第10章    基金的沉默：为什么共同基金必须大胆地讲出自己对美国公司治理问题的看法

好牧人为羊舍命。被雇来的帮手不是羊群的主人，因此当狼进攻时，他会丢下羊群逃跑。狼抓住了羊，把它们撕得粉碎。帮手会逃跑是因为他只是被雇来放羊的，他并不关心羊群的命运。

约翰10：11-13

只有两类客户我们不敢得罪：现实中的客户与潜在客户。

一位匿名的理财经理

1951年，我写的那篇毕业论文还探讨了公司治理对共同基金的影响。很久以前，基金公司总是犹犹豫豫地不想用投票的方式来作决策。最常见的说法是：“如果你不喜欢某家公司的管理者，那就卖掉该公司的股票。”不过，我可以举出很多个例子，证明在这样的情况下，基金公司依然可以有所作为。最值得关注的就是1949年蒙哥马利•沃德公司（the Montgomery Ward）的例子。当时，共同基金公司和其他股东们一起努力，把时任公司董事会主席的史威尔•艾弗瑞（Sewell Avery）赶下了台。艾弗瑞这个人颇具争议几年前，就在1944年，一群士兵把他从办公室带走，当时他正坐在办公椅上，一张很有名的照片让这一刻被永久地保存下来。共同基金公司投反对票的原因是艾弗瑞总是不愿意为了公司的未来发展而花钱，总是担心第二次世界大战结束后美国经济会陷入衰退，然而事实上，衰退并未到来。

共同基金作为企业公民的职责

我的论文反映出那个时候——和现在一样——的我有些理想主义C我以为这只不过是时间问题，将来终有一天，共同基金会积极地履行作为企业所有者的职责的。

……共同基金的投资是以企业为基础的，并不是投机……对公司的政策施加影响力，通常是以决定性的方式来达到这一目的，以投资公司股东的最大利益为首要目标。既然共同基金不仅比普通股东更了解企业的财务与管理状况，而且还掌握着可以对企业施加影响的金融工具，因此共同基金似乎“命中注定”要去履行这一至关重要的经济角色。

我的话与美国证券交易委员会的立场是一致的。在1940年提交给国会的报告中，证券交易委员会号召基金“代表最广大的个人投资者对（被投资的）企业履行管理职能，因为普通投资者总是不善言辞，而且效率低下”。1951年，我在自己的毕业论文中引用了这句话。共同基金持有了美国企业不足3%的股份，我希望它们的声音越来越响亮，“肌肉”也越来越健硕°

对基金有所作为的预判存在瑕疵

唉，可惜我错了，美国证券交易委员会也错了。如今60多年过去了，共同基金已经成为美国股票市场上规模最大的投资群体，持有所有上市公司30%的股份。而共同基金管理公司（为养老金计划以及其他机构提供投资管理服务）名下打理的股票资产占整个股票市场的60%以上。因此，这些专业的投资管理机构绝对是美国商界最强的势力，而且它们的力量是高度集中化的——仅是规模最大的25家基金管理公司就持有6万亿美元的美国企业股票，占所有机构投资者持股总量的3/4。但是，我原本期望听到的是强有力的声音，可实际上只是轻轻的耳边细语罢了。这简直是把“心有余而力不足”这句俗语彻底颠倒过来了：共同基金的肉体是强壮有力的，但是心里却极不情愿的。基金的沉默是（自己捂着耳朵说）听不见。

在我看来，虽然大多数大型基金集团旗下的基金管理公司也在考虑委托投票的问题，但基本上它们总是对企业高管提出的建议投赞成票，鲜有例外。在参加投票时，它们通常是按照企业高管的吩咐去做，它们总是支持管理层提出的各种建议。这种做法不仅严重偏离了行动主义和我们倡导的做法，而且还严重违背了公司治理的核心内容。大多数共同基金公司并没有真正负担起“企业公民”应尽的责任。

幸亏国会与证券交易委员会及时出手，它们正在尝试着让股票持有人通过某种形式参加委托投票。在2012年的“投票季”（通常是在春季），股东提出的各种提案涉及公司治理的各个领域.包括高管薪酬、企业的政治献金等问题。这些提案被越来越多地纳入企业的委托投票流程中。如今，掌握着企业界绝对控股权的金融机构应当勇敢地站出来担负起责任，当然，除非它们主动放弃。

为什么共同基金不积极参与公司治理

机构投资者的表现如此不积极，背后的原因其实并不难理解。首先，基金一般是股票的短期持有人，它们已经由投资者慢慢转变为投机者。就像我常说的那样，共同基金这个行业已经由“持有股票”的行业变成“租用股票”的行业了。简单地说，租客很少像财物的所有者一样精心地呵护被租来的财物气正如近来哥伦比亚法学院教授路易斯•罗文斯坦（Louis Lowenstein）说过的那句话：“基金管理公司总是在持续关注股票价格的短时波动，根本没有留意企业治理的细微之处疽大多数基金管理公司虽然表现得很关心公司治理，可实际上从来没有积极地参与过委托投票程序。

阻止共同基金采取积极行动的第二个障碍是共同基金业务的商业本质。目前，共同基金行业已经变成了一个以营销为主的行业，而非以管理为主的行业，即销售人员逐渐占据了主要的管理岗位。面对具有争议的投票议题，基金管理公司并不想公开表明自己的立场，因为这种“引人注目”正是它想避免的。看上去保持低调，规避抛头露面的风险才是更明智的选择。也许更重要的是，那些大型基金管理公司正在寻找大公司客户，希望能抢到大公司退休计划账户的委托管理业务，因为这样的账户资金量非常庞大，能给基金管理公司带来丰厚的回报。

自从20世纪90年代开始，企业的401（k）退休计划便开始成为共同基金新增资产规模不断攀升的主要推动力之一。企业的养老金——不需要对子账户进行既复杂又费钱的会计操作——被基金管理公司看作“香悖悖”。为了吸引企业客户，基金管理公司不愿意积极介入有争议的公司治理话题，以避免得罪潜在客户。这种情形虽然令人沮丧，但并不令人感到意外。某家基金管理公司一针见血地指出：“只有两类客户我们不敢得罪：现实中的客户与潜在的客户。”

第三个障碍或者说这是基金行业声称自己所面临的一个障碍就是基金管理公司对企业采取行动的成本非常高昂。在某种程度上，事实的确如此。但是，名下掌管着约5000亿美元资产的TIAA-CREF公司在整个行业中却独树一帜，积极地承担起对企业的监督管理职责。几年前，据说该公司每年会花200多万美元去履行公司治理职责，这项任务既伟大又富有成效。不过，这笔支出仅相当于目前该公司所投资资产的0.003%。可是，对TIAA-CREF公司的学术圈人士来说，它所产生的收益远远超过了花费的成本。

