耶的论述是正确的：“投机者的数学期望值为零1965年，芝加哥大学教授尤金•法玛（Eugene Fama）使用大量的股票价格数据进行了充分的研究和分析，终于证实了随机游走（random walk）假说，并将其重新命名为有效市场假说。目前，几乎不存在反对有效市场假说的证据。如果你认为所有股票在所有时间点的价格都是有效的，这种想法未免太过于极端；而拒绝承认大多数股票在绝大多数时间点的价格都是有效的，这样的观点也同样太过于极端。

但是，无论人们多么认同有效市场假说，我还是发现每一位严谨的学者、专业的投资经理、训练有素的证券分析师或者明智的个人投资者都会赞成有效市场假说，他们相信，股票市场本身是一位要求极其苛刻的“监工”。这种假说设置了很高的障碍，只有极少一部分投资者能够越过这个障碍。新的所谓“行为理论”的倡导者提供了大量证据证明，人们经常会做出一些非理性的财务决策，而这些决策是否会导致可预测的错误还需要时间来检验。这些错误会产生系统性错误，使理性的投资者能够轻而易举地获利。

投机者的数学期望值并不等于零

虽然有效市场假说的准确有效性尚待确定，但是成本重要假说的正确性是无可辩驳的。用萨缪尔森博士的话来说，这个假说的结论“既没有多大用处又非常全面”，它证明巴契里耶的论证还应再向前一步。投机者的数学期望值并不等于零，而是等于由于支付交易成本而发生的损失额。

所以，长期投资者的数学期望值也要在金融市场收益的基础上减掉一个抵扣值。事实上，这个抵扣值正好等于金融中介体系的运行成本，即顾问费、营销费用、销售费用、经纪人的佣金、交易成本、托管和法律顾问费以及证券过户手续费的总和。在美国股票市场上，中介的成本总额每年约为2500亿美元。假设如今总市值为13万亿美元的股票市场的年收益率为7%（约9100亿美元），那么中介成本要占到总收益的1/4以上，投资者只能拿到余下的不足3/4的收益，而这些投资者提供了100%的资本。我们不需要用有效市场假说来解释投资者跑赢市场的概率有多低，只需要用成本重要假说就足够了。无论市场是有效的还是无效的，作为一个群体，投资者的实际收益总是低于市场收益，两者之差就是投资者的投资成本。

名义货币和实际货币

现在我们要谈一谈真正的坏消息。每年，投资者是按照当时的名义币值来支付投资成本的，但是他们却在用实际币值计算长期的投资收益率。显然，通货膨胀肯定会使货币的实际价值缩水。金融中介机构故意向投资者展示股票的名义长期投资收益率为10%，然而如果以实际货币计算，真实的收益率只有6.5%。大家都知道，在共同基金行业，中介费用每年至少是2.5个百分点，这相当于“没收”了股票实际收益的40%左右。当我们减去税负，结果实际收益被“没收”的比例达到了75%。在接下来的十年中，股票投资收益将会大大低于历史数据，我们必须用一种苛刻的新眼光来审视潜在的投资积累。

学术界和金融机构使用大量人力和财力去研究股票的历史收益、回归分析法、现代资产组合Slife（Modem Portfolio Theory，MPT）、行为学派以及有效市场假说。现在是时候让我们把眼光转向成本重要假说了。我们需要知道整个金融中介体系花费了多少成本，需要知道高换手率会在多大程度上减少投资收益，需要搞清楚理财经理到底给投资者赚到了多高的实际净收益。

指数化策略的两大学派：计量学派与实用学派

多年以后，有效市场假说和成本重要假说殊途同归，它们共同见证了指数化投资策略的发展过程。计量学派主要由著名的数学家组成，领军人物有哈里•马科维茨（Harry Markowitz）、威廉•福斯（William Fouse）、约翰•麦奎恩（John McQuown）、尤金•法玛以及威廉•夏普（William Sharpe），他们使用极其复杂的等式对金融市场进行了彻底研究，结果得到了有效市场假说这一结论。从本质上看，计量学派提出的现代投资组合理论表明，拥有一个充分分散化、不需要管理的股票投资组合是通往成功的必然之路，这个结论直接催生了世界上第一个采用指数化策略的养老金账户，它是富国银行于1971年推出的。这个规模只有600万美元的小账户按照相同的权重投资于纽约股票交易所的所有股票。事实证明，这种做法是行不通的，所以到了1976年，该账户改为投资以市值作为权重的标准普尔500普通股价格指数。直到今天，这个指数依然是养老金计划账户进行指数化投资的主要参考标准。

