第2章    与保罗•沃尔克和约翰•博格的谈话

约翰•博格主题论坛的一大盛举是把当代两位还健在的传奇人物都请到这里，来进行一场生动而话题广泛的讨论。本次论坛的核心人物、先锋基金公司的创始人约翰-博格，与曾在20世纪70年代晚期和80年代早期成功地让已失控的通货膨胀率重新回归正轨、并一直为推动美国金融体系改革而大声疾呼的美联储前主席保罗•沃尔克一起参加了这次讨论。本次讨论会的主持人是彭博新闻的记者凯瑟琳•海斯。博格和沃尔克不仅分享了他们漫长的职业生涯中遇到的很多奇闻轶事，还提出了自己的真知灼见，每位与会者在被逗乐的同时也深受启发。对这些与会者而言，这场讨论真是令人难忘。以下分享的是这次讨论会的文字内容。

凯瑟琳•海斯：先生们，我的第一个问题是我想知道这其中的奥妙。两位现在都已经八十多岁了，但是看上去精神和体力依旧充沛。从很多方面看，你们都是行业内的佼佼者。你们都曾在普林斯顿大学读书。这其中是否有什么关联呢？二位是否能与我们分享其中的秘密？

博格：是的，我确实是在普林斯顿大学读过书。

保罗•沃尔克：我想秘密就在于“换个新的心脏”。谈到普林斯顿大学，博格的经历可不一般。即使到了现在，他依然能靠着自己当年在普林斯顿大学写的一篇毕业论文走在整个行业的最前沿。50年过去了，他重新出版了这篇文章，竟然还能得到大家的欢迎。想想看，还有谁能凭借着在普林斯顿大学写的一篇毕业论文开创出如此辉煌的事业呢？

博格：好吧，千万不要低估好运气帮的忙。不过，我相信大多数人都不知道论文这件事。如果我没有在普林斯顿大学读书的话，那就不会有先锋基金这家公司了。时间倒流回1949年，如果那时我没有坐在燧石图书馆中认真地研读各种财经新闻，就不会有先锋基金公司。当时我读的是经济学专业（一开始，成绩并不怎么样）。机缘巧合，我看到了《财富》杂志1949年的12月刊。

坐在燧石图书馆的阅览室中，我随手翻到了这本杂志的第116页，一篇题为《在波士顿赚大钱》（Big Money in Boston）的文章引起了我的注意《这篇文章是关于共同基金这个行业的，作者认为该行业虽然规模很小，却颇具争议。我不想再去写关于亚当•斯密或者凯恩斯的文章，因为这个主题早就被经济学专业的学生们反复写过了。而眼下，学术界或者媒体根本没有注意到这个规模虽小却颇具争议的行业。这个行业虽然目前规模很小，但是将来一定会名声大噪。于是，我决定把共同基金行业作为我毕业论文的主题。坦率地说，如果不是那个阳光灿烂的日子，我在燧石图书馆中无意间作了这个决定，那么今时今日我可能根本不会出现在这里。也许我们也会聚集一堂，不过很可能是在向沃尔克先生，而不是我，表示祝贺，显然这样做更合适。

为什么有人会不相信呢

沃尔克：这么多年来，你一直在推广自己的新理念，并在实践中贯彻执行，我想不出来还有谁能像你这样目标清晰且坚持不懈。你写了很多文章，想把这种投资方法推荐给普通大众，而且现实一次又一次地证明你是正确的。为什么还有人会不相信呢？

博格：投资者接收到的信息变得越来越多。如今，先锋基金公司的资产规模已经超过了1.8万亿美元。我们管理的长期资产约占整个共同基金行业内所有长期资产的17%，这是行业历史上的最高比例。富达基金公司鼎盛时期所占的比重约为13%。投资者多元化服务公司（Investors Diversified Services），也就是后来的美国运通公司，在鼎盛时期所占的比例也约为13%。马萨诸塞州金融服务公司（Massachusetts Financial Services）——起初名为马萨诸塞州投资者信托公司（Massachusetts Investors Trust，MIT）——是第一家市场份额达到13%的基金公司。但是，先锋基金公司的市场份额已接近17%，而且还继续保持着上升的势头。