昙花一现的长期投资者联盟

虽然小型的基金管理公司不太可能花费这么多资源去做这么大的项目，但是它们至少应当要求自己的股票分析师对本基金重仓持有的企业的治理情况作出严谨的分析与评估。没有什么能阻止基金管理公司团结起来通力合作。鉴于基金行业目前的持股总额高达6.3万亿美元，如果全行业都行动起来，积极地参与公司治理，那么假设产生的成本相当于基金资产的0.001%，那么每年该项目的预算仅为6000万美元，这已经远远超过了项目本身所需的经费。

不过，即使是6000万美元，听上去也确实很“多”，但是如果与今时今日基金动辄每年约1000亿美元的业务管理、投资管理、营销以及运营费用相比，这简直就是九牛一毛而已。2002年，我曾试图建立“长期投资者联盟气沃伦•巴菲特也很赞同我的做法，他提出如果有其他大型的基金管理公司愿意加入，他也想贡献自己的力量。可是，我的提议最终失败了，因为在这10家最大的基金管理公司中，只有一家愿意加入，我提议的联盟自然也无法组建了。

第四个也是最后一个障碍也许可以被描述为“住在玻璃屋里的人”综合征。共同基金自身的治理体系一直遭受“当之无愧”的严厉批评。原因在于它让按照合同拿钱的外部管理者从根本上控制了雇用他们的共同基金行业的运营事务。这些资本规模相对较小（比如10亿美元）的企业实际上控制了资本量极其庞大的共同基金（比如1000亿美元），而按照合同，前者是应当为后者提供服务的。

公司的空壳一一共同基金

为什么会这样？主要是因为基金管理公司掌握了基金的控制权，通常要一力承担几乎所有的管理、会计、股东记录、法律、投资管理、营销以及分销等事务，以确保共同基金正常运营。一般由基金管理公司任命基金的管理人员，而且在挑选基金董事的过程中，基金管理公司也有着巨大的影响力。是的，基金管理公司要负责管理这么多事务，而基金本身只有一家公司的“壳子”而已。

在美国的商界，除了基金行业，还有哪个行业存在这样的事情：规模相对较小的外部企业（基金管理公司）实际控制着多个规模巨大的上市公司（共同基金本身）——两类公司的股东基本不重叠——而前者的主要业务是为后者提供正常运营所需的各种服务？在我看来，在商界，除了共同基金行业以外，其他领域再没有如此违反常理、违反直觉的现象。再来看看基金特有的组织结构，很难想象为什么会是这样。不过，虽然我们能够理解基金管理公司不愿意积极介入企业的治理过程、不愿意从自己的玻璃屋中向公司高管“扔石头”的原因，却很难接受。

一位敢于“扔石头”的基金董事正是富达管理公司的CEOo1994年，在一次极其罕见的公开演讲中，时任富达管理公司的CEO并兼任富达受托管理的280只共同基金的CEO的爱德华•约翰逊三世公开要求公司（没有指名道姓）应当将股东（所有者）放在第一位。他谈到了富达公司持股的企业的董事应当承担哪些职责。

我们希望董事能帮我们管理好事务，确保管理层好好工作……他们最终要对股东负责。他们总是只考虑自己的利益或者首席执行官的利益（管理者应当是）行业内最出色的人才。如果不是，（董事会）应当解雇、重新雇用其他的管理者……（董事会）应当谨慎地寻找管理者与股东之间存在哪些方面的利益冲突，然后努力去解决问题……（主席可以确定董事们的报酬），这会影响董事们对主席的忠诚度……可是，当股东的利益与管理者的利益存在分歧时，主席该如何投票呢？我们应当立法明确规定董事对股东承担的责任 （我们应当）构建一个表现更出色的董事会，他们要为股东的利益负责，而不是毫无主见，只唯主席之命是从。

约翰逊先生号召董事们去挑战他们的CEO，而且如果有必要，要直接炒掉表现不佳的高管。同样，我们也希望共同基金的董事能够勇于挑战他们的CEO，并解雇那些不称职的高管。可令人觉得讽刺的是，这些合理的期望与要求所面对的对象是大公司的董事，而这些公司大部分都是财富500强企业。约翰逊先生似乎忘了这个显而易见的事实，即这些要求还应当面向共同基金的独立董事，尤其是富达基金的独立董事。

不过，富达管理公司从来没有被这些董事炒过觥鱼，它始终是每一只富达基金的受托管理者、即使其中一些基金的业绩非常糟糕，董事们也没有炒掉富达管理公司，甚至也没有再雇用一家新公司来管理这些表现较差的基金。麦哲伦基金的失败——它曾经一度是行业内规模最大的基金一一就是一个活生生的例子。该基金早期的业绩十分骄人，但是到了20世纪90年代初，它的业绩一落千丈，逐渐沦为平庸之才。基金的股东陆陆续续离开，导致其资产规模缩水了90%左右——从顶峰时的1030亿美元下降至150亿美元。但是，即便如此，富达公司依然在负责管理这只基金，并且赚取了高额的管理费。

而且，正如我们所知，约翰逊从未游说过国会通过“立法明确规定董事应当对股东承担的责任……构建一个为股东利益负责的董事会”无论是企业的董事会，还是共同基金的董事会，上位的依然是那些唯唯诺诺、毫无主见的庸才，虽然从法律的角度来看，他们应履行的职责是相同的。这两类人都不应当逃避约翰逊在1994年指出的、应承担的庄严使命。但是迄今为止，这种沉默的局面依然没有被打破。

局面开始发生转变

共同基金对自己投资的公司总是奉行不积极干预的政策，不介入公司治理。这种沉默已经成为自1924年基金行业形成以来占据主导地位的行为标准。不过，直到20世纪80年代，整个基金行业掌握的资源还很有限，基金拥有的投票权只是今天的一个小零头，而且那时需要股东投票表决的议题也很少。难怪当时整个行业都表现得很“害羞”（我们前面提到的蒙哥马利-沃德公司的案例是很少见的例外）。

企业责任那些事

但是，与众多基金管理公司息息相关的公司政策问题开始凸显。自20世纪80年代中期开始，社会问题一一浮出水面，例如南非共和国的种族隔离政策。很多机构投资者一一尤其是大学捐赠基金——要求在南非做生意的企业关闭工厂，尽快撤出。同一时期，其他一些所谓的“企业责任问题”也被摆上了台面，尤其是与军需品制造商、烟草制造商以及环境保护有关的问题。共同基金与其他股东一样，应当表明自己的立场，要么赞成，要么反对，要么弃权。但是，我们无从得知他们到底选择了什么，因为当时没有法律规定必须披露其代理投票的实际情况。