虽然计量学派提出了很多艰深的理论，但是在我看来，实用学派只看证据。1974年，《投资组合管理期刊》刊登了萨缪尔森博士的一篇题为《对判断力的挑战》的文章。文中提到学术界一直没有找到一家能够始终保持高收益率的投资管理公司，他们向那些对找出“赤裸裸的反面证据”持反对意见的人提出了挑战，并且呼吁市场建立指数基金。一年后，查尔斯•埃利斯（Charle Ellis）在一篇题为《失败者的游戏》（The Loser‘s  Game）的文章中指出，由于费用和交易成本，85%的养老金账户的投资业绩不如股票市场。“如果你无法跑赢市场，那么就应当考虑参与其中，”埃利斯总结说，“指数基金就是一条出路。”

好好算一算

1975年年中，我并不知道计量学派的这些学术成果，却被萨缪尔森和埃利斯的实用主义深深激励。那时我刚刚创立一家名叫先锋的小公司，并下定决心要成立第一只指数型共同基金。我把自己每年攒的维森博格投资公司报告（Weisenberger Investment Companies）全拿出来，手动计算了一下过去三十年来权益型共同基金的年平均收益率，然后将结果与标准普尔500指数的年收益率相比较。结果，我发现在1945年至1975年间，标准普尔500指数的年收益率为10.1%，而权益型共同基金的年平均收益率为8.7%。

为什么是这样的结果呢？冥思苦想之后，我终于得出了一个很明显的答案：指数基金没有任何成本，年平均收益率高出1.4%的优势其实就大致等于基金的全部成本，即费率加上投资组合换手所带来的隐性成本。为了说明这么一点差别会带来的巨大影响，我假设1945年的初始投资额为1000000美元，到了1975年，如果按照标准普尔500指数的年收益率计算，这1000000美元会增长至18000000美元，而如果按照基金的平均收益率计算。则会增长至12000000美元。1975年9月，利用这些数据以及萨缪尔森和埃利斯的文章，我催促半信半疑的先锋集团董事会尽快批准我们成立第一只指数型共同基金。他们终于同意了。

先锋集团如何开始成立第一只指数型共同基金

对我来说，指数基金这个理念似乎像个诅咒。回想1951年，那时我正在普林斯顿大学写毕业论文，为此我收集了很多关于共同基金行业的数据和资料，这些数据和资料提醒我防范“期待基金管理公司能创造奇迹”的错误想法，并让我得出了最终的结论：基金公司不能声称具有高于市场的平均收益的优势。1975年5月，新成立的先锋集团刚刚开始运营，我已经实现了自己建立第一家真正“共同所有制”共同基金公司的梦想，于是成立指数基金就成了我接下来最重要的任务。

为什么会这样呢？虽然指数基金这个理念很难吸引那些高成本的基金管理公司（因为它们的经营模式都是建立在错误的理念基础上的，比如过去的业绩很出色，因此相信自己未来依然可以跑赢市场），但是对我们来说，指数化投资是太正常不过的事。先锋集团是一家真正由投资者共同所有的共同基金公司，低成本就是我们的最高宗旨。因此，虽然我们的竞争对手同样有机会成立世界上第一只指数基金，但只有先锋集团，就像犯罪调查中的头号嫌疑犯一样，既有机会，又有动机。

我们推出的第一指数投资信托成了整个投资行业的嘲笑对象。它被称为“博格的蠢事”，被描述为“非美国式的”，人们还在大街小巷贴满了海报，上面画着山姆大叔号召全世界“帮我们赶走指数基金”（如图8-1所示）。富达集团主席爱德华•约翰逊是怀疑派的领袖，他告诉全世界，富达集团无意追随先锋集团的脚步，他说：“我无法相信大多数投资者竟然可以满足于只获得平均收益率。这场游戏的名称应当是‘争取做到最好’（如今，富达集团掌管着大约1250亿美元的与指数挂钩的资产。）

面对竞争对手的嘲讽和打击，投资者对这个追踪标准普尔500指数且不需要管理的指数基金的热情也开始慢慢消退了。1976年夏天，第一指数投资信托首次公开募资，结果只募集到可怜的1100万美元，而且它初期的增长一直较为缓慢。直到六年后，第一指数投资信托的资产规模才达到1亿美元（1980年，该基金更名为先锋500指数基金），而它只是因为我们将另一只先锋基金（积极管理型）与第一指数投资信托进行合并而成立的一只基金。1982年年中开始的大牛市终于让指数基金大展宏图。1986年，基金的资产规模突破了5亿美元。