但是，更值得关注的趋势是在过去的五年中，美国投资者投向股票基金的资金净额增加了1000亿美元c实际上有6000亿美元的资金选择了指数基金，5000亿美元的资金撤出了积极管理型基金。我想，这就是鲍勃•迪伦所说的“你不需要天气预报员告诉你风往哪个方向吹”。

海斯：杰克和沃尔克主席，我之所以想问以下这个问题是因为我们今天聚集在这里，就是要讨论如何才能挽回或重建投资者的信心。我想问的是，哪些证据能够证明投资者的信心正在逐渐崩塌？在股票市场上，道琼斯指数距离近期的高点并不太远。债券的收益率水平创了历史新低。美元也依然相对坚挺。那么，为什么我们说投资者的信心正在崩塌呢？

博格：我想说刚才我提到的那些数据就是一个很好的例子。如今，认为积极管理型基金多高的收益目标都能实现的想法以及认为它们是包治百病的灵丹妙药的想法正在慢慢消失，积极管理型基金也在逐渐适应同时持有美国所有上市公司股票的理念。事实上，收益是由这些公司创造的，而不是由股票市场创造的。正如我在我的一本书中谈到的那样，股票市场对商业投资造成了严重的干扰。每一天，股票价格都在起起伏伏，然而这些变化与企业的内在价值根本没有什么关系。

因此我认为，显然投资者们正在逐渐丧失对积极管理型股票基金的信心。如果有一天，大家听到像黑石基金的彼得•费雪（Peter Fisher）这样的人说债券的投资模式也在逐渐转为指数化，那么转变的速度将会进一步加快。

海斯：沃尔克主席，你发现了什么呢？

沃尔克：我要在杰克说的话的基础上补充几句。如果人们对投资市场以及金融市场失去了信心，那么这意味着美国人民对整个国家和政府失去了信任和信心。我想这正是目前美国正在面临和亟待解决的重大问题。这个问题将会对金融市场造成不利的影响，进而影响国家未来的命运。

动摇的信心：只有20%的人相信政府所做之事是正确的

海斯：你是否发现人们的信心正在动摇，而且已经对市场造成了影响？

沃尔克：毫无疑问，人们的信心确实发生了动摇。多年以来，民调机构一直在问同一个问题：“你是否相信政府在多数情况下的所做之事都是正确的？”目前，只有20%的民众给出了肯定的答案。我看到一篇文章称，近期的一次民调结果显示，这一比率已经下降至10%。如果只有10%或者20%的民众相信政府的决定是正确的，那么想要执行强有力的民主制度就会变得更难。

海斯：我们稍后再来讨论这个问题，因为我知道杰克对政府、税收政策以及其他很多问题都有自己的观点。在这之前，让我们回到重建投资者信心这个主题上来。杰克，你曾说为了实现这一目标，我们需要修复金融体系。那么，我们是否已经彻底修复了那些导致金融危机的缺陷？信用评级机构的漏洞是否已被填补？我们是否已经控制了衍生品？银行“大而不倒”的难题是否已被攻克？你会给美国的金融体系什么评级？

博格：我给出的评级是“D”。我意识到在华盛顿，无论想做成什么事，过程都将是非常复杂的。不过，我赞成恢复《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）的效力，将投资银行业务与商业银行业务分割给不同的金融机构。最初，这部法案只有37页，而且和沃尔克法则一样，它根本不需要有198页，就能清楚地告诉银行家哪些事情可以做，哪些事情不可以做。其实很简单：如果你做的是存款银行业务，那么你就不能再去做投资银行业务；如果你做的是投资银行业务，那么你就不能再去做存款银行业务。

沃尔克：我一直也在思考这个问题。我重新翻看了一遍《格拉斯-斯蒂格尔法案》的具体条文。该法案的部分内容与我们今天讨论的主旨并不相关，但是关于银行的交易业务和权力，法案中有两句话直接指出了问题的核心。总的来说，这两句话的意思是或许没有哪家银行能够同时履行好这两项职能。人们确实对《多德-弗兰克法案》的具体条文有争议，但是坦率地说，对我而言，还是最终的结果更重要。