到了20世纪90年代中期，更多的实质性问题影响了企业的业绩：高管的薪酬水平，包括期权的发放问题；公司重组问题；股息政策；公司董事的挑选规则；类似于“毒丸策略”的反收购防御手段等。这些问题往往是由持股比例相对较小的股东提出来的，他们的影响力很微弱（比如工会），而那些持股比例很高、能使用大棒政策并可以最终将其意志强加给公司的大基金和养老金等机构投资者却没怎么做声。它们对企业提出的各种解决方案到底是投了赞成票还是反对票？我们一无所知。这些机构投资者行使自己控制的代理投票权到底投了什么票，以及到底有没有投票，民众对这些信息一概不知。它们真的是为基金股东的利益以及养老金受益人的利益而服务吗？同样，我们也无从得知。

代理投票披露制度出台

最后，美国证券交易委员会决定，共同基金的代理投票操作必须进行全面披露。不过，证券交易委员会并没有对养老金、工会基金、捐赠基金、信托公司以及保险公司的投票做出类似的要求，也许是因为只有对共同基金的披露要求是无可指责的，或者因为共同基金持股比例高，是占据主导地位的机构股东。无论如何，2002年9月，证券交易委员会公布了一项草案，要求共同基金向股东报告其投票情况，而且基金投资的每一家公司的投票情况都需要报告。鉴于共同基金份额的持有人数量高达好几千万，这几乎就相当于要向社会公众公布投票的细节（如今，大家可以在证券交易委员会或者每家基金公司的官方网站上查到基金代理投票的相关信息）。

在我看来，证券交易委员会的立场绝对是正确的，代理人当然有责任向委托人报告相关情况。这也是公共政策的合理决策方式。只有这样，代理人才能服务与基金股东的利益和国家利益。我希望并且期待，代理投票披露制度能够促使基金重新审视其以往所采取的消极策略，更加积极地参与公司治理。唯一一个压倒一切的目标就是促使公开上市的大公司把自己股东的利益摆在第一位，企业管理者的利益不能高于股东的利益。在这项草案公布后不久，我马上表示拥护与支持。2002年12月14日，我在《纽约时报》的专栏上阐述了我支持这项新政策的理由。

反对者很快就作出了回应。就在两个月后，2003年2月14日，我在先锋集团的继任者、先锋集团的CEO约翰•布伦南、富达公司的CEO爱德华•约翰逊三世都在《华尔街日报》的专栏上公开表达了反对的立场。在《纽约时报》的专栏中，我写道：“整个行业变成了我的对立面，而原本我也是这个行业中的一分子，整个职业生涯都在此度过。”我的立场很简单：“在共同基金的董事看来，基金的管理者与员工都是其委托人（基金股东）雇用的代理人。”只代表股东的利益，这才是企业管理者的职责。因此，共同基金的股东本应当有权知道基金代为持有的企业股份所对应的投票权到底是如何履行的，这似乎是理所应当的事。股东对这些股票拥有部分所有权，不让他们了解相关的信息就相当于把常识性的委托-代理关系彻底颠倒了。

最了解博格的人对他的评价

乔纳森•克莱门茨

五六年前，那时我还在《华尔街日报》任职，杰克打来电话说他在世界金融中心，正好有点空闲时间，问是否方便过来看看我。很快，他就穿过位于10楼的新闻编辑室，来到了我的面前。他微微弯着腰——有些像卡西乌斯的姿势——看上去“精瘦精瘦的，脸上带着饥饿的表情。他想得太多了：这样的人很危险”。

《华尔街日报》有时也会报道商界的一些新闻或消息，但是这样的报道持续时间都很短，以免因持续时间过长引发一些尴尬的问题。但杰克并不这样。他总是抢占一间小办公室，然后霸占一部电话，用不太长的时间听取来自四面八方的各种消息。我认为，他正是凭借这种魅力和原则才创立了伟大的先锋集团。

不过，某一天，我看到了杰克•博格的另一面。他就站在那里轻松地和一群普通人——我那被墨水弄脏了衣服的同事、一群总是怀疑一切的闲人、不太高兴的小孩子——聊天。这些普通人都相信自己正在为某件事付出巨大的努力，但是从来不敢承认这一点。这时杰克出现在他们面前。他就像是一位成功人士为了回报而前来拜访老邻居一样。这个人也许是一位成功的公司战略家，但是脱下这层外衣，他却具有新闻记者的敏锐直觉。就在这一刻，我终于明白了新闻记者都很喜欢杰克的原因。

2009年3月

在《华尔街日报》的专栏中，那些反对披露信息的人士是这样说的：“我们（应当对共同基金的股东负责）的受托责任促使我们两家企业联合起来，反对证券交易委员会公布的信息披露草案。如果证券交易委员会提交的这项草案（要求披露投票的具体情况）正式生效，那么一类群体——只有这一类投资者群体——就会被单独挑选出来，并且被剥夺保密权，这就是共同基金。养老金、保险公司、基金会、银行的信托部门以及其他机构投资者都依然享有保密权。这将使共同基金成为每一个激进组织攻击的首要目标，这些组织将会通过施加政治或者社会压力的方式对美国的企业界产生不利影响。”

2003年1月23日，证券交易委员会一致通过了代理投票信息披露规则（委员会的一位资深委员告诉我，《纽约时报》的专栏对他们的最终决定具有关键性的影响力）。于是，从2004年开始，基金必须要公开披露代理投票的具体情况，而且据我所知，也根本不存在什么“施加政治或者社会压力的激进组织”大规模提出抗议或者存在任何潜在威胁。

激励机构投资者

要求共同基金向其股东披露代理投票信息的新规定促使基金公司更加积极地行使自身作为“企业公民”应享有的权利。我们应当要求所有受托人向委托人详细披露代理投票的具体情况，其中包括传统的公司养老金计划；联邦政府、州政府以及地方政府的养老金计划；信托公司与保险公司以及捐赠基金会。当然，基金的股东有1个多亿，这种信息披露就相当于公开披露：但是，权利与义务是对等的，我们应当设定标准，让所有负有受托责任的机构一一包括大学的捐赠基金，在投票时对过于偏重政治与经济因素的考量使其他因素被忽视——应当高标准地履行受托责任。