从一开始，我就知道先锋500指数基金的收益率将会非常接近但不会正好等于股票市场的平均收益率。这是因为标准普尔500指数的样本股都是大市值股票，不包括中等市值和小市值股票，因此先锋500指数基金也只持有大市值股票。所以，我们于1987年推出了名为拓展市场基金（Extended Market Fund）的一只基金，专门与小企业的指数挂钩。如果将其与先锋500指数基金配合使用，我们就能实现全市场投资配置。到当年年底，这两只基金的总资产规模接近10亿美元。1990年，我们又推出了一只新基金，它是专门为养老金计划设计的机构500基金；1991年，追踪威尔逊5000全（美国）市场指数的全股票市场指数基金横空出世，使先锋集团全市场指数基金的总资产规模达到了60亿美元。

高收益导致资产增长速度加快

1994年至1999年间，由于牛市的持续，我们的指数基金的表现超越了80%的积极管理型基金公司，而且资产增长速度也在加快：1993年，我们的指数基金的资产规模为160亿美元，1996年达到600亿美元，1999年快速增长至2270亿美元。正如我在提醒持有先锋指数基金产品的投资者时所说的那样，大部分的成功“决不要求可重复或者可持续”。确实是这样的。即使在熊市中指数基金的表现依然优于多半数的积极管理型基金，而且还在稳步增长。如今，我们的四只全市场指数基金的总资产规模为5600亿美元，再加上其余69只指数基金，先锋集团与指数挂钩的资产已经高达1.3万亿美元。

所以，指数化策略获得了巨大的商业成功，它帮助先锋集团吸引了大量资金，也帮助其他基金管理公司和养老金基金吸引了大量资产。之所以能获得这样的成功，不仅是因为指数化投资策略拥有可靠且实用的基础，还因为在长达30多年的时间中，它一直很有效地帮助投资者获得了丰厚的投资回报。也就是说，指数化策略并不仅是商业成功，它还称得上是一次艺术上的成就。指数化策略确实管用！

无可辩驳的事实

指数化投资策略是如何起作用的呢？30年前，在《对判断力的挑战》一文中，萨缪尔森博士这样写道：“调查者试图寻找到始终能够获得出色投资业绩的少数几家机构，他们基本上不可能找得到……放松条件后的‘有效市场假说’或者‘随机游走假说’符合现实……负责审视证据的陪审团只能拿出这样的判决结果：业绩出众，但未经事实证明。”于是，他提出了质疑，他说：“现在轮到那些怀疑随机游走假说的人来发言了。面对这些赤裸裸、活生生的事实，他们只有一种应对之法，那就是用与之截然相反的、无可辩驳的事实来反击。”

于是30年后的今天，让我们来审视一下这些无可辩驳的证据。让我们回到萨缪尔森发表那篇文章的年代，看一下我们会从共同基金管理公司提供的那些可以证明它们有能力跑赢市场平均收益率的证据中获得哪些教训。1970年，市场上共有355只权益型基金，如今我们可以评估它们这30多年的业绩。首先，我们要直面一个令人吃惊却非常重要的事实，那就是30多年后，只有147只基金依然存续，余下的208只基金已经消失无踪，失败率高达60%，这着实令人吃惊。

然后，我们再来看一看这些幸存者的业绩。毫无疑问，这些存续下来的基金必然是这个群体中的佼佼者。然而，其中104只基金的投资收益率低于标准普尔500指数11.3%的年平均收益率。只有43只基金的收益率高于指数的收益率。如果基金的收益率高于或者低于市场平均收益率1个百分点就被视为统计噪声，那么52只幸存下来的基金的收益率会近似等于市场的收益率。另外72只基金则是彻头彻尾的失败者（即它们的收益率比市场收益率不止低1个百分点），最后剩下的23只基金才是真正的胜利者。

1970年-2000年：只有2%的基金打败了指数

如果我们把统计噪声放大为两个百分点，那么就会发现只有50只基金被排除在统计范围之外，其中43只基金的收益率不如市场平均收益率，只有7只基金胜出，这意味着355只基金只有2%的基金胜出，这就是萨缪尔森博士想要的“无可辩驳的事实”。结论已经不证自明了。陪审团给出了决议，不过这一次他们的结论不再是“未经事实证明”了，而是“有罪”。所有基金管理公司都应承担起未能给股东增加价值的“罪责”。