海斯：关于这个话题，我想问两位两个问题。加拿大央行前行长马克•卡尼（Mark Carney）说沃尔克法则可能会破坏政府债券市场。他谈到了关于取消政府债券交易的话题，他的观点也许会给美国带来好处，而且会导致意料之外的后果。您对他的批评有何回应？

沃尔克：我根本不清楚这件事，而且我有些吃惊。今天早上，我才在报纸上看到这篇在达沃斯山区冰天雪地的环境下写出来的文章。外国政府突然发现这是一个大问题。以前我从未听说过。

按照《多德-弗兰克法案》的规定，机构可以交易证券，也可以做承销业务。如果一家外国机构想做承销业务，那么就需要得到一家美国的银行的帮助。自营交易才是不被允许的。

过去，欧洲政府一直在说它们担心对冲基金在金融市场上大搞投机活动，并以此进行自营交易，破坏本国货币的稳定。难道它们现在希望市场上这类投机活动多一些吗？它们国家的货币会突然变得更加坚挺和合理吗？如果不是大约6家的美国银行一直参与其中，自营交易的数量将会迅速增加。

对冲基金与沃克尔法则

海斯：我想问一个有关对冲基金的问题。沃尔克主席，我想先向您提问，因为这个问题与沃尔克法则有关。沃尔克法则正在限制银行的自营业务。您是否担心这会让不受监管的对冲基金从受监管的银行体系获得更多的融资？

沃尔克：我不担心。现在有几千家对冲基金吧？它们喜欢进行投机交易，它们就喜欢这样。一般来说，对冲基金的资金很大比例来自于股权。因此，对冲基金公司的倒闭会对长期持有其股权的投资者造成伤害，而且一般不会对银行体系或银行体系的正常运营（比如贷款、支付体系和保障储户存款的安全等）造成威胁。对冲基金承担着不同的职能，那就是投机职能，因此破产理应被接受，因为银行体系的崩溃会对金融体系造成毁灭性的打击，但是对冲基金的失败不会有这么大的影响。我们必须搞清楚两者之间的区别。

海斯：杰克，关于对冲基金这个话题，我知道你一直支持长期投资并降低成本。你是指数基金行业的翘楚，而且企业的发展让你获利颇丰。再看看对冲基金行业（一个新兴行业），它刚好是相反的，比如高成本、风险，而且使用的是短期策略。对于这个与你持有截然相反的理念的竞争对手，你有什么看法？

博格：首先，大部分对冲基金资产是由那些可享受免税待遇的机构（比如捐赠基金和养老基金）持有的，我认为人们并没有用足够多的时间来搞清楚这个问题。要想解决这个问题，我的建议是无论资产的持有机构是否可享受免税待遇，其获得的短期资本利得收益都要纳税。也许对大家来说，这听上去有点“共产主义”，但是大概在15年前，沃伦•巴菲特就曾经提出过这样的建议，那时股票交易所的交易量可能只是现在交易量的l%o也许这能够减缓投机交易的增长速度。沃伦说这是一个半开玩笑的提议，但是我认为现在是时候这样做了。

沃尔克：市场的流动性并不是毫无成本的。流动性市场的假设和现实可能会使交易周期变得更短，这是很危险的。你会做出一些你通常不会做的事情，因为你相信明天自己就可以倒出手，并且卖掉你手中的证券。

不过，麻烦来了。如果你倒不出手来，没办法及时卖出，那么金融体系的所有结构性缺陷将会突然之间爆发。流动性在一定程度上只是一种心态：你是否相信自己能够立即卖出证券。这可不像持有国债。如今，对流动性更普遍的看法是你可以在买入的第二天就把债券或者某些复杂的结构性产品卖掉。

有趣的是，越来越多的学术研究发现，我们想要建立起一个可交易的市场。我们想要这个市场有一定的流动性，但是会不会发生流动性过高的情况呢？太高的流动性会导致人们的投资行为对经济造成实质性的伤害。有一个人对这个问题看得最清楚，解释得最透彻，他就是英国金融服务管理局（Financial Service Authority，FSA）的主席阿代尔•特纳（Adair Turner），大概一年前，他就针对这个问题写过一篇很长的文章。他的文笔非常好，文章很值得一读。社会效应对流动性有什么作用吗？他说在一定程度上是有的。会出现流动性过高的情形吗？是的，在某种程度上，过高的流动性会对整个社会造成破坏性而非有益的影响。