投票信息披露促使机构投资者能够正确地行使投票权利，同时机构投资者有权获得相应的工具，比如股东的代理投票委托书。但是，很多公司不太愿意提供这些工具或渠道。2003年，证券交易委员会推出的新规定只是让原本彻底关闭的门变成半开了。这些规则本应允许大型机构的股东有权提名1〜3位董事，具体的提名数量视董事会的规模大小而定。不过，这种提名只能在达到一些触发性的标准后才能进行，比如联合持有5%的股权至少三年以上。我认为，委员会本应当把那扇门彻底打开，给予投资者团体更多的行动自由。至少这些规则已经给机构投资者，打个比方来说，在桌子旁摆好了一把椅子，使机构投资者可以在公司董事的选举过程中有机会发挥作用。

证券交易委员会于2003年曾提议扩充投资者的可用渠道，并广泛征求了各界的意见。但是，我发现没有一家大型基金管理公司出声，要求获得更多的渠道。事实上，这些机构投资者不仅不要求获得更多的参与渠道，反而希望渠道越少越好。一些评论家想让这个本来就比较“狭窄”的草案变得更加“狭窄”，甚至建议将持股比例的门槛定得更高一些。我没看到任何呐喊或抗议，试图鼓励——甚至只是允，一受托人积极地行使所有者权利。

在我看来，基金行业中那些超大规模的企业一一德莱弗斯公司（Dreyfus）.富达公司、骏利资产管理公司、马萨诸塞州金融服务公司、普特南公司以及先锋集团一一对证券交易委员会的提议一点反应都没有。同样，花旗银行、高盛公司、美林证券或摩根斯坦利公司也没有作出回应，尽管它们控制着庞大的基金资产。其他机构，比如嘉信公司、保诚集团、北方信托公司以及摩根大通，都持有巨额的基金投资并拥有共同基金业务单元，但事实上，它们都对证券交易委员会试图提升企业民主程度的做法表示反对。如果我们想回归真正的所有者资本主义制度，那么很显然，美国的投资界一直在拖后腿，而且争吵不休。

面对企业的强烈反对，再加上这些机构股东明显表现得不感兴趣，证券交易委员会的提议被搁置了（企业是有组织的，并且下定决心要取胜，而基金经理是毫无组织的，并且对这个问题不感兴趣，所以最终这个结果并不令人吃惊）。遗憾的是，从那时开始，实际上我们就一直在退步。2006年，美国第二巡回法庭裁决对代理参与的限制是不合法的，要求证券交易委员会修改提案，这相当于彻底关闭了股东的代理参与渠道。后来，证券交易委员会彻底放弃了改革的尝试。

2009年，证券交易委员会再一次进行尝试，推出了新的提案，并于2010年正式实施新规则，赋予股东代理参与公司治理的权利。但是，商业圆桌会议（Business Roundtable）与美国商会到法庭表示反对，华盛顿特区巡回法庭驳回了证券交易委员会的新规则，声称证券交易委员会“行事反复无常、任性善变，又一次没能就新规则对经济的影响进行充分评估”

法院的判决是基于国会要求对所有新规则都要进行成本-收益分析而作出的。正如前文所述，新规则的成本非常容易量化，能算出准确的数字，但收益大多是无形的和难以量化的。如何来衡量股东积极参与公司治理能给股东带来多少潜在价值？就像法庭说的那样，人们只赞同联邦政府应当“适度设计规则，让社会的负担最小化”，应当“实现公共利益……确保收益大于成本”。但是，如果人们只追求数字的精确，却忽视了最核心的原则，那么我们这个社会终将失败。无论如何，证券交易委员会决定不再去挑战法院执迷不悟的错误判决，于是这件事情就一直搁置到现在。

股东的权利与职责

司法部门没能赋予股票所有者以及这些所有者的代理人以充分的权限，使其可以行使与所有权相对应的所有权利。不过即便如此，作为机构投资者，基金管理公司还有很大的作为空间。首要任务是要求这些在投资界占据主导地位的金融中介机构把服务对象的利益摆在自身利益之上，拥有绝对的优先级。我们必须强化传统的诚信法律，因为现在各州对这些传统法律的监管十分松弛。我们应当为受托责任设定一个联邦标准，同时也要思考一下企业在联邦政府注册是否更明智。（1787年制宪会议也围绕这个问题进行过辩论。）

多年以前，詹姆斯•麦迪逊（James Madison）认为新的联邦政府应当有权给企业颁发经营执照。但是，正如作家罗杰•罗文斯坦（Roge Lowenstein）描述的那样：“联邦执照有点像贵族的特权，于是联邦政府让州政府来制定规则。正是由于相关的监管规则非常宽松，特拉华州成为了很多企业的理想注册地，就如同那些非常注重保密的银行经常把注册地选在开曼群岛一样。直到今天，超过一半以上的美国大型企业竟然都是在全美面积第二小的州注册的。特拉华州的法律是如此的松懈，甚至不要求企业公布年报。”

最后，最根本的是所有者（即投资者）要求那些代表他们持有股票所有权的代理人遵守较高的受托人原则。在共同基金行业中，1亿多的个人投资者没有什么力量，但是一旦团结起来，集体的力量大到惊人。这些基金投资者要弄清楚投资是怎么回事，委托关系是怎么回事，通过用脚投票逐渐对基金公司产生影响，促使基金公司将股东的利益摆在第一位。

受托责任的五个要点

至于退休计划，虽然还没有一个合适的机制来帮助储蓄计划的缴款人与养老金计划的受益人享受到同样的权利，但是法律界确实应当为他们发声。这些人将资金委托给专业的机构管理——这些钱是为退休后的生活准备的储蓄一一因此，相关机构应当为资产受托人定好行为准则。州法律说得很清楚，退休计划的受托人有忠诚与谨慎的义务。如今，我们希望联邦法律能够更进一步，统一制定一部法律，清晰地阐述所有受托代管他人资产的金融机构应当对委托人——同时也是这些金融机构的服务对象——履行受托责任。所谓的“受托责任”涵盖面广，意义深远，应当包含以下五个要点：

•所有受托机构必须以符合受益人长期利益的方式行事；

•政府应主张实际股东参与所有上市公司的治理是符合国家利益的安排；

•要求投资管理机构有义务且负责任地参与投票，以股东的利益为唯一目标；

•承认股东有权提名董事，在一定的限制条件下提交代理提案；

•要求基金管理公司的所有权结构必须消除利益冲突。

以上五点并不是我提出的，而是引用了罗伯特•芒克斯的话，他是一位作家，同时还是国际股东服务公司（International Shareholder Services）的创始人以及企业图书馆的共同创始人，曾在联邦政府负责国家养老金系统的管理工作。芒克斯与艾伦•赛克斯（Allen Sykes）合著了名为《不考虑所有者的资本主义制度必将失败》（Capitalism without Owners WillFail）一本书，这个书名并没有夸大事实。公司的管理者应当着眼于为股东创造长期价值，而不是为了“租客”的利益，只盯住股票价格的短期波动。芒克斯满怀激情的言辞几乎无人能及。他把整个问题都阐述得很透彻，他说：“如今，美国的企业就像昔日的欧洲君主制一样：他们应遵守的规则出自他们自己之手，而且他们还直接控制着公共资源的分配。这就是对目前美国企业现状的简单概括。这些公司已经掌控了整个美国，包括司法、政治体系、国民财富等，然而它们在占据主导权的同时却没有承担相应的义务。”