不过，我认为前面这种评估方法高估了那7只成功基金的实际业绩。这些看上去很可靠的数据是否真的可靠呢？我不确定。这些胜出的基金拥有很多共同点。第一，每只基金都在（这段观察期的）期初默默无闻（投资者的购买量较低），它们的资产规模很小，其中资产规模最少的仅有190万美元，中间的有980万美元，规模最大的基金有5900万美元。第二，在这30多年中，它们的最佳收益率均出现在头十年，这就使它们实现了资产的快速增长，从期初时小得可怜的资产规模迅速增长至最顶峰时期的50亿美元左右，随后它们的业绩开始变差。（其中一只基金的资产规模在最鼎盛时期竟然高达1050亿美元！）第三，虽然这几只基金头十年的业绩非常出众，然而在过去的十年中，它们的收益率基本上低于市场的平均收益率，甚至有时差距较大。在这7只基金中，5只基金的模式一直非常稳定：在20世纪90年代初，它们的业绩达到顶峰，但在接下来的十年中，年平均收益率要比市场的平均收益率低3个百分点，例如标准普尔500指数的收益率为+12%，这些基金的收益率为+9%。

对于基金管理公司来说，似乎没有失败就意味着成功，而这种老套的说法反过来就是一事成功百事顺。投资的恶性循环（过往的出色业绩吸引了大量的资金流入，然而管理大量的资金却让实现好业绩的最关键要素被扭曲了）几乎是每一只胜出基金不可避免的命运。所以，即使投资者足够聪明或者足够幸运地在一开始就选中了这7只基金中的一只，那么最终的结果也很可能是“无法跑赢市场”。无论如何，过去30年的事实强有力地证明，选中一只能跑赢市场的基金简直就像大海捞针一样困难。投资者只需要通过投资于指数基金来投资于整个市场，自然就能获得更好的收益，而市场本身就是那片大海。

更多无可辩驳的事实

在投资管理行业，过去的业绩表现根本没什么用。过去并不会预示未来，因为基金的投资表现几乎没有持续性。最近的一项研究在分析了1983年至2003年间权益型共同基金经风险调整的收益情况后发现，基金的投资业绩呈现出几乎完美的随机状态。对比第一个十年中基金前五年的业绩与后五年的业绩、第二个十年中基金的前五年业绩与后五年的业绩以及第一个十年的业绩与第二个十年的业绩，结论变得很清晰。这三个平均值表明，前五年业绩排名前25%的基金，在后五年有25%的概率继续排在前25%，这恰好等于通过概率理论推导出来的结果。同时，前五年业绩排名前25%的基金，在后五年有约23%的概率跌落到最差的25%中，这又是一个近似于随机分布的结果。再来看看那些在第一个五年中业绩最差的25%的基金，到了第二个五年，有28%的基金依然留在这个行列中，而一小部分，约29%的基金实现了咸鱼翻身，一跃进入排名前25%。

最了解博格的人对他的评价

威廉•夏普

这就像是昨天才发生的事。是的，今天你正在庆祝你进入共同基金行业从业50周年！你知道的，我几乎是从你的职业生涯一开始就在关注你。它一直是那样波澜壮阔，现在依然如此。

正如以前我在很多场合曾经说过的那样，你是我崇拜的投资偶像之一（而能被列入这个名单的人并不多）。到底谁才为个人投资者真正提供了帮助，一说起这个话题，你的名字立即浮现在我的眼前。

我把自己看作你的学生，同时也是最仰慕你的人之一。与从前一样，你现在的研究和著作仍然深刻又浅显，令人激动又切中要害，令那些安于现状的人感到不安。我期待着在未来，你能带给我们同样的惊喜。

2001年4月

完美的随机性让这些基金在接下来的时间段里随机分布于每个25%分段——16个部分，进入每个部分的概率均为25%。正如这个矩阵显示的一样，现实情况与这个矩阵十分接近。低于20%的可持续或者高于29%的可持续都是不可能的。简单地说，选择历史业绩最佳的基金并不是一个成功的投资策略。而且，即使某些基金的业绩超越了它们的同行，可是想要追上股票市场指数基金的收益率，它们还有很长的一段路要走。

高收益率吸引大量资金流入

无论是投资者，还是他们的经纪人或者投资顾问都坚信他们一定能够找到可以跑赢市场的基金管理者。普遍的做法是使用晨星评级服务提供的星级评分来挑选。事实上，在过去十年中，在流入晨星投资风格箱九个网格的权益类基金的资金中，有98%（这么多！）的资金选择的是拥有五星或四星评级的基金产品，这已经是晨星公司给出的最高的两个评级了。（这种评级方法赋予基金绝对业绩非常高的权重，因此我们很难要求晨星公司对这些巨额资金的流入负责。不管晨星公司给这些基金多高的星级，高收益率必然会吸引大量的资金跟风。）