博格：我赞成保罗的观点。我再补充几句。为了寻找灵感，我回到伦敦，重新回味英国作家塞缪尔•约翰逊（Samuel Johnson）在那里度过的那些日子。他说过这样一句话：“爱国主义是流氓最后的庇护所。”面对眼前这个快速变化的市场，我要把这句话稍微改动一下：流动性是流氓最后的庇护所。

所有这样的交易都无法创造任何价值，事实上，它们反而会造成价值的损耗。如果你想了解美国的经济体系和金融体系的运行方式，那么就必须回到华尔街最基本的角色：募集资本。金融体系最主要的功能是引导资本发挥其最大且最佳的效用，流向那些未来最有成长前景的企业以及那些能以最低价格创造出最好的产品和服务的企业。我们可能会问：到底有多少资金得到了有效的配置呢？

我们能获得准确的数据。在过去五年间，IPO以及增发的融资额约为2500亿美元。这就是金融业首要的经济功能。我将其称之为“投资”。与这一数据相比，流动性或者短期投机的交易量到底有多大呢？在同一时期内，美国证券的年交易额为33万亿美元。投机交易的规模相当于投资交易的130倍。或者换言之，投机交易占据了华尔街业务总量的99.2%，而投资交易仅占0.8%。对我们来说，这根本算不上什么成就。事实上，这是在把实体经济的利润转移给华尔街。

海斯：高流动性是否与全球各国的中央银行有关，是否与收支平衡有关，是否与零利率政策有关？

沃尔克：不，它们正在向市场投放真正的流动性。它们向市场注入短期资产，即央行自身的负债。也许人们无法理解，但实际上，这种局面与他们的关系并不大。如果你手上持有某家央行的短期负债，那么你就掌握着真正的流动性。这非常不同于持有你明天就想要卖掉的债券或者其他复杂的投资工具。你可以轻而易举地卖掉那些短期资产，但是卖掉长期资产可没那么容易。

让我们再来看一看政府债券市场与外国证券的关系。欧洲各国政府一直在讨论是否应当向自己的市场征收所谓的“托宾税”（即金融交易税），因为它们认为市场上的投机性和流动性处于过剩状态。我在报纸的首页看到了这个消息。

等我翻到报纸的第二页时，它们又开始担心流动性不足，因为美国国内的银行无法交易希腊债券，或者虽然能够交易，但是它们不能以所有者的身份持有相应的债券。它们无法用这些债券进行投机交易。我想知道达沃斯的说客是如何向外国政府解释沃尔克法则会让它们受到多少损失的。在我看来，它们根本就没什么大损失。

政府应征收金融交易税吗

海斯：你们都支持征收金融交易税吗？

博格：我的确支持征收适当的交易税，可能是相当于交易额0.1%的税。我认为应当交税，但不应当由市场上的交易者来支付，因为我认为这会对流动性造成损害，而应当由进行交易的企业来支付这笔税。共同基金买入每一只股票的成本会比它们付出的单位价格高0.1个百分点。

我认为，人们并不清楚投资的摩擦性成本（税负和交易成本）已经不可思议地降低了。股票价格实行百分位报价制度是其中一个重要的因素。如今，交易成本几乎可以忽略不计。我想大家可能会质疑交易成本是否真的为零。我同意大家的观点。确实，交易成本并不为零，因为交易的速度比以前要快得多，至少是与交易成本的递减速度持平。因此虽然佣金成本下降，但是交易量的大幅增加却使总交易成本有所增长，故而对投资者的财富总额造成了负面影响。所以，我认为这种变化并没有什么建设性的意义。金融体系似乎并没有以投资者的利益为基础来运转。