事实就是如此，不考虑所有者利益的资本主义制度必将失败。只有当企业管理者着眼于为股东创造长期价值，而不是为了“租客”的利益，只盯住股票价格的短期波动时，美国的企业才能成为整个国家繁荣的主要引擎，成为创新与实验的主要来源。如果坐在“驾驶位”上的管理者不受约束，以股东利益为代价为自己谋利，那么“租入”（而非“买入”）股票的股东也会变得只关注股票价格的短期波动，如此一来，资本主义制度将无法繁荣兴旺。

在实现这个目标的过程中，美国投资界的大机构显然不愿意做“领头羊”。那么除了它们，还有谁愿意为之努力呢？这些受托管理资产的机构不仅掌控着美国70%多的股票，而且它们手下有众多的员工在仔细分析企业的财务报表，专业人士负责评估CEO的业绩、薪酬以及额外的奖金（现在监管部门要求共同基金的所有代理投票都要进行全面的信息披露），它们应当愿意按照受益人期望的方式去参加投票。随着它们慢慢脱离当前短期投机的行业氛围，重新回归传统的长期投资模式，这些机构的股东必然会团结起来，重新夺回对企业的控制权。对企业的控制权是与其股东地位相对应的、应享有的权利，同时也是股东愿意同时接受企业公民的权利及其对应义务的写照。

要想实现这些目标，我们应当讨论一下很少被提及的企业民主问题。是不是应当给予长期投资者（股东）更大的投票权？或者是设置一个特定的持有期门槛（比如三年），只有达到这个期限的投资者才享有投票权？只有长期投资者才有权获得新发行股票的股息？显然，只需发挥一点想象力，就会促使股票的持有人更关心企业的长期业绩，而不是像“租客”一样，只看股票的短期收益，而对长期表现漠不关心。

不过，迄今为止，资产管理公司似乎更加倾向于逃避这些权利与责任，而不是敞开胸怀去拥抱它们。如果说事实胜于雄辩，那么证券交易委员会要求共同基金披露代理投票详情的规定似乎并未对共同基金的投票操作带来多大的积极影响。到目前为止，我没有看到一篇讨论共同基金代理投票模式的文章。但是，美国州县市政雇员联合会（American Federation of State，County，and Municipal Employees，AFSCME）却已经花了很大的力气研究基金的投票模式，并在过去的五年中每年都发布相应的报告。

这个联合会本年度的报告截止日为2011年6月30日，主要分析的是各家基金投票背景的区别。这些基金公司是企业退休计划产品的主要提供者，整个子市场的总价值约为4万亿美元。美国州县市政雇员联合会的数据显示，四家规模最大的基金（富达、先锋、美国基金与黑石集团）“显示出与企业管理层最为友善的投票模式”，一般情况下，它们会支持董事的选举结果，对管理层提出的各项议案均表示同意，但对股东的提案均表示否决。美国州县市政雇员联合会一共分析了26家大型共同基金管理公司的投票案例，计算出基金管理公司对以下三类提案的赞成比例，由此才得出了上述结论。

•标准普尔500的样本公司选举董事，有30%或以上的股票不赞同一位或多位董事的选举结果，原因大多与董事的薪酬有关，或者是股东代理公司特别建议对某些董事投反对票。

•公司管理层的提案正是高管们搞出来的与薪酬相关的代理提案，例如股权报酬计划、颁发奖金的业绩标准、对高管薪酬水平的管理层投票，或者是“让股东决定薪酬”的提案以及发放股票期权。

•主要与限制高管薪酬水平有关的股东提案。

这份报告对26家基金管理公司的投票情况按照“最支持将高管薪酬与公司业绩（随即反映为股东价值）挂钩”到“最不支持将高管薪酬与公司业绩挂钩”进行了排序。美国州县市政雇员联合会之所以会选出与高管薪酬有关的股东提案，是因为该联合会相信这最有可能提升股东价值。随后，它们把各家基金管理公司划分为“对控制高管薪酬的提案表现得最为支持”直到“对类似的提案表示支持的比例最低”的等级，最高级为“薪酬抑制者”，最低级为“薪酬促进者”。2011年的数据基本与前一年的数据趋势相同。该研究发现，在固定缴款型养老金计划的供应商中，规模最大的四家公司为富达公司、先锋集团、黑石公司与美国基金。这四家公司合计管理了这26家基金管理公司所发行的固定缴款养老金计划将近一半的资产。余下的资产则由其余的22家基金管理公司掌控。26家基金管理公司总共管理的固定缴款型养老金计划的总资产为3.1万亿美元。

对股东提案以及董事选举这两类议题，规模最大的固定缴款养老金计划供应商表现出对管理层最友善的投票模式。

尽管这几家大机构在审核管理层提案时的认真程度确实高于其他大多数基金管理公司，但是它们对股东提案的赞同比例却排在最后，这个类别中共包含五家基金管理公司。

这样宽泛的概括方式也许不太公平，他们把先锋集团单独挑出来，说它是对股东最不友善的基金管理公司——在这26家基金管理公司中，先锋集团排名第26棗这让我很不爽。不过，美国州县市政雇员联合会提供的数据与先锋集团在公开报告中所使用的数据并无不符：94%的董事赞成票，89%的管理层提案赞成票，13%的股东提案赞成票。

我不清楚富达公司、黑石集团或美国基金公司是如何回应下面这个问题的：他们在代表基金股东进行代理投票时，其肩负的受托责任是否会妥协于企业管理者对更多收入、更多利润的追求，或者只是反映出它们想要主导这个庞大市场的竞争本能。先锋集团断然否定了这样的联想。在企业的代理投票政策声明中，先锋集团清楚地说明，实际的投票数量与“花了大量时间——不管是以书面、电话会议或面对面的交流等形式——与企业高管以及董事会成员研讨潜在的公司治理以及薪酬问题没有多大关系……有时候，公司高管对我们的关心表示感谢，并承诺采取相应的行动……（如果不是这样）我们就投了反对票”。