但是正如晨星公司一开始就承认的那样，它给出的星级评价基本上没有什么预测价值。事实证明，晨星公司的谨慎是正确的。学术界的研究表明，四星级与五星级的基金在没有得到星级评价前，其风险调整后的收益率（即α）为正；然而在拿到星级评价后，它们在风险调整后的收益率变成了负数，而且这与星级评价有较高的关联度。《赫伯特金融摘要》（Hulbert's Financial Digest）提供的数据支持了这一结论。在被选中后，晨星评级系统中排名最靠前的基金的收益率通常会逐渐与股票市场的平均收益率拉开差距，并远远地落后。例如，在接下来的十年中，这些星级基金的年收益率将会变成6.9%，而同期标准普尔500指数的年收益率为11.0%，前者要比后者低整整4.1个百分点。更重要的是，伴随年收益率上相差37%而来的是基金的风险（标准差）却高出了4%。即使对于专家来说，挑选稳赚不赔的基金也是一项很危险的工作。

积极管理策略的理论基础

我要总结一下指数化投资策略的理论基础：即使有效市场假说不成立，成本重要假说也是坚不可摧的，因为对于共同基金行业来说，成本是最重要的影响因素。有大量的证据表明，根本就找不出几只能够持续跑赢市场的明星基金，远远不止今天我提到的这几个例子。这种优势促进了个人成长，却促使业绩下滑，因为没有几位基金经理有勇气且足够自律地抵挡住诱惑，这样的恶性循环已经司空见惯了。基金投资组合经理的任职期限一般不超过五年，也就是说，这意味着长期投资者不仅要找到业绩出色的基金经理，还要赌一赌他能在这个位置上停留多少年。以目前的失败率来看，基金的失败率高得令人吃惊，这暗示着在接下来的十年中，基金的存活率只有50%〜55%，这简直就是在帮指数基金把蛋糕做大。

那么，积极管理策略的理论基础是什么呢？尽管我已经发现了一些能够表明基金管理公司提供的收益率在未扣除成本前确实高于股票市场的平均收益率的证据，但是我还从未看到能够证明在扣除服务成本后，作为一个群体的基金管理公司的收益率能够高于市场的平均收益率的证据。无论什么类型的投资管理公司（比如共同基金管理公司）都无法做到这一点。那么，积极管理策略的支持者到底想支持谁呢？答案就是他们自己！“我们能做得更好。”“我们做得更好。”“直接来买我们推荐的基金吧（它们的表现绝对出色）。”然而事实证明，积极管理策略根本就不是一个好主意。它的支持者只列举了几个以前不错的案例就已经开始兴奋地承诺未来了。

不存在任何矛盾的主意才是真正的好主意。成本是唯一一个在统计意义上与基金未来的投资业绩紧密相关的要素。成本越高，则收益越低。权益型基金的费率与其收益之间的相关系数为-0.61。在基金行业，你获得的永远没有付出的多，得到的也并不是当初自己付钱想要的。

如果我们将所有的基金划分为四个部分，那么我们马上就能看出它们之间的关联。截至2013年3月31日的十年中，在高市值基金中，成本最低的25%的基金的年平均收益率为8.74%；成本第二低的25%的基金的年平均收益率为8.53%；成本第二高的25%的基金的年平均收益率为8.28%；而成本最高的25%的基金的年平均收益率仅有8.10%。成本最低的基金与成本最高的基金之间存在着64个基点的收益差，这相当于年平均收益率实现了8%的增长幅度！无论选择哪个时间段观察，无论基金管理公司的风格或市值大小，结论都是一样的。不过，迄今为止，指数基金一直是行业内成本最低的基金，因此使用积极管理策略的基金公司很难改进成本与价值之间的关系。

变化的时代与环境

这些都是清晰的历史记录，它们不仅能帮助我们了解现在，而且还能让我们清醒地意识到哪怕是今天获得成功的基金公司，其未来的投资业绩也是无法预测的。这种对事实的认知让指数基金声名鹊起，并且实现了快速发展。但是不要以为我在休息，并且陶醉于指数基金眼前的现状，我要求自己承担的使命是成为指数策略的布道者，这不仅因为志得意满并不是一个很健康的人生态度，躺在桂冠上止步不前往往就是失败的前兆，而且还基于以下三个原因。第一，指数化策略还没有充分实现它的承诺；第二，我们已经彻底颠覆了指数化投资策略的内涵，作为长期投资的完美工具（“基本指数化策略”），它的功能得到了延伸，同时还增加了一项新功能，即短期投机工具（“外围指数化策略”）；第三，还有一些个人投资者没有意识到指数化投资策略的巨大价值所在。