海斯：沃尔克主席，对于沃尔克法则，一种批评意见声称如果外国银行不遵守沃尔克法则，那么美国本土银行将会在竞争中处于劣势。对此你有何看法？

沃尔克：有关竞争劣势的说法具有双面性。美国本土银行一直都在抱怨由于受到沃尔克法则的限制而处于竞争劣势，而欧洲各国银行也在说自己受其他因素的影响而在竞争中处于劣势。当然，作为一个主权国家，必须先要制定一些核心决策，比如想建立哪一种类型的银行体系。美国拥有庞大的银行体系，在国际上具有重要地位。不过，如果仅仅因为担心美国本土银行会在竞争中处于不利地位而禁止银行从事自营业务，我认为这是没有必要的。这并不会对美国的经济造成伤害。

这些变革的目标是建立一个更为强大、更有能力抵御金融危机的全球银行体系，这也将推动美国银行体系的发展。如果其他国家的银行变得更加无力或更注重投机，那就随它们去吧。

债券市场指数——国债是不是太多了

海斯：杰克，您是股票型指数基金以及债券指数基金的先行者之一，先锋集团管理着数万亿美元的资产，其中大概17%〜18%的长期资产被投资于债券市场。我想向你提出一个有关债券市场的问题。目前债券市场的收益率正处在历史最低点。美联储正在竭力刺激经济。多位美联储官员、决策者或者与美联储关系密切的学者都表示，我们应当让物价再上涨一些。您是一位长期债券的投资者。您对这个问题有何看法？这对债券投资者有何影响？

博格：对我来说，债券市场是“简单化”这一理念的核心。如果你能够接受当前某只债券或者某个债券组合的收益，那么就相当于已经对下一个十年的债券收益有了非常合理的预期。对于长期投资者来说，债券市场不可能有泡沫。毕竟，那些愿意持有利率仅为2%的10年期国债的投资者已经用实际行动表示自己同意在未来十年中接受这2%的收益率。如果他们始终未将债券卖出，那么情况就是这样。也许他们的实际收益率是2.25%或者1.75%，但绝对不可能达到15%，而且也不可能为零。因此，相对于股票市场而言，债券市场在帮助投资者对未来投资收益形成合理预期这一方面发挥了更为基础的作用。

债券市场的界定

博格：现在，我承认自己遇到了一点小麻烦，那就是我们应当如何界定“债券市场”。1986年，先锋集团的第一只债券指数基金问世。最近，我看了它的第一份年报，发现其约有72%的资金被投资于美国国债、机构债券以及财政部担保的抵押贷款。这一比例一直相对稳定。如今，这个比例约为70%。我相信，债券市场指数基金的投资者应当非常清楚，美国政府投资在债券指数中占据着主导地位。

债券市场指数的确能很好地反映市场情况，期限也很短，这是因为在财政部发行的所有国债中，短期国债和期限较短的中长期国债所占比例非常高从某种程度上说，吉利美指数（Ginnie Mae）的期限要更短一些，因为买家有能力在抵押贷款到期之前提前向借贷方偿还。

因此，我认为我们应当将债券投资的边界拓展一些。我并不是建议大家构建一个完全由公司债券组成的投资组合，哪怕这些公司债券的信用评级都是A。我的想法是资产组合中可以包含约30%的国债，其余约70%投资于公司债券。这将使收益率提高100个基点，即1%。所以，你必须要先按照国债、与联邦政府相关的债券等类型以及期限将债券市场划分为若干个子市场，然后我们才能继续讨论。

低利率：有利于借款人，不利于贷款人和储户

博格：现有的银行体系让美国所有的储户吃尽了苦头。三年期存款证（Certificate of Deposit，CD）的收益率只有1%左右。在货币市场上，大多数基金经理人（除了先锋集团以外，因为我们的运营成本极低）为了能使收益率高一些而不得不免收佣金。这种情况不可能永远持续下去，这些基金的收益率仍将低至几乎可以忽略不计。

反过来，让我们陷入这一大堆麻烦的银行的日子却过得十分舒服。每家银行都在说，“让我们把利率降低一点吧。”这对借款人来说是个好消息，但是对于贷款人来说却是灾难。这再次提醒我们，我们在证券市场上的每一个举措都具有双面性。

海斯：我想请沃尔克主席也加入这个问题的讨论。约翰•博格认为责任在于银行。但是，零利率政策是美联储制定的，他们对低利率政策感到很满意。最近，他们正在计划出台一系列政策来进一步降低长期利率。