指数基金应当在投票决策中发挥作用

我从字面意思上理解了先锋集团的声明，而且我也并没有掌握能反驳其立场的信息。但是，让我吃惊的是——同时我必须得承认，这也让我很失望——在四大基金管理公司中，两家指数基金发行机构——先锋集团与黑石集团——对代理投票政策表现得尤为消极。毕竟，如果指数基金的持有人对公司的管理层感到不满意，它们也无法卖掉手中的股票。因此，按照正常的逻辑，它们应当努力换掉现有的企业管理者。2010年，先锋集团前任CEO约翰•布伦南在《华尔街日报》的专栏中似乎赞同指数基金应当在投票决策过程中表现得更加积极，他写道：“作为世界上规模最大的指数基金发行机构之一，先锋集团很少对公司治理采取消极策略。作为一家公司的永远股东，（我们）拥有长期价值最大化、短期目标得以实现的共同利益。”然而，根据美国州县市政雇员联合会的调查，空间基金管理公司（Dimensional Fund Advisors）是表现最为积极的机构股东，排名第一，它对99%的股东提案都投了赞成票。

虽然投票数据和政策声明与事实相符，但问题在于固定缴款型养老金计划的管理者——大型的资产管理机构——应当切实履行其为股东利益服务的职责，而不是只考虑如何保住自己在公司养老金市场的主导地位，以及如何想方设法地从其他公司那里拿到更多的养老金业务。大家应当还记得那句话，基金公司既不想得罪现实中的客户，也不想得罪潜在的客户。也就是说，它们不敢得罪所有的大企业，无论这些企业选择的是固定缴款型养老金计划，还是固定收益型养老金计划。

只有时间能告诉我们，先锋集团与其他大型的资产管理机构——无论它们是否管理养老金计划——是否会在上市公司的治理过程中发挥更加积极主动的作用。也许它们认为应当与企业的管理层进行更多的讨论；也许它们支持股东更为友善的代理投票模式；甚至也许有一天，它们会提出自己的代理投票提案，要求企业管理者更多地关注股东各方面的利益。

然而，迄今为止，大多数代理提案都是由个人股东或小型机构股东提出的。几乎没有几个提案来自这些大型的机构投资者。股东提案的种类和数量繁多，近年来，提案越来越关注环境问题与社会问题，代理参与董事选举的呼声变得越来越高涨。2012年，美国企业界的两大事件，即“股东决定薪酬”提案与企业的政治献金问题值得我们专门讨论一下。

高管的薪酬彻底失控

大型的资产管理企业/代理人似乎特别不愿意谈论高管薪酬话题。既然总是避而不谈，那么至少应当负起一部分责任，这才对得起CEO以及其他企业高管拿到的高得离谱的薪水、奖金、递延酬劳、股票期权以及其他报酬。近年来，高管的薪酬就像脱了缰的野马，在我看来，已经高到彻底失控了。

对CEO来说，他们的薪酬到底有多高呢？我们应当感谢《纽约时报》，它对收入超过50亿美元的200家企业的高管的年度薪酬水平进行了调查，并于2012年4月公布了调查报告。15位薪酬最高的CEO拿到的薪酬的中位数是3000万美元。

紧随其后的15位CEO，其薪酬为1800万〜2200万美元。在薪酬最高的前50位CEO中，最低薪酬为1100万美元。再看看薪酬由高到低排列的前100位CEO，其薪酬的中位数为1440万美元，而美国人的平均薪酬为45230美元，前者相当于后者的320倍。最具讽刺意味的是，如果CEO通过限制工人们的最高薪酬来提高企业的利润，那么结果必然是他们获得了胜利，而成百上千万的企业员工——他们才是企业生产与销售的产品的真正制造者——却成了输家。

2011年，CEO的年薪与普通工人的年薪之比高达320：1，然而在1980年，这个比率还仅为42：1。30年后，CEO的年薪（用名义币值来测算）的增长速度几乎相当于普通员工的16倍，而普通员工的年薪只翻了一番而已。用1980年的实际币值测算，CEO年薪的年均增长率为6.5%，30年间，实际增长幅度超过了560%。与之形成鲜明对比的是，普通工人的年薪年均增长率仅为0.7%，因此普通家庭生活标准的累积提高程度（经过30年的复利累积，实际增长率仅为14%）并不太大。我认为这个对比太令人震惊了，而且很难解释。

现在，人们在解释CEO与普通工人的年薪差距时常用的理由是企业高管为股东“创造了价值”。但是，CEO实际创造的价值真的与其薪酬水平的巨幅增长相匹配吗？当然，大多数CEO并没有做到。在过去24年中，企业原本设定的年均盈利增长率为11.5%。然而，它们实际只实现了年均6%的增长率，这一数值仅相当于目标值的一半，甚至低于整个实体经济6.2%的名义增长率。如果换算为实际值，则企业利润的年均增长率仅为2.9%，同期美国经济的实际年增长率（按照国内生产总值来核算）为3.1%。为什么如此令人沮丧的业绩却能让CEO的平均薪酬由2004年的980万美元迅速攀升至2010年的1140万美元呢？这简直是这个时代最反常的事情。

高管的股票期权一一“正面我管，背面你输”

企业高管拿到的高薪绝大部分是通过股票期权的本质——“正面我赢，背面你输”得来的。这种股票期权所带来的股权稀释效应通常被限制在看上去较为合理的区间内，即每年发出去的股票期权相当于企业已发行股票数的2%〜3%，企业一般会相应安排股票回购，回购的股票数量与发给高管的数量相等。但是，很少有人注意到这种做法持续多年后所带来的股权稀释效应——已经达到了令人震惊的程度——十年过后，累积发放的股票期权相当于企业已发行股票数的25%，甚至更高。然而，我找不到一篇谈及这种长期累积的稀释效应所具有的重大影响作用的调研报告或学术文章。

CEO的薪酬水平快速上涨的另一种解释是，这只不过是与明星运动员、娱乐明星以及电影明星差不多的高薪而已。这样的对比毫无相关性，而且十分荒唐可笑。那些明星拿到的报酬实质上是从他们的粉丝、球队老板或网络的钱包中掏出来的。但是，CEO的薪酬是由董事会支付的，不是董事们自掏腰包，而是用别人的钱来支付的°董事是股东的代理人，但是他们是否以股东的最佳利益为行事准则又是另一回事了。这种代理问题——另一种类型的代理问题——影响了公司治理领域的方方面面，要为CEO薪酬的快速增长负主要责任。