1976年6月，《财富》杂志在一篇文章中首次提出了指数化投资策略的未来前景，当时正值我们的第一指数投资信托的发售期。这篇文章的作者是记者A.F.艾尔巴（A.F.Ehrbar），题目为《指数基金：它的时代即将到来》（Index Funds ——An Idea Whose TimeIs Coming），文章的结论是"指数基金将会改变整个资产管理行业”。然而近30年过去了，虽然指数基金的影响力已非常大，但是它却没能改变整个行业。这种失败在共同基金行业显得尤为可悲，因为信奉积极管理策略的基金公司几乎彻底忘记了它们本应从指数化投资策略的成功中学到的教训。

“简化”的本质

指数化投资策略之所以能获得成功，原因在于其简化的本质：（1）最大程度的分散化投资，通常会包括整个美国的股票市场；（2）注重长期投资，投资组合的名义换手率实现最小化（比如年换手率为3%〜5%）；（3）极低的成本，既没有顾问费，也没有销售费用，而且运营成本也被控制在最低。可是，大多数基金公司没有模仿这些有助于成功的优秀品质，反而背道而驰。

想想看，在当前市场上的3700R权益型基金中，大约只有500只基金实现了高度分散化投资并投资于整个市场，而且它们采用了买入后一直持有的策略，余下的3200只基金聚焦的是相对狭窄的领域，或者特定的市场板块，或者国际市场，或者某个国家，它们在买入股票后，说不定哪天就将这些股票卖掉了，而且投资组合的换手率已经由1975年第一只指数基金发行时的37%达到了今时今日的100%左右。

对于那些希望资产增值的投资者来说，基金成本反映的正是成功与失败的差别。基金的成本在不断上涨，而指数基金的费用却在不断下降。先锋集团的先锋500指数基金刚开始时的费率为0.43%，同期权益型基金的平均费率为1.4%。如今，这只基金的费率仅为0.17%甚至更低，可是权益型基金的平均费率却上涨至1.43%。再加上换手成本和销售佣金，权益类基金的平均成本至少有2.5%，这意味着指数基金未来每年至少能获得2.3%的成本优势。

先锋集团的积极管理型基金遵循的是指数化投资原则

不过，我要指出一点，先锋集团的积极管理型基金已经从指数基金的成功中学到了很多。事实上，《投资组合管理期刊》刊登的一篇文章表明，由于先锋集团的这些积极管理型基金向外部基金经理支付的顾问费比较少，投资组合的换手率相对较低，而且基金经理的人选配置合理（有时甚至有点奇怪），因此在刚刚成立时，这些基金的表现是优于指数基金的。（不过，如果计算税后收益，或者研究的基期是1989年而非1976年，那么指数基金的业绩将会更好。）虽然我不赞成文章作者的建议，即相对于指数基金，积极管理型基金应当能给我带来“更多欢乐”，但是我们的指数基金以及积极管理型基金大获成功的背后所蕴藏的投资原理能够被普遍认可并接受，这肯定能给我带来更多的快乐。

伟大的想法却背离了正道

指数基金持有美国整个股票市场，而且是低成本的持有，并且一直持有下去。然而坦率地说，我的第二个担忧是最初的这个想法也许慢慢走反了方向。长期投资智慧的核心理念已经被短期投机的愚蠢做法慢慢侵蚀了，而且指数基金成了加快这种侵蚀过程的主要工具之一。为什么会这样说呢？因为指数基金这个词就像对冲基金一样，它现在的含义早已远远超出我们最初想表达的意思。

如今，除了有116只指数基金与几个涵盖范围较广的市场指数（标准普尔500指数、威尔逊5000指数、罗素3000指数）挂钩，还有1239只指数基金是与涵盖范围较窄的市场指数（小市值/成长型股票、技术股，甚至韩国股票）挂钩的，这样的基金看上去不会长期持有自己买入的股票。（我承认，我自己也参与了这种市场细分指数基金的创建，比如成长型、价值型和小市值等。但是，如今的细分市场指数基金在投资范围上要比当初窄得多。）