沃尔克：好吧，考虑到储蓄的吸引力及其对固定收益养老金、固定缴款型401（K）计划和个人退休账户的影响作用，如此低的短期利率和长期利率可不是一件好事。但是，利率水平的高低只是一种征兆，它反映出实体经济正处于产能不足的状态。储户和投资者的现实需求要让位于刺激经济这一首要目标。因此，我们希望经济能尽快恢复到正常的运行状态，这样投资者就能实实在在地获得合理的储蓄收益。从短期看，目前最紧要的事是渡过经济危机，因此美联储不能以投资者的利益诉求为出发点来实施货币政策。

海斯：如果各国的央行都致力于促进物价水平上涨和提高名义GDP，那么这是否有利于重建投资者的信心呢？

沃尔克：你在问我物价上涨是否有利于重建信心吗？

海斯：是的。

沃尔克：不，这个问题的答案完全是猜的。面对当前这个存在很大不确定性的局面，美联储最糟糕的做法就是抛出这样的问题：到底要不要刺激物价上涨。当然，美联储内部已经就这个问题进行了讨论。但是我认为，那些不在意通货膨胀风险，并且旨在提高通胀率的决策者是错误的，而且他们的做法具有潜在的破坏性。

海斯：杰克，我们的经济是不是哪里出了问题？我们正在讨论重建投资者信心的问题。那么，（为了实现这一目标）我们是否需要先稳定经济？我们刚才谈到了监管。我们不得不讨论一下政府的角色。但是如果经济变得更健康，投资者是否会恢复信心？

在消费者经济中，运用杠杆是有必要的

博格：当然，更强劲的经济会有助于重建投资者信心。不过这需要时间。在过去十年中，美国的负债在不断增长，原因在于美国的住房所有者和消费者使用了杠杆。人们买房和消费所产生的借款高达4万亿〜5万亿美元。人们在消费时变得越来越大手大脚，而且消费在GDP中所占的份额也越来越高，这也许推动了物价水平的上涨。目前，杠杆作用正在缓慢降低。

在我们的消费者经济中，有必要实现杠杆化，更不用说我们的政府部门了，不管我们是否喜欢，现在这正在进行。尽管短期利率接近于零，但是目前美国国内的储蓄利率正处于最近七八年来的最高点。

沃尔克：遗憾的是，前不久利率水平再次出现了下跌。

博格：这很难解释，一种说法是为了能让经济增长恢复至之前的水平，消费者必须把之前的大笔负债还清，让自己的资产负债表恢复平衡。

沃尔克：美联储刚刚再次强调了坚守2%通胀率的强硬立场。你可以怀疑2%的通胀率是否过高或者是否会被修改，但是据我推测，美联储这样做的目的是向市场强调，不超过2%的通货膨胀率是可以接受的，甚至是他们想要的。

海斯：但是眼下美联储身负双重使命，他们还要紧盯失业率。

沃尔克：是的，他们必须考虑就业问题。不过美联储官员最近发表讲话称，2%的通货膨胀率是不会被突破的。他们虽然谈到了就业，但强调的是无论某些政府官员说了什么，美联储的判断是通胀率不会超过2%。也许他们错了，不过他们确实说了这样的话。

海斯：让我们再来谈一谈政府。我想给在座的观众几次提问的机会。沃尔克主席，您在一开始时就谈到了民众对政府的信心在不断减弱，而这会对金融市场带来严重的负面影响。杰克，我知道你也谈到过同样的问题，我们现在面临的最大问题就是如何与政府“和谐相处”。

博格：是的，看上去似乎我们已经失去了自我管理的能力。每一周我们都能在电视上看到几位总统候选人之间精彩、令人眼前一亮的辩论（开个玩笑），相信大家都明白，这些政客们只会嘴上说说漂亮话，根本拿不出实际的解决方案。所以，我们的自我管理能力在逐渐减弱。我不确定现在是不是最糟糕的时刻，但是现在确实是我所见过的最糟糕的时刻。