薪酬顾问与棘轮效应

高管薪酬顾问这个新兴行业也要对有明显缺陷的高管薪酬体系承担主要责任。想想看，那些专门为高管薪酬做咨询服务的顾问应当完成哪些工作：大量的分析，是的；美观的展示，是的；当然，还要有说服力。但是，最重要的是，如果你想在这个行业长久做下去的话，你绝不会给出较低的薪酬建议或更严格的高管薪酬标准。众所周知，顾问常用的分析方法，即将CEO分成若干个组群，然后用四分位数的方法来测量其薪酬水平，最终将不可避免地导致棘轮效应。

整个过程是这样的。董事会发现本公司CEO的薪酬竟然落到了倒数25%这个区间，那么就很有可能将他或她的薪酬调高，从而使其能够进入第二四分位数区间，即26%〜50%这个区间（董事很少会让本公司CEO的薪酬一下跳到第一四分位数区间）。当然，这就会让其他公司的CEO“跌落”到第四四分位数区间（76%〜100%）。最终，这位“被动”跌落的CEO也会被提到更高的薪酬区间。如此反复，多年以来，大家你争我赶地涨薪，董事会雇用的律师是鼓励这样做的，虽然这些律师表面上是公正客观的，然而实际上至少是与CEO心照不宣地达成了协议。因此，所谓的揅EO的薪酬水平是由自由市场确定的”说法是根本站不住脚的。相反，这是一个被薪酬顾问人为创造出来的、被控制了的市场。

这样的分析方法存在本质上的缺陷，而且影响作用十分明显：这些分组的薪酬数据总是一路向上攀升，从来没有下降过。沃伦•巴菲特曾一针见血地用讽刺的语调形容那些薪酬顾问：“轮子转啊，转啊，搞定了！”这不由得让人们想起了彩票一一当高管拿到股票期权就像得到了绝不会输钱的彩票：股票价格上涨，那就执行期权；股票价格下跌，那就先摆在一边。除非我们能根据企业的经营业绩而非同行业的平均水平向CEO支付薪酬，否则CEO的薪酬将会一直持续上涨，这几乎是必然的结果。

我还要说的是，基金管理公司之所以总是不愿意对企业高管的高薪问题提出质疑或加以约束，其根本原因在于这些基金经理自己的薪酬也非常高。最终，大多数大型的资产管理公司反而被上市公司实际控制如果我所在的这家资产管理公司的CEO已经拿到了如此高的年薪，那么我怎么好意思去投票反对资产组合内某公司的CEO拿高薪啊？”）这种循环往复的所有权结构存在着明显的利益冲突，面对未来十年即将出现的新问题，这应当成为优先解决对象。

关于高管薪酬，我们该何去何从

首先，CEO的薪酬应当基于企业的长期价值与持久的内在价值确定，虽然内在价值无法准确测量，但它是真实存在的（这里出现了矛盾）。股票价格与企业的经营业绩存在着密切的关系，但是这种关系需要非常长的时间才能成立。短期内，股票价格与公司业绩之间的相关性充其量是随机的。简单地说，股票价格是评价企业业绩的指标，但它有缺陷。用凯恩斯的经典公式来表述，即股票价格既与企业有关——长期投资收益率，又与投机有关——对市场心态的赌博°我赞同60年前企业家精神确实取得了成功。如今，我还要继续选择具有企业家精神的企业领导者。

例如，在20世纪80年代至90年代间，标准普尔500指数的样本公司的年增长率为5.9%，远远低于20世纪60至70年代间7.7%的年增长率。然而，在这20年中，这些公司的股票价格却大涨特涨，原因是标准普尔500指数的市盈率乘数由原来的8倍飞升至32倍，这给股票价格带来了年均7.5%左右的投机收益。显然，这样的结果是不可复制的，而且直接导致企业盈利的实际增长率明显降低。也就是说，更高的股票市场估值推升了股价上涨，导致高管们都拿到了高薪。短期市场的疯狂情绪对股票期权的“彩票效应”有着重要的影响。我建议，至少期权的价格应当被调整为能反映股票总体价格的变化趋势，比如我们可以用标准普尔500指数来测量股价的总体变化趋势。

根据企业内在价值的增加来确定企业高管的薪酬，比基于企业可持续的长期业绩来确定高管应当拿到多少年薪的效果要好得多。例如，CEO的年薪应当基于企业的盈利增长率——或者更好的做法是基于企业的现金流来确定CEO的年薪，因为操纵现金流要难得多——以及股息增长率，或者企业的总资本回报率（不仅仅是权益资本）来确定，而且要将这两个指标与同行业其他企业相比较，并与多家企业构成的群体（比如标准普尔500指数）相比较。回报率或增长率的测定必须选择相对较长的观察期，而且必须扣除企业的资本成本。

然而，企业在制定薪酬方案时几乎很少考虑“资本回报率”这个概念。但是，这个指标不应当被忽视。企业应当在充分考虑资本成本的前提下设定一个最低可接受的比率值。即使资本回报率的最低标准相对不高（比如8%），只有当企业的实际资本回报率高于这一标准时，高管才能获得奖励。假设企业拥有10亿美元的资本，至少能获得8%的资本回报率，即8000万美元的回报。除非企业真正实现这个目标，否则高管既没有奖金，也没有股票期权。只有当企业的实际利润超过这一基准值时，企业高管才能获得相应的报酬。当然，确定这样的基准值很有挑战的意味，可是满足严苛的竞争标准原本就是真正的成功企业必须实现的目标。

大家都明白，CEO的薪酬应当包含一些可变的组成部分，而且薪酬方案的有效期也比较长。奖励工资应当分散于多个年份，而股票期权也应当分阶段逐步引入。例如，50%的期权应当在第一个执行日可执行，余下的50%期权在接下来的5年中，每年有10%的期权自动变成可执行的状态。期权被执行后买入的股份按照规定必须持有相当长的时间，也许该高管一直要等到离开公司才可以处置这些股票。此外，还应当设计“追回”条款，一旦企业的盈利数值（存在错误）被重新计算，则要追回已发放给高管的奖金（我知道《萨班斯-奥克斯利法案》的第304节就设计了有效的追回条款，当企业的盈利数值被重新计算时，允许企业追回已发放给高管的期权奖励。不过，这样的追回条款仅限于因“处理不当”所导致的盈利重算，而且证券交易委员会尚未处理过一起类似的案例）。

缓慢的改革进展

眼下，我们正在进行一个重要步骤。重要的是，这并不是资产管理机构主动要求的，而是国会的主张。《2010年多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（The Dodd-Frank Wall Street Reformand Consumer Protection Act of 2010）要求所有上市公司允许非绑定式的股东参与高管薪酬问题的投票。该法案的执行成本不高，会迫使机构股东更认真地考虑薪酬问题，这算是向前迈出了一大步。任何能促使机构股东更有责任心地扮演企业公民这一角色的事情必然能让整个社会都受益。