指数基金市场的扩张主要归功于ETF，这种基金的特点是可以接在股票市场上进行交易，一般可以多个交易日甚至每分钟连续交易。如今，ETF的资产已经达到了8850亿美元，而指数基金的总资产约为1.05万亿美元，这意味着ETF的资产约占指数基金总资产的85%。就现状来说，这种基金似乎很满足积极管理型细分市场基金的要求，而且1082只细分市场基金选择了ETF模式，资产规模已达到约600亿美元。但是，令我吃惊和失望的是，在ETF市场上，占据主导地位的并不是这些投资范围比较窄的细分市场基金，而是一些投资范围较广的指数基金，其中包括追踪标准普尔500指数的Spiders和iShares基金、追踪纳斯达克（NASDAQ）的Qubes基金以及追踪道琼斯指数的Diamonds基金。上述ETF在这个市场中占据了主导地位，目前共持有资产900亿美元左右。指数基金原本的投资手法是买入资产后一直持有，而不是买入后很快卖出。

“买入就是为了卖出”，这种说法并不夸张。ETF的换手率高的简直超出我想象。每天，大约有80亿美元的Spiders或者Qubes换手，投资组合的年换手率高达3000%，这意味着资产的平均持有时间仅为12天！（如今，股东交易共同基金的换手率将近40%，这也显示出投机交易的影响。）ETF如此高的换手率并不令人惊讶。Spiders基金的发起人经常这样宣传这种基金产品：“现在，你可以一整天实时交易标准普尔500指数。”（对此，我想问一句，什么样的傻瓜会这样做啊？）

于是，“妈妈，他们怎么把我的歌弄成这样了？”昔日，追踪大市场指数的指数基金被我视为人类有史以来创造的最伟大的长期投资工具，然而这些指数基金现在却被人用于短期投机。更重要的是，现在市面上分散化严重不足的指数基金越来越多，显然它们都是用来进行快速投机交易的。请不要再让我这样认为：ETF是一种高效的投机工具，它在整个市场或细分市场中奉行着机会主义的交易策略，使用这种工具投机的风险肯定比直接对个股进行短期投机交易的风险更小一些。然而，成本高、税负高而且经常无法达到预期目的的投机几乎肯定是“失败者的游戏”，那么这样做意义何在？请记住我的话，我绝对相信长期投资才是能获得成功的完美策略。

前面我提到的那首歌的歌词是这样结尾的：“他们把它装进塑料袋，然后把它倒着放，妈妈。他们就是这样对待我的歌。”指数化投资策略的待遇要比这个结尾描述的要悲惨得多，然而传统的指数化投资策略依然在不断发展，并且更有效、更经济地为投资者提供服务。但是，请大家注意这首歌所传递的信息，最好能确保指数化投资策略不会发生这样的事。

我们还需要知道什么

我的第三个担忧是尽管指数化投资策略的攻势如此强烈，但是相对于其具有的极高投资价值，这种策略实际取得的成就却只是九牛一毛而已。如果异端已经变成了信条，为什么这种策略依然没能成为金融业更重要的组成部分呢？是的，指数基金的资产规模已经突破了1.9万亿美元，占整个权益型基金总资产的30%左右。是的，投资者在过去五年中向指数基金投入了6500亿美元，与此同时，积极管理型的权益类基金的资金净流出为4000亿美元，这1万亿美元资金的转移表明了投资者的偏好。

不，现在美国家庭共持有约10万亿美元的股票，这意味着其中将近8万亿美元都没有实现指数化。指数化投资策略在个人股票投资领域所占的比例远远低于其在养老金投资领域的比例。与定价较高的基金产品和价位相似的养老金产品相比，指数化投资策略的成本优势相对于前者更加突出。如果整个美国对个人退休账户和储蓄计划的依赖程度要远远高于对企业养老金计划和社会保障的依赖程度，那么公民个人的退休储蓄还远远称不上健康。为了帮助大家接受指数基金确实具有先进性而被人们广泛认可，我们还需要知道一些什么呢？

我认为，我们并不需要获得新的信息。但是问题没那么容易解决。与保险行业一样，基金行业也是一个靠营销做生意的行业，对这两个行业来说，高昂的营销成本吞噬了投资者应得的净收益。正如我经常观察到的那样，低成本、不收取销售费用的指数基金所面临的问题是“（几乎）所有的钱都发给投资者了”。分给投资者的钱越多，那么基金经理、市场营销人员、经纪人、广告商以及推动整个金融中介体系运转的市场营销体系能分到的钱就越少。因此，我们需要日复一日的努力，将指数化投资策略的相关信息传递给投资者。说句实话，投资者是最需要钱的群体。