改划选区造成了一个严重的后果，那就是国会中稳得的席位实在太多了。可笑的是，金钱在选举中的作用越来越大。“联合公民案”给原本沉默的竞选捐助人打开了方便之门。当然，竞选者自己根本不“理解”竞选广告中的那些话，他们根本没有与民众进行沟通。我根本不相信他们说的话。

这与重建金融市场的信心有点相似。我们要让选民主动站出来并参与其中，而且我们还应当让选民真正成为“知情人”，就像我们要让投资者充分掌握各种市场信息一样。

“独裁者”有助于重建投资者的信心吗

博格：在我看来，要想解决投资者的信心重建问题，可能更容易一些的是我们要让投资者掌握市场运行的真实信息，让他们更关注市场的长期表现，关注降低成本、分散化投资以及采用某种合理的资产分配策略。事实上，这些信息是大多数投资者都需要了解的。除了这些以外，如果我们做的太多了，也会产生一些副作用，即让普通投资者感到无所适从。

同样的原则也适用于政府。监管机构的权限划分越来越细，而我们应当关注的是整个金融体系，并在适当的时候说“你知道的，现在都已经分开了”。于是，我和保罗有一个约定，如果我们被问到这样的问题，我们会同意联手坐上统治整个证券行业的“独裁者”宝座。这样，我们就不会被国会怀疑了。

沃尔克：我们只想统治证券行业吗？

博格：不。

海斯：这两位想要掌管一切。

沃尔克：今天上午我听到了一种说法，游说已经变成了家庭作坊的模式。我认为这种说法是不对的。它不再是家庭作坊的模式了，它已经成为了一个规模很大的行业。只要你去过华盛顿（我已经在这个城市生活60年了），就不得不承认这是一个繁华的大都市。为什么它如此繁荣发达呢？这座城市中到处都是游说公司，它们的大楼已经遍布所有街区。这个城市的财富堆积成山，而且它正在试着影响政府。

博格：最高法院告诉我们，开国元勋会支持他们的决定。我不敢相信。

海斯：你们两位已经八十多岁了。

博格：请不要提起这个。

沃尔克：我一直说，又快八十岁了。

海斯：听你的。你是孤身一人吗？在后面的几代人中，还会有更多的保罗•沃尔克和约翰•博格出现吗？你们呐喊的声音会不会只在荒野中回响？

沃尔克：好吧，我感觉现在不像以前那么“荒凉”了。我们挺过了这次严重的金融危机，不过在华盛顿，政治意识形态依然占据着统治地位。现在越来越多的人意识到——杰克已经说得非常清楚了——虽然一切看上去都很美好，股票市场正在复苏，每个人都赚了很多，一年内就能赚到上千万乃至十几个亿，不过眼下有些事情很重要，比如做事的方法要发生改变，不应当是五六年前的老样子了。这正是表面繁荣的经济体系和政治体系不可或缺的一部分。

现在的情况不一样了。在我看来，越来越多的年轻人站出来大声疾呼，“是的，有些事很重要，我愿意加入其中来解决问题”，可是在十年前，每个人想的只是进入高盛而已。

现在，很多人都在说，“我想看一看自己是否能在政府里干出点名堂，或者至少进入非营利性机构工作，让这个世界变得更美好。”我想人们的态度发生了巨大的变化，这是解决眼下糟糕局面的希望所在。

金融工程真的是“工程学”吗

博格：金融领域越来越多地使用了复杂的数学甚至物理公式，我对此真的非常担心。例如，几乎所有设立工程学系的大学——当然包括我很熟悉的普林斯顿大学一一机械工程、土木工程以及电气工程都已成为工程学系发展壮大的推动力。再过四五年，金融工程将会成为快速增长的专业。

当你用别人的钱做投资时，你不会像用自己的钱那样谨慎。正如亚当・斯密在1776年写下的那样，人们在帮助他人管理钱财时，不会像管理自己的钱财那样谨慎和小心。也许25年前，投资银行采用的都是承担无限连带责任的私人合伙制，它们是在用自己的钱下赌注。