但是，尽管第一个委托书征集季于2011年春季开始，上市公司可借此机会进行所谓的“股东决定薪酬”投票，但实际情况却几乎没什么改变。同年7月，《华尔街日报》报道称，在2532家上市公司中，只有39家公司的股东否决了公司提交的高管薪酬方案（代理顾问机构股东服务公司建议298家公司的股东投票反对高管的薪酬方案）。约71%的公司获得了至少90%的股东赞同票，同意它们提出的高管薪酬方案。

为什么赞同票的比例如此之高？表面上看有两个原因。第一，很多公司更加详细地披露了薪酬方案的讨论与分析过程，使股东能更加清楚地了解薪酬的确定原则以及度量指标，对整个问题有了更全面的认识；第二，很多公司积极与大股东展开对话，尽力理解机构股东会通过哪些要素评估高管的薪酬水平，然后努力让对方相信薪酬方案具有公平性。

不过，这种投票是否能够减缓企业高管薪酬的上涨速度，目前局势尚不明朗。罗伯特•芒克斯经常被引用的一句话就是“由股东决定薪酬的投票方式充其量是转移一下大家的注意力，最糟糕的情况是（企业只是用它来）欺骗。表面上看起来好像进行了改革，然而实际上只不过是残忍地愚弄了股东而已证券交易委员会前任首席会计师林恩•特纳（Lynn Turner）指出，共同基金总是在努力争取企业客户的401（k）项目，这中间存在明显的利益冲突，四家大型基金公司“除非实在是太过分了，否则绝不会投票反对企业管理层的薪酬方案”。有趣的是，加利福尼亚州教师退休基金（Califonia State Teachers Retirement System，CalSTRS）没有明显的利益冲突，可投票反对高管薪酬的比例仍为23%。

企业的政治献金与有瑕疵的“联合公民案”判决

公司治理的另一主要问题与政治献金有关。高等法院于2011年对“公民联合团体”一案的判决尤其具有深远的影响作用，简直相当于允许我们的企业可以毫无限制地提供政治献金，这将成为2012年委托书征集季的热门话题之一。到目前为止，各家公司都自愿披露政治献金的详细信息，这是因为一方面，企业高管考虑到自身利益；另一方面，机构投资者要求必须强制性地披露相关信息。

可是，只是披露信息还不够，投资者应当提出质疑：没有获得股东的批准，企业是否可以进行政治献金。证券交易委员会已经于2011年初针对高管薪酬问题制定了相关标准，可是与高管薪酬问题不同的是，迄今为止，国会还没有开始尝试为政治献金投票情况的信息披露确定统一的规则。我相信，证券交易委员会应当迅速采取行动。

2011年11月，由多家资产管理公司与投资公司组成的联盟一一该联盟一共掌管着6900亿美元的资产——上书证券交易委员会，强烈支持证券交易委员会尽快公布规则，要求企业实现一定的政治透明度（然而，没有一家共同基金管理公司加入这个联盟）。由于各方对必须披露的政治献金项目类别存在严重分歧，因此，它们请求证券交易委员会尽快公布规则，要求所有上市公司必须对其政治献金进行全面的信息披露。机构投资者委员会（The Council for Institutional Investors）对这个提议表示支持。

股东有权知道他们投资的企业是如何出于政治目的而利用了公司资源。但是，现有的监管框架阻碍了此类信息的披露。要么是几家监管机构分别掌握着一些支离破碎的信息，要么是什么都不知道。这是因为企业可以通过独立组织进行政治献金，而且按照规定，可以不透露捐赠人信息。

正如某个州的财务主管所说的那样：“很多企业为政治选举提供资金支持，然而这样的行为并未得到其股东的一致同意，甚至股东对此一无所知。”

尽管存在问题，但是“联合公民案”的判决支持关于竞选融资法案的信息披露要求。我本以为充分披露的规定也许会在一定程度上限制企业的政治献金行为，然而事实上，企业现在仍可以钻法律的空子，在不披露任何信息的前提下通过非营利机构进行政治献金。巨大的法律漏洞让企业能更加容易地将大把大把的资金一一用于游说、制作攻击对手以及理论上与候选人的竞选活动并不太协调的宣传广告——投入我们的政治体系，这样做不仅破坏了整个政治体系，而且还损害了国家利益。因此，我们必须尽快采取行动，对企业的政治献金行为加以限制和约束，这个要求十分紧迫。

企业的民主程序

事实上，高等法院认为股东应担起控制企业政治献金行为的责任。法官安东尼•肯尼迪（Anthony Kennedy）在阐述自己对“联合公民案”的观点时指出，宪法第一修正案赋予公民言论自由的权利，可以用来确保企业的各种公开言论能反映股东的看法，而不是滥用企业的资产为高管谋利'他建议，股东可以“通过企业的民主程序”来纠正此类滥用行为。

企业的民主程序显然还不够完善。针对企业政治献金行为的关键战役却已经打响了。这是第一次，已经掌握了美国企业绝对控制权的金融机构——不仅是共同基金，还包括养老金以及其他大型机构投资者——不得不站出来承担责任。2012年，很多公司都针对企业政治献金的强制信息披露以及企业的政治献金应得到股东的批准这两个事项进行了投票。它们已经通过了证券交易委员会的审查，因此，这些有实力的大型机构投资者将可以通过投票的形式来表达支持或反对意见。

对我来说，如果机构投资者投票反对企业的政治献金行为，那么就可能不得不掩饰机构自身的政治献金行为，这是合乎逻辑的。“用干净的双手”进行战斗似乎是强制性的要求。

不过，鉴于大多数规模庞大的资产管理公司要么是公开上市企业，要么是被公开上市的金融集团控股，似乎要使劲地搓，才能把双手洗干净。这些代理人会把委托人的利益放在第一位吗？还是把它们自己的利益放在第一位？我们拭目以待。

从2004年起.证券交易委员会要求所有的共同基金公司必须打破沉默，向股东披露代理投票的详细信息。但是，所有的共同基金依然不是公司治理领域的积极参与者，它们在这方面依然保持沉默。同样，养老金及其管理机构也默不作声。对于高管薪酬和政治献金这类众人瞩目的热点事件，现在是时候让基金管理公司出面了，它们应当勇敢地站出来，积极参与这些有争议的话题的讨论。它们必须打破长久以来的沉默，切实提出自己的建议，要求企业对这些建议和提案进行代理投票。我发现，一些大型的机构投资者/代理人已经开始代表股东/委托人积极地参与企业的公司治理环节，无论对于完善长期投资策略和现代资本制度还是保护整个国家的利益来说，这一点都是必不可少的。共同基金行业应当成为这次潮流的先锋。