最了解博格的人对他的评价

马里奥•库莫

我与你是多年的密友，我深知在生命的这个阶段，你花了很多时间回顾自己多年来的工作成果。很少有人会都带着某种满足感（这种满足感是你应得的）和失落陷入对过往的迷思。

半个多世纪以来，没有人愿意多做一些事来保护股东、企业和美国这个国家避免因贪婪且粗心大意的CEO、董事、财务总监和政客的粗暴行为而遭受损失。没有人提醒我们前方的危险，指导我们如何避开这些危险。

对你来说，意识到自己是多么正确，而我们的领导人的目光是多么短浅，这一定很痛苦。不过，你也得到了安慰。前面还有很长的一段路要走，也许震撼全球金融体系的经济危机最终必将让人们意识到你提出的理念是如此的宝贵。

祝你80岁生日快乐！不要花太多时间来庆祝，因为你还有很多工作要做。

2009年5月

不要忘记奥卡姆剃刀原理

今天我们讨论的话题有很多经验教训需要总结。总的来说，我认为虽然创新总是与好运气有关，但是它也不能脱离理论基础和判断。我相信，简单的理念会守住自己的阵地，不会输给那些复杂的概念。在商业社会，奥卡姆剃刀原理（即“当一个问题有多种解决方案时，要选择最简单的方案”）值得我们一直牢记在心。

我希望大家不仅能够注意到，有时候大家对这种创新的赞誉过于粉饰（就此而言，投资于整个市场的指数化投资策略确实是非常完美的，无须粉饰），而且还要意识到指数化投资策略的强大威力，不要在它赚钱的效应尚未显现之前就过早地停止使用。指数化投资策略的拥护者的唯一武器就是挑出一些过去在全盛时期业绩比较出众的基金，并暗示说这种好业绩将会一直持续下去（现在你知道，这样的事是很少见的）。当然，最重要的是，我希望我不仅阐述了指数化投资策略的数学逻辑，即总收益减去中介成本就等于净收益，而且还提供了无法辩驳的有利证据。这些证据应当能够说服怀疑情绪最重的投资者，让他们搞清楚指数化策略作为一种投资策略的价值所在。

现在，我再从个人角度谈一下这个问题。如果你自己的退休计划选择了投资指数基金，那么比如40年后，情况将会有什么不同呢？我们假设股票未来的长期投资年平均收益率为8%o如果我们假设共同基金的成本率始终保持在当前水平，即年均至少2.5%，那么共同基金的年平均收益率就等于5.5%。在这40年中，你每年向退休账户投资3000美元，考虑到这段时间内税负递延所带来的复利效应，那么40年后股票市场中的投资会增长至约840000美元，市场指数基金与之相差不大。可是，如果你选择的是积极管理型的共同基金，那么40年后你得到的约430000美元仅相当于前者的一半略多一点。

投资者只拿到了全部收益的52%，这公平吗

从另外一个角度看，在未扣除成本的前提下，你的退休计划已经赚到840000美元了，不过你将其中的410000美元捐给了共同基金行业，余下的430000美元留给了自己。金融体系消耗了48%的投资收益，而投资者只拿到了全部收益的52%。但是，投资者提供了100%的原始资金，而中介机构一分钱也没有出。从这个角度看，明智的投资者还会认为这样的利润分配是公平合理的吗？显然，这个问题的答案只能是“不。”

因此，当投资者为40年或50年后的退休储蓄设计投资方案时，我总是厚着脸皮建议他们选择全市场指数基金作为投资的主要构成部分，因为这种基金成本越低，投资收益越高。正如萨缪尔森博士在那篇文章中所写的那样，如果你这样做了，那么你将成为“那些见识不广的邻居所嫉妒的对象，与此同时，无论遇到什么事，你每晚都能睡得香”。

最后，我要对那些准备进入投资管理行业的新人说几句话。请不要被跑赢市场的微小概率所吓倒。相反，就像少数几位基金经理曾经做过的那样，要从指数基金的成功中吸取教训。过去，指数基金获得成功的关键要素是注重长期投资、充分分散化以及低成本；积极管理型基金的基金经理如果能信赖有效市场假说和成本重要假说，并据此总结经验教训，那么他们将来很有可能会在这场“失败者的游戏”中获得胜利，或者未来至少能为他们的投资者提供相当不错的长期投资回报。因此，无论你们入行后做什么工作（事实上，你们的努力将会决定人们对你们的评价），绝不要忘记把客户摆在第一位。在为自己服务之前，先要服务于客户，这不仅是成功最基本的组成部分，而且还是美满人生的黄金法则。