相信我，在那个年代，投资银行家们绝对不愿意让那么多“垃圾”出现在其资产负债表中。这不是他们的赚钱方式。但是，当你用他人的钱做投资时，公众股东承担了所有的风险，而企业的董事们却拿到了丰厚的年薪。这就是代理问题。美国的企业界一直存在代理问题。同样，美国的投资业也存在代理问题。

简而言之，我们必须设定一个受托责任的。我们要为投资经理/代理人以及公司的管理者/代理人设定一个受托责任的标准。

观众的提问

海斯：让我们请观众来问几个问题。

迈克尔•彭托（Michael Pento）（彭托组合策略公司）：我对您刚刚所说的债券市场不可能存在泡沫的说法非常好奇。葡萄牙和希腊目前正面临着困境，由于对德国的负债太多，它们需要借到大笔钱来还债，所以这两个国家的收益正在疯涨。

与之类似，美联储曾经暗示我们可能将在未来大约六年的时间中面对零利率政策。因此，我非常担心利率水平会出现剧烈的波动。为什么您认为美国的债券市场不会出现泡沫？非常感谢。

博格：好吧，在某种程度上，我承认我错了。前面我说到对于长期投资者来说，债券市场不会出现泡沫，前提是美国国内市场的信用风险相对较低。（也许我的这种观点是错的。）但是显然，对于希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙这五个国家来说，债券市场的泡沫有很大的可能会突然破裂。债券利息有可能不会被按时支付。

在美国，企业的信用状况良好，而且华盛顿最终肯定会采取一定的措施来强化美国财政部的信誉。因此，前面我说对长期投资者（而非交易者）而言，美国的债券市场没有泡沫，我的意思是说投资者已经签订了一份合同，该合同上注明了“该债券在未来十年中每年将会向我支付3%的利息，而且如果市场利率上涨至7%，我依然会得到我的3%”。事实上，如果市场利率真的上涨了，投资者可能会获得4%的利息，因为较高的再投资收益率会增加总收益。这就是我的观点。我认为你的观点也很有见地。但是，如果你把债券看作讲信用的借款人与消息灵通的贷款人之间的一纸合约，那么就不会有泡沫。

沃尔克：从其他国家来看，美国的借款确实太多了，与其他国家不相伯仲，但是我不想让缺乏泡沫意味着美国现在的国债规模并没有超过可持续的限度。

博格：我同意保罗的看法，目前政府借贷规模过大，是不可持续的，因此我们应当好好想一想如何降低债务的增长速度。我们是否应当允许企业用利息抵扣税负？这相当于以股权为代价，提高企业与消费者资产负债表的杠杆率。具体做法就是债券的利息支出可以抵扣，而股息支出不能抵扣。

直面我们长期以来尚未解决的问题

海斯：沃尔克主席，我有个问题必须要问您，因为很长一段时间以来，我一直十分关注您发表的各种言论。您曾在20世纪80年代对债务负担过高以及信贷市场的挤出效应提出过警告。现在，您似乎又在暗示您发现了可能会导致金融危机爆发的苗头。美国的债券市场也会爆发这种危机吗？也许华盛顿需要借助这样的危机来解决其预算难题。

沃尔克：真正的危机并没有近在咫尺，但是我们离危机也没有太远，所以我们有时间采取行动来解决这个问题。但是，在当前的政治环境下，这是一个巨大的挑战。显然，当前经济不太景气，正处于复苏的阶段——只不过复苏的步伐相对缓慢，几乎称得上是艰难跋涉一一我们不想表现得太激进。但是，我们应当尽快解决立法问题，以解决我们长期面临的问题，不仅仅是社会保险和医疗的问题，还包括我们希望国防支出保持多大的规模，我们应当预留多少钱用于自由支出等。我们应当致力于解决上述这些问题。

海斯：谢谢，沃尔克主席。谢谢，杰克。

沃尔克：谢谢，凯瑟琳。

博格：谢谢你，凯瑟琳。最后我想提醒一下在座的各位，我的新作《博格长赢投资之道》将免费提供给大家，谢谢我们的赞助人。我会在书上签名。

沃尔克：能来参加这次庆典真是太美妙了。长久以来，在没有任何先行者的情况下，杰克始终能坚持理性、严守纪律，这十分不易。谢谢你。

博格：谢谢你，沃尔克先生。